1939年，格雷厄姆曾經(jīng)應《政治經(jīng)濟學雜志》之邀為威廉姆斯的《投資價值理論》一書做專家評審。他懷疑預測的可行性，因為不僅要預測未來的利率，未來的利潤增長，還要預測增長結(jié)束時股票的終值，這樣的話，在預測不可避免的隨機性和精妙的數(shù)學模型之間的差距會不會太大了？盡管如此，他還是盛贊作者令人耳目一新和冷靜明智的方法，并說如果投資者因為被數(shù)學公式說服而采取理智的態(tài)度對待市場價格，那么即使這一點也是值得的。格雷厄姆在《證券分析》第一版（1934）的序言中曾經(jīng)說過：一些至關重要的話題在本書中所占篇幅較少，比如企業(yè)未來發(fā)展前景的決定因素就只有很少的內(nèi)容，因為關于這個話題有確定性價值的內(nèi)容太少了。到了1940年格雷厄姆對第一版做修訂的時候，他在第27章《普通股投資理論》中提到了威廉姆斯的模型，說“在假設知道未來利潤、股息政策和貼現(xiàn)率這些重要數(shù)據(jù)的情況下，這一原則為計算普通股的價值提供了一系列精巧的數(shù)學公式”，在第37章《過往利潤記錄的重要性》中，他也承認：在分析美國鋼鐵公司1933年盈利能力的時候，威廉姆斯的方法和他的方法結(jié)論相同。雖然如此，他也只是在這兩章的腳注中提到股利折現(xiàn)模型，而并沒有把相關的內(nèi)容加入正文中，原因顯然是因為他覺得股利折現(xiàn)模型還不夠有“確定性價值”。盡管格雷厄姆對威廉姆斯的估值方法不以為然，這種方法還是逐漸流行起來。1974年，格雷厄姆在《對金融分析師有這重要意義的十年》一文中仍然認為：估值時的利潤應該是當期的正常利潤，而把未來的前景因素都放進那個乘數(shù)里面，這樣就可以不用預計未來的利潤值了。雖然，他也承認：當時給成長股估值的各種數(shù)學方法其實是他的方法和威廉姆斯的方法的折中。他在這篇文章中最終給出的成長股估值公式，其實就是對股利折現(xiàn)模型的近似價值 = 利潤 X （37.5 + 8.8倍的7-10年預期年增長率）÷ AAA級債券的利率格雷厄姆到死都不喜歡現(xiàn)金流折現(xiàn)模型，主要的原因是這個模型涉及太多對于企業(yè)未來的估計，這種估計是他絕對希望避免的。
第三節(jié)、光芒萬丈的沃倫·巴菲特 (Warren Buffett)
巴菲特的估值邏輯分成兩個階段，前期當他運作合伙企業(yè)時，以格雷厄姆的估值邏輯為主，這可以從他投資前期的兩個案例看出來。鄧普斯特風車公司：巴菲特從1956年開始買入，一直到1961年上半年買入到30%的股份發(fā)出收購要約，最高買入市值為182萬美元，而1961年公司的凈營運資產(chǎn)為322萬美元，完美符合格雷厄姆的低于凈營運資產(chǎn)三分之二的買入原則。喜詩糖果：1972年巴菲特買入時的稅后利潤是210萬美元，有形資產(chǎn)凈值是800萬美元，顯然不符合凈營運資產(chǎn)三分之二的買入原則。可是按照《聰明的投資者》第一版中的買入方法，喜詩糖果的利潤乘數(shù)在12-20之間，那么估值在2520-4200萬美元之間，再加上三分之一的折扣，買入價在1680-2800萬美元之間。如果按照格雷厄姆的成長股估值公式：價值 = 當期（正常）利潤 X （8.5 + 2倍的7-10年預期年增長率）雖然我們沒有1972年以前喜詩糖果的財務數(shù)據(jù)，可是1972-1976年稅后利潤的平均年增長率為16%，以此倒推回去，1972年預計的增長率也不會低，即使以最保守的估計，預期年增長率取2%-5%之間，那么估值范圍是2625-3885萬美元之間，再加上三分之一的折扣，買入價為1750-2590萬美元之間。可見不管那種方法，喜詩糖果的買入價都在1700-2800萬美元之間，巴菲特出價2500元美元，已經(jīng)接近這個價格區(qū)間的上限，而巴菲特拒絕的3000萬美元的報價，也確實是在這個估值范圍之外，所以我們可以理解為何巴菲特一定要堅持2500萬美元的報價。而喜詩糖果在1921-2010年的實際年增長率在10%左右，按照這個增長率，1972年的估值為5985萬美元，打折后的買入價為3990萬美元，也就是說，喜詩糖果當年的買入價在4000萬美元以內(nèi)都是劃算的，而巴菲特如果因為3000萬美元就放棄了的話，實在是錯過了一筆好生意。按照格雷厄姆的估值方法，卻差點錯過一筆絕好的生意，導致巴菲特再次開始反思恩師的估值模型，結(jié)果就是在1983年的年報里，巴菲特徹底倒向了自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型，他把企業(yè)的內(nèi)在價值定義為未來自由現(xiàn)金流的折現(xiàn)。內(nèi)在價值的概念，巴菲特明顯是繼承自格雷厄姆，然而，在內(nèi)在價值的計算上，巴菲特卻用了威廉姆斯的現(xiàn)金流折現(xiàn)模型，用這種模型計算內(nèi)在價值，需要預測未來利潤，明顯與格雷厄姆的觀念不符，而是威廉姆斯的方法。這樣看起來，巴菲特是用格雷厄姆的舊瓶，裝了威廉姆斯的新酒，這才是真正的集大成者。由于巴菲特的巨大影響力，自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型非常流行，導致出現(xiàn)了一種傾向，很多人認為把未來的利潤和預期的利率放進公式里，就可以精確的計算出公司的價值了，全然不顧由于利潤和預期利率兩個數(shù)的微小變化會導致結(jié)果的巨大偏差，這就是芒格說過的，寧要模糊的正確，不要精確的錯誤。第四節(jié)、融會貫通的唐朝老唐的估值大法挺簡單的，就是分成兩步走，第一步：確定企業(yè)符合估值的三大前提：利潤為真；利潤可持續(xù)；維持當前盈利能力不需要大量資本投入。第二步：符合三大前提的企業(yè)，三年后的合理估值 = 第三年預計自由現(xiàn)金流 X （1÷無風險收益率），高杠桿企業(yè)打七折，合理估值的0.5倍買入，1.5倍賣出，結(jié)束！其中自由現(xiàn)金流可用三年后預計的凈利潤來模擬。老唐估值法的第一步是用巴菲特的自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型來確定企業(yè)是否有足夠的確定性，從而能夠給出大致的估值。其思考方式如下：1.該企業(yè)產(chǎn)生自由現(xiàn)金流嗎？企業(yè)能夠產(chǎn)生自由現(xiàn)金流說明利潤為真，而且維持當前盈利能力不需要大量資本投入2.未來會持續(xù)產(chǎn)生嗎？企業(yè)能夠持續(xù)產(chǎn)生自由現(xiàn)金流說明利潤可持續(xù)，而且以后維持盈利能力也不需要大量資本投入3.自由現(xiàn)金流數(shù)額能大致估計范圍嗎？你能夠估算出自由現(xiàn)金流的大致范圍，說明該企業(yè)在你的能力圈內(nèi)，可以開始估值了。老唐估值法的第二步是用如下的估值模型來做大致的估算考慮到未來的不確定性，企業(yè)價值取三年后的合理估值，符合估值前提的企業(yè)可以用三年后預計的凈利潤來模擬自由現(xiàn)金流，市盈率取無風險收益率作為衡量標準，原因是如果市盈率比無風險收益率還高，說明股價的當前收益率比無風險收益率還低，明顯不劃算。這樣老唐的估值公式就變成了：三年后的合理估值 = 第三年預計凈利潤 X （1÷無風險收益率）考慮到第三年預計凈利潤其實就等于當期利潤 X 預期年增長率，所以這個估值公式就變成了：三年后的合理估值 = 當期利潤 X 預期年增長率 X （1÷無風險收益率）這就和格雷厄姆的估值公式一樣了：價值 = 當期（平均）利潤 X 預期年增長率 X（1÷無風險利率）可見，老唐估值法實際仍然是以格雷厄姆的估值模型為基礎的。這樣看起來好像是又回歸了格雷厄姆，但是注意，這個估值方式應用的前提是用巴菲特（源自威廉姆斯）的自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型對企業(yè)進行定性的評估，確定符合三大前提的情況下，才能使用的。如果說，巴菲特的估值方法對于格雷厄姆和威廉姆斯的集成，是用格雷厄姆的瓶子裝威廉姆斯的酒，是看起來的格雷厄姆，而實際上是威廉姆斯，有點掛羊頭賣狗肉的嫌疑的話，那么老唐的估值法則是真正的把兩者以兩步走的方式集成到了一起，提供了一種簡明可靠、計算方便的估值模型。不管什么樣的投資方法、方式或者模型，最后一步都是估值，這樣才能確定當前市場價格是高估還是低估，才能據(jù)此做出投資決策。然而，估值卻遠遠不是投資中最重要的一環(huán)，對企業(yè)的深入理解永遠是投資中花費時間最多，也是最有價值的功課。巴菲特曾經(jīng)說過，對同一家企業(yè)，他和芒格的估值可能相差10%，但是這完全不影響他們做出同樣的投資決策。在對企業(yè)深入理解的基礎上，選擇最簡單明了、計算方便的估值模型才能起到事半功倍的效果。
