來源：讀懂ABS 興業研究
一、以“委貸+專項計劃”雙 SPV 的收費收益權ABS
和“股+債”結構的類 REITs 影響最甚
二、“委貸+專項計劃”PK“信托+專項計劃”
2.1 為什么選擇“委貸+專項計劃”雙 SPV
2.2 委貸新規后，“信托+專項計劃”高成本勝出
實務操作中，ABS 業務由于基礎資產特定化、避/節稅等各方面需求偶爾使用到雙 SPV 結構，涉及到委托貸款，本次新規對相關交易結構有一定影響，但并非不可避免。本文主要研究委貸新規下，ABS 交易結構何去何從。
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以“委貸+專項計劃”雙 SPV 的收費收益權ABS
和“股+債”結構的類 REITs 影響最甚
目前市場發行的所有 ABS 產品中涉及委托貸款的產品類型有兩種：基礎資產為委托貸款債權的 ABS 產品和“股+債”結構的類 REITs。前者又可以根據底層資產再細分為兩類：“委貸+專項計劃”雙 SPV 的收費收益權 ABS 和以存量委托貸款債權資產為基礎資產發行的 ABS。
存量委托貸款 ABS 主要是租賃公司作為原委托貸款債權人和原始權益人發行的產品，該委托貸款是基于其常規業務而形成的一筆存量債權資產，將其轉讓至專項計劃發行的 ABS 產品。其資金來源一般是租賃公司的外部融資，以銀行信貸資金為主，委貸新規對這一結構影響大。 但截止目前僅遠東租賃和平安租賃分別發行了 3 單，并非是主流產品類型，委托貸款亦不是租賃公司的主要業務，因此委貸新規影響不大。
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“委貸+專項計劃”PK“信托+專項計劃”
委貸+專項計劃雙 SPV 的收費收益權 ABS，其底層資產實際上是收費收益權，常見的包括供水、供熱、供電、公交收費、景區門票、電影票房、物業費、租金收入、酒店收入等。
2.1、為什么選擇“委貸+專項計劃”雙 SPV
在早期發行的該類 ABS 產品，其實多數是直接以某一特定時期內某項收費權/收益權為基礎資產發行的。2014 年證監會（2014）49 號文《證券公司及基金管理公司子公司資產證券化業務管理規定》明確規定“基礎資產，是指符合法律法規規定，權屬明確，可以產生獨立、可預測的現金流且可特定化的財產權利或者財產”。基于此，收費收益權在可特定化的資產質量層面出現了分化，供水、供電、供熱、公交收費等公用事業類因現金流穩定、一般有特許經營權或專營權一般認為是質量相對較高的獨立、可預測、可特定化的資產，而景區門票、電影票房、物業費、租金收入、酒店收入等均因為現金流較為不穩定、且無特許經 營權/專營權等而被認為是資產質量相對較弱、特定化程度較低的資產。
后者若要進行證券化融資，則需要將特定化程度低的基礎資產轉化為特定化程度高的基礎資產：
（1）構建債權類基礎資產，滿足現金流穩定、資產可特定化需求：原始權益人（融資人，一般是項目公司股東）對項目公司（借款人）發放委托貸款，由項目公司提供特定期間內的收費收益權作為質押，并根據 ABS 設計需要安排項目公司的還款節奏和利率水平。
（2）ABS 計劃管理人成立專項計劃，募集資金用于向原始權益人購買委托貸款債權，以此發行 ABS 產品。
構建債權資產，之所以選擇委貸形式，而放棄直接采用關聯方之間的往來借款和信托貸款模式，主要是考慮借貸合約的有效性、還款進度與證券端現金流的匹配度和通道成本。
2.2、委貸新規后，“信托+專項計劃”高成本勝出
原本這個結構也不存在任何問題，只是委貸債權本就是為 ABS 產品臨時構建，其委貸資金一般是銀行提供的過橋資金，待專項計劃募集資金到位后即可歸還。委貸新規出臺后，“銀行的授信資金”這一資金來源受限，這一結構便不再適用。
在實務操作中，底層資產特定化程度較弱的收費收益權 ABS 除采用“委貸+專項計劃”結構外，還可采用“信托+專項計劃”結構：
（1）通過信托計劃構建信托受益權作為基礎資產。原始權益人將資金委托至信托公司成立“單一資金信托”，信托財產用于向項目公司發放信托貸款，并由項目公司提供特定期間內的收費收益權作為質押，按照還款計劃和約定利率水平進行還款。原始權益人作為信托受益人持有信托受益權。
（2）ABS 計劃管理人成立專項計劃，募集資金向原始權益人購買信托受益權，以此發行 ABS 產品。
在當前監管條件下，后者順利勝出，但由于單一資金信托需繳納發行金額*1%的信托保障基金，通道成本較高，從而推高了融資人的整體融資成本。
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“股+債”類 REITs結構如何修正？
3.1、委貸新規如何影響“股+債”類 REITs 的結構？
類REITs結構設計中為了實現較大程度的避/節稅，通常采用“股+債”的交易結構設計，采用“專項計劃持有私募基金份額，私募基金持有項目公司的股權+債權，項目公司持有不動產產權”的結構設計，其中：
（1）選擇私募基金作為通道的原因系可少量實繳初始基金出資，待專項計劃 募集資金到位后，再實繳剩余出資，避免使用大量過橋資金；
（2）私募基金通過向項目公司發放委托貸款實現將類REITs的絕大部分募集資金發放至項目公司，存續期降低企業所得稅；
（3）構建項目公司與融資人（項目公司原股東，原始權益人）之間的存量債務（新設SPV公司從原始權益人處收購項目公司 100%股權，沒有支付股權對價，以此構建存量債務，然后再由項目公司對 SPV 公司進行反向吸并。），項目公司通過委托貸款獲得ABS募集資金后，償還該存量債務，使得募集資金最終流向融資人。
委貸新規后，由于私募基金向項目公司發放的委托貸款資金來源于ABS 產品的募集資金系“受托管理的他人資金”，該交易結構已不再適用。
3.2、兩種可替代方案
秉承原交易結構滿足避/節稅的設計理念，同時避免使用委托貸款，我們提出了“股+債”類 REITs 的兩種可替代方案：
（1）單一資金信托替代私募基金
構建底層資產的流程和方法不變：不動產所在的項目公司股權作為底層資產，并構建項目公司與原始權益人之間的原始債務關系。
以單一資金信托代替私募基金，原始權益人通過該信托計劃購買其持有的項目公司股權，并向項目公司發放信托貸款用以償還項目公司對原始權益人的存量債務。資金來源多以過橋資金為主。
以信托受益權作為基礎資產發行類 REITs。該方案中，單一資金信托資金的成本明顯高于私募基金，系使用過橋資金和信托通道成本較高所致。
（2）私募基金直接購買原始權益人持有的項目公司債權代替發放委托貸款
構建底層資產的流程和方法不變。
構建基礎資產的流程和方法不變：設立私募基金，并由原始權益人實繳初始出資，以此購買項目公司股權。
以私募基金作為基礎資產發行類 REITs，募集資金到位后，購買原始權益人的基金份額，并實繳剩余出資。
私募基金利用募集資金直接向原始權益人購買其持有的項目公司債權，達到募集資金最終流向原始權益人的目的。但該債權資產系項目公司股權并購款，會計上一般記為其他應收款，且普遍為一次性支付，無需償還利息，這樣的債權無疑不能滿足節約企業所得稅的需求，且一次性支付對于類 REITs 證券端的償付也不現實。為了實現上述訴求，在構建該債務債權關系時，就將股權并購款的償付設計成按期償付，每期付息的模式，現金流與證券端償付相匹配，并以合同文本的形式約定下來，增強其法律效力。
該方案中，私募基金對項目公司的債權不是通過委托貸款構建的，而是通過購買原始權益人持有的存量債務實現的，與原交易結構相比，本方案的債權沒有不動產提供抵押，相關租金收入提供質押，但由于私募基金本就持有項目公司股權，我們認為影響并不大。
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