導讀：
Pre-ABS是指為資產(chǎn)證券化的原始權(quán)益人（資產(chǎn)持有人）形成基礎資產(chǎn)提供的投資，并以資產(chǎn)證券化募集資金償還過橋貸款、并參與到資產(chǎn)證券化業(yè)務全流程。Pre-ABS基金通過主動識別、收購或創(chuàng)設優(yōu)質(zhì)基礎資產(chǎn)，促進了資金端和資產(chǎn)端的緊密結(jié)合，打通結(jié)構(gòu)化金融閉環(huán)，并可獲取產(chǎn)業(yè)鏈上的超額收益。
本文從Pre-ABS定義、業(yè)務和資產(chǎn)定位、參與方以及案例解析，全面解讀Pre-ABS。
1、Pre-ABS概述
（1）Pre-ABS定義
Pre-ABS是指為資產(chǎn)證券化的原始權(quán)益人（資產(chǎn)持有人）形成基礎資產(chǎn)提供的投資，并以資產(chǎn)證券化募集資金償還過橋貸款、并參與到資產(chǎn)證券化業(yè)務全流程。不僅是一種金融產(chǎn)品，更是一種新型商業(yè)模式。本質(zhì)上來說是一筆過橋資金，是投資方基于融資人（原始權(quán)益人）主體信用而發(fā)放的一筆信用貸款。原始權(quán)益人承諾將其正式資產(chǎn)證券化募集的資金作為主要還款來源。
Pre-ABS一般交易結(jié)構(gòu)如下圖：
在資產(chǎn)荒的大背景下，Pre-ABS基金通過主動識別、收購或創(chuàng)設優(yōu)質(zhì)基礎資產(chǎn)，促進了資金端和資產(chǎn)端的緊密結(jié)合，提高了參與各方的盈利水平和綜合實力，并可獲取產(chǎn)業(yè)鏈上的超額收益。
（2）Pre-ABS特點
Pre-ABS業(yè)務基于ABS業(yè)務全流程
Pre-ABS業(yè)務是基于后續(xù)發(fā)行ABS的前提而進行的融資行為，由資產(chǎn)管理公司募集資金投向原始權(quán)益人，原始權(quán)益人獲得融資后擴大業(yè)務，增加基礎資產(chǎn)；在基礎資產(chǎn)達到一定的規(guī)模后，由資產(chǎn)管理公司擔任SPV，通過將基礎資產(chǎn)證券化從公開市場或私募市場募集資金，獲得資金用于償還Pre-ABS環(huán)節(jié)的融資。
因此，Pre-ABS業(yè)務實質(zhì)上是以基礎資產(chǎn)現(xiàn)金流和未來發(fā)行ABS募集資金為還款來源的融資業(yè)務，相當于發(fā)行ABS之前的一筆過橋融資，既可以用于創(chuàng)造更多基礎資產(chǎn)，也可以用于平滑ABS發(fā)行期的現(xiàn)金流。
Pre-ABS業(yè)務具有綜合成本優(yōu)勢
Pre-ABS的業(yè)務來源于原始權(quán)益人擴大業(yè)務規(guī)模的融資需求，通過Pre-ABS融資和后續(xù)ABS發(fā)行相結(jié)合的方式，一方面獲得資金拓展業(yè)務，擴大基礎資產(chǎn)規(guī)模；另一方面有利于平滑ABS發(fā)行前的現(xiàn)金流，盤活存量資產(chǎn)。
雖然發(fā)行Pre-ABS融資成本相對ABS較高，但Pre-ABS資金實際占用的時間并不會太長，前端期限往往在1年以內(nèi)，對于融資方而言，在獲得低成本ABS資金后就可以將原有的融資置換，這種搭配相對成本也比較低，比單純發(fā)行ABS對現(xiàn)金流的壓力更小，也更有利于推進業(yè)務發(fā)展。
Pre-ABS業(yè)務有利于控制風險
對資產(chǎn)管理公司而言，由于前端基礎資產(chǎn)的收益率與末端ABS的成本之間的利差足夠大，為期限靈活、融資成本適中的融資提供了業(yè)務機會；通過Pre-ABS業(yè)務能夠鎖定交易對手，資產(chǎn)管理公司全程參與基礎資產(chǎn)的形成、特殊目的載體的設立以及ABS的發(fā)行，在前端的Pre-ABS和后端的ABS中均可以獲得收入，有利于與客戶建立深入合作，也有助于把控風險。
（3）Pre-ABS與ABS區(qū)別？
Pre-ABS業(yè)務與ABS業(yè)務在發(fā)起時間、資金占用期限、資金和資產(chǎn)前后關系、還款來源等方面存在差異：
2、Pre-ABS的業(yè)務、資產(chǎn)定位
（1）Pre-ABS業(yè)務定位
一級市場資本中介
Pre-ABS基金定位于一級市場的資產(chǎn)證券化業(yè)務，同時依托資金的投行化運作。
Pre-ABS基金開展一級市場資本中介業(yè)務，是一個安全性相對較高的投行資金化運作策略；此外Pre-ABS出資主要面臨過橋的退出風險，也就是購買/創(chuàng)設的資產(chǎn)是否能夠證券化退出的風險。
總體來看，Pre-ABS基金開展一級市場資本中介業(yè)務，是一個安全性相對較高的投行資金化運作策略。
（2）Pre-ABS資產(chǎn)定位
對公金融資產(chǎn)-加深行業(yè)理解
對于主要從事對公業(yè)務的租賃、保理等信貸企業(yè)，為保證風險控制水平，主要通過深入聚焦和布局行業(yè)以及核心企業(yè)的供應鏈上下游開展業(yè)務。采取跟隨策略，深入研究和學習客戶所在行業(yè)企業(yè)的行業(yè)布局，一方面理解行業(yè)企業(yè)的發(fā)展趨勢和業(yè)務理念，另一方面從行業(yè)布局的頂層設計角度理解和識別客戶資產(chǎn)的風險。
零售金融資產(chǎn)-加深對風控理解
對于主要從事零售資產(chǎn)端的消費金融企業(yè)（通過小貸、信托或融資租賃等牌照為放款載體），核心是圍繞獲客、風控、系統(tǒng)和資金四個維度開展業(yè)務。一方面結(jié)合具體的資產(chǎn)類型、客群定位、定價策略理解客戶的風險政策和策略，另一方面從基礎資產(chǎn)的實際表現(xiàn)觀察和識別客戶資產(chǎn)的風險。
3、Pre-ABS參與方
對于主要從事零售資產(chǎn)端的消費金融企業(yè)（通過小貸、信托或融資租賃等牌照為放款載體），核心是圍繞獲客、風控、系統(tǒng)和資金四個維度開展業(yè)務。一方面結(jié)合具體的資產(chǎn)類型、客群定位、定價策略理解客戶的風險政策和策略，另一方面從基礎資產(chǎn)的實際表現(xiàn)觀察和識別客戶資產(chǎn)的風險。
（1）Pre-ABS融資方
從本質(zhì)上來講，Pre-ABS資金為基于原始權(quán)益人或其擔保方“主體信用”而對其發(fā)放的一筆“過橋資金”。在現(xiàn)實中，最迫切需要該筆“過橋資金”以先形成資產(chǎn)，同時又滿足相關主體信用要求的行業(yè)主要為融資租賃以及消費金融。
融資租賃公司
融資租賃公司的資金主要來源于股東和銀行貸款，融資渠道比較單一，因此資產(chǎn)證券化或類資產(chǎn)證券化成為融資租賃公司重要的融資渠道。
融資租賃公司可以憑借自身信用，通過Pre-ABS資金先行投放形成租賃資產(chǎn)，然后利用ABS融資償還Pre-ABS資金，同時通過夾層基金、劣后基金解決ABS發(fā)行的難點，甚至協(xié)助租賃公司出表。在此模式下，融資租賃公司已經(jīng)從“銀行融資-發(fā)放租賃貸款”這一傳統(tǒng)“融資放貸”模式轉(zhuǎn)變?yōu)閼{借自身信用、資產(chǎn)獲取能力、資產(chǎn)管理能力以及資產(chǎn)處置能力進行“輕資產(chǎn)”運營。
案例：
2017年3月，力帆融資租賃(上海)有限公司與四川首家民營銀行新網(wǎng)銀行股份有限公司就汽車零售資產(chǎn)信貸業(yè)務建立全面合作關系，力帆租賃從新網(wǎng)銀行獲批額度2億創(chuàng)新金融結(jié)構(gòu)產(chǎn)品pre-ABS消費信貸授信。
本次合作以汽車消費金融資產(chǎn)為出發(fā)點，雙方總結(jié)金融市場中基金、信托結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的優(yōu)點，創(chuàng)造性的將傳統(tǒng)的銀行流貸產(chǎn)品同后期資產(chǎn)轉(zhuǎn)出渠道進行嫁接，開展了Pre-ABS產(chǎn)品的銀行授信合作。在全新合作模式中，力帆租賃依托新網(wǎng)銀行信貸資金形成汽車消費金融資產(chǎn)，再匹配后續(xù)資產(chǎn)轉(zhuǎn)出渠道如資產(chǎn)證券化、資產(chǎn)包或應收款轉(zhuǎn)讓等渠道將資產(chǎn)轉(zhuǎn)出，完善資產(chǎn)包收付結(jié)構(gòu)。該創(chuàng)新業(yè)務具有資金使用效率高，資金沉淀低等特點。
部分融資租賃Pre-ABS通過銀登中心掛牌方式獲得資金，實現(xiàn)非標轉(zhuǎn)標，優(yōu)化資產(chǎn)結(jié)構(gòu)。摘牌方除銀行外也可以是券商資管等，券商資管在銀登中心開戶后可以摘牌。目前在銀登中心進行掛牌流轉(zhuǎn)的融資租賃Pre-ABS發(fā)起人以金融租賃公司居多。今年8月，河北省金融租賃有限公司成功發(fā)行冀租文件2017中建投1號財產(chǎn)權(quán)信托，截止目前河北金租已經(jīng)在銀登中心成功掛牌三只信托。
金融租賃公司通過銀登中心掛牌信托主要是為了按照監(jiān)管要求將非標資產(chǎn)交易納入監(jiān)管、積極向標準化資產(chǎn)轉(zhuǎn)化，優(yōu)化自身資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、提高資產(chǎn)負債匹配度和加強流動性。
消費金融企業(yè)
一方面，消費金融非常火爆。今年1-7月，居民新增消費性短期貸款1.06萬億元，累計同比增加7137億元，去年全年新增消費短期貸款僅有8305億元。另一方面，對于互聯(lián)網(wǎng)消費金融平臺的監(jiān)管日趨嚴格。互聯(lián)網(wǎng)平臺和小貸公司缺乏資本金形成基礎資產(chǎn)，從而引入多家Pre-ABS投資基金。
案例：
江蘇銀行與德邦證券發(fā)起設立的“江蘇銀行-德邦證券消費金融ABS創(chuàng)新投資基金”。該基金為國內(nèi)首個消費金融ABS創(chuàng)新投資基金，規(guī)模200億元，專注于消費金融領域，以Pre-ABS投資和夾層投資作為主要投資策略。該基金的設立有利于推進消費金融生態(tài)圈的有序發(fā)展和價值挖掘，打造資產(chǎn)證券化市場全鏈條服務閉環(huán)。
據(jù)了解，該基金將進行兩大類資產(chǎn)的投資：一是在資產(chǎn)形成初期，以Pre-ABS的投資形式參與其中，全程把控基礎資產(chǎn)的篩選、風控標準的制定以及產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的搭建，并獲取基礎資產(chǎn)與ABS標準資產(chǎn)間的利差收益；二是對ABS產(chǎn)品夾層進行直接投資，在風險可控的情況下賺取更高收益，發(fā)掘ABS夾層投資價值。
（2）Pre-ABS投資方
證券公司
證券公司可以利用自身投行部門的優(yōu)勢，參與Pre-ABS業(yè)務。前期作為Pre-ABS的夾層投資人或者優(yōu)先級投資人參與進來，后期繼續(xù)參與資產(chǎn)支持專項計劃的發(fā)行。可以在基礎資產(chǎn)形成階段嚴格監(jiān)控資金流向，控制基礎資產(chǎn)的質(zhì)量，做好貸前、貸后階段持續(xù)管理。
但證券公司對于Pre-ABS的對手方要求較高，合作的都是金融租賃公司、融資租賃公司和知名互聯(lián)網(wǎng)巨頭，許多新興互聯(lián)網(wǎng)消費金融公司有良好的獲客場景和資產(chǎn)管理能力，但受限于經(jīng)營年限較短和整體資產(chǎn)規(guī)模不大，難以獲得券商的垂青。
ABS云平臺
ABS云平臺通過自有資金或者引入優(yōu)先級等方式幫助原始權(quán)益人獲得Pre-ABS資金，形成原始資產(chǎn)，成為原始權(quán)益人和外部機構(gòu)合作的橋梁，協(xié)助其對接外部資金。
ABS云平臺成為了多家互聯(lián)網(wǎng)巨頭和資本巨頭爭相布局的領域，京東金融和廈門國金拔得頭籌。ABS云平臺主要針對一些有獲客渠道，可以獲得優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)但由于資產(chǎn)規(guī)模限制等原因，卻無法跟傳統(tǒng)金融機構(gòu)對接的原始權(quán)益人。
商業(yè)銀行
商業(yè)銀行可以通過投資Pre-ABS，為企業(yè)發(fā)放貸款，并且在發(fā)放貸款前主動選擇后期承做企業(yè)ABS的中介機構(gòu)，全程參與ABS的發(fā)行。除針對融資租賃等傳統(tǒng)企業(yè)的Pre-ABS外，部分城商行和民營銀行開始參與互聯(lián)網(wǎng)消費金融Pre-ABS業(yè)務，如江蘇銀行與德邦證券發(fā)起設立的“江蘇銀行-德邦證券消費金融ABS創(chuàng)新投資基金”。
下圖為傳統(tǒng)的商業(yè)銀行針對融資租賃等傳統(tǒng)企業(yè)的Pre-ABS交易結(jié)構(gòu)。
信托公司
與商業(yè)銀行類似，信托公司主要參與銀行間市場的資產(chǎn)證券化業(yè)務，參與交易所ABS業(yè)務較少，信托公司在交易所ABS中的主要角色是部分雙SPV交易結(jié)構(gòu)中第一層SPV即信托計劃的管理人。
在Pre-ABS業(yè)務中，信托公司可以主動發(fā)起集合資金信托，進行Pre-ABS投資，并且在前期主動選擇后期ABS業(yè)務承做機構(gòu)，全程參與ABS業(yè)務，也可以幫助企業(yè)發(fā)起交易商協(xié)會ABN；此外，信托還可以作為商業(yè)銀行進行Pre-ABS投資的通道。
以浙江·易鑫租賃Pre-ABS項目集合資金信托計劃為例，首先由浙江信托發(fā)起成立集合資金信托計劃，其中優(yōu)先級信托份額規(guī)模不超過8.34億元，劣后級信托份額規(guī)模1.66億元，劣后級由融資人即融資租賃公司認購。
信托計劃成立后，向融資租賃公司發(fā)放信托貸款，融資租賃公司用這筆信托資金向消費者/承租人發(fā)放借款或租賃款，形成租賃債權(quán)。融資租賃公司以租賃債權(quán)為基礎資產(chǎn)，發(fā)起資產(chǎn)證券化，資產(chǎn)證券化募集資金首先用于償還信托貸款。
這個案例中，信托計劃發(fā)起人采取的風控措施包括：
計劃發(fā)起階段，由融資人購買劣后級，為優(yōu)先級投資者提供信用增信。發(fā)放信托貸款階段，設立監(jiān)管賬戶，對信托發(fā)放資金用途進行監(jiān)管，由于本案融資租賃公司為汽車租賃公司，信托計劃發(fā)起人對車貸進行貸前貸后審查；并且由融資人大股東為本次融資提供保證擔保；將融資租賃債權(quán)進行質(zhì)押，在ABS獲準發(fā)行后解除質(zhì)押。ABS發(fā)起階段，將ABS回款打入監(jiān)管賬戶，用于償還信托貸款本息。
信托計劃期限為4個月，預期年化收益率5.3%-5.5%。底層融資人易鑫融資租賃主體評級為AA級。此前融資人已做過6期交易所ABS，3期私募ABS，并且正在申報額度為20億元的交易商協(xié)會ABN。
此外，通過查詢公開資料，融資人為融資租賃公司的還有中建投信托于2016年下半年發(fā)起的“涌泉29號獅橋Pre-ABS集合資金信托計劃”、“涌泉33號（寶信Pre-ABS）集合資金信托計劃”、“涌泉58號（匯金租賃Pre-ABS）集合資金信托計劃”等產(chǎn)品。其中，融資租賃公司此前都發(fā)過交易所ABS。
4、Pre-ABS案例解析
（1）融資租賃Pre-ABS案例—長安寧·天風易鑫流動資金貸款集合資金信托計劃
以長安寧-天風易鑫流動資金貸款集合資金信托計劃為例，由長安信托設立集合資金信托計劃，信托資金用于向易鑫租賃發(fā)放流動資金貸款，易鑫租賃將獲得的信托貸款資金用于發(fā)放汽車融資租賃款，并將形成的租賃資產(chǎn)包質(zhì)押給長安資產(chǎn)（代表集合資金信托）；資產(chǎn)包形成后，易鑫租賃作為原始權(quán)益人，以質(zhì)押給長安信托的租賃資產(chǎn)以及易鑫租賃現(xiàn)有存量資產(chǎn)（以及易鑫租賃補充的其他存量資產(chǎn)）作為基礎資產(chǎn)，發(fā)起設立資產(chǎn)支持專項計劃在交易所市場發(fā)行，募集資金用于償還信托貸款。
集合資金信托計劃期限6個月，進行結(jié)構(gòu)化分層，分為優(yōu)先級、夾層和劣后；天風證券安排資金投資夾層；優(yōu)先級由長安信托募集資金，劣后由易鑫租賃以其自有資金投資，占比10%。
風控措施：
租賃資產(chǎn)質(zhì)押：信托計劃存續(xù)期間，易鑫租賃將信托貸款肉放形成的汽車融資租賃資產(chǎn)于資產(chǎn)產(chǎn)生的次月批量質(zhì)押給長安信托，為主債權(quán)提供質(zhì)押擔保
結(jié)構(gòu)化分層安排：易鑫租賃提供10%的劣后資金
鑫車投資有限公司為主債權(quán)提供擔保
天風證券在本項目做了一筆投行業(yè)務，通過夾層基金和劣后基金和大股東擔保順利幫助易鑫租賃獲得Pre-ABS資金，對于易鑫租賃來說可以輕資產(chǎn)運營，擴大經(jīng)營規(guī)模，專心于資產(chǎn)的獲取、管理和風控。
對于天風證券來說，不僅是夾層資金的投資人，還作為后期易鑫租賃資產(chǎn)支持專項計劃的計劃管理人，在前期就參與到Pre-ABS項目可以解決只做ABS無法對資產(chǎn)進行深度管理，導致投資存在潛在風險的問題。可以同時賺取Pre-ABS的風險定價和ABS的成效發(fā)行對價。
同時天風證券還和長安信托合作，由長安信托通過募集資金作為優(yōu)先級，基礎資產(chǎn)形成過程周總逐月質(zhì)押至長安信托，解決了形成基礎資產(chǎn)時的頭寸短缺問題。
（2）消費金融Pre-ABS案例解析—京東中騰信場外ABS
2016年12月，“京東·中騰信信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品”通過京東ABS云平臺發(fā)行，發(fā)行規(guī)模5.89億元。這單場外ABS的特點不僅在于京東為中騰信提供信托資金，形成基礎資產(chǎn)；而且在回款環(huán)節(jié)，也不同于此前由融資人發(fā)起ABS，再將ABS募集資金還給Pre-ABS投資者，而是由京東金融將信托受益權(quán)進行拆分轉(zhuǎn)讓，實現(xiàn)回款。京東ABS云平臺作為資產(chǎn)證券化服務商從Pre-ABS資金放款，到基礎資產(chǎn)形成，再到后期發(fā)起ABS全部參與。
京東中騰信場外ABS交易結(jié)構(gòu)
具體交易結(jié)構(gòu)為：
資產(chǎn)形成階段：渤海信托設立小微貸款集合資金信托，京東金融出資5億元認購優(yōu)先級，中騰信認購劣后級。集合資金信托向中騰信平臺推薦的借款人發(fā)放貸款，形成基礎資產(chǎn)；
之后：京東金融聘請外部評級機構(gòu)將持有的信托份額細分為優(yōu)先A、優(yōu)先B、優(yōu)先C級并進行外部評級，通過信托受益權(quán)轉(zhuǎn)讓的形式將達到AAA級的信托受益權(quán)及部分夾層級信托受益權(quán)轉(zhuǎn)讓給機構(gòu)投資人。該產(chǎn)品收益率為5.5%-5.8%。
風控措施方面：
在貸前由京東金融與中騰信信息系統(tǒng)對接，京東金融對中騰信推薦的借款人進行風控審核；貸中京東金融為信托計劃提供與信托貸款監(jiān)控有關的管理服務，包括監(jiān)督中騰信受讓逾期貸款債權(quán)及涉訴貸款債權(quán)、出具《貸款監(jiān)測服務機構(gòu)季度報告》等
此外，采取類似交易結(jié)構(gòu)的還有2017年4月發(fā)行的“京東·51人品貸私募資產(chǎn)證券化產(chǎn)品”，規(guī)模為1.6億元。其中，AA級及以上的信托受益權(quán)由專門從事Pre-ABS、ABS夾層投資的陽光證券化基金認購。
5、Pre-ABS風險和風控措施
（1）產(chǎn)品設計階段的風險考慮
Pre-ABS業(yè)務主要面向前端綜合收益率較高、風險較分散的融資租賃、小微信貸、消費金融等領域。由于ABS發(fā)行受到市場條件和監(jiān)管政策的制約，需要確保即使ABS發(fā)行失敗，交易對手也能夠基于基礎資產(chǎn)現(xiàn)金回流覆蓋融資利息成本，因此在Pre-ABS業(yè)務中需要設置多重風控和還款保障措施；基于Pre-ABS的過橋資金性質(zhì)，往往也會加入可以提前結(jié)束的條款。
（2）控制還款來源風險
從還款來源看，當前已發(fā)行的Pre-ABS產(chǎn)品還款來源和增信措施相對較為完備，第一還款來源為ABS回款，現(xiàn)有項目基本都確定了后續(xù)ABS的運作安排，有的項目甚至已經(jīng)取得了交易所的無異議函。今年以來交易所對于ABS發(fā)行審核仍舊比較嚴格，對基礎資產(chǎn)的要求相對更高，個別ABS由于長期審核不通過不得不中止發(fā)行；如果ABS中止發(fā)行，對于Pre-ABS融資而言就已經(jīng)失去了低成本置換的安全墊。第二還款來源是債權(quán)回款，由于Pre-ABS融資額度往往會在基礎資產(chǎn)的總估值上打折，個別項目交易對手還針對債權(quán)回款不足覆蓋本金利息部分執(zhí)行差額補足義務，確保第二還款來源的穩(wěn)健性。
（3）強化落實增信措施
從增信措施看，包括母公司擔保、結(jié)構(gòu)化安排、債權(quán)質(zhì)押、債權(quán)回款監(jiān)管、ABS回款監(jiān)管等手段。通過引入具有良好征信背景和征信評級的第三方進行擔保及增信由第三方確保資金安全，實際操作中往往選擇交易對手的母公司或者大股東；通過債權(quán)質(zhì)押及控制動態(tài)質(zhì)押率等手段，有助于防止基礎資產(chǎn)不良率和回款情況對還款造成影響；債權(quán)回款及ABS回款賬戶監(jiān)管可以確保基礎資產(chǎn)回款和ABS募集資金不被挪用。個別謹慎的信托公司還會加入前端放款與形成資產(chǎn)的資質(zhì)審查，通過介入基礎資產(chǎn)的形成過程，實現(xiàn)風控前移。
本文轉(zhuǎn)摘自丨廣發(fā)資產(chǎn)管理
