如IPO上市失敗，對賭協議自動恢復，這樣的對賭協議自動恢復條款在審核實踐中到底行不行？
1、首發業務若干問題解答（2020年6月修訂）中的對賭協議相關規定（問題5）部分投資機構在投資發行人時約定對賭協議等類似安排的，發行人及中介機構應當如何把握？
答：投資機構在投資發行人時約定對賭協議等類似安排的，原則上要求發行人在申報前清理，但同時滿足以下要求的可以不清理：一是發行人不作為對賭協議當事人；二是對賭協議不存在可能導致公司控制權變化的約定；三是對賭協議不與市值掛鉤；四是對賭協議不存在嚴重影響發行人持續經營能力或者其他嚴重影響投資者權益的情形。保薦機構及發行人律師應當就對賭協議是否符合上述要求發表明確核查意見。發行人應當在招股說明書中披露對賭協議的具體內容、對發行人可能存在的影響等，并進行風險提示。2、深圳證券交易所創業板股票首次公開發行上市審核問答中的對賭協議相關規定（問題13）部分投資機構在投資發行人時約定對賭協議等類似安 排的，發行人及中介機構應當如何把握？答：（一）對賭協議的一般規定 投資機構在投資發行人時約定對賭協議等類似安排的，原 則上要求發行人在申報前清理，但同時滿足以下要求的可以不 清理：一是發行人不作為對賭協議當事人；二是對賭協議不存 在可能導致公司控制權變化的約定；三是對賭協議不與市值掛 鉤；四是對賭協議不存在嚴重影響發行人持續經營能力或者其 他嚴重影響投資者權益的情形。保薦人及發行人律師應當就對 賭協議是否符合上述要求發表明確核查意見。 發行人應當在招股說明書中披露對賭協議的具體內容、對 發行人可能存在的影響等，并進行風險提示。 3、《上海證券交易所科創板股票上市審核問答（二）》中有關對賭協議的規定（問題10）部分投資機構在投資時約定有估值調整機制（對賭協議），發行人及中介機構應當如何把握？ 答：PE、VC 等機構在投資時約定估值調整機制（一般稱為 對賭協議）情形的，原則上要求發行人在申報前清理對賭協議， 但同時滿足以下要求的對賭協議可以不清理：一是發行人不作為 對賭協議當事人；二是對賭協議不存在可能導致公司控制權變化 的約定；三是對賭協議不與市值掛鉤；四是對賭協議不存在嚴重 影響發行人持續經營能力或者其他嚴重影響投資者權益的情形。保薦人及發行人律師應當就對賭協議是否符合上述要求發表專 項核查意見。發行人應當在招股說明書中披露對賭協議的具體內容、對發 行人可能存在的影響等，并進行風險提示。小結：從規定來看，監管機構的態度一直是一樣的，那就是：原則上必須清理，如果不清理就必須同時滿足四個條件。但具體來說，他們從來也沒有說過對賭協議恢復條款該怎么辦。深交所創業板注冊制發行上市審核動態2020年第1期（總第1期）中的案例2016年，發行人A公司與C投資機構簽署了《增資協議》；2017年，A公司及其實際控制人與C 投資機構補充簽署了《增資協議之補充協議》，協議約定了A公司及其實際控制人與 C投資機構的回購條款、轉讓限制、優先增資權及最優惠待遇等對賭內容。根據審核問答等相關規定，發行人不得作為對賭協議的當事人，因此，在申報發行上市申請前，A公司及其實際控制人與C投資機構簽署了《增資協議之補充協議的終止協議》，各方同意對《增資協議》《增資協議之補充協議》中約定的回購條款、轉讓限制、優先增資權及最優惠待遇進行解除，但該終止協議約定了附條件恢復條款，即如果A公司股票未能獲準發行上市或者A公司主動撤回發行上市申請時將恢復原對賭協議。保薦機構及發行人律師進行了核查，認為相關對賭協議已清理，如發行人成功上市，相關條款均完全終止，符合審核問答的規定，附條件恢復條款屬于發行人商業決策，僅在未能成功上市時觸發，不會對發行人發行上市申請構成實質障礙。小結：深交所從2020年7月開始發布審核動態，對一些不太明晰的規定明晰化，從這個案例來看，深交所似乎是認可這個對賭協議自動恢復條款的啊，在之前的確也有些案例帶著這種條款過會了。審核問詢回復顯示，2020 年 4 月 26 日，紅杉聚業與公司及其股東諾娜科技、 臻麗咨詢、重樓投資、哈祈生、實際控制人 GUO ZHENYU（郭振宇）簽署《關于 云南貝泰妮生物科技集團股份有限公司上市前終止特殊股東權利協議》，約定紅 杉聚業依據以往投資協議及補充協議享有的特殊股東權利，自貝泰妮向相關證 券監管機構或證券交易所提交 A 股上市申請文件之日自行終止；除估值調整的 權利及領售權以外的其他特殊股東權利，自貝泰妮主動撤回 A 股上市申請、貝 泰妮的 A 股上市申請未被受理、A 股上市申請被終止或被否決、A 股上市的批文 失效之日起重新生效。
請發行人說明上述對賭協議恢復條款是否會導致發行人承擔相應的法律責 任或者或有義務，是否可能影響發行人實際控制權穩定，是否符合《深圳證券 交易所創業板股票首次公開發行上市審核問答》問題 13 的相關要求。請保薦人、發行人律師發表明確意見。 2020 年 4 月 26 日，紅杉聚業與公司、諾娜科技、臻麗咨詢、重樓投資、哈 祈生、GUO ZHENYU（郭振宇）簽署《關于云南貝泰妮生物科技集團股份有限 公司上市前終止特殊股東權利協議》（以下簡稱“《終止協議》”），約定《增資協 議》及《增資協議之補充協議》文件中約定紅杉聚業享有的包括但不限于估值調 整的權利、清算優先權、優先認購權、優先購買和共同出售權、回購權、反稀釋 權、領售權、董事會觀察員委派權、董事會及股東會的特別權利等方面的全部特 殊股東權利，自公司向相關證券監管機構或證券交易所提交 A 股上市申請文件 之日自行終止；除估值調整的權利及領售權以外的其他特殊股東權利，自公司的 A 股上市申請未被受理或主動撤回 A 股上市申請、A 股上市申請被終止或被否 決、A 股上市的批文失效之日起重新生效（以下簡稱“對賭協議恢復條款”）。 2020 年 10 月 1 日，紅杉聚業與公司、諾娜科技、臻麗咨詢、重樓投資、哈 祈生、GUO ZHENYU（郭振宇）簽署《關于云南貝泰妮生物科技集團股份有限公司特殊股東權利的全面徹底終止協議》（以下簡稱“《全面徹底終止協議》”），約定《增資協議》《增資協議之補充協議》文件中約定紅杉聚業享有的包括但不 限于估值調整的權利、清算優先權、優先認購權、優先購買和共同出售權、回購 權、反稀釋權、領售權、董事會觀察員委派權、董事會及股東會的特別權利等方 面的全部特殊股東權利及《終止協議》中約定的對賭協議恢復條款，自《全面徹 底終止協議》簽署之日起全面徹底的終止，且在任何情形下均不重新生效。
因此，公司全部特殊股東權利及對賭協議恢復條款自《全面徹底終止協議》 簽署之日起全面徹底的終止，公司無需就該等條款承擔法律責任或者或有義務， 亦不存在由此影響公司實際控制權穩定的情形。截至本落實函回復報告簽署日，公司已經依照《深圳證券交易所創業板股票 首次公開發行上市審核問答》（以下簡稱“《審核問答》”）問題 13 的要求完成了 對投資機構紅杉聚業在投資公司時約定的對賭協議等類似安排的清理，符合《審 核問答》問題 13 的相關要求。保薦人、發行人律師查閱發行人與紅杉聚業之間簽署的《增資協議》及其補 充協議、《終止協議》及《全面徹底終止協議》。 經核查，保薦人、發行人律師認為：發行人上述對賭協議恢復條款自《全面 徹底終止協議》簽署之日起全面徹底的終止，發行人無需就該等條款承擔法律責 任或者或有義務，亦不存在由此影響發行人實際控制權穩定的情形。截至本落實 函回復報告簽署日，發行人已完成對投資機構紅杉聚業在投資發行人時約定的對 賭協議等類似安排的清理，符合《審核問答》問題 13 的相關要求。公司已在招股說明書“第五節 發行人基本情況”之“七、持有發行人 5% 以上股份的主要股東、實際控制人、控股股東及實際控制人控制的其他企業的基 本情況”之“（五）發行人與相關股東之間簽署的對賭協議及解除的情況”中修 訂補充披露如下：??2020 年 10 月 1 日，紅杉聚業與公司、諾娜科技、臻麗咨詢、重樓投資、哈 祈生、GUO ZHENYU（郭振宇）簽署《關于云南貝泰妮生物科技集團股份有限公 司特殊股東權利的全面徹底終止協議》（以下簡稱“《全面徹底終止協議》”），約 定《增資協議》《增資協議之補充協議》文件中約定紅杉聚業享有的包括但不限 于估值調整的權利、清算優先權、優先認購權、優先購買和共同出售權、回購 權、反稀釋權、領售權、董事會觀察員委派權、董事會及股東會的特別權利等 方面的全部特殊股東權利及《終止協議》中約定的對賭協議恢復條款，自《全 面徹底終止協議》簽署之日起全面徹底的終止，且在任何情形下均不重新生效。?首輪問詢回復顯示，2017 年至 2018 年期間，發行人、華蘭機電、華蘭進出 口、華國平、華一敏、楊菊蘭分別與華夏保險、上海漢仁、惟勤投資、宣礽投資、 寧波勵鼎、上海浩鋆、王家華、陳永勤、范素月、粵商高科、南通衡麓、張思夏、 趙洪、鄭俊、朱菊芬、寧波津韋、日照宸睿簽署了《關于江蘇華蘭藥用新材料股份 有限公司股份轉讓協議之補充協議》（以下簡稱《補充協議》），就業績承諾補償、 股份回購、股份變動約定（含優先認購權、股份轉讓限制、優先受讓權、跟隨出售 權）、反稀釋保護、持續資本運作等事宜進行了約定。
2019 年至 2020 年期間，《補 充協議》各簽署方共同簽署了《<關于江蘇華蘭藥用新材料股份有限公司股份轉讓協 議之補充協議>之補充協議》（以下簡稱《<補充協議>之補充協議》），確認《補充 協議》解除、自始無效，對各方均無法律約束力，各方互不承擔《補充協議》項下 的義務，不享有《補充協議》項下的相關權利。 請發行人按照《深圳證券交易所創業板股票首次公開發行上市審核問答》問題 13 的相關要求補充披露上述《補充協議》與《<補充協議>之補充協議》是否存在對 賭恢復條款，是否會導致發行人承擔相應的法律責任或義務，是否可能影響發行人 實際控制權穩定。
一、補充披露上述《補充協議》與《<補充協議>之補充協議》是否存在對賭恢 復條款，是否會導致發行人承擔相應的法律責任或義務，是否可能影響發行人實際 控制權穩定 發行人已在招股說明書之“第五節 發行人基本情況”之“二、發行人設立情況 和報告期內的股本和股東變化情況”之“（四）關于對賭協議的情況”中補充披露 如下：（一）《補充協議》與《<補充協議>之補充協議》均不存在對賭恢復條款 2019 年至 2020 年期間，發行人、華蘭機電、華蘭進出口、華國平、華一敏、楊 菊蘭分別與華夏保險、上海漢仁、惟勤投資、宣礽投資、寧波勵鼎、上海浩鋆、王家華、陳永勤、范素月、粵商高科、南通衡麓、張思夏、趙洪、鄭俊、朱菊芬、寧 波津韋、日照宸睿簽署了《<補充協議>之補充協議》，根據該協議，各方確認并同 意，自補充協議生效之日起，《補充協議》解除、自始無效，對各方均無法律約束 力，各方互不承擔《補充協議》項下的義務，亦不享有《補充協議》項下的相關權 利。
因此，前述《補充協議》中可能會導致發行人承擔責任或義務、影響發行人實 際控制權穩定的條款已解除，不再執行。
《補充協議》與《<補充協議>之補充協議》均不存在對賭恢復條款，《補充協 議》解除后，不存在會導致發行人承擔相應的法律責任或義務及可能影響發行人實 際控制權穩定的情形。 發行人、華蘭機電、華蘭進出口、華國平、楊菊蘭、華一敏確認：自上述對賭 協議解除后，發行人、發行人控股股東、實際控制人及其控制的其他企業，與上述 投資者及發行人其他股東之間不存在任何其他正在履行的對賭協議，未簽署任何有 關對賭協議效力恢復之協議，亦未對上述投資者及公司其他股東作出對賭協議效力 恢復之承諾。 華夏保險、上海漢仁、惟勤投資、宣礽投資、寧波勵鼎、上海浩鋆、王家華、 陳永勤、范素月、粵商高科、南通衡麓、張思夏、趙洪、鄭俊、朱菊芬、寧波津韋、 日照宸睿確認：《補充協議》已解除且自始無效；其與發行人、發行人控股股東及 實際控制人之間不存在對賭恢復條款，不存在導致發行人承擔相應法律責任或義務 的情形、不存在影響發行人實際控制人的控制權的約定；相關各方之間不存在有效 的對賭協議或其他類似安排。
綜上，上述各方之間所約定的對賭協議已解除、自始無效，且《補充協議》與 《<補充協議>之補充協議》均不存在對賭恢復條款，截至本回復出具日，各方之間 不存在有效的對賭協議或其他類似安排，不存在導致發行人承擔相應的法律責任或 義務及可能影響發行人實際控制權穩定的情形，符合《深圳證券交易所創業板股票 首次公開發行上市審核問答》中第 13 題涉及對賭協議的相關規定。1、取得《補充協議》及《<補充協議>之補充協議》，了解是否存在對賭恢復條 款； 2、取得股東填寫的調查表、情況確認函，了解對賭解除情況及是否存在對賭恢 復條款。 經核查，保薦機構、發行人律師認為：發行人相關股東與發行人、發行人控股股東及實際控制人之間所約定的對賭協 議已解除、自始無效，且《補充協議》與《<補充協議>之補充協議》均不存在對賭 恢復條款，截至本回復出具日，各方之間不存在有效的對賭協議或其他類似安排， 不存在導致發行人承擔相應的法律責任或義務及可能影響發行人實際控制權穩定的 情形，符合《深圳證券交易所創業板股票首次公開發行上市審核問答》中第 13 題涉 及對賭協議的相關規定。最近的案例中，都要求徹底終止相應的對賭協議恢復條款，應該是審核尺度逐漸統一了。個人猜測理由如下：有可能是同時滿足的那四個條件中有一條：對賭協議不存在可能導致公司控制權變化 的約定。仔細品味一下這一條，有可能是什么意思？存在對賭協議的恢復條款，當然有可能在未來導致控制權變化，監管機構可不管你什么時候自動恢復，你只要是有可能，我這邊就不允許。當然，以上梳理純屬個人理解，也希望監管機構能直接明確，不要前后矛盾，讓大家無所適從。
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