核心結論：①中小板18Q1/17年凈利同比為18%/19%，創業板為29%/-16%，TMT為12%/5%，醫藥為28%/21%，新能源汽車為-1%/-21%，成長股盈利已開始好轉。②2013-15年成長股進入盈利回升周期源于：產業政策助推移動互聯網浪潮快速滲透，金融政策鼓勵并購重組助推公司規模擴張，期間創業板凈利增速從-8.6%升至25.0%。③ 成長股盈利好轉源于：宏觀產業政策推動成長類景氣度向好，CDR、產業基金等金融政策支持新經濟，微觀凈利潤率和資產周轉率向上推動業績好轉。預計18年中小板凈利同比為23%，創業板為15-20%。
成長股盈利進入回升期
成長股通常指業績增長速度較快、估值相對較高的公司，A股市場這類公司多出現在中小板和創業板中，以及TMT、醫藥、新能源汽車等行業，本文討論成長股業績增速的回升到底是趨勢還是反彈時，主要從這些領域展開。
1、當前數據：成長股盈利增速開始回升
中小創盈利出現2005年以來第四輪回升趨勢。2005年以來中小創經歷了四輪盈利回升期，分別為2005Q4-2007Q2、2009Q1-2010Q1、2013Q1-2015Q2、2016Q2至今，持續時間分別為7、5、10、8個季度。2005Q4-2007Q2中小板歸母凈利累計同比從9.3%升至51.3%，ROE(TTM，整體法，下同)從11.4%升至12.9%。2009Q1-2010Q1中小板歸母凈利累計同比從-19.8%升至64.4%，ROE從10.8%升至14.1%。2013Q1-2015Q2中小板凈利累計同比從3.7%升至35.8%，ROE從8.7%升至9.2%，創業板歸母凈利累計同比從-1.7%升至21.6%，ROE從7.2%升至8.4%。第四輪盈利回升過程更曲折，這源于中小創內部業績持續分化，中小板自2016Q2開始業績改善，然而創業板卻持續回落，直到2018Q1業績才拐頭向上。中小板歸母凈利累計同比從16Q2的12.8%升至18Q1的18.1%，ROE從8.0%升至9.1%，而2005年以來歸母凈利累計同比、ROE均值為19.9%、10.7%，目前中小板兩大盈利指標低于歷史均值。創業板自16年中以來業績持續下滑，17年歸母凈利同比為-16.4%，直到2018年一季度業績開始拐頭向上，18Q1歸母凈利同比為28.7%，ROE為6.8%，而2010年以來歸母凈利累計同比、ROE均值分別為17.8%、8.2%，目前創業板ROE仍低于歷史均值。部分投資者仍擔憂外延式并購對創業板的影響，在《盈利保持高增長——2017年年報及18年1季報業績點評-20180430》中，我們指出以創業板未進行并購重組的262家公司為樣本，可得18Q1/17Q4/17Q3創業板未進行重組公司凈利累計同比為31.8%/20.8%/29.9%，而創業板曾進行重組的462家公司為27.7%/-26.2%/2.5%。在2014-16年期間曾并購重組的公司業績更優，而進入2017年后未并購重組公司業績更優，現在兩類公司的盈利增速正在逐步靠攏，可見創業板公司已逐步消化外延式并購對業績的影響。
TMT、醫藥、新能源汽車盈利處在新一輪回升趨勢。自2005年以來TMT行業(電子元器件、通信、傳媒、計算機)經歷了三輪盈利回升期，為05Q4-08Q4、12Q4-14Q2、17Q4至今，分別持續 13、7、2個季度。在05Q4-08Q4期間，TMT歸母凈利累計同比從-91.1%升至26.9%，ROE從0.7%升至13.5%。在12Q4-14Q2期間，TMT歸母凈利累計同比從-4.9%升至26.9%，ROE從8.1%升至10.4%。在17Q4-18Q1 期間，TMT歸母凈利累計同比從5.5%升至12.4%，ROE維持在7.0%左右，而2005年以來歸母凈利同比、ROE均值分別為24.4%、8.4%，目前TMT 兩大盈利指標低于歷史均值。自2005年以來醫藥行業經歷了三輪盈利回升期，為05Q4-08Q2、09Q1-09Q4、17Q1至今，分別持續了11、4、5個季度。在05Q4-08Q2期間，醫藥行業歸母凈利累計同比從-17.1%升至40.7%，ROE從3.2%升至16.0%。在09Q1-09Q4期間，醫藥行業歸母凈利累計同比從23.3%升至33.3%，ROE從11.6%升至14.8%。在17Q1-18Q1期間，醫藥行業歸母凈利累計同比從13.6%升至27.9%，ROE從9.9%升至11.6%，而2005年以來歸母凈利同比、ROE均值分別為28.0%、10.6%，目前醫藥行業凈利同比略低于歷史均值，而ROE略高于歷史均值。自2010年以來新能源汽車經歷了兩輪盈利回升期，為12Q4-15Q3、17Q4至今，分別持續了12、2個季度。在12Q4-15Q3期間，新能源汽車歸母凈利累計同比從0.7%升至16.1%，ROE從13.0%升至16.1%。在17Q4-18Q1期間，新能源汽車行業歸母凈利累計同比從-20.8%升至-0.9%，ROE從9.9%降至9.6%，而2010年以來歸母凈利同比、ROE均值分別為16.1%、15.0%，目前新能源汽車行業凈利同比基本與歷史均值持平，而ROE低于歷史均值。
2、回顧參考：2013-15年成長股為何盈利回升？
回顧2005年以來，A股已經歷三輪完整的盈利回升周期。進入到2010年以后，我國產業結構開始轉型升級，新興產業逐步長大，結構優化而非需求擴張成為驅動盈利改善的主因。對成長股而言，2013-15年這輪盈利回升周期對未來更具借鑒意義，盈利好轉源于產業政策支持技術不斷滲透、股市政策支持企業融資。
國內產業政策支持我國融入全球移動互聯網浪潮。2007年1月9日，蘋果發布第一代智能手機iphone，引領了移動互聯創新發展的浪潮，2008年10月22日搭載Andriod系統的HTC G1發布，智能手機終端進入兩極格局，蘋果、谷歌兩大巨頭帶領美國開啟新一輪的創新周期，全球新一輪產業周期開啟。2009年1月7日，工信部為中國移動、中國電信和中國聯通發放3G牌照，中國正式進入3G時代，移動互聯的浪潮開始席卷中國，中國成為此輪創新周期重要的跟隨者。中國進入3G時代后，3G滲透率快速提高，從2009年的1.7%最高升至2014年的37.7%，移動網民數量也從2.3億增至5.6億，以移動互聯為代表的新技術在中國迅速生根發芽。由于中國擁有龐大的人口基數、廣大的網民用戶，加上政策的強力支持，在中國的土壤上誕生了BAT等互聯網巨頭。雖然美國技術的原創性領先于中國，但中國新技術的運用推廣效率更高，從而中國互聯網公司業績比美國更好，比如在2009-2015年期間阿里巴巴年化凈利同比為40.5%，百度為54.2%，而亞馬遜為27.8%，谷歌為22.1%，同期阿里巴巴ROE均值為34.5%，百度為34.9%，而亞馬遜為5.6%，谷歌為15.6%。從2010年開始，大華股份、歌爾聲學等電子公司進入全球智能手機產業鏈，隨著智能手機全球性地快速普及，出貨量大增，他們迎來了快速發展。2014 年 3 月 18 日，中國聯通正式對外宣布啟動 4G，并發布相關發展戰略、資費及多款終端，至此，國內三大運營商均推出 4G 服務。隨著4G時代來臨以及移動終端的快速普及，依托移動終端平臺的內容軟件開始爆發，互聯網金融、互聯網醫療、手游、智能電視相繼加速滲透，期間也誕生了東方財富、衛寧軟件、掌趣科技等細分領域龍頭。
監管層鼓勵并購重組助推成長類公司實現從小變大。資本市場方面，監管層也出臺政策鼓勵企業進行并購重組，實現產業整合優化，助推成長類公司實現從小變大。2014年3月24日，國務院發布《關于進一步優化企業兼并重組市場環境的意見》，提出發揮市場機制作用，取消和下放一大批行政審批事項。10月23日，《上市公司重大資產重組管理辦法》以及《關于修改〈上市公司收購管理辦法〉的決定》正式施行。上述辦法取消了上市公司重大購買、出售、置換資產行為的審批，對于現金支付的上市并購重組，完全取消事前審批；明確了分道制審核制度；撤銷了購買資產凈利潤指標的要求；明確提出鼓勵依法設立的并購基金參與上市公司并購重組。數據顯示，2013年A股進行增發公司家數僅為267家，融資規模為0.36萬億元，而2015年增至813家，融資規模為1.23萬億元。從行業分布看，并購重組交易主要集中在以TMT為代表的新興行業，2013-15年期間A股定增家數和定增融資額最多的行業分別是資本貨物(309家)，材料(237家)，技術硬件與設備(158家)，軟件與服務(150家)，制藥、生物科技與生命科學(98家)和傳媒(85家)。在并購重組政策的推進下，這些公司逐步實現由小變大，業績也大幅改善，以2011年以來曾進行并購重組的創業板公司為例，這些公司的歸母凈利累計同比增速自2013年就開始超過從未并購重組的公司，該情形一直持續到2016年，特別是在2016Q1-Q3期間兩者增速差額一度超過40個百分點。
產業結構優化+內生外延共增長驅動成長股盈利邁入向上周期。自2010年以來我國GDP增速放緩，傳統需求擴張驅動經濟增長的模式已越發式微。2012年11月召開的中國共產黨第十八次全國代表大會，提出實施創新驅動發展戰略，提高原始創新、集成創新和引進消化吸收再創新能力，更加注重協同創新。在此戰略推動下，我國產業結構逐步發生變化，第三產業占GDP的比重從2013Q1的51.4%升至2015Q2的52.4%，消費占GDP的比重從2013年的50.3%升至2015年的51.8%。反映到企業層面，企業加大研發投入促創新，A股研發費用/營業收入從2008年最低的0.2%升至2015年的1.3%，而以TMT為代表的成長股研發投入更高，其從2008年的1.7%升至2015年的4.4%。此外，2013-15年期間大量的并購重組也為成長股帶來不菲的外延式增長，以創業板為例，曾并購重組的公司在2013-2015年期間的年化凈利同比為18.4%，而未進行并購重組的公司為14.0%。從板塊看，在2013Q1-2015Q2期間中小板ROE(TTM，下同)從8.7%升至9.2%，創業板從7.2%升至8.4%。從行業看，同期電子元器件ROE從6.6%升至7.1%，通信從2.5%升至6.8%，計算機從8.5%升至9.2%，新能源汽車從13.5%升至15.8%。從公司角度看，在產業政策扶持下，移動終端及相關內容軟件類代表性公司業績相繼爆發。4G時代來臨加速智能手機普及，以蘋果產業鏈為代表的移動終端業績開始爆發，代表性公司歌爾股份ROE從2009年最低的11.4%回升至2011年最高的25.3%。在移動終端普及后，依托移動終端平臺的內容軟件開始爆發，互聯網金融、互聯網醫療、手游相繼加速滲透，代表性公司如東方財富ROE從2013年的0.3%升至2015年的22.6%，衛寧健康從12.8%至15.1%。
3、展望未來：這輪成長股盈利回升的根基
之前我們多篇報告分析指出A股整體盈利自2016年進入回升期，但是成長股的盈利一直不太理想，中小板自2016年中業績開始震蕩回升，而創業板在2018Q1盈利才拐頭向上，我們認為至此成長股盈利正式進入拐點右側，盈利回升特征是龍頭化、結構性，而非全面向上。
供給側改革重心轉向“一補”，助力高新技術產業發展。2015年底中央提出供給側結構性改革，2016-17年政策著力點在“三去”方面，政策向傳統行業傾斜，如PPP等等，目的是實現穩中求進的“穩”。在這一目標實現后，2018年開始政策著力點慢慢偏向“一補”，政策開始向新經濟傾斜，如5G投資、半導體、創新藥、新能源汽車等，這是為了實現穩中求進的“進”。2018年3月華為率先完成了基于3GPP的5GNSA(Non-Stand Alone，非獨立組網)C-Band設備功能測試，我們預計在2019-2023年期間5G方面的無線設備投資規模為0.9萬億，光網絡為0.3萬億，合計達到1.2萬億，投資峰值將出現在2021年。2018年4月24日，國家發改委、財政部聯合發布了《關于降低部分無線電頻率占用費標準等有關問題的通知》，通知表示，對5G公眾移動通信系統頻率占用費標準實行“頭三年減免，后三年逐步到位”的優惠政策，這將利于加快5G的商用時代來臨，5G技術滲透將利于大數據、計算機、無人駕駛和AR等新興技術的運用推廣。2014年10月14日，工業和信息化部辦公廳宣布，國家集成電路產業投資基金已于9月24日正式設立。截止2017年底，大基金累計有效決策投資67個項目，累計項目承諾投資額1188億元，實際出資818億元，分別占一期募資總額的86%和61%。據SEMI數據，中國本土半導體產業的設備投資將在2018-20年達到高峰，分別為108、110、172億美元，并預計17年后內資廠商將主導大陸晶圓廠的建設。據《國家人口發展規劃(2016-2030年)》，2021年-2030年我國60歲及以上老年人口增長速度將明顯加快，到2030年占比將達到25%左右，人口老齡化趨勢將支撐對醫藥服務的需求。未來國內制藥產業也將從仿制向創新逐漸過渡，預計將有15-20個自主新藥將在2018-2020年期間以最低每年4-5個的速度持續密集獲批。根據中汽協數據，2018年1-5月新能源汽車累計產銷量均完成32.8萬輛，較去年同期分別增長122.9%和141.6%，預計18年新能源汽車銷量可達到100萬輛，市場滲透率達到3%。
金融制度改革優化資源配置，促使新經濟做大做強。在中國對比1980年代美國系列1-3等報告我們提出，中國當前金融制度與美國1980年代較類似，均鼓勵發展多層次資本市場，提高直接融資占比，支持創新型新經濟發展。在股權資金供給端上，我國借鑒美國引導長線資金入市。2018年3月證監會發布的《養老目標證券投資基金指引(試行)》，開始推行以養老為目的的長期投資基金。4月人社部發言稱，截止3月底北京、山西、上海等12個省(區、市)政府與社保基金理事會簽署委托投資合同，合同總金額4750億元，其中3066.5億元資金已經到賬并開始投資。隨著養老金規模的不斷壯大以及入市比例不斷提升，機構投資者進一步成熟，股市有助資源配置優化。在股權資金的投資端上，我國針對私募股權融資和股市融資分別推出了《私募投資基金管理暫行條例(征求意見稿)》和CDR。私募股權基金方面，2017年8月國務院法制辦公室發布《私募投資基金管理暫行條例(征求意見稿)》，填補了私募股權基金的立法空白，進一步規范私募股權基金的投資行為。CDR方面，由于國內發行制度的原因，我國有許多消費類及科技類公司選擇了在港股和海外股票市場融資，為此今年3月底證監會發布《關于開展創新企業境內發行股票或存托憑證試點的若干意見》，該意見允許海外中概股以CDR形式回歸A股。今年以來IPO發行速度放緩，1-5月IPO發行家數/融資額為54家/519億元，遠低于去年同期的211家/1081億元，這為CDR發行預留了空間，近期藥明康德、工業富聯、寧德時代等獨角獸企業相繼上市，也顯示了監管層堅持改革促創新的決心。
中小板比創業板業績先回升，凈利潤率和資產周轉率提高推升ROE。從板塊看，成長股盈利回升始于2016年中，且中小板比創業板業績先回升，中小板凈利同比從16Q2的12.8%升至18Q1的18.1%，而創業板則從16Q2的48.9%降至17Q4的-16.4%，18Q1回升至28.7%。歷史上凈利同比和ROE走勢大致相同，但凈利同比易受到基期影響而波動較大，在此主要從ROE角度尋找驅動成長股業績回升的動因。在《ROE角度看盈利趨勢及篩選行業-20180620》中，提出在經濟從大變強的背景下，行業集中度提升和產業結構優化將推高凈利潤率，收入比資產更高速率增長促使資產周轉率回升，從而兩者進一步推高ROE。中小板ROE從16Q2的8.0%升至18Q1的9.1%，根據杜邦公式拆解，期間凈利潤率在7.2%-7.8%、資產負債率在56.9%-57.6%之間波動，資產周轉率從0.49升至0.52次。創業板ROE從17Q4的6.6%升至18Q1的6.8%，根據杜邦公式拆解，期間凈利潤率從7.5%升至10.1%，資產周轉率從0.49次升至0.50次，資產負債率維持在40%左右。可見，推高中小創ROE的動因是凈利潤率和資產周轉率提高。根據2011-17年中小板一季報凈利潤占全年比重均值和18年一季報業績，我們推算18年中小板凈利同比為23%，對應ROE為9.9%。18Q1創業板曾并購和未并購的公司凈利累計同比分別為27.7%、31.8%，兩者盈利增速逐步靠攏，表明創業板已逐步消化外延式并購對業績的影響。展望未來，我們認為創業板的業績將主要依靠內生增長，統計這262家未進行重組公司2012-17年的業績，期間年化凈利同比為15.6%，疊加一季度剔除異常值后創業板凈利同比也達到20%左右，由此我們估算2018年創業板凈利同比增速約為15-20%，對應ROE為6.8-7.1%。
硬件制造類比軟件內容類行業業績先回升，其中龍頭公司盈利能力更強。從創新周期角度看，基礎設施類行業往往率先發展，在其技術成熟后，偏內容軟件的行業才有生存的土壤。我國產業政策亦是如此，一般先在硬件制造類行業加大研發投入，然后再推動內容軟件類發展。當前偏硬件制造的成長類行業盈利已率先回升。電子元器件ROE從16Q2的6.4%回升至18Q1的8.8%，當前PE(TTM，整體法，下同)為38.1倍，預計18年凈利同比為30%，對應ROE為10%，對應PEG為1.3。通信ROE從17Q4的3.6%回升至18Q1的4.1%，當前PE為53.2倍，預計18年凈利同比為5-10%，對應ROE為4%，對應PEG為5.3~10.6。醫藥ROE從16Q4的10.4%回升至18Q1的11.6%，當前PE為37.0倍，預計18年凈利同比為15%，對應ROE為11.4%，對應PEG為2.5。而當前軟件內容類行業業績仍不見起色，但我們認為其業績下滑趨勢進入尾聲。計算機ROE從16Q3最高的11.0%降至18Q1最低的6.5%，當前PE為53.5倍，預計18年凈利同比為15%，對應ROE為7.5%，對應PEG為3.6。傳媒ROE從17Q1最高的10.3%降至18Q1最低的6.4%，當前PE為37.2倍，預計18年凈利同比為10%，對應ROE為7 %，對應PEG為3.7。新能源汽車從16Q2的15.8%降至18Q1的9.6%，當前PE為19.3倍，預計2018年凈利同比為19%，對應ROE為10.6%，對應PEG為1.0。另外，在經濟由大到強的背景下，行業集中度逐步提升，各行業龍頭公司業績往往更好，比如18Q1信息技術前三龍頭公司/行業ROE(TTM，下同)17.7%/7.2%，醫療服務為16.1%/11.9%。特別是，隨著我國鼓勵獨角獸上市制度如CDR等推行，更多優質科技股龍頭將登陸A股，成長股的龍頭效應將更顯著。
風險提示：經濟增長速度快速回落，通脹快速高企引發貨幣政策從緊。
(責任編輯：DF078)
