如何定義牛市？
一千個人眼中有一千個哈姆雷特，不同人心目中對牛市的定義也不同。一般來說，價格長期呈上漲趨勢的市場就是牛市。但是對于多長時間、漲幅多少，并沒有統(tǒng)一的觀點。在實踐中，有人認(rèn)為大盤漲幅超過20%即可以認(rèn)為是牛市，也有人認(rèn)為指數(shù)漲幅達(dá)50%即可認(rèn)為是牛市。本書選取了A股歷史上五輪“持續(xù)時間接近或超過一年、股指實現(xiàn)翻倍”的大牛市，作為研究對象，時間段分別為1991～1993年、1999～2001年、2005～2007年、2008～2009年、2013～2015年（見表1所示）。
從漲幅和持續(xù)時間來看，第一輪牛市滬市上漲1353%，持續(xù)21.4個月，深市上漲723%，持續(xù)17.8個月；其余四輪牛市分別上漲110%（25.3個月）、501%（28.8個月）、103%（9.1個月）、155%（11.9個月），另外第五輪牛市中創(chuàng)業(yè)板上漲571%（30.4個月）。
從個股漲幅分布來看，除了第一輪牛市股票數(shù)量少且多數(shù)股票上市時間接近牛市尾聲外，其余四輪牛市中個股大多翻倍，甚至2倍至10倍。第二輪至第五輪牛市，實現(xiàn)翻倍的股票占比分別為48%、89%、84%、89%（主板和中小板）/98%（創(chuàng)業(yè)板）。
其實，以股指翻倍為標(biāo)準(zhǔn)，A股一共有8次大級別牛市行情，但是鑒于90年代市場早期尚不成熟，股市制度建設(shè)仍處于初級階段，上市公司數(shù)量有限，前幾次牛市的驅(qū)動力和特征大同小異。由于1991～1993年的第一和第二次指數(shù)翻倍行情在時間上接近、邏輯上一脈相承，可以算作是同一輪大牛市中的兩個波段，因而筆者把它們合并成第一輪大牛市作為詳細(xì)分析的范本。對于1994、1996年的兩次指數(shù)翻倍行情只做簡單介紹，理清過程，幫助讀者管中窺豹。此外，第一輪大牛市中滬深兩市較為獨立，我們將分別對兩市進(jìn)行行情回顧與分析；第五輪大牛市（2013～2015年）創(chuàng)業(yè)板與主板行情差異較大，因此我們也對兩個板塊單獨梳理，尤其關(guān)注成長、小盤風(fēng)格與價值、大盤風(fēng)格的切換。
五輪大牛市在宏觀上具備哪些共性？
五輪大牛市與經(jīng)濟(jì)、通脹、流動性等單一變量間沒有必然聯(lián)系：
1）經(jīng)濟(jì)2次上行，2次下行，1次深V性反轉(zhuǎn)。經(jīng)濟(jì)差，股市也可以走牛，例如1999～2001年和2013～2015年。
2）通脹1次上行，3次下行，1次CPI和PPI分化。1999～2001年、2008～2009年、2013～2015年，宏觀環(huán)境處于通縮或者走向低通脹的過程，市場維持上行趨勢。
3）流動性3次走向?qū)捤桑?次逐步收緊。流動性收緊、貼現(xiàn)率上升不代表金融資產(chǎn)價格必然下挫，1991～1993年、2005～2007年流動性收緊，市場亦迎來大牛市。
但是市場走牛，經(jīng)濟(jì)向好與流動性寬松至少具備其一。我們判斷市場的基本框架是證券投資學(xué)中的DDM股利貼現(xiàn)模型。股票的價格V由三個因素決定：分子端代表經(jīng)濟(jì)基本面及企業(yè)盈利，具體來看又由資本、ROE、分紅率d來構(gòu)成，分母端由無風(fēng)險利率Rf及風(fēng)險溢價兩部分構(gòu)成，無風(fēng)險利率與市場流動性互為表里，流動性越寬松無風(fēng)險利率越低，風(fēng)險溢價由風(fēng)險評價及風(fēng)險偏好兩部分決定，風(fēng)險偏好越高（投資者對相同預(yù)期收益要求的風(fēng)險補償越低）則風(fēng)險溢價越低。
1）當(dāng)分子端走弱（經(jīng)濟(jì)和盈利下行）時，如果分母端下降（流動性寬松、風(fēng)險偏好抬升）快于分子端，那么資產(chǎn)價格可能仍將上行。例如1999～2001年經(jīng)濟(jì)增速進(jìn)入階段性底部，1996～1999年央行7次降息2次降準(zhǔn)，結(jié)合彼時互聯(lián)網(wǎng)熱潮，上證綜指上漲110%；2013～2015年經(jīng)濟(jì)陷入通縮，GDP增速跌落7%以下，但經(jīng)濟(jì)“新常態(tài)”嵌入人心，央行5次降息4次降準(zhǔn)，疊加杠桿資金效應(yīng)，上證綜指上漲155%、創(chuàng)業(yè)板指上漲571%。
2）若流動性收緊，而分子端足夠強勁（經(jīng)濟(jì)持續(xù)向好）或者分母端存在其他對沖（風(fēng)險偏好抬升），資本市場可能繼續(xù)表現(xiàn)良好。例如1991～1993年經(jīng)濟(jì)走向過熱，出現(xiàn)四熱、四高、四緊、一亂，政府出手治理通脹，貸款利率加息1次，而市場受益于改革開放帶來的增長紅利，風(fēng)險偏好暖風(fēng)頻吹，上證綜指和深圳成指分別上漲1353%、723%；2005～2007年中國大規(guī)模城鎮(zhèn)化和基建地產(chǎn)刺激，疊加美聯(lián)儲全球?qū)捤沙保珿DP增速從2005年3月11.1%升至2007年6月15.0%，A股業(yè)績從負(fù)增長轉(zhuǎn)為50%以上高增長，盡管央行8次加息，13次提高準(zhǔn)備金率，同時采取發(fā)行央票等手段回收貨幣，上證綜指在強勁基本面推動下仍然上漲501%。
3）當(dāng)分子端和分母端共振向好時（經(jīng)濟(jì)上行、流動性寬松），市場往往表現(xiàn)優(yōu)異。例如2008～2009年，美國次貸危機(jī)導(dǎo)致全球總需求驟降，國內(nèi)陷入通縮境地，政府推出“四萬億”計劃、央行4次降準(zhǔn)5次降息，中國經(jīng)濟(jì)深V反轉(zhuǎn)，經(jīng)濟(jì)上行與流動性寬松共振，上證綜指在全球金融危機(jī)的大環(huán)境下依然大漲103%。
當(dāng)經(jīng)濟(jì)或者流動性成為牛市的主驅(qū)動力時，兩大驅(qū)動力的拐點事件往往成為市場見頂?shù)闹匾呋瘎?/strong>
1）1991～1993年、2005～2007年、2008～2009年牛市見頂時，經(jīng)濟(jì)處于過熱后的滯脹，增長放緩、通脹高企，宏觀調(diào)控政策持續(xù)收緊降溫成為牛市終結(jié)的重要原因。
2）1999～2001年、2013～2015年牛市主要由流動性與市場環(huán)境寬松驅(qū)動，資產(chǎn)重組、科技等題材火熱，當(dāng)市場逐步見頂時，監(jiān)管政策收嚴(yán)成為牛市終結(jié)的主要原因。1999～2001年牛市終結(jié)源于公司股價操縱或財務(wù)造假東窗事發(fā)和證監(jiān)會加強對股價操縱、財務(wù)造假的打壓，2013～2015年牛市終結(jié)于證監(jiān)會嚴(yán)查場外配資，致使杠桿牛泡沫破滅。
3）需要補充說明的是，是牛市都會結(jié)束，牛市結(jié)束的原因并不是單一的或純粹外生的，牛市自身就孕育著自我結(jié)束的基因，正如霍華德馬克斯在《周期》中所說“有的時候市場是由于自身重力太大而掉落下來的。”我們對牛市從頂點滑落的原因分析，更多是“催化劑”，而不是本質(zhì)力量。如15年杠桿牛的泡沫破裂，本質(zhì)是牛市的力量走到了盡頭，市場微觀結(jié)構(gòu)惡化，周期的鐘擺走到了極端，自然會向中點回擺。查場外配資只是“壓倒駱駝的最后一根稻草”，并不是終結(jié)牛市主要原因。相反，對財務(wù)造假、操縱股價、違規(guī)配資等規(guī)范化行為，是維持市場健康運行、投資者獲得合理回報的重要制度保障。
本文節(jié)選自興業(yè)證券董事總經(jīng)理、興證資管首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家王德倫所著《牛市簡史：A股五次大牛市的運行邏輯》一書。
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