在上篇中我們曾經(jīng)講到，和前面介紹的三家子公司相比，伯克希爾的另外兩家子公司——喜詩糖果和《布法羅晚報》，屬于另外一種情況：
企業(yè)創(chuàng)始家族的老一輩去世后，后一輩不愿意再繼續(xù)經(jīng)營這份事業(yè)而選擇將股權(quán)全部賣出。
因此，這兩個公司都成為了伯克希爾的全資子公司。而這兩家公司實際上都具有各自的“特許經(jīng)營權(quán)”，所以并不算是“平凡的產(chǎn)業(yè)”。
與前面三家子公司的另外一個不同點，是這兩個公司的經(jīng)理人都屬于職業(yè)經(jīng)理人。
對于這兩家公司的具體情況，我們今天接著聊。
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喜詩糖果相比其他控股子公司更為出名，也更為大家所熟知。
巴菲特的研究者都認為，喜詩糖果是巴菲特投資理念轉(zhuǎn)變的標(biāo)志性事件。
當(dāng)喜詩糖果開始為巴菲特貢獻源源不斷的資金時，巴菲特開始從“煙蒂股投資”向“以合理的價格購買優(yōu)秀的企業(yè)”的投資理念轉(zhuǎn)變。
喜詩糖果是巴菲特收購的第一家多代家族企業(yè)，在巴菲特稱之為“7+1圣徒”的8家子公司中，喜詩糖果和前面介紹的三家都是類似的歷史悠久的多代家族企業(yè)。
其中的差別是，喜詩糖果是由藍籌印花公司（巴菲特和芒格早期的投資平臺之一，1983年100%并入伯克希爾）全資收購，家族成員完全退出，由職業(yè)經(jīng)理人來經(jīng)營；而其他三家企業(yè)都是伯克希爾收購80%左右的股權(quán)，依然由家族成員負責(zé)經(jīng)營。
巴菲特決定購買喜詩糖果的過程，也算是他投資過程中的驚險一躍，這是對格雷厄姆投資理念揚棄的過程。
1991年，是藍籌印花購買喜詩糖果的20周年。在20年后，巴菲特在致股東的信中詳細回憶了當(dāng)時的決策過程。
“當(dāng)時賣方所提的報價，以最后取得的100%股權(quán)換算約為4000萬美元，但當(dāng)時光是公司賬上就有1000萬美元的現(xiàn)金，所以認真算起來真正出的資金只有3000萬美金，不過當(dāng)時查理和我還不是那么了解一家擁有特許經(jīng)營權(quán)的企業(yè)的真正價值，所在在看過賬面凈值只有700萬美元的報表之后，竟向?qū)Ψ奖硎?500萬是我們可以出的最高上限（當(dāng)時我們確實是這樣子認為），很幸運的是買方接受了我們的報價。”
在巴菲特的這段話面，隱藏著兩個非常有意思的點：
第一、巴菲特只是提到了因為賬面凈資產(chǎn)是700萬美元，因此將收購報價定為2500萬。
巴菲特收購喜詩糖果時，定價的依據(jù)是凈資產(chǎn)而不是凈利潤，對應(yīng)的市凈率為3.57倍。
說明巴菲特收購喜詩糖果的思維還是投資煙蒂股的破產(chǎn)清算思維，即使在這次收購中，他愿意承受的市凈率已經(jīng)遠遠超過傳統(tǒng)煙蒂股投資的0.5倍或者1倍了。
根據(jù)1984年致股東信中披露，1972年喜詩糖果的稅后利潤208萬，因此收購的市盈率為12倍左右。對應(yīng)當(dāng)時的長期國債收益率的5.82%而言，12倍市盈率其實并不高（對應(yīng)的盈利收益率為8.33%）。
第二、巴菲特提到了一個新的概念，叫做“特許經(jīng)營權(quán)”，英文為Economic Franchise，巴菲特也曾用過Consumer Franchise的表述，因此，這個概念在國內(nèi)的翻譯各式各樣，包括特許經(jīng)營權(quán)、經(jīng)濟特許權(quán)、消費者特許權(quán)、消費心理獨占等。
實際上，特許經(jīng)營中“特許權(quán)”來源廣泛，包含政府特許，比如中國的電信業(yè)務(wù)；企業(yè)特許，比如加盟連鎖的業(yè)務(wù)模式；自然特許，比如景區(qū)資源等。
巴菲特所講的特許經(jīng)營權(quán)的概念來源，我認為是政府特許經(jīng)營。他將企業(yè)在經(jīng)營過程中所形成的產(chǎn)品或服務(wù)幾乎可以對目標(biāo)客戶形成獨占的局面，創(chuàng)造了“特許經(jīng)營權(quán)”這個詞匯來表示。
從邏輯來看，Consumer Franchise只是Economic Franchise的一種，如果企業(yè)的目標(biāo)客戶是普通消費者時，這種特許權(quán)就可以稱作“消費者特許權(quán)”，而喜詩糖果所擁有的就是消費者特許權(quán)。
在1991年的致股東的信中，巴菲特詳細的闡述了特許經(jīng)營權(quán)的特點。
借由特定的產(chǎn)品或服務(wù)，一家公司可以擁有特許經(jīng)營權(quán)。
1、它確有需要或需求。
2、被顧客認定為找不到其他類似的替代品。
3、不受價格上的管制。
一家公司到底有沒有具有以上三個特點，可能從他是否能積極地為本身所提供的產(chǎn)品與服務(wù)制定價格的能力，從而賺取更高的資本報酬率，更重要的特許事業(yè)比較能夠容忍不當(dāng)?shù)墓芾恚瑹o能的經(jīng)理人雖然會降低特許事業(yè)的盈利能力，但是并不會造成致命的傷害。
對于不同的企業(yè)，巴菲特繼續(xù)講到：
“讓我們很快的看一下?lián)碛刑卦S經(jīng)營權(quán)的企業(yè)和一般企業(yè)在特性上的不同，不過請記住，很多公司事實上是介于這兩者之間，所以也可以將之形容為弱勢的特許經(jīng)營權(quán)企業(yè)或是強勢的一般企業(yè)。”
喜詩糖果的核心競爭力，主要是因為品牌和優(yōu)質(zhì)服務(wù)所擁有的特許經(jīng)營權(quán)。因為特許經(jīng)營權(quán)的存在，所以公司可以“不受價格上的管制”進行提價。
在1984年的致股東的信中，伯克希爾公布了關(guān)于喜詩糖果自收購以來的經(jīng)營情況，如下表所示。
自1972年以來，喜詩糖果的銷售數(shù)量從1595萬磅增長到1984年的2476萬磅，13年來的銷售數(shù)量增長率為55.2%，年化增長率3.4%；營業(yè)收入的增長率高達334%，年化增長率11.95%；凈利潤的增長率542%，年化增長率15.38%。
即使考慮原料成本上升和通貨膨脹因素，營業(yè)收入和凈利潤的增長速度也遠超銷售數(shù)量的增長，這說明喜詩糖果多年來一直在進行提價。
另外，從1972年到1991年的20年間，喜詩糖果的凈資產(chǎn)只是從700萬美元增長到2500萬美元，而在這期間，公司創(chuàng)造了4.28億的凈利潤。這說明公司只保留1800萬美元用于擴大業(yè)務(wù)規(guī)模，剩余的4.1億全部交由總部進行更高收益的投資。
一家凈利潤增速遠遠大于凈資產(chǎn)增速而且沒有負債的企業(yè)，完全是不折不扣的現(xiàn)金奶牛業(yè)務(wù)。
在1991年的致股東的信中，巴菲特還提到了喜詩糖果的另外一重價值：
“還有一點同樣重要的是擁有喜詩糖果讓我們對強勢特許事業(yè)有更深一層的認識，我們靠著在喜詩糖果身上所學(xué)的東西，在別的股票投資上，有賺了更多的錢。”
伯克希爾后來對可口可樂和吉列的投資，其投資決策就是來自投資喜詩糖果所獲得的經(jīng)驗。
喜詩糖果的總經(jīng)理是查克-哈金斯，在創(chuàng)始家族完全退出時，作為職業(yè)經(jīng)理人來管理喜詩糖果。巴菲特對查克-哈金斯的評價也非常高。
但是相比波仙珠寶和NFM而言，喜詩糖果因為擁有特許經(jīng)營權(quán)，而不是那么依賴于經(jīng)理人的努力運營。
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和喜詩糖果一樣，在1983年之前，《布法羅晚報》（Buffalo News）都是藍籌印花公司（Blue Chips Stamps）的全資子公司。
藍籌印花公司的業(yè)務(wù)類似于現(xiàn)在的會員積分計劃，只不過它并不隸屬于某一家公司。它面向所有主要的超市、加油站銷售印花，超市或者加油站會向消費一定金額的顧客贈送印花，顧客積累一定數(shù)量的印花后，可以向藍籌印花公司免費換小禮品。
這個商業(yè)模式和保險類似，先收錢然后再兌現(xiàn)，這部分錢就可以在公司內(nèi)沉淀下來，類似于保險公司的浮存金可以用來投資。
巴菲特正是看中了這一點，才投入自己的資金和伯克希爾-哈撒韋的資金購買了藍籌印花的股票，并成為第一大股東；而查理芒格成為公司的第二大股東。
收購喜詩糖果和《布法羅晚報》的資金都來自于藍籌印花公司的浮存金。
而后來因為在收購西科金融公司的過程中，巴菲特和查理芒格用了包括藍籌印花在內(nèi)的多個公司的資金進行操作，遭到了美國證監(jiān)會長達2年的調(diào)查，此后他們開始轉(zhuǎn)向以伯克希爾哈撒韋公司作為主要的投資平臺。
1983年，藍籌印花才成為伯克希爾100%控股的子公司，巴菲特正式開始在致股東的信中介紹喜詩糖果和《布法羅晚報》的運營情況。
而在此之前，關(guān)于這兩個公司的運營情況都在藍籌印花公司的年報中呈現(xiàn)。
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可能因為做過報童的經(jīng)歷，巴菲特對報紙情有獨鐘。
1969年，巴菲特收購了《奧馬哈太陽報》，并邀請報紙的創(chuàng)始人斯坦-利普西留任管理。
1972年，這份報紙憑借一篇報道，獲得了美國新聞普利策獎。但是，這份報紙相比當(dāng)?shù)氐牧硪环輬蠹垺秺W馬哈世界先驅(qū)報》依然是弱勢地位，而作為一份二流報紙，并不賺錢。
1973年，巴菲特開始在低價買入《華盛頓郵報》的股票，后來出于對凱瑟琳-格雷厄姆的尊重，巴菲特只是持有《華盛頓郵報》的一小部分股票，并將股票的投票權(quán)委托給凱瑟琳-格雷厄姆的兒子。
根據(jù)《巴菲特傳》中的描述：
“巴菲特一直都很想擁有一家在某個城市占主導(dǎo)地位的報紙，……巴菲特對自己的朋友說，一份這樣的報紙就像城市之間唯一的溝通橋梁，任何人要想從橋上過都得付過橋費。在一家報紙占據(jù)壟斷地位的城市里，所有廣告商都只能找這一家報紙做生意。”
其實，這就是在1991年巴菲特在致股東的信中所講到的“特許經(jīng)營權(quán)”，而在1970年代，巴菲特對于商業(yè)模式的認知就已經(jīng)到達了一個非常高的高度了。
因此，在1976年底，在得知《布法羅晚報》要出售的消息時，巴菲特和芒格最終為前一年稅后凈利只有170萬元的報紙，支付了3250萬元的收購價格，市盈率高達19倍，這基本上算是巴菲特投資歷史上估值最高的投資了。
即使放到今天來看，這個價格也并不是顯而易見的便宜。而且這筆投資也是截止當(dāng)時為止巴菲特最大的一筆的投資。
但是，很快巴菲特就遭遇了沖動的懲罰。
當(dāng)時的布法羅地區(qū)報業(yè)的市場形勢是，晚報的競爭對手是《信使快報》以及《信使快報周日版》，而《信使快報》主要靠《信使快報周日版》支撐。晚報的發(fā)行數(shù)量和《信使快報周日版》持平，是《信使快報》的2倍。但是在這時，晚報還沒有發(fā)行周日版。
這個局面顯然和前文巴菲特所講的，擁有一家在一個城市占壟斷地位的報紙的理想，并不相符。即使如此，巴菲特還是高價買入，顯然他的考慮更加長遠。
巴菲特認為從發(fā)行量上看，《布法羅晚報》在當(dāng)?shù)厣鐓^(qū)地位穩(wěn)固。在這個城市，當(dāng)?shù)丶彝ベ徺I該報的比率高于其他大城市。巴菲特同時了解到布法羅的人口特別穩(wěn)定，他相信該報未來能夠獲得比目前更多的收入。
除此之外，我認為還有兩點理由，在很多資料的沒有提到，但是我想也在巴菲特的考慮之內(nèi)：
第一、巴菲特認為這個報紙的成本還有降低的可能。原來的報紙所有者為了避免與強大的工會組織發(fā)生矛盾，在花錢上毫不吝嗇，建立了豪華印刷廠，以致于查理芒格在在參觀印刷廠時，發(fā)出了“工人們?yōu)槭裁匆趯m殿里印刷報紙”的疑問。
第二、巴菲特在內(nèi)心中認為未來《布法羅晚報》也可以發(fā)行周日版，而且內(nèi)心中也相信《布法羅晚報》可以打敗《信使快報》及其周日版，成為布法羅惟一的報紙，從而擁有特許經(jīng)營權(quán)。
這兩點之所以并沒有被提到，是因為巴菲特在購買《布法羅晚報》之后，很快就遭遇了競爭對手的關(guān)于壟斷市場的訴訟以及工人的罷工。
巴菲特將報紙比作收費橋梁，并表示壟斷的報紙享有提價權(quán)的言論還成為了他意欲壟斷市場的呈堂證供，被競爭對手在法庭上援引，當(dāng)然巴菲特對此予以否認。
因此，即使內(nèi)心早有上述想法，在當(dāng)時的情形下，不愿也不會承認。既然當(dāng)時否認了，后面就不會再承認，因此公開的資料中都沒有提到巴菲特的這兩點想法。
但是根據(jù)《巴菲特傳》記載，早在1972年，巴菲特就這樣講過：
“在過去數(shù)年里，數(shù)以百計的報紙業(yè)主也在增加投資。不過，我想，而且很多’專家’也相信，其實在一個大城市里，并不允許有一家以上的報紙同時興旺經(jīng)營，事實就是這般殘酷。”
而說這話的時間比他買入晚報還要早5年。
《布法羅晚報》后面的經(jīng)營過程，充滿了未曾想象到的艱辛和困難。在經(jīng)歷了漫長的庭審、法官給出限制經(jīng)營的審判結(jié)果、工人罷工等事件后，巴菲特調(diào)集了《奧馬哈太陽報》的發(fā)行人斯坦-利普西去管理《布法羅晚報》，但是，在激烈競爭的環(huán)境中，經(jīng)營情況仍不見好轉(zhuǎn)。
1978年，報社稅前虧損290萬美元；1979年虧損460萬美元，到1981年，賣下該報紙5年后，稅前總虧損高達1200萬美元。
以至于在1982年初，連查理芒格都悲觀的認為“損失已經(jīng)是永遠無法填滿的無底洞了”。
好在當(dāng)時的藍籌印花還有一個現(xiàn)金奶牛業(yè)務(wù)——喜詩糖果還能源源不斷的產(chǎn)生現(xiàn)金，可以支持《布法羅晚報》的運營。
終于，在1982年9月，《布法羅晚報》把《信使快報》熬倒閉了。
就在同一天，《布法羅晚報》更名為《布法羅新聞報》，發(fā)行了包含晨報、晚報和周日版等三份報紙。
在布法羅的人口減少的情況，報紙的發(fā)行量上升至36萬份。同時，報紙的提價權(quán)可以得到利用，廣告費收入開始急劇上升，這份報紙開始顯示出市場主導(dǎo)優(yōu)勢和壟斷地位的好處，終于成為一座巴菲特口中的“收費橋梁”。
1983年是沒有競爭對手的第1年，《布法羅新聞報》的稅前利潤為1900萬美元，也是在這一年，藍籌印花完全并入了伯克希爾公司，此前伯克希爾只是擁有藍籌印花30%-60%的股份。
這個做法似乎有點熟悉，好像是少數(shù)股東幫助伯克希爾承擔(dān)了部分損失，一直到盈利了才完全并入伯克希爾。
當(dāng)然，具體背后的操作是怎樣的，藍籌印花并入的溢價是多少，我還沒有看到更多的資料。如果以后看到了，可以再詳細分析。
1980年代后期，《布法羅新聞報》的年均盈利都在4000萬美元左右，這個我們可以從歷年致股東的信中所列的表格中可以看到。
斯坦-普利西和喜詩糖果的查克-哈金斯一樣，是從企業(yè)的創(chuàng)始家族手中接過企業(yè)管理權(quán)的職業(yè)經(jīng)理人。《布法羅新聞報》的和喜詩糖果一樣，擁有特許經(jīng)營權(quán)，但是經(jīng)理人的作用依然很大。
在1989年致股東的信中，巴菲特這樣稱贊他：
“斯坦-利普西——報紙的發(fā)行人，利用盈利來加強我們的產(chǎn)品競爭力，我相信斯坦的管理能力至少讓我們報紙的營業(yè)利潤增加5個百分點以上，這真是令人贊嘆的表現(xiàn)，這只有完全熟悉企業(yè)大大小小事物的優(yōu)秀經(jīng)理人才有辦法做到這樣的成績。……斯坦與我已經(jīng)共事長達20年之久，一起經(jīng)歷各種風(fēng)雨、患難與共，是在很難再找到像他這么好的伙伴。”
《布法羅新聞報》最終取得了良好的運營結(jié)果，但是中間的種種遭遇應(yīng)該完全超越了巴菲特和芒格的預(yù)期。對于一般投資人而言，面對這樣一家企業(yè)，可能會更難捱過這么長的時間，等到最終的繁花盛開。
而伯克希爾剩下三家子公司的情況，則是另外一個完全不同的故事，具體情況，等我們后面慢慢再談。
