'以四十美分的價格購買價值一美元的東西'，但是怎么知道這東西是否值一美元呢？估值是個歷史難題。
估值模型多達(dá)數(shù)十種，但不外乎兩類：相對估值與絕對估值。常見相對估值有PE、PB、企業(yè)倍數(shù)等，常見絕對估值模型有股利貼現(xiàn)模型、自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型等。本文主要講解絕對估值及其應(yīng)用。
一、估值
（1）DDM
股利貼現(xiàn)模型為威廉姆斯在《投資估值理論》中提出，由于年代過早，一直沒發(fā)現(xiàn)有中譯本。
（2）DCF
自由現(xiàn)金流折現(xiàn)，采取埃斯瓦斯·達(dá)莫達(dá)蘭的算法。
巴菲特在1992年致股東的信中提到價值投資的根本是估值。而估值的唯一正確模型是：“在寫于50年前的《投資估值理論》中，約翰·布爾·威廉姆斯提出了價值計算的數(shù)學(xué)公式，這里我們將其精練為：今天任何股票、債券或公司的價值，取決于在資產(chǎn)的整個剩余使用壽命期間預(yù)期能夠產(chǎn)生的、以適當(dāng)?shù)睦寿N現(xiàn)的現(xiàn)金流入和流出。”請注意這個公式對股票和債券來說完全相同。
二、案例分析
案例——貴州茅臺。
（1）宏觀
白酒在中國最遠(yuǎn)可以上溯到商朝的“酒池肉林”，有幾千年歷史。從漢末的“何以解憂，唯有杜康”，到清朝的行酒令，白酒與儒家文化、文人墨客源遠(yuǎn)流長。白酒在我國是飲宴上的常客，而高端白酒則是商務(wù)宴請的必備品。隨著國民健康意識的加強(qiáng)，白酒銷量增長會放緩，甚至出現(xiàn)負(fù)增長，但在消費(fèi)升期趨勢下，白酒行業(yè)會持續(xù)向頭部集中，高端白酒銷量反而會提升。
（2）行業(yè)
白酒在我國有幾千年的歷史，形成了眾多品牌，著名品牌有茅臺、五糧液、洋河股份、瀘州老窖，其他品牌有古井貢酒、山西汾酒、老白干等。白酒行業(yè)經(jīng)過激烈的競爭，基本上形成了以茅臺、五糧液為主的高端品牌，以洋河股份、瀘州老窖為主的中高端品牌，其他為普通品牌。品牌是白酒最重要的資產(chǎn)，是核心競爭力所在。近幾十年來，除了江小白，再無其他新品牌冒頭。
白酒行業(yè)，一度被視為中國的黃金行業(yè)，擁有傲視其他行業(yè)的毛利率、凈利率與凈資產(chǎn)收益率。
白酒上市公司毛利率、ROE對比（2009-2018）
數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計局、中國飲料工業(yè)協(xié)會
整體而言，白酒行業(yè)的毛利率、ROE相對較高。茅臺、洋河股份、五糧液、瀘州老窖等高端或中高端品牌，ROE、ROIC、凈利率上表現(xiàn)居前，茅臺更是出類拔萃。
白酒行業(yè)銷量（折65度）（2001-2018）
數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計局、中國飲料工業(yè)協(xié)會、前瞻研究院
白酒行業(yè)規(guī)模以上企業(yè)銷售收入及增長（2011-2018）
數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計局、中國飲料工業(yè)協(xié)會
白酒行業(yè)總銷量從2001年至2016年，年均增速7.35%。在2016年達(dá)到巔峰之后，2017年下降11.2%，2018年降幅高達(dá)26.43%。規(guī)模以上白酒企業(yè)，銷售收入也是在2016年達(dá)到巔峰，2017、2018銷售收入分別下降7.7%、5.15%，降幅比總體銷售量緩和的多。除了受經(jīng)濟(jì)增速下降的影響，似乎印證了“年輕人不喝白酒”的想法？
規(guī)模以上白酒銷量及價位圖（2018）
數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計局、中國飲料工業(yè)協(xié)會
一線白酒銷量及增長情況（2018）
數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計局、中國飲料工業(yè)協(xié)會
2018年度全行業(yè)白酒銷量854.7億升，白酒上市公司（名優(yōu)酒為主）的全行業(yè)的銷量份額不到20%，一線白酒銷量占比2.97%，茅臺酒的份額僅約0.73%。近年來雖然行業(yè)銷量總體下降，但一線白酒企業(yè)銷量反而創(chuàng)新高，增速雖然回落到個位數(shù)，但仍遠(yuǎn)高于整體行業(yè)的負(fù)增長。在成熟行業(yè)，高端市場擠壓低端市場，有些低端小品牌會逐漸退出市場。
我國白酒出口量及增速情況（2010-2017）
數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計局、中國飲料工業(yè)協(xié)會
在白酒行業(yè)國內(nèi)競爭日趨激烈的情況下，相關(guān)企業(yè)尋找國外市場機(jī)會，從數(shù)據(jù)來看，并不是很理想。
（3）公司
中國貴州茅臺酒廠（集團(tuán)）有限責(zé)任公司（以下簡稱茅臺集團(tuán)）源于1951年國家以1.3億元（舊幣）贖買的成義燒房，總部位于貴州遵義市茅臺鎮(zhèn)。2001年8月27日在上海證券交易所上市。
茅臺集團(tuán)以貴州茅臺酒股份有限公司為核心企業(yè)，主導(dǎo)產(chǎn)品貴州茅臺酒，公司發(fā)展方針是：一品為主、系列開發(fā)，確保做好酒內(nèi)文章；做精主業(yè)、上下延伸，理性拓展酒外天地。
茅臺營收及凈利潤情況（2009-2018）
數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計局、中國飲料工業(yè)協(xié)會
如果說2012年的塑化劑事件對白酒行業(yè)有較大打擊，那么2013年開始的反腐則對高端白酒，尤其是茅臺產(chǎn)生了嚴(yán)重影響，茅臺2014、2015年的業(yè)績、利潤增速均降至上市以來的冰點(diǎn)。2016開始恢復(fù)，2017年強(qiáng)勁反彈，2018年稍有回落，但26.5%的營收增速、30%的凈利潤增速仍然遠(yuǎn)超行業(yè)水平。
茅臺毛利率、凈利潤率及ROE（2009-2018）
數(shù)據(jù)來源：公司年報
茅臺亮眼的毛利率、凈利率及ROE，在白酒行業(yè)獨(dú)領(lǐng)風(fēng)騷。2009至2018年，營收年均增速22.5%、凈利潤年均增速23.4%。茅臺擁有如此出眾的盈利能力及成長能力，得益于他擁有特許經(jīng)營權(quán)，具備持續(xù)的競爭優(yōu)勢。茅臺構(gòu)建了兩條強(qiáng)大的護(hù)城河：
1>無形資產(chǎn)
a、文化底蘊(yùn)
歷史選擇賦予茅臺獨(dú)一無二的文化底蘊(yùn)。“國酒文化”源于其獨(dú)特的歷史背景：見證紅軍長征、國宴專供用酒及外交慶功酒。
b、參與特殊事件
在品牌塑造上，主動參與特殊事件，不斷加大廣告宣傳投入，宣傳高端形象，
比如生肖酒、航天酒等。
2>稀缺性
稀缺性體現(xiàn)在兩方面：一方面離開茅臺鎮(zhèn)之后，即使最大限度復(fù)制茅臺酒的
生產(chǎn)環(huán)境，但無法復(fù)制茅臺酒；另外一方面茅臺鎮(zhèn)酒窖有限，當(dāng)前已達(dá)極限。
茅臺出廠價與成交價（2010-2018）
數(shù)據(jù)來源：中國飲料工業(yè)協(xié)會
茅臺歷次提價及漲幅（2005-2018）
數(shù)據(jù)來源：中國飲料工業(yè)協(xié)會
作為白酒行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)者，茅臺擁有經(jīng)營特許權(quán)，有很強(qiáng)的提價能力，從2005-2018，歷經(jīng)7次提價，出廠價平均年均漲幅高達(dá)10.39%，是盈利能力的重要支撐。隨著“少喝酒、喝好酒”的健康理念盛行，茅臺仍將保持穩(wěn)定增長。
（4）財務(wù)數(shù)據(jù)
分別從盈利能力、現(xiàn)金能力、償還能力、運(yùn)營能力四個維度查看。
毛利率、凈利率超高，ROE、ROIC非常理想。
資本支出很小，自由現(xiàn)金流很優(yōu)秀。
近十年自由現(xiàn)金流增長有些波動，但是十年年均增長率為33.9%，非常高。
負(fù)債率很低甚至沒有，最近五年的企業(yè)利息覆蓋率高達(dá)350，債務(wù)風(fēng)險極小。
應(yīng)收為0，再次體現(xiàn)了茅臺在行業(yè)內(nèi)具備強(qiáng)大的話語權(quán)。
（5）估值
分別進(jìn)行相對估值和絕對估值。
絕對估值
企業(yè)加權(quán)平均資本成本，即WACC,算法參考前述公式（2-2）部分，列出相關(guān)計算參數(shù)如下：
過去28年間，A股年復(fù)合收益率12.17%，取三十年期國債利率3.27%為無風(fēng)險利率，股權(quán)溢價風(fēng)險為12.17%-3.27%=8.9%。
（1）DDM估值
茅臺2018年每10股分紅145.39元，每股14.54元，2018年12月28日收盤茅臺每股股價575.47元。過去近10年間凈利潤復(fù)合增速為27.2%，產(chǎn)品年均提價10.39%（出廠價），分紅率接近凈利潤50%左右。假如未來分紅率不變，而凈利潤在未來5年保持15%的年均增速，其后5年逐步過渡到5%，鑒于茅臺具備強(qiáng)大特許經(jīng)營權(quán)，預(yù)期能永續(xù)經(jīng)營，以WACC為折現(xiàn)率。
企業(yè)加權(quán)平均資本成本為10.11%，用公式（2-1）算得每股估值為490.10元；安全邊際為-14.8%，根據(jù)巴菲特操作案例，安全邊際一般不少于30%,明顯不滿足安全邊際條件，不適合購買。
對折現(xiàn)率、股利增長率及永續(xù)增長率分別進(jìn)行敏感性分析：
對折現(xiàn)率進(jìn)行敏感性分析，股價估值區(qū)間為344.67元~829.61元；2018年12月28日收盤茅臺每股股價575.47元，安全邊際為-40.1%~44.2%之間。
對股利增長率進(jìn)行敏感性分析，股價估值區(qū)間285.19元~829.61元，跨度較大。安全邊際從-50.4% ~ 44.2%，跨度非常大。
由于在前面已經(jīng)算過5%的情況，這里僅做下限3%的模型。對永續(xù)增長率進(jìn)行敏感性分析，股價估值最低為243.05元。
普通股每股股價估值區(qū)間為243.05元~829.61元，而2018年收盤茅臺股價為575.47元，大致處于中位。折現(xiàn)率、股利增長率以及股利永續(xù)增長率三者變動對估值影響很大，尤其是股利永續(xù)增長率，對最終估值占比從40%左右到70%左右，有著左右全局的影響。
DDM估值的假設(shè)條件較多，而且對折現(xiàn)率、股利增速及永續(xù)增長率非常敏感，所以估值結(jié)果僅供參考。
（2）DCF估值
自由現(xiàn)金流FCFF=EBIT（息稅前利潤）*（1-Tc）+折舊和攤銷-資本支出-營運(yùn)資本變動；
=凈利潤+利息+折舊和攤銷-資本支出-營運(yùn)資本變動。
我們?nèi)∮煤笠凰惴āＴ贏股，資本支出可以近似取投資活動流出的現(xiàn)金流量，如果公司本期大量處置固定資產(chǎn)、長期股權(quán)投資等，需要扣除該影響。
自由現(xiàn)金流FCFF=凈利潤+利息+折舊和攤銷-資本支出-營運(yùn)資本變動。
營運(yùn)資本=（流動資產(chǎn)-現(xiàn)金）-（流動負(fù)債-短期借款）；
則：
自由現(xiàn)金流FCFF=凈利潤+利息+折舊和攤銷-資本支出-（2018營運(yùn)資本-2017營運(yùn)資本）；
列表計算：
涉及到的參數(shù)稍多 ，需要查2年的年報。
過去10年茅臺凈利潤復(fù)合增速為27.2%、自由現(xiàn)金流復(fù)合增速為33.9%，假設(shè)未來五年自由現(xiàn)金流復(fù)合增速為15%（5折），其后5年逐步過渡到5%增速。茅臺擁有寬闊的護(hù)城河，預(yù)期能永續(xù)經(jīng)營。
公司加權(quán)資本成本為10.11%，用公式（2-2）算得估值為12319億；2018年12月28日收盤，茅臺市值為7229億，安全邊際為70.4%，滿足安全邊際大于30%條件，買入！
對折現(xiàn)率、自由現(xiàn)金流增長率及永續(xù)增長率進(jìn)行敏感性分析。
對折現(xiàn)率進(jìn)行敏感性分析，茅臺估值區(qū)間為8607億~21018億之間；2018年12月28日收盤，茅臺市值為7229億，安全邊際為19.1%~190.7%之間。
從對折現(xiàn)率、自由現(xiàn)金流增速及永續(xù)增長率分別進(jìn)行的敏感性分析來看，內(nèi)在價值估值區(qū)間為5859億~21018億，安全邊際從-18.9%~190.7%。
DCF估值的假設(shè)條件較多，而且對折現(xiàn)率、自由現(xiàn)金流增速及永續(xù)增長率非常敏感，所以估值結(jié)果僅供參考。
2018年12月28日收盤，茅臺普通股股價是575.47元。相同條件下對比DDM、DCF估值。
DDM、DCF估值差異較大，甚至判斷結(jié)果都不同，是因?yàn)镈DM的分紅率過低嗎？我們看看提高分紅率情況：
DDM分紅率為100%時，估值也低于DCF估值。凈利潤和自由現(xiàn)金流總有出入，且持續(xù)經(jīng)營需要投入資金，故100%分紅概率極低，DDM估值總比相同條件下的DCF估值要低。截至2019年9月30日收盤，茅臺普通股股價是1150元。
案例——海天味業(yè)（201909）。
（1）宏觀
中國飲食文化歷史悠久，“民以食為天”反應(yīng)了國人對美食孜孜不倦的追求，而中式美食制作中一個重要的因素則是調(diào)味品。調(diào)味品有著廣泛的需求和眾多的品牌。隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展，人均收入增加，導(dǎo)致消費(fèi)意愿增強(qiáng)，出外就餐的機(jī)會增多。
（2）行業(yè)
國內(nèi)調(diào)味品行業(yè)，競爭對手眾多，醬油行業(yè)主要有海天味業(yè)、中炬高新、李錦記、欣和、加加、東古、味事達(dá)、千禾等。海天遙遙領(lǐng)先，已經(jīng)成為行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)者。李錦記、廚邦成為第二梯隊(duì)。第一、第二梯隊(duì)占據(jù)全國30%市場，其他為地方性品牌諸侯割據(jù)，行業(yè)整體集中度并不高。
調(diào)味品各品牌市場格局
數(shù)據(jù)來源：公開資料整理
調(diào)味品品牌眾多，作為第一品牌的海天味業(yè)，占比僅為6.5%，第一、第二梯隊(duì)占比合計約30%，集中度還有提升空間。
調(diào)味品各終端占比
數(shù)據(jù)來源：公開資料、關(guān)研天下
調(diào)味品的需求，按照終端劃分，可以大致分餐館、家庭和工業(yè)加工。主要消費(fèi)端為餐飲及家庭，工業(yè)消費(fèi)端主要是為食品加工，對價格較為敏感。
調(diào)味品行業(yè)銷量(2012-2017)
數(shù)據(jù)來源：公開資料
調(diào)味品在2014年出現(xiàn)最高增速，此后出現(xiàn)拐點(diǎn)，到2017年銷量整體增速不足5%。
國內(nèi)調(diào)味品行業(yè)，有約3000億的市場規(guī)模，最大的細(xì)分領(lǐng)域無疑是醬油行業(yè)，總體規(guī)模超500億，海天是無可爭議的龍頭，市占率約15%左右，其次是美味鮮、李錦記等品牌。新興且規(guī)模較大的細(xì)分領(lǐng)域是醬類、復(fù)合調(diào)味料，有400億及以上規(guī)模，處于培育期。
蠔油是另一個快速擴(kuò)張的新領(lǐng)域，目前主要企業(yè)是海天、李錦記，年均增速超15%，是增速最高的細(xì)分領(lǐng)域，有望成長為較大規(guī)模的品類。
國內(nèi)醬油產(chǎn)量（2012-2017）
數(shù)據(jù)來源：公開資料整理
醬油行業(yè)產(chǎn)能在2014年達(dá)到增速巔峰，隨后增速下滑到個位數(shù)。截至2018年，增速只有5.15%。
醬油各品牌市場格局
數(shù)據(jù)來源：公開資料整理
在醬油領(lǐng)域海天遙遙領(lǐng)先。海天早在2005年，百萬噸的高度自動化產(chǎn)能海天一期就投產(chǎn)了，2008年著手布局二期，公司上市后投產(chǎn)，進(jìn)一步擴(kuò)大了產(chǎn)能優(yōu)勢，目前海天調(diào)味品總產(chǎn)能近300萬噸，產(chǎn)能布局領(lǐng)先對手10年以上。
隨著健康理念以及消費(fèi)升級，用戶選擇傾向于高質(zhì)量產(chǎn)品。
高端醬油行業(yè)市場規(guī)模（2014-2018）
數(shù)據(jù)來源：公開資料、關(guān)研天下
高端醬油行業(yè)銷量（2014-2018）
數(shù)據(jù)來源：公開資料、關(guān)研天下
高端醬油行業(yè)產(chǎn)量（2014-2018）
數(shù)據(jù)來源：公開資料、關(guān)研天下
高端醬油行業(yè)規(guī)模預(yù)測（2019-2025）
數(shù)據(jù)來源：公開資料、關(guān)研天下
高端醬油的增長速度也降到個位數(shù)，國內(nèi)整個醬油行業(yè)處于飽和狀態(tài)。細(xì)分領(lǐng)域中，有望保持兩位數(shù)增速的只有耗油、復(fù)合調(diào)味醬細(xì)分行業(yè)。
（3）公司
海天味業(yè)是一家專業(yè)調(diào)味品生產(chǎn)和營銷企業(yè)。中國調(diào)味品行業(yè)龍頭企業(yè)，醬油行業(yè)排名第一。
2014年2月14日，海天味業(yè)登陸上海證券交易所上市。
海天2018年實(shí)現(xiàn)收入170.3億元，歸母凈利潤43.6億元，2013-2018年收入復(fù)合增速/利潤復(fù)合增速15%/22%，業(yè)績穩(wěn)健增長。海天在調(diào)味品行業(yè)中領(lǐng)先優(yōu)勢較大，醬油產(chǎn)品份額達(dá)到17%，超過第二到第五名之和，調(diào)味品行業(yè)整體集中度較低，仍存在品牌化空間和產(chǎn)品升級空間，龍頭在品類延伸過程中，具備渠道端協(xié)同優(yōu)勢，海天成長潛力較大。
海天味業(yè)營收（2010-2018）
數(shù)據(jù)來源：公司年報
海天味業(yè)歸母凈利潤（2010-2018）
數(shù)據(jù)來源：公司年報
海天味業(yè)的營收增速遠(yuǎn)超調(diào)味品行業(yè)近年來5%左右的增速。
海天味業(yè)醬油、耗油、調(diào)味醬及其他產(chǎn)品營收（2014-2018）
數(shù)據(jù)來源：公司年報
海天味業(yè)醬油、耗油、調(diào)味醬毛利率（2014-2018）
數(shù)據(jù)來源：公司年報
海天味業(yè)的營收主要由醬油、蠔油、調(diào)味醬及其他產(chǎn)品構(gòu)成，其中醬油占比約60%，蠔油占比超16%，調(diào)味醬占比不足13%。近年來，蠔油產(chǎn)品增長迅速。三個主要產(chǎn)品的毛利率都逐漸提升，增長趨勢良好。
海天味業(yè)毛利率、凈利率
數(shù)據(jù)來源：公司年報
海天味業(yè)的毛利率、凈利率都比較高，而且近年來在穩(wěn)步提升。
海天味業(yè)具備持續(xù)的競爭優(yōu)勢，源于兩方面原因：一方面因素是擁有特許經(jīng)營權(quán)，作為行業(yè)龍頭，對渠道端具備強(qiáng)勢話語權(quán)。
海天味業(yè)渠道利潤率（2010-2018）
數(shù)據(jù)來源：公司年報、Euromonitor
海天味業(yè)建設(shè)了強(qiáng)大的營銷渠道，渠道端的利潤率自2011年以來逐步下降。
同時，作為市場行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)者，海天味業(yè)具備提價權(quán)力。
過去近十年，海天味業(yè)大致每兩年對產(chǎn)品提價一次，提價幅度約4%~5%。海天味業(yè)能保持持續(xù)競爭優(yōu)勢的另一方面因素是成本優(yōu)勢。
海天味業(yè)、中炬高新、千禾味業(yè)醬油單噸成本構(gòu)成
數(shù)據(jù)來源：公開資料、光大證券
同行業(yè)中，海天味業(yè)作為龍頭企業(yè)，規(guī)模效應(yīng)顯著，醬油成本在所有企業(yè)中最低，價格在醬油企業(yè)中居中。
（4）財務(wù)數(shù)據(jù)
分別從盈利能力、現(xiàn)金能力、償還能力、運(yùn)營能力四個維度查看。
毛利率、凈利率超高，ROE、ROIC非常理想。
極少的資本開支，產(chǎn)出豐厚的自由現(xiàn)金流。
凈利潤、凈資產(chǎn)增長率非常優(yōu)秀，自由現(xiàn)金流增長不是很穩(wěn)定，但10年年均增長28.9%，很優(yōu)異。
負(fù)債率較低，債務(wù)違約風(fēng)險很小。
沒有應(yīng)收賬款，非常強(qiáng)勢的企業(yè)。
（5）估值
分別從相對估值、絕對估值進(jìn)行評估。
從相對估值來看，2018年企業(yè)倍數(shù)、PE、PB均處于近十年來相對高位。
絕對估值
企業(yè)加權(quán)平均資本成本，即WACC,算法參考前述公式（2-2）部分，列出相關(guān)計算參數(shù)如下：
過去近30年間（截至2019年9月30日），A股年均股價收益率12.17%，取三十年期國債利率3.27%為無風(fēng)險利率，股權(quán)溢價風(fēng)險為12.17%-3.27%=8.9%。
（1）DDM
近9年來海天味業(yè)分紅情況如下：
分紅率幾何均值為66.4%，過去9年年均凈利潤增速為20.9%、年均自由現(xiàn)金流增速為28.9%。假如分紅比例不變，假設(shè)未來五年自由現(xiàn)金流年均增速為15%（5折），其后5年逐步過渡到5%增速。海天味業(yè)擁有寬闊的護(hù)城河，具備很強(qiáng)持續(xù)競爭優(yōu)勢，所以預(yù)期能永續(xù)經(jīng)營。
折現(xiàn)率為10.11%，用公式（2-1）算得每股估值為44.81元；2018年12月28日收盤普通股股價為67.82元。安全邊際為-33.9%，不滿足安全邊際大于30%條件，不適合買入。
對折現(xiàn)率進(jìn)行敏感性分析，分別調(diào)整為7%、8%、10%、11%；
對增長率進(jìn)行敏感性分析，分別調(diào)整為13%、11%；
對永續(xù)增長率進(jìn)行敏感性分析，分別調(diào)整為4%、3%。
對股利增長率、永續(xù)增長率做敏感性分析，每股價值估值區(qū)間為18.86元~93.07元，安全邊際為-72.2%~37.2%，跨度區(qū)間非常大；截至2019年9月30日收盤，普通流通股股價109.91元，高估。
DDM模型估值本身對分紅率、股利、股利增長率及永續(xù)增長率等做了假設(shè)，估值結(jié)果僅供參考。
（2）DCF
自由現(xiàn)金流FCFF=EBIT（息稅前利潤）*（1-Tc）+折舊和攤銷-資本支出-營運(yùn)資本變動；
=凈利潤+利息+折舊和攤銷-資本支出-營運(yùn)資本變動。
我們?nèi)∮煤笠凰惴āＴ贏股，資本支出可以近似取投資活動流出的現(xiàn)金流量，如果公司本期大量處置固定資產(chǎn)、長期股權(quán)投資等，需要扣除該影響。
自由現(xiàn)金流FCFF=凈利潤+利息+折舊和攤銷-資本支出-營運(yùn)資本變動。
營運(yùn)資本=（流動資產(chǎn)-現(xiàn)金）-（流動負(fù)債-短期借款）；
則：
自由現(xiàn)金流FCFF=凈利潤+利息+折舊和攤銷-資本支出-（2018營運(yùn)資本-2017營運(yùn)資本）；
參考前述茅臺案例參數(shù)表格計算2018年自由現(xiàn)金流FCFF=57.72億。
以2018年為基準(zhǔn)，按照DCF模型估值。過去10年年均凈利潤增速為20.9%、年均自由現(xiàn)金流增速為28.9%。假設(shè)未來五年自由現(xiàn)金流年均增速為15%（5折），其后5年逐步過渡到5%增速。海天味業(yè)擁有寬闊的護(hù)城河，具備很強(qiáng)的持續(xù)競爭優(yōu)勢，預(yù)期能永續(xù)經(jīng)營。
加權(quán)資本成本為9.00%，用公式（2-2）算得估值為2639億；截至2018年12月28日收盤，海天味業(yè)市值為1816.80億，安全邊際為45.3%，滿足安全邊際大于30%條件，買入！
折現(xiàn)率、增長率及永續(xù)增長率比較敏感，對估值影響較大，先對折現(xiàn)率做敏感性分析：
折現(xiàn)率為9%，以7%、8%、10%、11%進(jìn)行敏感性分析，估值區(qū)間是1704~5482億；截至2018年12月28日收盤，海天味業(yè)市值為1816.80億。安全邊際為-6.2%~201.7%。
對增長率做敏感性分析，增速分別調(diào)整為13%、11%。
對折現(xiàn)率、增長率及永續(xù)增長率做敏感性分析，估值區(qū)間為1111~5482億，安全邊際為-38.9%~201.7%，跨度區(qū)間非常大。
DCF模型估值本身假設(shè)條件較多，對折現(xiàn)率、增長率及永續(xù)增長率比較敏感性分析，估值結(jié)果僅供參考。
對比DDM、DCF估值，以2018年年報數(shù)據(jù)為基數(shù)，折現(xiàn)率、增速及永續(xù)增長率均相同。2018年12月28日收盤，海天味業(yè)普通股股價是67.82元。
在做內(nèi)在價值評估時，可以同時進(jìn)行DDM、DCF模型估值，把DDM估值作為參考下限、DCF估值作為參考上限。
三、關(guān)于DCF的思考
DCF估值模型的特點(diǎn)：
1、DCF模型對自由現(xiàn)金流、折現(xiàn)率、增長率及永續(xù)增長率指標(biāo)都很敏感；
2、永續(xù)經(jīng)營產(chǎn)生的價值，占總價值的70%以上；
DCF估值常常會差之毫厘謬以千里，那巴菲特是如何做的呢？
巴菲特在1992年致股東的信中說'盡管用來評估股票價值的公式并不復(fù)雜，但分析師，即使是經(jīng)驗(yàn)豐富且聰明智慧的分析師在估計未來現(xiàn)金流時也很容易出錯。在伯克希爾爾，我們采用兩種方法來對付這個問題。第一，我們努力固守于我們相信我們可以了解的公司。這意味著他們的業(yè)務(wù)本身通常具有相當(dāng)簡單且穩(wěn)定的特點(diǎn)，如果企業(yè)很復(fù)雜而產(chǎn)業(yè)環(huán)境也不斷在變化，那么我們就實(shí)在是沒有足夠的聰明才智去預(yù)測其未來現(xiàn)金流量，碰巧的是，這個缺點(diǎn)一點(diǎn)也不會讓我們感到困擾。對于大多數(shù)投資者而言，重要的不是他到底知道什么，而是他們真正明白自己到底不知道什么。只要能夠盡量避免犯重大的錯誤，投資人只需要做很少幾件正確的事情就足可以保證盈利了。第二，亦是同等重要的，我們強(qiáng)調(diào)在我們的買入價格上留有安全邊際。如果我們計算出一只普通股的價值僅僅略高于它的價格，那么我們不會對買入產(chǎn)生興趣。我們相信這一安全邊際原則—格雷厄姆非常強(qiáng)調(diào)這一原則—是成功投資的基石。”
“這意味著他們的業(yè)務(wù)本身通常具有相當(dāng)簡單且穩(wěn)定的特點(diǎn)，如果企業(yè)很復(fù)雜而產(chǎn)業(yè)環(huán)境也不斷在變化，那么我們就實(shí)在是沒有足夠的聰明才智去預(yù)測其未來現(xiàn)金流量”，從五十多年間公開的持股來看，行業(yè)上傾向于選擇金融、消費(fèi)、公用事業(yè)等傳統(tǒng)行業(yè)，競爭格局穩(wěn)定。近年投資部分科技股，一方面是巴老尋求突破，另外最主要因素是這些科技股具備消費(fèi)熟悉了。
再看看巴菲特買入企業(yè)的要求：
(1)我們可以了解的行業(yè)
(2)具有長期競爭力
(3)由才德兼?zhèn)涞娜耸克?jīng)營
(4)吸引人的價格
由條件1延伸出能力圈；由條件2延伸出護(hù)城河；條件3是護(hù)城河補(bǔ)充要求（管理層不是護(hù)城河，但是他們會削弱或加強(qiáng)護(hù)城河）；條件4是安全邊際要求。
巴菲特的拍檔芒格也說過，從來沒見巴菲特按著計算器去估值一家企業(yè)。可見DCF估值模型更重要的是一種思維方式：
（1）自由現(xiàn)金流
企業(yè)有穩(wěn)定的經(jīng)營歷史，能穩(wěn)定的創(chuàng)造自由現(xiàn)金流；
（2）永續(xù)經(jīng)營
剛需，且具備寬闊護(hù)城河；
（3）安全邊際
折扣，一方面為估值可能的偏差留有余地，另外一方面也為投資增加更多的收益。從DCF估值模型不難看出，其實(shí)真正的安全邊際在于企業(yè)的成長與永續(xù)經(jīng)營。
估值很枯燥，但這是價值投資的基石，如果把這些常用公式列成excel表格，也并不復(fù)雜，此后跟蹤只需要更新部分?jǐn)?shù)據(jù)即可。
待續(xù)......
