彼得林奇說過：尋找Ten Bagger（十年上漲十倍的暴漲股）， 最佳的地方就是在自己住處附近，不是在你院子里，就是在大型購物中心。巴菲特也是Ten bagger的理論實踐者，比如，他老人家愛喝可樂，于是他就投資了可口可樂；他也愛看報紙，就買入了華盛頓郵報。
今天，我們要研究的這家公司，是A股歷史上第一支Ten bagger，并且，23年內最高漲幅高達800倍，力壓萬科A（26年漲800倍）、貴州茅臺（15年上漲100倍）、華東醫藥（10年85倍）。
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***圖1，股價漲幅圖（單位：倍）
來源： A股備忘錄
而且，它的產品幾乎每個人都用過，really。上市至今，它的股價從開盤的0.49元/股（萬得數據，前復權），一路上漲到最高點118元/股，股價暴漲240倍。直接來看圖：
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***圖2，股價圖（單位：元）
來源：wind
這公司有多賺錢，直接來看財務數據——2015年至2017年，其主營業務收入為207.38億元、224.11億元、243.15億元，凈利潤為27.56億元、29.31億元、31.33億元，經營活動凈現金流為21.80億元、29.85億元、11.56億元，毛利率為30.53%、29.86%、31.19%、凈利率為13.29%、13.08%、12.88%。
營收規模超百億，投資回報率也還不錯，三年平均ROE為20.4%、ROIC為17.65%。可是，要和茅臺對比，各方面數據還差一丟丟：茅臺的三年平均ROE為26%，ROIC為25.82%，毛利率高達90%，凈利率高達50%。
那為啥，它能走出Ten bagger的走勢？
關鍵在于，它的核心護城河——品牌。在品牌中藥領域，全中國唯獨兩家有國家永久保密配方，其一云南白藥，其二片仔癀。顯然，片仔癀并非日常消費品，所以，我們這次研究的，就是云南白藥。
白藥，其主要成分為三七、散瘀草，具有消炎止血、活血化瘀的功效，曾在抗日戰爭時期，被視為“戰略物資”，拯救過無數戰士的性命。
可是，令人好奇的是，為什么同為中藥老字號，云南白藥在估值上的表現，卻與片仔癀大相徑庭？
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***圖3，股價圖/PE（單位：元/倍）
來源：理杏仁
不僅如此，今年下半年，其股價也突然大幅回調，從118元/股下降到69元/股，跌幅達41%，同時，PE也回調至歷史低位，約為23倍。
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***圖4，股價圖（單位：元）
來源：wind
所以，問題來了：
1）為什么，它的毛利率、凈利率只有茅臺的1/3，卻能成為A股歷史上第一支Ten bagger，23年暴漲800倍，力壓茅臺，它憑啥？
2）2014年至今，云南白藥的歷史PE-TTM，幾乎穩定在25倍-30倍之間，沒什么波動，而同屬中藥企業、保密配方，而片仔癀的PE-TTM則在40倍-50倍之間，將近20倍的估值差異，這背后的估值邏輯，究竟是什么？
3）今年，它的股價下跌，背后的原因是什么，如今的估值區間，到底屬于什么樣的位置？
今天，我們就以云南白藥這個案例，來研究一下中藥領域的產業邏輯，以及財務特征。本報告，是我們關于中藥的第2篇研究，之前的報告為片仔癀、濟川藥業。
值得一提的是，在經過數百個公司分析案例后，優塾團隊最大的感觸是：任何一家公司的分析，都要經過極其嚴密的思考，要經過財務分析、產業分析、護城河分析、天花板分析等多個視角的研究，并最終在估值邏輯上形成閉環，才能夠形成一整套穩健的投資體系。
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數據支持：東方財富Choice數據
聲明：本文堅決不做任何建議
韭菜請移步他處
— 01 —
沒想到這玩意起了這么大作用
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云南白藥，原名“百寶丹”，1902年傷科醫生曲煥章創制。《本草綱目拾遺》中記載：“人參補氣第一，三七補血第一，味同而功亦等，故稱人參三七。” “云南白藥”和“片仔癀”，均以文山三七為主要原料制成。
1937年，抗戰期間將云南白藥的藥效，推向了歷史舞臺。
著名的臺兒莊戰役中，滇軍60軍、68軍將士先后開赴抗日前線，曲煥章為全體將士捐贈了3萬瓶百寶丹。此后，這藥名聲大振，被視為特殊的“戰略資源”。1938年，民國政府為了百寶丹的秘方，將曲煥章軟禁，逼其交出秘方，曲煥章憂憤成疾不幸逝世。
1955年，在曲煥章去世多年后，其妻繆蘭瑛于將“百寶丹”的配方貢獻給云南省政府，并正式定名為“云南白藥”，1956年起由監管層批準正式生產。此后，在“抗美援朝”、“抗美援越”戰爭中，數百萬瓶云南白藥作為重要戰備物資，發揮了重大作用。
1971年，聯合制藥廠擴建，并改名為云南白藥廠。1993年，云南白藥成為云南省首家A股上市公司。
1995年，云南白藥被授予“中華老字號”。“云南白藥散劑”、“云南白藥膠囊”被列為國家重要一級保護產品。中國一萬多種中藥中，僅有兩種列為國家絕密配方，包括：云南白藥、片仔癀。
— 02 —
沒想到這門生意這么賺錢
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云南白藥，1993年上市，控股股東為白藥控股，2016年混改后，白藥控股的股東變更為云南省國資委（45%）、新華都集團（45%），無實際控制人。
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***圖5：股權結構（單位：%）
來源：興業證券
其主營業務分為四大事業部：健康產品（占比17%）、中央產品（占比20%）、商業流通（占比56%）、中藥資源（占比4.6%）。
醫藥商業——包括藥品批發與零售，主要經營云南白藥產品、特殊藥品、醫療器械的藥品流通與線上線下的藥品零售，目前是云南省排名第一的商業流通公司；
中央產品——主要為云南白藥核心產品：白藥氣霧劑、白藥膠囊、白藥膏、創可貼，以及透皮產品，即白藥膏、創可貼，和女性補血藥品，宮血寧、氣血康等。白藥的功能，在于日常基礎止血，核心產品主要市場在OTC市場，其主要的競爭者是西藥止血藥和其他中藥止血藥。
健康日化品——主要包括白藥牙膏系列、養元青洗發水、千草堂沐浴露以及清逸堂衛生巾系列等。
中藥資源——2015年成立，主要為三七粉系列，主要滿足云南白藥自身對中藥資源的需求，并且將中藥材種植與保健品業務結合，形成完整中藥資源全產業鏈。
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圖6：產品介紹（單位：%）
來源：優塾投研團隊
四大版圖中，盡管商業流通業務占比最高，但健康日化品才是利潤的主要來源，2017年貢獻了49%的毛利，其次是白藥系列藥品（毛利占比28%）、商業流通（13%）、中藥（9%）。
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圖7：收入構成（單位：%）
來源：優塾投研團隊
圖8：毛利構成（單位：%）
來源：優塾投研團隊
其上游，為中藥原料供應商，主要為三七、散瘀草等中藥，中藥種植受天氣等自然因素影響較大，如果遇到旱情，收獲量少，漲價嚴重。
為了對沖原材料漲價風險，2015年，云南白藥成立中藥資源部，負責三七植物藥材的種植、提取加工等。
其下游，按產品的不同，又分為兩類——一類是，藥品渠道（如噴霧劑、藥膏、創可貼等），云南白藥的藥品絕大部分為OTC非處方藥，其銷售渠道主要為零售藥店，而對醫院渠道的依賴不大；另一類是，日化品（如牙膏、洗發水、衛生巾等），主要通過大的分銷商和經銷商去銷售。由于電商的壯大，目前云南白藥在天貓、京東等平臺，均設有旗艦店。
這門生意，到底有多賺錢？
2015年至2017年，其主營業務收入分別為207.38億元、224.11億元、243.15億元，凈利潤分別為27.56億元、29.31億元、31.33億元，經營活動凈現金流分別為21.80億元、29.85億元、11.56億元，毛利率分別為30.53%、29.86%、31.19%，凈利率分別為13.29%、13.08%、12.88%。營收復合增速為11%，凈利潤復合增速為8%。
云南白藥歷史悠久，其基本面可劃分為五個階段，分別是：
1）1993至1999年（管理不善）；
2）2000至2005年（重新換帥）；
3）2006至2009年（新產品上市）；
4）2010至2013年（品牌效應）；
5）2014至2017年（穩定發展、混改）；
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圖9：投入資本回報（單位：%）
來源：優塾投研團隊
圖10：現金流情況（單位：億元）
來源：優塾投研團隊
圖11：盈利情況（單位：億元）
來源：優塾投研團隊
圖12：資產結構（單位：億元）
來源：優塾投研團隊
圖13：股價/PE圖
來源：理杏仁
好，基礎數據掃一遍，有幾個重要問題要思考：
1）從ROE上看，投入資本回報率整體呈現上升趨勢，但在2009年出現了低谷，為什么？
2）從業績增速上看，2011年是一個重要的拐點，營收增速下了一個臺階，從30%下降到10%，凈利潤增速也下了一個臺階，從50%下降到30%。這是為啥？
3）從資產結構上看，2010年至2011年，存貨、應收賬款大幅增加，這背后意味著什么？
4）從現金流角度看，它的經營活動現金流與凈利潤差異較大，這和其他品牌中藥龍頭（如片仔癀、東阿阿膠）相比，正常嗎？
5）從估值角度看，它的PE最高時有89倍，然后跌到22倍左右，這是為什么？同時，又是在2011年，股價和PE出現了交叉分離點，這背后有什么原因？
— 03 —
第一階段
其實它也有管理不善的時候
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第一階段，先來看ROE、ROIC圖：
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圖13：投入資本回報（單位：%）
來源：優塾投研團隊
第一階段，云南白藥的投資回報率ROE與ROIC，整體變化不大，但有兩個關鍵下跌節點：1995年（ROE從13%下跌至9%）、1999年（ROE從13%下降至10.64%）。
先看1995年——其權益乘數、總資產周轉率變化不大，導致ROE、ROIC下跌的主要原因是銷售凈利率的下降。而影響凈利率的原因有兩點：毛利率下降、期間費用上升。
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圖14：凈利率、毛利率（單位：%）
來源：優塾投研團隊
毛利率下降，是由于白藥的原材料漲價，使得成本上升。
剛上市時，云南白藥主要經營白藥系列（云南白藥散劑、云南白藥膠囊劑、云南白藥酊劑、云南白藥氣霧劑共4個劑型），主要原材料就是文山三七。文山三七，分布范圍較小，不耐嚴寒與酷熱，云南文山州境內和周邊少數地區，最適宜三七生長。歷史上，三七的價格走勢經歷了兩個周期：[1]
第一個周期： 1988年-2000年。在1993年之前，許多大宗中藥材的產量較大，供過于求，價格便宜，三七開始被大量搶購。到1993年之后，三七價格開始漲價，價格漲到了110元/公斤。但很快，藥農又開始盲目擴種，產量增大，價格又回落到100元/公斤以下。
第一個周期整體來看，價格上下波動的幅度還不算太大。但是到了2010年，三七迎來了價格暴漲的第二個周期。
第二個周期：2010年至2015年。2010年前，三七價格一直保持低位，但到了2010年，云南遭遇百年一遇的大旱災，導致三七收成驟減，三七價格暴漲，從最低點的75元/公斤猛增至680元/公斤，也創造了歷史最高價格記錄。可是，隨著藥農再次大量擴種，三七的價格自2013年開始回歸，目前，價格保持在120元/公斤左右。
說了這么多，回到這一階段，注意，1995年，恰逢三七價格位于第一個周期的頂部，所以：原材料價格上漲→毛利率下降→凈利率下降。
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圖15：三七價格走勢（單位：元/公斤）
來源：wind
與此同時，凈利率下降，還跟該階段的管理費用大增有關。
管理費用增加，原因跟組織架構有關。
云南白藥，是云南省政府于1971年成立的一家藥廠，在傳統國企體制中，激勵機制缺乏，管理、銷售崗位的人員缺乏動力，所以，內部管理效率低下，管理費用高。
1993年至1995年，管理費用占收入比重從8.26%上漲到21%，漲幅大約三倍。同期上市的東阿阿膠，也才只有12%-14%左右。
對于民營企業來說，只有企業績效好，才有可能給員工加薪。但是1995年，其管理費用上漲102%，緣由是計提了“效益工資”（說直白點就是漲工資）。而此時，云南白藥的銷售比較疲軟。
由于云南白藥的產品線較單一，主要為云南白藥四種不同的劑型，同時，品牌意識尚未覺醒，所以，白藥散劑的銷量從鼎盛時期的數千萬瓶，下降到百萬瓶，市場在萎縮。[3]
與此同時，跨國品牌進入國內傷口護理市場，比如強生的邦迪創可貼，迅速代替云南白藥，在小傷口護理市場，拿下了市場份額第一。
兩方面綜合因素，導致1995年ROE出現下跌。這剛上市不久，ROE就下降，咋整？
答案：對癥下藥。
首先，面對原材料漲價的壓力，云南白藥開始提價。自1995年至1998年，云南白藥對白藥散劑提價，提價幅度為178%，白藥膠囊則提價35%。
這招非常有效，1995年至1998年，毛利率立即從50%提高到了66%。并且，營收、凈利潤絕對值和增速都在提升，ROE恢復上漲。
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圖16：營收凈利潤（單位：元/%）
來源：優塾投研團隊
趁著業績提振的大好形勢，1999年，云南白藥大股東，云南醫藥集團，將其醫藥流通業務資產，注入了云南白藥上市平臺。
但是，該次重組到2000年才完成股權變更，納入合并報表，所以，對1999年的營收、凈利潤數據沒有產生影響，但是，由于云南白藥配股1772.75股（每股7元），總資產增加了1.2億元，對應市值20.91億元。
基于這個原因，總資產周轉率下降，從而拉低了1999年的ROE水平。
最后，對應這一時期的股價來看，其上市后五年，股價整體基本上變化不大，PE-TTM的走勢幾乎與股價一致，從1993年至1996年一路下跌，在1996年至1999年后開始逐漸上漲。這種走勢，和ROE的走勢基本一致。
并且，PE-TTM在1999年達到了歷史最高點（91.67倍），顯然，市場對于大股東注入資產的預期十分高漲。
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圖17：PE/股價圖
來源：理杏仁
注意，看到這里，云南白藥正在以肉眼可見的速度，提升了經營績效。但是，別忘了一件事——原材料上漲，可以通過漲價來降低壓力，但是，內部管理效益低下的問題，該怎么解決？
— 04 —
第二階段
用這些手段，進入上漲通道
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隨著經營效益的提升，云南白藥在第二階段，表現十分出色：ROE、ROIC大幅上升，2000年至2005年，ROIC從8.76%上漲至21.41%，ROE從12.84%上漲到30.82%，上漲了2.4倍。
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圖18：投入資本回報（單位：%）
來源：優塾投研團隊
ROE上漲的奧秘，在于銷售凈利率和總資產周轉率的提升。
銷售凈利率——1998年前，云南白藥的凈利率為16%-20%，自1999年大股東注入醫藥流通業務后，凈利率拉低至個位數。
但是，之后，銷售凈利率仍在不斷提升，從2000年的6.73%上升至2005年的9.61%。
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圖19：杜邦分析（單位：%）
來源：優塾投研團隊
凈利率持續上升，原因來自于“控費”，內部管理效益不斷提升。來看三費情況：
1999年至2005年，銷售費用從18.42%下降至11.31%，管理費用從16.74%下降至5.31%，財務費用不變，總期間費用則從35.6%下降至16.3%。
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圖20：期間費用（單位：%）
來源：優塾投研團隊
那么，內部管理效益是怎么改善的？
這主要得益于一個核心人物，王明輝。1999年，王明輝新上任總經理職位，這位37歲的少帥一來，就開始改革。第一個改革的就是營銷、管理部門，踐行“內部創業機制”，引入市場化競爭。
比如，投資3000萬元創建銷售部門，并在全國招聘營銷人員，劃分15個營銷區域，除內部擇優外，還在全國公開大競聘，向社會招募優秀人才，并引進末位淘汰機制和獎勵機制。
另外，還引入了清華大學設計的薪點工資考核體系。該體系按照職工實際貢獻定系數，以單位經濟效益獲取的工資定點值，綜合確定勞動報酬。
一個國企敢于實行末尾淘汰機制、市場競爭、績效考核等創新機制，實屬不易。
改革后，這套系統的最大特點是激勵工作效率，優秀員工可以拿到高工資，不合格的員工只能拿到一般標準的67%。很快，改革出了成效，人員效率提高，管理成本降低，管理費用下降。
不僅如此，隨著改革的推進，總資產周轉率也顯著上升。
總資產周轉率，從1999年的0.43上升至2005年的1.71。其中，占比最大的存貨資產周轉率從0.82上升至4.11，存貨周轉加快。這歸功于生產部門的“內部訂單制”管理，即以銷定產，主要是通過ERP信息系統，形成合理的采購計劃和生產計劃，流程運轉效率提升。
存貨周轉有多快？對比同行業品牌中藥公司來看：
云南白藥——4.08、4.15、4.11；
東阿阿膠——3.57、4.16、4.04；
康美藥業——3.38、3.38、3.20；
片仔癀——0.66、0.84、1.92；
同仁堂——1.15、1.15、1.09；
很明顯，云南白藥的存貨周轉效率最高。不過，光出貨快還不夠，還要看下游回款的效率，這一點，我們結合凈營業周期來衡量。
凈營運周期，是衡量企業從“采購——銷售存貨——回收現金”，凈營業周期越短，說明資金周轉效率越高。以2003年-2005年數據為例：
云南白藥——56天、52天、53天；
東阿阿膠——101天、78天、68天；
康美藥業——119天、118天、122天；
片仔癀——554天、471天、183天；
同仁堂——265天、255天、277天。
可見，云南白藥的運營周期最短，資金周轉效率最高。
最后，我們來看看這一階段的市場表現如何——從股價上看，股價上漲了3.6倍，從4.09元/股上升至20.7元/股。
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***圖21：股價圖（單位：元）
來源：wind
而從PE上看，前期PE在1999年摸高到91.67倍，而后PE開始回調，2001年至2005年，PE從91倍跌到了25倍左右。而此時，股價仍然持續上漲，說明凈利潤驅動力很強。
***圖22：PE（單位：倍）
來源：理杏仁
可是，圖中需要注意一個點：為什么在2001年前，市場對云南白藥的預期十分高漲，但是，2001年到2005年，PE持續下跌，市場預期持續低落？
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誰也沒想到業務邏輯大轉變
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唯一的可能是，市場對于云南白藥的業務邏輯，產生了懷疑——因為，自2000年開始，云南白藥準備切入日化領域，2000年開始生產創可貼，2003年白藥牙膏上市。
投資者的幾個懷疑的角度，據我們猜測，可能有以下幾個原因：
1）創可貼技術壁壘低，不賺錢，毛利率估計不會高。
創可貼，屬于低值耗材，大多數創可貼產品，樣式簡單，包裝簡單，即使是覆蓋傷口的部分有苯扎氯銨成分，作用是殺菌消毒，防止傷口感染。
可是生活中，幾乎人人都用過創可貼，就這么一個跟一塊膠布沒什么區別的玩意，你難道會說服自己，這東西能賺大錢？
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***圖23：云南白藥創可貼
來源：理百度圖庫
很顯然，大多數人的傳統觀念，都會對這門生意嗤之以鼻。
2）市場高度壟斷，競爭對手強大。
好，就算有人抱著將信將疑的態度，姑且相信這門生意可能會賺錢。但是，創可貼市場競爭情況究竟怎么樣，會不會被市場上的已有競爭者PK掉，或者別人吃肉，你就只能喝湯？
而當時，國內創可貼幾乎是強生邦迪創可貼的天下，邦迪在中國傷口護理市場份額排名第一，占據全國幾乎50%的市場份額。在一個幾乎壟斷的市場，新進入者面臨的壓力和盈利阻力，對于投資者來說，是顯而易見的。
除了創可貼，當時的牙膏市場也是被外資品牌占據，并且，外資品牌牙膏，價格便宜，定價在10元-15元每支，它們的市場占有率高達60%以上，其中高露潔（26%）、佳潔士（21%），中華（10%）。
面對競爭激烈的牙膏市場，云南白藥牙膏卻定價20元/支，這么高的價格，擱在二零零幾年，人均消費水平才3632元，靠譜嗎？
3）從國家絕密配方的“藥字號”轉戰日化消費品，心理預期下降，自降逼格。
云南白藥，其白藥配方代表著一種傳承，這可是國家永久絕密保護的配方，品牌護城河極寬，全中國，只有片仔癀的品牌稀缺性可以和它PK。
而一個光環籠罩的“中藥老字號”，突然自降逼格，2000年說要搞創可貼，2003年又開始倒騰牙膏，怎么看，這事八成都會被人誤解為：不務正業。
不信？這里我們截取一段2005年某券商分析師的研報，來看看當時市場對云南白藥的質疑：
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***圖24：研報
來源：招商證券
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***圖25：研報標題
來源：光大證券
基于以上幾點猜測，別說普通投資者，就連券商研究員也表示看不懂啊，所以，市場預期回落是情理之中的。
但是，如果能夠沉下心來去分析其背后的商業布局，或者拿財務數據說話，在它的布局之中，仍然不能掩飾幾個亮點：
1）實際上，創可貼的凈利率，還挺高。
來看兩組數據：
2000年年報披露，云南白藥一共生產了80萬張創可貼，收入6萬元，凈利潤5萬元；
2001年年報披露，云南白藥新設上海透皮技術研究中心，從日本引進了生產設備，當年銷售了8000萬張創可貼，收入1085萬元，凈利潤543萬元，收入貢獻占當期營收1%比例，而凈利潤貢獻占總利潤比例為7%。
2003年，云南白藥成立健康產業事業部，推出云南白藥牙膏，一上市就產生經濟效益，毛利就高達80%。
簡單計算一下：創可貼2000年的利潤率為83%，2001年的利潤率為50%；而牙膏的毛利率則更高，可高達80%。請問，這些數據背后意味著什么？
2）經營模式，模仿耐克，采用了虛擬運作的模式。
云南白藥披露，其創可貼采用委外生產，牙膏采用虛擬運作模式生產。
好，看到“虛擬運作”四個字，或許有點不懂，官方解釋的意思是“利用外部力量，整合外部資源的一種策略”，這本質上，差不多和委外加工、OEM生產類似。
這種運營模式，是由總經理王明輝提出來的。因為云南白藥缺乏牙膏制造技術以及生產設備，當時，云南白藥委托杭州、昆明兩地的牙膏生產商加工。這種經營模式，具有快速上生產線、節約成本的優勢，并且降低了投資風險，是一種典型的輕資產運營的方式。
而這種模式，并不是王明輝首創。最早應用成功該模式的，是“鞋王”耐克。
耐克的創始人布沃曼和耐特，將精力全部集中在產品設計和市場營銷上，及時收集市場信息，并在最短的時間內反饋到產品設計上，而將重資產生產部分，委托給勞動力相對便宜的代工廠。比如，之前我們研究過的申洲國際。
3）日化賽道，或者說大健康賽道，其實，市場規模很大，“醫藥+日化”兩條腿走路，云南白藥是在走“中國版強生”的路線。
2000年，OTC市場規模253億元，而日化產業市場規模遠高于OTC，僅洗護用品就達200億以上。能把“醫藥+日化”結合到一起，很早有前輩這么實踐過了，它就是強生。
強生，1886年成立，以外生產傷無菌敷料起家。1890年，與產科醫生合作，推出產婦工具包，同年，推出了爆款產品：嬰兒爽身粉。后期，連續推出爆款級別產品：女性衛生護理產品、牙線，邦迪創可貼……
無論是創口貼、牙線，還是衛生巾、爽身粉，這些看似不起眼的小玩意，卻打出了巨大的市場，每一個產品，都有數十億、上百億的銷售量級。
通過醫藥+消費品兩個賽道出發，再通過后期一步步的并購，強生形成了“醫藥+消費品+醫療器械”三大板塊的巨頭。
正是因為市場忽略了以上幾個亮點，云南白藥的估值才被殺的很慘，不過，在當時的市場環境下，頂著這樣的質疑聲，云南白藥該如何化解？或者說，它該怎么選擇戰略布局，去和別人競爭？
— 05 —
第三階段
品牌戰爭：側翼戰
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先來看下一階段的股東投入資本回報情況：2006年至2009年，ROE從31%下滑至18%，ROIC從23%下跌至17%。
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圖27：投入資本回報（單位：%）
來源：優塾投研團隊
乍一看這組數據，或許你心里會想：完了，投資回報率下降，看來是沒戲了？
其實并不是。ROE下降的原因，可以分兩段來看：
1）前半段（2006年至2007年）：權益乘數上升 VS 凈利率下降 ；
2）后半段（2008年至2009年）：權益乘數下降 VS 總資產周轉率下降；
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圖28：杜邦分析（單位：%）
來源：優塾投研團隊
其中，后半段ROE下降的原因，是因為2008年定增募資13.64億元，用來搬遷新工廠所致，這里不展開討論。
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圖29：資產結構（單位：%）
來源：優塾投研團隊
接下來，重點看前半段，凈利率下降 VS 權益乘數上升（表現為ROE和ROIC之間的缺口大）：
權益乘數高，可能是高財務杠桿（有息負債高），也有可能是高經營負債，比如預收賬款、應付賬款、其他應付款等比較高。
對應云南白藥的經營情況來看，其權益乘數上升，是因為經營負債增加——2006年至2007年，云南白藥的“其他應付款”，從1.64億元上升至4.4億元，緣由是給了下游經銷商銷售折扣和折讓。
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圖30：應付賬款
來源：年報
相對應地，根據會計準則要求，銷售折扣和折讓產生的費用，需要計入到銷售費用中，從而使得銷售凈利率同步下滑。
但是，銷售折扣的優惠政策，只執行了兩年（2006年、2007年），因此，2008年、2009年，其銷售凈利率又恢復了增長。
那么，令人好奇的是，為什么突然要給下游經銷商讓利呢？
結合該階段云南白藥的業務重心來看，它正在布局日化賽道，無論是云南白藥創可貼，還是云南白藥牙膏，這兩大產品面臨的市場競爭者，全都是市場領導者，一是強生（邦迪創可貼），二是寶潔、聯合利華、高露潔（外資牙膏品牌），所以必須要快速、高投入地進行推廣，打好一場側翼戰。
之所以將其比喻為側翼戰，是借鑒了杰克·特勞特《商戰》中提到的側翼戰概念，這被稱為是商戰中最具創新性的方法，也是被稱為挑戰行業領導者最有效的策略。
發動側翼戰，有三條原則：首先，好的側翼應該在無人的地方展開；其次，戰術要有奇襲的效果；再次，要趁勝追擊，擴大戰果。
拿江小白為例，它們除了文案給力之外，更重要的是它們抓住了白酒市場的新需求——傳統的白酒太烈，年輕人不喜歡喝，年輕人需要的是口味輕一些、口感淡一些、單瓶量小一些的白酒。而當時，市場上并沒有這樣的產品，所以，在這樣一個“無人地帶”，江小白的快速崛起并不意外。
結合本案來看——
以創可貼為例，早期，創可貼的材質是由彈性紡織物與橡皮膏膠粘劑組成，中間附以苯扎氯銨（一種光譜殺菌劑）吸收墊等，作用是防止傷口感染、消毒、殺菌。當時，國內創可貼市場被強生旗下的邦迪占據，市占率50%以上。
想要突破重圍，云南白藥選擇在產品功能性上創新，為消費者提供了一種有止血功效的新型創可貼，在創可貼內層添加了獨有的白藥配方，從而打開了一片嶄新的市場。
再以云南白藥牙膏為例，它采取的是高價位側翼戰和特性側翼戰，產品定價高端，還推出了針對牙齦出血、口腔潰瘍的治療功效，這一下子和傳統牙膏的防蛀、美白、清新口氣等功能區別開。
光有這些產品特性還不行，側翼戰中的第三大原則是：要趁熱打鐵，以快取勝，不給對手反撲的時間。
所以，云南白藥在這兩款新品上市時，卯足了勁做銷售推廣。
一方面，布局全國銷售渠道，同時打進 “藥店”與“超市”渠道，從省會城市開始重心突破，然后向二級地市蔓延。2007年，云南白藥牙膏的市場從最初的云南省，爆發性增長至全國25個省會。
另一方面，在品牌營銷上下功夫。比如，找當紅明星黃曉明代言、與作家馮唐合作，贊助體育賽事等等，投入大筆廣告費，塑造出云南白藥“現代中藥”的形象，吸引了一大批年輕一代。
而以上這些經營邏輯，體現在財務數據上，就是銷售費用率不斷提升：
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圖31：三費（單位：%）
來源：優塾投研團隊
那么，這兩場側翼戰結果如何？
云南創可貼，一經上市，就成功蠶食了邦迪的市場，銷量逐漸反超邦迪，成為市場第一。
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圖32：白藥創可貼市場份額占比
來源：廣發證券
而云南白藥牙膏，則成為了云南白藥在日化領域的爆款產品，2009年銷量達7億元，市占率排名第五。2010年，銷量突破十億元，占總營收的10%。
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圖33：牙膏市場份額（單位：%）
來源：優塾投研團隊
截至到2017年，云南白藥牙膏的市占率排名第二，占比18%，僅次于黑人（21%）。
看到這里，再用經營數據和股價來印證下這一階段，它的戰果：
業績方面，營收增速基本維持在30%以上，且除2006年、2007年銷售費用大增，凈利潤增速有所下降，其他時間段，凈利潤增速基本都高于營收增速，盈利質量好，屬于典型的成長股特征。
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圖34：營收凈利潤（單位：%）
來源：優塾投研團隊
股價方面，云南白藥的股價從2.78元/股暴增到29.35元/股，股價上漲了十倍。不僅如此，在2008年金融危機時，云南白藥的股價還很抗跌，股價下降幅度不大。
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***圖35：股價圖（單位：元）
來源：wind
PE方面，自2005年起，PE開始回升，這說明市場預期開始回暖，對于云南白藥的日化布局信心增強，最高觸及65倍PE。
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***圖36：PE
來源：理杏仁
好，撥開云霧見月明，攻難克艱的日子終于熬過去了——接下來，云南白藥的業績表現和投資回報表現會怎樣？
— 06 —
第四階段
戰斗效果凸顯，品牌提升
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第四階段，ROE、ROIC穩步提升，ROE從18%上升至29%，ROIC從16.57%上升至19%。
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圖37：投入資本回報（單位：%）
來源：優塾投研團隊
這一階段，總資產周轉率穩定，權益乘數下降，因此， ROE上升的最大動力，是銷售凈利率的提升。2009年至2013年，凈利率從8.5%上升至14.68%。
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***圖38：PE
來源：理杏仁
凈利潤率上漲，為什么？
首先，從毛利率上看，2009年至2013年，毛利率水平稍微有所下降，主要由于原材料三七價格上漲。這一點，在現金流上也有所體現，由于之前三七漲價太快，2011年，云南白藥不得不大量囤貨，防止原材料價格上漲，導致經營性凈現金流為負數。
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圖39：盈利情況（單位：%）
來源：優塾投研團隊
那么，凈利率提升，肯定是因為三費減少：
2009年至2013年，其銷售費用分別為17.25%、16.90%、14.73%、13.62%、12.73%，管理費用分別為3.33%、2.51%、2.81%、2.60%、2.92%，財務費用分別為-0.42%、-0.14%、-0.17%、0.01%、0.05%。
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圖40：期間費用（單位：%）
來源：優塾投研團隊
其中，銷售費用下降比較明顯，并且，銷售費用率也在持續下降，可見，這一階段和上一階段（側翼戰時期）產生了較大反差，這說明，前期戰役已經取得效果，品牌效應開始凸顯。
如果用“銷售費用率增速VS收入增速”四象限模型來看，云南白藥處于第二象限，意味著銷售費用的邊際效益最高，不僅在品牌中藥領域，力壓片仔癀、東阿阿膠、同仁堂，甚至還超過了寶潔、高露潔這些大牌日化線廠商。
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圖41：品牌效應四象限
來源：優塾投研團隊
回顧這一階段的股價走勢，云南白藥延續了股價大漲，從27元/股漲到了67元/股，股價上漲了2.5倍。
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***圖42：股價圖（單位：元）
來源：wind
但是，在估值方面，PE和股價又出現了交叉后分離的現象：2011年之前，PE>股價，PE下降，股價上漲；2011年之后，股價>PE，股價增速大于PE增速。
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***圖43：PE圖
來源：理杏仁
這是為啥？難道市場對日化賽道又不看好了？
其實，這一次的市場預期降溫，主要是和營收增速放緩有關。從2004年至2013年的營收增速、凈利潤增速數據來看：
2011年以前，營收增速保持在30%至40%之間，而2011年以后，營收增速進入換擋增長期，增速下滑至10%-20%之間。雖然凈利潤增速仍然高于營收增速，ROE不斷提升，但是，事實告訴我們，市場對于營收增速的反應，常常會過激。
但是，也正是有這樣的PE調整，才會給堅持價值投資者入場機會，假如，在2011年末和2012年初，以27倍至30倍PE進場（當時的ROE為24.29%，ROIC是22.25%），持股至今的話，收益也相當可觀。
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圖44：營收凈利潤增速（單位：%）
來源：優塾投研團隊
值得深思的是，任何一家企業，總是會經歷成長期到成熟期的轉變，那么，面臨增速換擋，它又會怎么辦？
— 07 —
第五階段
遇到了挺大的瓶頸
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果然，2014年至2017年，ROE、ROIC下降，ROE從29%下降至18.6%，ROIC從27%下降至16%。
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圖45：投入資本回報（單位：%）
來源：優塾投研團隊
這一階段，銷售凈利率穩定，權益乘數上升，從1.4上升至1.53，主要原因是借款增加用來并購。總資產周轉率下降，從1.34下降至0.93。
因此，導致ROE下降的主要原因是，總資產周轉率的下降。具體來看，是應收賬款周轉率下降的幅度較大。
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圖46：資產周轉率（單位：%）
來源：優塾投研團隊
其中，應收賬款周轉率從34.48下降至21.65，存貨周轉率從2.44下降至2.15。
通常，應收賬款周轉率下降疊加存貨周轉率下降，這是一個危險信號——出貨慢，應收賬款回款慢，營運資金被大量占用，話語權削弱。2014年至2016年，云南白藥的凈營業周期變長，分別為91天、90天、95天、111天。
特別是2017年，經營活動現金流凈額11.56億元，遠低于凈利潤31.32億元，主要原因還是應收賬款和存貨的增加。
圖47：凈利潤VS經營凈現金流（單位：億元）
來源：優塾投研團隊
所以，想要整明白云南白藥這一階段的經營狀況到底發生了什么，并且預判未來的可能性，必須要對應收賬款和存貨做個細致分析：
先來看存貨——存貨結構主要以庫存商品為主，逐年增加，2014年至2017年，庫存商品占存貨比例分別為34%、37%、49%、65%。
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圖48：存貨結構（單位：%）
來源：優塾投研團隊
2015-2017年，其并未對存貨增加的原因做詳細解釋，僅在2014年的年報中提到：存貨的增加主要是商業存貨（流通業務）的增加。因此，對應收入結構來看，這些庫存商品大概率是醫藥流通業務的藥品。
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圖39：存貨結構（單位：%）
來源：優塾投研團隊
既然存貨主要是因為流通業務導致，那存貨占總資產比例、周轉率如何，我們與同期流通行業藥企對比：
云南白藥——存貨占總資產比例為30.50%、29.16%、28.14% 、31.27% ，存貨周轉率為2.70、2.72、2.51、2.15；
華潤醫藥——存貨占總資產比例為12.90%、12.00%、14.08%、13.32%，存貨周轉率為8.19、7.97、7.77、7.17；
九州通——存貨占總資產比例為26.16%、24.90%、26.21%、23.41%，存貨周轉率為6.79、6.35、6.21、6.06；
國藥股份——存貨占總資產比例為18.83%、17.66% 、15.81% 、13.59%，存貨周轉率為10.59、10.10、10.65、17.11；
華東醫藥——存貨占總資產比例為20.15%、21.22%、21.34%、21.31%，存貨周轉率為8.38、7.80、6.98、6.34；
通過與商業流通行業對比，云南白藥的存貨占總資產比例最高，存貨周轉率最低。不過，如果比較它們的應收賬款周轉率，就又有大不同。
再來看應收賬款——
2014年至2017年，云南白藥的應收賬款及應收票據占總收入的比例為22.34%、22.49%、22.11%、22.73%，其中大部分為應收票據，應收賬款占收入比例為2.95%、5.10%、4.52%、5.07%，應收賬款占收入比周轉率為34.48、25.72、21.66、21.65，其中賬齡以一年內到期的為主，占總應收賬款的95%以上。
應收賬款質量看起來沒有大問題，而這一應收賬款周轉率水平，是高于同行業醫藥流通公司的：
華潤醫藥——應收賬款及應收票據占收入的比例為33%、32%、35% 、39%，應收賬款周轉率為3.98、3.74、3.50、3.23；
國藥股份——應收賬款及應收票據占收入的比例為23%、22%、24% 、28%，應收賬款周轉率為5.01、4.73、4.59、5.61；
九州通——應收賬款及應收票據占收入的比例為15%、17%、18%、21%，應收賬款周轉率為8.21、6.81、6.24、5.46；
華東醫藥——應收賬款及應收票據占收入的比例為20%、21%、21%、21%，應收賬款周轉率為5.36、5.11、5.02、4.91；
其中，除了國藥股份由于資產重組外，云南白藥與其他企業的應收賬款周轉率都有所下降，這主要與2017年兩票制實施，中間環節壓縮，回款時間變慢有關。
也就是說，雖然存貨運營效率下降，但是它的話語權依舊很強。
該階段，增速換擋以后，云南白藥的營收增長維持在10%左右，凈利潤增速略低于營收增速，所以，ROE就出現了開頭你們看到的下滑趨勢。
圖40：營收凈利潤增速（單位：%）
來源：優塾投研團隊
不過，即使在這樣平平的業績表現下，它的估值畫風仍然堅挺：
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***圖41：股價圖/PE（單位：元/倍）
來源：理杏仁
對比股價和PE，有一個細節值得注意：PE近五年來，就一直保持在20至36倍區間，2015年，即使股價大漲，也是基于牛市的推動，PE還是沒啥大變化。
2014年，云南省政府即提出白藥控股混改意向，之后先后與平安、華潤、上海復星、阿里巴巴及新華都等接觸談判。
2016年7月，混改方案落地，國資和民營對云南白藥控股股東——云南白藥控股持股各50%，新華都持股45%，魚躍醫療持股10%，云南省國資委持股45%，云南白藥控股為云南白藥控股股東，持股41.52%，但無實控人。
混改后的復牌，云南白藥迎來一輪上漲，股價從67元上漲至102元，幾乎上漲了一倍。但實際上，PE也從26倍上漲到33倍，上漲空間不大。
那么，問題來了：為什么近五年來，市場對云南白藥的預期，并不是很強？
— 07 —
未來的出路到底在哪里
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這或許又得從品牌中藥的經營邏輯中，去尋找答案。
雖然同屬于醫藥領域，但對于中藥企業來說，研發并不是護城河，品牌才是。這一點，和創新藥、仿制藥的邏輯完全不同。
首先，藥品分為處方藥（Rx）與非處方藥(OTC)，處方藥重研發、有專利保護，非處方藥重品牌、無專利保護。
云南白藥產品，主要屬于OTC類，并且擁有極其稀缺的牌照——國家絕密級中藥配方。全國只有片仔癀和云南白藥，享有永久保護的“特權”（也就是說，這一點的護城河，很難撼動）。
而其他大眾熟知的中藥品牌，如東阿阿膠、六神丸（雷允上）、龜齡集（廣譽遠）都只屬于國家保密級中藥品種，只是長期保護而已。
品牌稀缺性，為它帶來了強大的市場定價權。
2009年以前，云南白藥核心產品及普藥產品每隔2-3年就會提價10%-15%，即便近期受到一些市場質疑，但護城河并未被撼動，未來也仍然還有提價空間。而片仔癀近十年提價了11次，價格上漲了三倍，甚至就算過期藥都能拍出高價。
目前，從品牌的生命周期看，云南白藥仍處于上升期，其銷售費用率復合增速在提升，預收賬款占收入比重增速也在提升。
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圖42：品牌實力象限（單位：元）
來源：并購優塾
所以，稀缺的品牌護城河，實際也為它在日化領域的側翼戰，奠定了基石。成功切入日化消費品賽道，對于云南白藥來說，是其有史以來基本面最關鍵的轉折點——而這一點的變化，讓其走上了“中國版強生”的道路。
目前，其日化產品線布局如下：
1） 口腔護理：代表產品為云南白藥牙膏，市占率第二，反超佳潔士、高露潔；
2） 傷口護理：云南白藥急救包，與大V合作推出聯名款；
3） 皮膚護理：采之汲護膚系列、養元青洗發水等；
4） 女性產品：好日子衛生巾系列。
目前，日化產品已經成為其利潤主要驅動力，占利潤比重49%，而核心白藥系列的利潤占比在下降，僅占28%。
可是經歷了近十幾年的增長，業績增速開始進入換擋期，整體營收增速不及10%，那么，自然要捫心自問一句，未來增長，究竟該看什么？
當然，我們都不是云南白藥的管理層，未來怎么樣誰也說不準。但是，我們可以對比聯想一下，其未來業績增長的想象空間，是什么。
我們認為是：并購。而其基本面的混改動作，正是在為開啟后續的并購擴張，鋪平道路。
對標國外巨頭來看，強生在戰略布局上，也是橫跨醫藥+日化消費品兩大賽道，其市值目前3912億美元，PE約22倍。先來感受下強生的畫風：
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圖44：股價圖（單位：美元）
來源：wind
強生是全球最大的OTC藥品生產商，它靠外傷敷料發家（注意，也是從外傷治療起家），之后逐步將產業鏈延伸至兒童護理、創傷護理、女性健康護理、醫療器械、診斷產品等方面。目前，其藥品、消費品、醫療器械分別占營收的47%、18%、34%。
而強生能打造如此龐大的商業帝國，外延式并購是最得力的工具，據統計，強生歷史上的并購案，高達100多起，號稱“企業收割機”。其中不乏細分賽道龍頭：
1996年，以7.29億美元收購：皮膚護理企業露得清；
1998年，以35億美元收購：關節置換裝置龍頭DePuy；
2011年，以213億美元收購：全球骨科龍頭辛迪思，并將辛迪思和DePuy合并；
大舉并購，使得其商譽一直較高，2015年-2017年，強生的賬面商譽分別為216.29億美元、228億美元、319億美元，占凈資產的30.3%、32.38%、53%。
而云南白藥，目前賬面商譽僅有1300萬元、1400萬元、1400萬元，占凈資產比例不到0.1%。在并購領域的空間，仍然相當巨大。、
除了典型的醫藥領域，實際上，在日化消費領域，并購也是一種常態。再來舉兩個例子：
1）快消巨頭寶潔（P&G），全球的日用消費品巨頭之一，它也成功將并購化為其核心競爭力，其中幾個著名的并購案有：
1987年，1700萬美元收購德國Blendax系列產品，包括Blend-a-med和Blendax牙膏；
2001年，50億美元收購洗發品牌“伊卡璐”，使其在洗發行業穩坐第一把交椅；
2005年，570億美元收購剃須刀巨頭吉列（Gillette)，進軍男性護理系列……
2015年-2017年，寶潔的賬面商譽分別為444億美元、447億美元、452億美元，占凈資產的77%、81%、86%。
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圖45：股價圖（單位：美元）
來源：Wind
2）美妝巨頭歐萊雅（L'Oreal SA），歷史上也是并購不斷：
1995年，6.6億美元收購快消美妝品牌美寶蓮；
2008年，11.5億收購高端美妝YSL（圣羅蘭）；
2016年，12億美元的收購美國高端彩妝護膚品牌IT Cosmetics；
2015年-2017年，歐萊雅的賬面商譽分別為121億美元、126億美元、136.71億美元，占凈資產的46%、48.8%、45.9%。
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圖46：股價圖（單位：美元）
來源：wind
綜上，據此推斷，云南白藥的基本面，已經從第二個關鍵關口的邏輯（藥品-消費品），進入第三個關鍵關口（消費品-并購擴張）。唯有并購，能夠更加合理的運用其現有品牌護城河、渠道護城河，打開未來業績增速窗口。
你可能會發現，整個報告研究到這里，我們根本沒有提及前段時間市場對其牙膏“藥物成分”的質疑——為什么，因為這一點我們從產業分析角度，認為根本不值一提，媒體噱頭而已，無法撼動其長遠護城河。
而正是市場這樣對壞消息過度放大，才會導致股價在估值中樞上下不合理的波動。而類似的市場博弈，才造就了巴菲特價值投資理論發揮的空間。
回到本案，站在現在的時間點上，經歷了2018年下半年熊市洗禮的云南白藥，它現在的估值，到底在什么水平？
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圖46：股價圖（單位：元）
來源：wind
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未來業績將會怎樣
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2017年，云南白藥的商業流通、白藥系列、日化品、中藥材分別占營收的57%、20%、18%，5%，由于三個賽道的行業增速區別較大，因此，我們分開來預測。
第一步，測算收入規模。
流通板塊——云南白藥流通板塊，三年歷史復合增速為11%，2017年同比增速為7.9%，行業增速為8%，綜合兩票制對流通行業帶來的影響，取8%作為未來的增速。基于此，測算出商業流通三年營收為：154.27億元、166.61億元、179.94億元。
白藥系列藥品——近年來銷售額略有下降，整體處于負增長，近三年平均增速為-1%，2017年同比增速為2.5%，綜合考慮，藥品部分增速取0%，保持穩定。基于此，測算出藥品三年營收為：50.43億元、50.43億元、50.43億元。
日化板塊——大健康類產品具有品牌效應，并且營銷力度強，保持高速發展，三年復合增速為20.86%。基于此，測算出日化品三年營收為：40.45億元、55億元、66.56億元。
中藥板塊——中藥板塊上市時間較晚，其歷史增速不具有參考價值，因此采取中藥飲片行業的增速，2017年中藥材行業增速為11%。基于此，測算出日化品三年營收為：12.9億元、14.32億元、15.89億元。
綜上，云南白藥2018年-2020年的營收大約為258.05億元、286.36億元、312.82億元，此處如果將凈利潤率取均值13%，那么凈利潤為33.55億元、37.23億元、40.67億元。
圖47：業績預測（單位：億元）
來源：優塾團隊
第二步，對比市盈率的可比區間。
云南白藥業務范圍廣，因此我們選取醫藥+日化+醫藥流通三類可比公司來對比：
先看醫藥類：
片仔癀——歷史PE區間33-63倍；同仁堂——歷史PE區間33-52倍；東阿阿膠——歷史PE區間20-45倍；強生——歷史PE區間15-22倍；
然后，再看日化類：
高露潔——歷史PE區間17-29倍；寶潔——歷史PE區間18-23倍；
再看醫藥流通類：
國藥一致——歷史PE區間19-44倍；國藥股份——歷史PE區間18-23倍；中國醫藥——歷史PE區間為17-24倍；
通過以上對比，其中，醫藥類估值區間普遍最高，除了美股成熟市場的強生外，一般在30-55倍左右。其次是醫藥流通類，在18-25倍之間……
……
在接下來的專業版報告中，我們將沿著上述思路，解決本案的以下幾個重大問題。只有這些問題思考清楚，才能徹底看懂上述這家公司，形成邏輯閉環。很多人以為僅僅依靠產業邏輯分析，就能在二級市場橫行——但其實，如果不把估值和財務風險兩大因素搞清楚，仍將可能面臨巨大災難：
1）本案如果按照可比公司法，估值區間大概在什么水平？
2）如果以現金流貼現來測算，那么估值區間又在什么樣的范圍？整體來看，經過前期負面事件快速殺估值之后，如今的水平到底是貴了還是便宜了？
3）本案，屬于典型的“基本面在調整中”的公司，那么，其背后又哪些風險點需要留意？
因公開的報告細節，可能和優塾訂制報告的專業版付費用戶有沖突，因而，從今天起，優塾團隊將應訂制報告用戶的要求，部分內容不再免費提供，并逐步嘗試付費功能，感謝大家支持，也歡迎大家多多提建議。
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除了這個案例，
你還需要學習的......
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這個案例的研究已經告一段落，然而——市場風險變幻莫測，唯有穩健的人才能夜夜安枕。
價值洼地、安全邊際，這八個字，可以說是價值投資研究體系的真正核心所在，也是巴菲特、查理·芒格、塞斯·卡拉曼、彼得·林奇等諸多大師的思想精華。
無論你在一級市場，還是二級市場，只有同時掌握財務分析、產業分析、護城河分析、估值分析、投資組合分析技能，才能在市場上安身立命。其中，尤其是估值分析技能，更是整個價值投資研究體系的精髓所在。
然而，由于估值不僅僅是數據測算，還需要建立在對市場的理解、對產業的分析，以及嚴謹龐雜的數據計算，這個領域專業門檻極高，往往讓人望而生畏，因而，也是限制資本市場從業人士職業發展、投研體系突破的最大瓶頸。
而這，正是優塾團隊未來終生都將為之努力的方向——和我們一起，每天打卡，用10年時間，研究10000家公司。
炮制雖繁，必不敢省人工；品味雖貴，必不敢減物力。優中選優，一直是優塾堅持的方向。我們將近5年來關于研究體系的思考歷程，近3年來的數百家公司研究案例，以及精選的上百篇優質估值報告，全部濃縮在這份研報庫里，一方面，這是優塾團隊研究體系的全部記錄，另一方面，也希望能促進你的思考，少走彎路。
我們是一群研究控，專注于深度的公司研究。這份研報庫，濃縮了我們的研究精華，是優塾用戶人手一套的研究指南。希望你：每日精進，必有收獲。
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優塾線下研討會
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優塾新年效率本
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本案寫作參考材料如下，特此鳴謝
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[1]如果只投資一家企業——云南白藥，貝塔哥哥，雪球，2017-10-10
[2]三七價格走勢的兩個歷史周期！福云三七的博客，2018-05-11
[3]《哈佛商業評論》對話云南白藥董事長王明輝：平臺就是競爭力，哈佛商業評論 2016-05-16
