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中國(guó)經(jīng)濟(jì)導(dǎo)報(bào)記者|潘曉娟

一直以來(lái)，國(guó)家發(fā)展改革委積極推進(jìn)企業(yè)債券改革創(chuàng)新發(fā)展，培育企業(yè)債券服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的新動(dòng)能。2017年4月25日，國(guó)家發(fā)展改革委公布《政府和社會(huì)資本合作（PPP）項(xiàng)目專項(xiàng)債券發(fā)行指引》（以下簡(jiǎn)稱“《發(fā)行指引》”），PPP項(xiàng)目專項(xiàng)債券正式出爐。業(yè)內(nèi)人士評(píng)價(jià)說(shuō)，“這是繼2016年底國(guó)家發(fā)展改革委推出PPP資產(chǎn)證券化（ABS）之后的又一融資利器。”

據(jù)了解，《發(fā)行指引》鼓勵(lì)上市公司及其子公司發(fā)行PPP項(xiàng)目專項(xiàng)債券，拓寬PPP項(xiàng)目融資渠道，引導(dǎo)社會(huì)資本投資于PPP項(xiàng)目建設(shè)。PPP項(xiàng)目專項(xiàng)債券是由PPP項(xiàng)目公司或社會(huì)資本方發(fā)行，募集資金主要用于以特許經(jīng)營(yíng)、購(gòu)買服務(wù)等PPP形式開(kāi)展項(xiàng)目建設(shè)、運(yùn)營(yíng)的企業(yè)債券，可用于PPP項(xiàng)目建設(shè)、運(yùn)營(yíng)，或償還用于項(xiàng)目建設(shè)的銀行貸款。重點(diǎn)支持能源、交通運(yùn)輸、水利、環(huán)境保護(hù)、農(nóng)業(yè)、林業(yè)、科技、保障性安居工程、醫(yī)療、衛(wèi)生、養(yǎng)老、教育、文化等領(lǐng)域的項(xiàng)目。

為了支持PPP項(xiàng)目的融資創(chuàng)新，國(guó)家發(fā)展改革委在PPP項(xiàng)目專項(xiàng)債券發(fā)行審核上做出了改進(jìn)和創(chuàng)新。比如，提高審核效率，PPP項(xiàng)目專項(xiàng)債券發(fā)行審核比照加快和簡(jiǎn)化審核類債券審核程序。再比如，放寬一些信用優(yōu)良企業(yè)發(fā)債的硬性指標(biāo)，鼓勵(lì)上市公司及其公司發(fā)行PPP專項(xiàng)債，在核定發(fā)債規(guī)模時(shí)不考慮信用等級(jí)為AA+企業(yè)的債務(wù)融資工具規(guī)模。

海通證券債券融資部總經(jīng)理助理郭實(shí)在接受中國(guó)經(jīng)濟(jì)導(dǎo)報(bào)記者采訪時(shí)表示：“廣州珠江實(shí)業(yè)集團(tuán)有限公司積極響應(yīng)國(guó)家相關(guān)政策，積極申報(bào)并成功發(fā)行企業(yè)債券，為政府和社會(huì)資本合作項(xiàng)目開(kāi)辟了一條嶄新的市場(chǎng)化融資渠道，這也是企業(yè)債券在PPP領(lǐng)域的有力嘗試。

國(guó)家發(fā)展改革委投資研究所體制政策室主任吳亞平告訴中國(guó)經(jīng)濟(jì)導(dǎo)報(bào)記者：“PPP項(xiàng)目如何籌集建設(shè)資金成為近幾年制約PPP項(xiàng)目落地的重要因素，而PPP項(xiàng)目專項(xiàng)債這一創(chuàng)新金融產(chǎn)品無(wú)疑為PPP項(xiàng)目融資提供了一種可行的選擇。PPP項(xiàng)目專項(xiàng)債首發(fā)具有重要的示范和引導(dǎo)意義，有助于引導(dǎo)更多的PPP項(xiàng)目通過(guò)發(fā)行債券這種直接融資方式來(lái)籌集建設(shè)項(xiàng)目資金。”

   “盡管如此，但是一項(xiàng)創(chuàng)新金融產(chǎn)品的交易結(jié)構(gòu)是否可行，能否真正得到資本市場(chǎng)的投資者認(rèn)可，還有待于實(shí)踐的探索，也需要實(shí)踐的檢驗(yàn)。”吳亞平分析說(shuō)。
    

    從本質(zhì)上講，PPP模式是在基礎(chǔ)設(shè)施及公共服務(wù)領(lǐng)域建立的一種長(zhǎng)期合作關(guān)系，旨在吸引社會(huì)資本參與市政基建，緩解政府財(cái)政壓力和盤活社會(huì)資本存量。

當(dāng)下，PPP模式已經(jīng)成為我國(guó)市政基建的主要手段。由于市政基建的投資需求巨大，周期較長(zhǎng)，后續(xù)融資缺口大。而且，在PPP模式下承擔(dān)項(xiàng)目建設(shè)運(yùn)營(yíng)的項(xiàng)目公司，有個(gè)別會(huì)存在資產(chǎn)規(guī)模小、資質(zhì)不強(qiáng)、融資能力較差等問(wèn)題，這種狀況也間接會(huì)導(dǎo)致PPP模式在實(shí)際推廣中“叫好不叫座”的現(xiàn)象。

國(guó)家發(fā)展改革委和財(cái)政部PPP雙庫(kù)專家年鑒分析認(rèn)為，雖然PPP項(xiàng)目不單純以融資為目的，但是融資是決定項(xiàng)目成敗的關(guān)鍵因素。在《資管新規(guī)》、《私募新規(guī)》、財(cái)金（2018）23號(hào)文等防風(fēng)險(xiǎn)、去杠桿的政策環(huán)境疊加經(jīng)濟(jì)下行的背景下，出現(xiàn)了PPP融資難、融資貴，一些PPP項(xiàng)目融不到資，PPP項(xiàng)目整體落地率較低。近期，黨中央、國(guó)務(wù)院以及各部門等相繼開(kāi)會(huì)并發(fā)布相關(guān)政策、細(xì)則，穩(wěn)定融資。PPP項(xiàng)目專項(xiàng)債的發(fā)行對(duì)于擴(kuò)大PPP項(xiàng)目融資渠道，緩解PPP項(xiàng)目融資難、融資貴的問(wèn)題具有重要意義。

北京大岳咨詢公司總經(jīng)理金永祥分析指出，PPP近年來(lái)的大規(guī)模發(fā)展提高了決策水平和投資效率，其公開(kāi)透明使政府的監(jiān)管更加容易，成為了國(guó)家治理現(xiàn)代化的重要抓手。最近一段時(shí)間，隨著經(jīng)濟(jì)下行壓力的加大，發(fā)行專項(xiàng)債券受到了各級(jí)政府的重視。當(dāng)下，PPP項(xiàng)目專項(xiàng)債券將PPP與專項(xiàng)債券結(jié)合起來(lái)，不僅可以解決穩(wěn)投資的問(wèn)題，更可以提高投資質(zhì)量，推進(jìn)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，是探索國(guó)民經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的有效途徑。

專項(xiàng)債主要是解決項(xiàng)目建設(shè)階段的融資。在吳亞平看來(lái)，項(xiàng)目建設(shè)階段融資還需要拓展以下一些融資模式，“比如，基礎(chǔ)設(shè)施類投資基金、融資租賃和資金信托等融資模式都是比較適合項(xiàng)目建設(shè)階段的融資需求，尤其是要支持鼓勵(lì)民間資本以及社保、保險(xiǎn)等機(jī)構(gòu)資金參與設(shè)立基礎(chǔ)設(shè)施投資基金。”

 “一般來(lái)講，PPP項(xiàng)目在建設(shè)期幾乎沒(méi)有現(xiàn)金流，而三個(gè)月內(nèi)開(kāi)工的項(xiàng)目，和已開(kāi)工的項(xiàng)目，都可以發(fā)行項(xiàng)目收益?zhèn)琍PP項(xiàng)目專項(xiàng)債成為繼項(xiàng)目資本金、項(xiàng)目貸款之后的又一種項(xiàng)目建設(shè)資金來(lái)源，極大地支持了項(xiàng)目建設(shè)期的融資需求。”年鑒分析說(shuō)，對(duì)于項(xiàng)目建設(shè)階段，還需要拓展項(xiàng)目資本金的融資渠道，如通過(guò)PPP基金、保險(xiǎn)資金等參與PPP項(xiàng)目的股權(quán)投資，有效利用優(yōu)先股、永續(xù)債等夾層投資模式提供資本金融資。此外，政府預(yù)算內(nèi)資金還可通過(guò)注入資本金（政府引導(dǎo)基金）、投資補(bǔ)助等方式予以支持。

在金永祥看來(lái)，如果政府發(fā)行專項(xiàng)債券后，仍然用傳統(tǒng)的投資方式進(jìn)行投資則投資效率低、透明度低等問(wèn)題將很難得到解決。專項(xiàng)債券的發(fā)行會(huì)受到額度限制，建議有關(guān)政府部門加大對(duì)PPP等公開(kāi)透明領(lǐng)域的專項(xiàng)債券發(fā)行力度，使專項(xiàng)債券的發(fā)行有利于供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革和經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展。
    

近兩年來(lái)，PPP資產(chǎn)證券化也在一定程度上推動(dòng)了PPP行業(yè)的發(fā)展。在一些業(yè)內(nèi)專家看來(lái)，PPP資產(chǎn)證券化與PPP項(xiàng)目專項(xiàng)債的推出，二者將形成“前端+后端”的有效互補(bǔ)，有助于解決當(dāng)下地方經(jīng)濟(jì)項(xiàng)目建設(shè)中的一些瓶頸問(wèn)題，政策效應(yīng)疊加下PPP行業(yè)發(fā)展也將進(jìn)一步提速。

郭實(shí)表示，債券是以項(xiàng)目為基礎(chǔ)，以項(xiàng)目收益支持償債，但債務(wù)人是社會(huì)資本方本身。因此，PPP項(xiàng)目專項(xiàng)債既看主體也看項(xiàng)目，是“主體信用+項(xiàng)目收入”雙保險(xiǎn)確保償還。理論上，PPP項(xiàng)目專項(xiàng)債的信用更有保證，對(duì)投資人的吸引力也更大。

吳亞平分析說(shuō)，PPP資產(chǎn)證券化與PPP項(xiàng)目專項(xiàng)債都屬于直接融資方式，具有規(guī)范、透明和風(fēng)險(xiǎn)分散的特點(diǎn)，由于投資購(gòu)買債券的主體多元，相比銀行貸款等間接融資方式而言，這兩種模式有助于倒逼PPP項(xiàng)目規(guī)范運(yùn)作，激勵(lì)項(xiàng)目社會(huì)資本方或項(xiàng)目公司提高管理水平和創(chuàng)新商業(yè)模式。

上海濟(jì)邦咨詢公司董事長(zhǎng)張燎表示，PPP項(xiàng)目專項(xiàng)債和PPP資產(chǎn)證券化，前者主要面向新建項(xiàng)目，后者主要針對(duì)進(jìn)入運(yùn)營(yíng)期的項(xiàng)目，這是成熟的融資市場(chǎng)給PPP項(xiàng)目規(guī)范發(fā)展插上的“兩只翅膀”。

金永祥分析指出，PPP項(xiàng)目專項(xiàng)債可以解決PPP項(xiàng)目的融資問(wèn)題，有了融資就可以進(jìn)行PPP投資。而PPP資產(chǎn)證券化，是主要解決PPP項(xiàng)目中的社會(huì)資本資金退出問(wèn)題，這樣以來(lái)就讓社會(huì)資本資金有了進(jìn)入和退出的渠道。由此，整個(gè)PPP模式全生命周期的資金問(wèn)題就打通了。具體而言，PPP項(xiàng)目專項(xiàng)債融資的問(wèn)題，相對(duì)來(lái)說(shuō)容易解決，因?yàn)樯婕暗囊蛩乇容^簡(jiǎn)單。但是PPP資產(chǎn)證券化，則因涉及的環(huán)節(jié)比較多，需要增信等，難度比較大，“很大程度上，PPP資產(chǎn)證券化還需要平衡政府方、社會(huì)資本以及未來(lái)投資方之間相關(guān)的利益，所以目前看其推動(dòng)的速度還比較慢。”

郭實(shí)坦言，PPP項(xiàng)目專項(xiàng)債的資金主要是用于項(xiàng)目的建設(shè)期，PPP資產(chǎn)證券化則是基于運(yùn)營(yíng)期收入發(fā)行。所以，專項(xiàng)債與資產(chǎn)證券化是針對(duì)不同項(xiàng)目周期的融資工具，可以很好地加以匹配，即建設(shè)期先發(fā)債、運(yùn)營(yíng)期發(fā)資產(chǎn)證券化對(duì)前期債務(wù)進(jìn)行置換。在實(shí)操中也面臨著一些問(wèn)題，即資產(chǎn)證券化的成本高于債券成本，而且資產(chǎn)證券化期限較短，所以置換的意義不強(qiáng)。“PPP資產(chǎn)證券化目前看量不大，相信隨著市場(chǎng)的發(fā)展，未來(lái)會(huì)有空間。”