投資要點
2020、2021年，指數增強產品展現了大幅度戰勝基準的超額收益。指增產品超額收益的來源是什么？可持續性如何？該如何通過指增產品進行指數化投資？本報告對此進行探討。
一、指數增強產品的增強策略和超額收益分類
1、指增產品的收益包括兩部分：復制指數+增強收益。
前者賺取是對應指數的Beta，后者是通過某種策略或手段賺取超額收益Alpha。指增產品的差別主要體現在Alpha部分，更多取決于增強策略的不同；
2、指增產品的增強策略主要有量化因子、打新收益、股指期貨、融資融券四種。
（1）“量化因子”策略超額收益的持續性從邏輯上，取決于市場弱有效性的存在。市場從弱有效到完全有效將是非常緩慢的過程。這決定了“量化因子”超額收益的來源依舊穩定；
（2）打新策略賺取的是特定發行制度下的確定收益以及大資金體量的規模優勢。未來打新收益將會被攤薄；
（3）股指期貨策略尋求的是特定交易制度、市場結構帶來的套利機會，并用加杠桿放大。IC合約長期貼水更多是由現貨只能做多以及市場中性策略盛行等導致。市場交易需求沒有改變，貼水格局將繼續帶來收益；
（4）融資融券策略依賴于市場弱有效下的交易機會和高杠桿。該策略要關注交易成本問題；
3、“量化投資”是未來重要的方向。
（1）“量化投資”實際是通過機器更高效地替代人去捕捉市場的非有效機會。市場的弱有效程度取決于非理性交易（噪音交易）者的占比。A股弱有效將長期存在；
（2）“量化投資”和“主觀多頭”策略并不是非此即彼的關系。兩者有不同適用的市場結構、風格和場景。
二、利用指數增強產品進行指數化投資的五原則
1、對指增產品而言，所選的跟蹤標的收益越好，其基礎Beta收益也越好。
過去10年，滬深300和中證500指數獲得了超越市場整體表現的基礎收益（Beta）。中證500指增比滬深300指增的超額收益（Alpha）要高；
2、市場的不同風格對指增超額收益有影響。
相對藍籌、價值，中小市值、成長風格更加適用于指數化增強“量化因子”等策略的應用，也更有利于超額收益的產生。這一定程度可以解釋為什么中證500指增長期超額收益比滬深300指增高；
3、根據市場狀況進行指數增強產品選擇：市場交易越活躍，越傾向選擇指數增強產品；指數越向中高位走，越傾向選擇指數增強產品。
這一點，可以從2019年和2020年、2021年指增產品的不同表現看出。背后的原則和機理是市場交易越活躍，噪音（非理性）交易所帶來的市場非有效機會越多，越適合“量化因子”等策略去捕捉；
4、市場不同板塊、行業的指數化投資策略：認知程度越低、信息不對稱的程度越高，越傾向于通過指數化投資對沖掉個體風險；信息不對稱的程度越低，越適合主觀多頭。
消費選個股，科技股更適合指數化投資；量化的能力擅長小票，對于大藍籌的選擇能力略弱于主觀多頭，背后是一個道理；
5、不嚴格講，越往核心能力圈走，越適合主觀多頭；對認知不夠的領域，更適合指數化投資。
這里要注意，核心能力圈是個相對、動態的概念。所以，沒有絕對最優的策略。策略的選擇是根據自己能力圈的不斷進階，因時、因勢，不斷動態調整的過程。長期的經驗顯示投資賺取的是認知的錢。策略選擇就是盡可能放大自己認知的確定性部分，對沖掉自己認知的盲區。
正文
2020、2021年，指數增強產品展現了大幅度戰勝基準的超額收益。
2020年，滬深300、中證500指數增強收益率平均超越基準5%、10%；2021年，二者的平均超額收益分別為8.5%、7%。
然而，我們也看到，2019年指增產品的表現是低于基準指數的。
圖表1: 指增展現了大幅度戰勝基準的超額收益
資料來源：Wind、中金財富研究*指增指數為中信指數增強綜合指數（公募）
那么，相應產生一個重要問題，
指增產品的超額收益的來源是什么？
可持續性如何？
該如何通過指增產品進行指數化投資？
本報告將對此進行探討。
指數增強產品超額收益的來源
1. 指增產品的收益包括兩部分：復制指數+增強收益
前者賺取是對應指數的Beta，后者是通過某種策略或手段賺取超額收益Alpha（如圖2）。
圖表2: 指增產品的收益由指數的Beta和增強的Alpha構成
資料來源：中金財富研究
因此，指增產品依據“復制指數”和“增強收益”兩個目的，將資產劃分為兩部分投資（如圖3）：
復制標的指數：主要資金，大致80%-90%的資金。這部分主要投資指數標的成分股以實現復制組合表現，即指數漲，組合漲、指數跌，組合跌；
增強投資收益：少數資金，大致10%-20%的資金。這部分與指數成分股無關，基本不受指數漲跌的影響，主要通過不同的策略、手段實現組合的增強收益。
圖表3: 指數增強產品的兩部分投資
資料來源：Wind、中金財富研究
2.指增產品的Alpha，即超額收益，主要來自于“增強部分”
指數增強產品的收益有兩部分：基礎收益（Beta），來自追蹤指數本身的收益；超額收益（Alpha），來自增強方法。Beta和指數同漲同跌，而Alpha的漲跌與指數無關。
指增產品的Alpha，即超越對應基準指數表現的超額收益，主要來自于“增強部分”。這部分投資標的非常廣泛。指增產品的差別主要體現在Alpha部分，這部分收益的差別非常大，決定于投資標的、范圍，增強的策略、方法、手段的不同（如圖4）。
圖表4: 指增產品“增強部分”的投資標的、范圍廣泛
資料來源：Wind、中金財富研究
3.指增產品超額收益差異巨大，更多取決于增強部分的策略，目前主流有四種
那么，指增產品的“超額收益”一般如何判斷呢？我們從兩個不同的公募指數增強型基金的募集說明書看下
A產品：“。。。年（化）跟蹤誤差不超過7.75%（8%）。。。”
B產品：“。。。力爭實現超越標的指數的收益。。。”
前者相對準確地描述了該產品的超額收益，換句話說該產品的超額收益最高不會超過其年化跟蹤誤差（7.75%-8%）；后者沒有給出預期目標，可能有更高的超額收益。
故理論上，指增產品的最高年化收益率為“指數年化收益率”加“年化跟蹤誤差”。對于“年化跟蹤誤差”，有些產品（如A）有明確說明，有些并未明確指出（如B）。
因為不追蹤指數的“增強部分”其資金體量占比一般在10%-20%，相對較小，所以，指增產品超額收益的差異更多取決于增強部分的策略。目前，指增產品的增強方法主要有量化因子、打新收益、股指期貨、融資融券4種（如圖5）。
圖表5: 指增產品的增強方法和其收益來源
資料來源：中金財富研究
我們將目前指增產品“增強部分”的四種主流策略及可持續性總結如下（如圖6）：
量化因子，利用A股市場弱有效的特性，通過量化多因子手段歸納獲得超額收益的特征，并重倉該特征而獲得超額收益。只有市場有效性大幅度提升才會削弱這種超額；
打新收益，利用基金高倉位運行帶來的大資金可獲得打新的最高概率。隨著注冊制的擴大和打新新規的執行，破發概率會進一步提高；
股指期貨，利用保證金制度獲得高杠桿放大貼水收益。由于市場交易需求造成的股指期貨常貼水的特征帶的貼水收益，短期內不容易消失；
融資融券，利用保證金制度獲得高杠桿放大高拋低吸收益。只要不遇到極端行情，都能獲得穩定的超額收益。關鍵是交易成本。
圖表6: 指增產品四種主流增強策略特征總結
資料來源：中金財富研究
4.指增產品四種主流增強策略產生超額收益的機理及持續性
下面，我們逐一探討指增產品增強策略產生超額收益率的來源以及持續性。
量化因子：賺取市場弱有效的錢
“量化因子”是通過數量化手段歸納能夠影響市場超額預期收益的因素成為因子，并根據市場情況調整應該在某一類因子上配置更多的資金以獲得超額收益。于本質而言，量化因子賺取的是市場弱有效的錢（圖表7）。
圖表7: 量化因子賺取的是市場弱有效的錢
資料來源：中金財富研究
“量化因子”投資表明會存在某類因子，該類因子映射的股票總存在超額穩定的收益。而有穩定、超額收益的因子的存在，表明市場是弱有效的。
“量化因子”策略超額收益的持續性從邏輯上，取決于市場弱有效性的存在。市場結構從弱有效到完全有效，將是非常緩慢的過程。這決定了“量化因子”超額收益的來源依舊穩定。
市場的弱有效程度取決于非理性交易（噪音交易）者的占比。相對機構投資者，個人投資者更呈現非理性（噪音）交易的特征。近些年，A股的個人投資者占比總體下降，但相對發達成熟市場占比仍高，且這個過程發生的非常緩慢。例如，從2007到2019年個人投資者從59%到56%，僅僅下降了4個百分點（圖表8）。這決定了A股的弱有效還會較長期地存在。
圖表8: A股非專業投資者占比仍高，市場有效性有限
資料來源：上交所年鑒、中金財富研究*剔除一般法人持股
在A股弱有效的前提下，疊加有效的因子投資，量化因子的超額收益將持續。“量化因子”策略帶動了“量化投資”的盛行。“量化投資”未來依然是重要的方向。
“量化投資”實際是通過機器更高效地替代人去捕捉市場的非有效機會，業績歸因的“交易”能力更突出。大數據、算力的發展使得機器在捕捉市場非有效機會的效率和速度大大提高。對中證500增強基金做業績歸因，其收益貢獻的主要來源是“交易”，遠遠高于“選股”、“行業”、“擇時”（圖表9）。在對市場非有效機會的“交易”把握上，“量化策略”比“主觀多頭”更有優勢。
圖表9: 中證500增強業績歸因中交易能力突出
資料來源：Wind、中金財富研究*數據時間2018年中報至2020年年報
“量化投資”和“主觀多頭”策略并不是非此即彼的關系。量化分析是歸納的方法，而主觀分析是演繹的方法。在“歸納”上，機器顯然比人更有優勢；但是，在“演繹”上，人則更勝一籌。所以，“量化投資”不是對“主觀多頭”策略的最終替代。兩者有不同適用的市場結構、風格和場景。
打新收益：賺取特定發行制度下確定收益和大資金體量的錢，未來收益逐步下降
當前A股的市場規則和IPO制度下，新股上市通常能獲得超越漲停限制的漲幅，打新就是為了獲得這種大幅度漲幅。指數增強基金通常為了跟蹤標的會滿倉運行，依據打新的規則，基金下大體量的資金打新中簽的概率最高。于本質而言，
指增打新賺取的是新股超漲的錢—這部分實際是特定發行制度下的確定收益；
以及高倉位下的高概率中簽機會—這部分來自于大規模資金體量的優勢。
打新為指增產品提供了穩定的超額收益來源（如圖10）。以某一個公募指增基金為例，其2021年8月共獲得配售新股36支，其中，首日漲幅最高659.83%，最低20.22%，平均222.55%。
圖表10: 2020-2021年所有板塊逐月網下打新收益率（按不同資金規模估算）
資料來源：Wind、中金財富研究
隨著IPO注冊制的推廣和新修訂的新股詢價博弈規則，打新出現破發的可能性開始上升。從數據上看某公募指增基金近3月打新91次，其中，破發8次，概率是9%（如圖11）。
于新制度而言，在打新詢價過程中，高價投標被剔除的比例由原來的30%降為10%，而低價投標被剔除的比例上升，同時私募與公募等機構的博弈策略仍是私募為了提高中簽率而出價比公募略高，進一步推高了整體投標價格，于是，首日破發的概率自然增大。
向前看，基金打新首日破發次數上升會是未來的趨勢（如圖12）。隨著市場發行制度的日臻完善，未來破發的現象將更加頻繁和正常，打新收益將會被攤薄。
圖表11（左圖）: 某公募指增基金近3月打新破發，概率9%
圖表12（右圖）: 面對新規，基金打新首日破發次數也上升
資料來源：Wind、中金財富研究*2021年7月-10月
資料來源：Wind、中金財富研究*某公募指增基金，數據2021年1-10月
股指期貨：賺取的是特定交易制度市場結構帶來的套利機會，并用加杠桿放大
股指期貨策略本身依靠的是IC、IF、IH合約貼水（基差為負）的特性，即遠期合約價格小于現貨價格，等至金融合約交割時，平倉可獲得二者價差的收益（如圖13）。
圖表13: 股指期貨貼水收斂的過程存在“貼水收益”
資料來源：中金財富研究
更進一步，保證金制度提供了杠桿。股指期貨的購買并不需要提交全部的購買價格，而只需要交夠保證金即可。以中證500股指為例，其最低保證金是17%，也就是用17%的錢就可以撬動100%的錢，等于疊加了1/17% = 5.88倍杠桿。而為了控制爆倉帶來的風險，指增產品也通常會保留2-3倍杠桿。最終的收益是“貼水收益”乘以“杠桿倍數”。
高杠桿策略除了依靠自帶的杠桿外，更看重基礎的基差收益。目前，基差收益是一種單邊基差策略，應用條件是市場存在單邊基差的情況（如圖14）。即現貨價格長時間高于（或低于）期貨價格，前者被稱為貼水，后者被稱為升水。
如果現貨高于期貨（貼水），可以做多期貨合約，等到結算日以現貨價格（高價）賣出，賺取貼水收益；
如果現貨低于期貨（升水），可以做空期貨合約，等到結算日以現貨價格（低價）買入，賺取升水收益；
圖表14: 基差收益是一種單邊基差策略
資料來源：中金財富研究
目前IC、IH、IF經常處于貼水的狀態，尤其是IC（中證500股指）合約（如圖15），正好符合單邊基差策略的使用條件，指增產品可以通過此策略獲得一個相對穩定的超額收益。
圖表15: 中證500股指期貨長期貼水
資料來源：Wind、中金財富研究
當前IC（中證500股指）合約長期出現貼水的原因更多是由交易導致，背后是市場中性策略的盛行。市場上中性策略是需要空單的典型代表。空單多由為了對沖股票風險的投資者下單，受歡迎的中性策略推動了交易市場空頭的需求，于是大量的空頭堆積壓低了遠期合約的價格，造成股指合約長期貼水的局面。
市場中性策略造成的大量股指空單，又是由于在現貨市場上只能做多的制度。所以，我們可以看到，“股指期貨”策略實際做了“市場中性策略”的對手盤，尋求特定交易制度下的確定收益，之后再利用期貨保證金政策下高杠桿放大這部分收益。
當前的交易制度和市場結構造成了“股指期貨”結構性的機會。如果市場交易需求沒有改變，貼水格局將持續帶來收益。但需要關注的是交易成本。
融資融券：賺取市場弱有效和高杠桿策略的錢
融資融券策略同股指期貨策略相同，都是利用保證金制度的高杠桿策略，而融資融券收益就是T0交易在日內實現低吸高拋。日內的低吸高拋取決于噪音交易者的存在。
融資融券策略通過高杠桿放大低吸高拋的收益而實現超額收益。于本質而言，融資融券依賴于市場弱有效和高杠桿策略，有點類似于“量化因子”（市場弱有效）和“股指期貨”（加杠桿放大收益）的疊加。
T0交易內的高拋低吸，只要不遇到極端行情，兩融策略都能維持相對的超額收益，如果保證金政策沒有改變，自帶高杠桿的屬性仍可以保持，融資融券策略的超額收益依舊穩定。該項策略要關注交易成本問題。
如何利用指增產品進行指數化投資
1.指增產品跟蹤標的選擇
對指增產品而言，所選的跟蹤標的收益越好，其基礎Beta收益也越好。過去10年，滬深300和中證500指數獲得了遠超越市場整體表現的基礎收益（Beta）。
我們首先看下2007年-2021年主要大類資產年化均值收益率（如圖16）。從中，我們可以看出兩點：
中證500、滬深300指數等分項指數獲得遠遠超越整體的表現。2007年-2021年，中證500、滬深300指數的年化均值收益率分別為10.5%、7.7%。從橫向比較來看，遠遠跑贏上證綜指的整體表現。這背后是在宏觀經濟進入中高增速、低波動，存量特征越來越明顯后所帶來的行業、公司分化。伴隨A股結構性行情的演繹，A股的指數也展現出越來越明顯的分化特征。
2007年以后，中證500、滬深300指數不僅跑贏發達股指，也跑贏其他大類資產。2007年-2021年，中證500明顯高于發達股指6.2%的年化收益率，滬深300也超越了發達股指的表現。另外，高收益債5.7%、黃金5.6%、利率債3.9%、商品3.2%，從不同大類資產來看，A股中證500、滬深300指數的年化收益率也是最高的。
圖表16: 2007年-2021年主要大類資產年化均值收益率
資料來源：Wind、中金財富研究
通過指增產品投資的第一步，首要是選取合適的跟蹤指數。對指增產品收益的Beta選擇就是選擇跟蹤指數。滬深300和中證500成為近年主流的追蹤指數（如圖17）。投資時機的選擇更多落腳于Beta收益，即依據指數的投資邏輯判斷。
圖表17: 滬深300和中證500是主流的追蹤指數
資料來源：Wind、中金財富研究*數據截止2021年10月
中證500指增比滬深300指增的超額超額（Alpha）要高。
指數增強產品的Alpha收益和Beta收益相對獨立。再進一步對比中證500指增和滬深300指增，我們還發現一個有意思的現象，前者基礎收益（Beta）要高（如圖16）,這背后是其成分組成行業、板塊不同，增強部分—即超額收益（Alpha），中證500指增也要高（圖18、19）。這要歸結于不同的市場風格、交易狀況等會導致“增強策略”的超額收益不同。
圖表18: 500指增的長期超額比。。。
圖表19: 。。。300指增的長期超額要高
資料來源：Wind、中金財富研究
資料來源：Wind、中金財富研究
2.市場不同風格對指增產品超額收益的影響
市場的不同風格對指增超額收益有影響，相對藍籌、價值，中小市值、成長風格更加適用于指數化增強“量化因子”等策略的應用，也更有利于超額收益的產生。
就指數本身而言，HS300指數相比于ZZ500指數更偏向藍籌價值，HS300成分股平均市值遠高于ZZ500（如圖20）。我們將每個交易日股指漲跌幅和對應市值前16個成分股漲跌幅回歸，HS300市值前16位股票的波動能解釋93%的HS300的波動，而ZZ500市值前16位股票的波動解釋力下降，僅能解釋79%的ZZ500的波動（如圖21）。
圖表20: HS300成分股平均市值遠高于ZZ500
圖表21: HS300市值前16位的股票波動能解釋93%的HS300波動，而ZZ500市值前16位的股票影響不足
資料來源：Wind、中金財富研究*數據截止2021年10月，中信一級分類
資料來源：Wind、中金財富研究*數據2018年10月-2021年10月
簡而言之，為了復制HS300的走勢，以HS300為標的的基金可能更多選擇藍籌價值的大市值股，同時由于ZZ500的市值和風格都更加分散，以ZZ500為標的的基金其選股行業都更加分散。在這種情況下，“量化因子”等策略就能表現出更有優勢的交易能力。
3.市場不同交易狀況對指增產品超額收益的影響
根據市場狀況進行指數增強產品選擇：市場交易越活躍，越傾向選擇指數增強產品；指數越向中高位走，越傾向選擇指數增強產品。這一點，我們可以從2019年和2020年、2021年指增產品的不同表現看出。背后的原則和機理是，市場交易越活躍，噪音（非理性）交易所帶來的市場非有效機會越多。
如前所述，2020、2021年，指數增強產品展現了大幅度戰勝基準的超額收益。然而，2019年指增產品的表現是低于基準指數的。這表明，不同的市場位置、交易狀況，也會對指增產品的“超額收益”有影響。面對不同指數點位時，指數增強與主觀多頭，可以參考如下邏輯：
如果指數點位較低，應該選擇主觀多頭；因為A股主動基金超于被動指數的平均月勝率較高（如圖22、23），在指數的反彈中，部分個股將具有較大機會，由于主動基金月勝率較高，選擇主觀多頭將獲得更多收益；
如果指數點位較高，應該選擇指數增強；因為指數點位較高，主動基金選擇超越指數的個股更加困難，而選擇指數增強不僅有指數的Beta，更有與指數無關的增強Alpha。
圖表22: 各類風格主動公募月勝率較高且分化
圖表23: 目前市場上主動公募基金平均月勝率較高
資料來源：Wind、中金財富研究
