原文鏈接：2020年北京大宗物業(yè)成交500億！保險資金如何對大宗商辦進行投融資
前言
受疫情影響，2020年各大城市商辦市場遭受重創(chuàng)，隨著國內(nèi)疫情長期的穩(wěn)定受控以及各行業(yè)的復(fù)蘇和發(fā)展，2021年經(jīng)濟大環(huán)境較去年將明顯改善，辦公需求大幅提升成為推動全國整體市場增長的核心因素。
受益于辦公資產(chǎn)在大宗市場的活躍表現(xiàn)，2021年一季度大陸地區(qū)單筆成交額超1億元人民幣的商業(yè)地產(chǎn)共成交27筆，交易總額達到457億元，同比上漲25.7%，環(huán)比上漲28.6%。延續(xù)了前兩個季度的增長態(tài)勢。
此外，投資邏輯并未發(fā)生改變，一線城市核心地段的優(yōu)質(zhì)類商辦資產(chǎn)和綜合體仍然備受關(guān)注，2021年一季度大宗物業(yè)成交仍然聚焦于一線城市。其中北京和上海成交總額占比超八成。
克而瑞CAIC AI監(jiān)測數(shù)據(jù)顯示，一季度中國內(nèi)陸大宗物業(yè)共成交27筆，同比增長17.4%；成交總金額達到457.1億元，同比增長25.7%。交易頻率提高，平均成交額同比略微下降 6.1% 至 16.9 億元/筆。一季度前2個月的數(shù)據(jù)來看，大宗物業(yè)僅成交12筆，成交總金額僅67億元。
地產(chǎn)行業(yè)進入后開發(fā)時代，一線城市的核心土地資源日益稀缺，越來越多行業(yè)和企業(yè)希望通過城市更新盤活存量資產(chǎn)，其中金融業(yè)和房地產(chǎn)業(yè)兩大行業(yè)最為突出。從成交數(shù)據(jù)來看，2021年一季度，全國大宗逾80%的成交金額共來自于金融和房地產(chǎn)兩個行業(yè)，其中金融業(yè)以42%占比繼續(xù)第一。2020年金融企業(yè)集中收購總部大樓發(fā)展總部經(jīng)濟的趨勢仍在延續(xù)，中泰證券、平安信托、百年人壽紛紛在一季度里完成了對優(yōu)質(zhì)辦公物業(yè)的買入交易。
此外，房地產(chǎn)企業(yè)在大宗交易市場也較為活躍，黑石集團，遠洋集團和佳兆業(yè)集團均通過股權(quán)收購的方式完成其對標(biāo)的資產(chǎn)的交易。
眾所周知，商業(yè)不動產(chǎn)具有投資金額高、投資回報周期長、變現(xiàn)困難等特點，商業(yè)地產(chǎn)項目也一般需要長期（投資回報周期也通常在10-15年）的運營和積累才能逐步釋放價值。
相比于國外發(fā)達國家的商業(yè)地產(chǎn)多樣化的融資渠道（如REITs、產(chǎn)業(yè)基金、私募基金等），國內(nèi)的商業(yè)地產(chǎn)融資更多的是通過尋求銀行貸款（開發(fā)貸、經(jīng)營性物業(yè)貸等）或在資產(chǎn)規(guī)模達到一定程度時通過類REITs或其他資產(chǎn)證券化產(chǎn)品（CMBS、CMBN等）進行融資。
具體來說，對于具備穩(wěn)定現(xiàn)金流的正在運營中的成熟商業(yè)資產(chǎn)，在融資主體符合保險機構(gòu)的準(zhǔn)入要求（通常需要達到保險機構(gòu)內(nèi)部的“投資級”評級標(biāo)準(zhǔn)）的情況下，保險機構(gòu)可以通過保債計劃、股權(quán)投資計劃、保險ABS產(chǎn)品以及在滿足《關(guān)于保險資金投資集合資金信托有關(guān)事項的通知》（銀保監(jiān)辦發(fā)〔2019〕144號，下稱“144號文”）基礎(chǔ)上與信托機構(gòu)合作發(fā)行特定資產(chǎn)收益權(quán)產(chǎn)品投資商業(yè)資產(chǎn)項目。
01
保險資金商業(yè)資產(chǎn)融資合作基本要求
（一）融資主體
保險機構(gòu)在選擇合作的交易對手時，對于融資主體除了要求符合保險機構(gòu)的白名單的要求外（能準(zhǔn)入保險機構(gòu)投資范圍的一般外部主體評級均在AA+以上）外，還需滿足保險機構(gòu)的內(nèi)部評級要求，即至少在保險機構(gòu)認(rèn)可的“投資級”以上。保險機構(gòu)在選擇合作的交易對手時，對于融資主體除了要求符合保險機構(gòu)的白名單的要求外（能準(zhǔn)入保險機構(gòu)投資范圍的一般外部主體評級均在AA+以上）外，還需滿足保險機構(gòu)的內(nèi)部評級要求，即至少在保險機構(gòu)認(rèn)可的“投資級”以上。
（二）標(biāo)的資產(chǎn)
在底層項目的選擇上，保險機構(gòu)一般優(yōu)選一二線的核心物業(yè)，對于下沉到三四線城市的商業(yè)項目，則對于保險機構(gòu)而言，通過發(fā)行保險債權(quán)計劃向其他保險機構(gòu)募資則存在其他保險資金的投資準(zhǔn)入障礙。對此，一些中小保險機構(gòu)在綜合考慮到融資主體的實力的情況下，亦可考慮通過以一線城市項目主體作為融資主體，以三四線項目作為抵押物進行融資產(chǎn)品設(shè)計。當(dāng)然，作為融資抵押物的三四線項目也需充分考察其出租率、租賃收入情況、投資回報率等情況。
（三）融資金額的設(shè)定
相比于大型的保險機構(gòu)資金，中小保險機構(gòu)如果用自有資金投資，則有一定的靈活度，但具體融資金額的設(shè)定也會充分考慮放款的形式、抵押物的價值來綜合判斷，具體而言，一般按照抵押物的4-5折來放款。
（四）投資收益及成本要求
一些中小保險機構(gòu)自身收益率要求為年化10%左右（大型保險機構(gòu)成本收益要求更低，但對資產(chǎn)和交易對手要求更加嚴(yán)格），放款方面如需考慮通道，比如通過信托計劃放款，則存在額外的8‰-1.5%的通道成本，其中通過保債計劃放款，通道成本在3‰左右；基金因涉及到基金管理人的管理費等的收取，另需支付預(yù)計5‰到1%的通道成本。
（五）融資期限
在融資期限方面，保險資金一般投放期限不希望做的太短（如6-12個月），對于比較穩(wěn)健的交易對手，一般融資期限設(shè)置為3年以上（設(shè)置為3+3年）的較為常見，并確保3年償債能力能覆蓋借款本息即可，若交易對手較為優(yōu)質(zhì)的可在合作后期提供增量融資。
（六）放款前提條件即增信擔(dān)保措施
1、保險資金在放款前會聘請經(jīng)保險機構(gòu)認(rèn)可的第三方資產(chǎn)評估公司對抵押物進行充分評估，明確評估過程及評估依據(jù)；
2、若通過信托放款的，還需根據(jù)144號文的要求，聘請第三方評級機構(gòu)對此信托計劃出具外評報告；
3、增信擔(dān)保措施包括但不限于資產(chǎn)抵押、質(zhì)押，融資方所屬集團對期間收益支付和到期回購義務(wù)提供不可撤銷的連帶責(zé)任保證擔(dān)保等。其中，相關(guān)主體就融資事宜出具有效的內(nèi)部決議文件，并完成第一順位抵押并出具他項權(quán)證，完成質(zhì)押手續(xù)為放款的前提條件等等。
02
保險資金投資商業(yè)資產(chǎn)的基本模式
（一）通過特定資產(chǎn)收益權(quán)集合信托產(chǎn)品放款
保險機構(gòu)在提供融資時會優(yōu)選一二線核心城市的物業(yè)，若實際可用于抵押擔(dān)保的資產(chǎn)處于三四線城市，直接以該資產(chǎn)融資則一般不被保險機構(gòu)認(rèn)可，對此，可以在架構(gòu)設(shè)計上，設(shè)置成以持有一二線城市符合保險投資要求的資產(chǎn)的主體作為融資主體，并以三四線具備現(xiàn)金流的商業(yè)資產(chǎn)作為抵押擔(dān)保物，并通過認(rèn)購信托特定資產(chǎn)收益權(quán)產(chǎn)品份額的模式最終實現(xiàn)對開發(fā)商的融資。需要注意的是，前兩年“保險+信托”的放款模式較為常見，但是隨著144號文的出臺以及監(jiān)管對信托通道業(yè)務(wù)的持續(xù)監(jiān)管，目前雖然仍有一些信托公司可以配合保險公司放款，但是合作條件似乎越來越苛刻：
（1）因融資性信托額度緊缺，再頂著信托監(jiān)管“去通道”以及144號文“不得為保險資金提供通道服務(wù)”的“天雷”，信托通道成本水漲船高（目前市場有機構(gòu)按照1.2%-1.5%收取費用），而“羊毛出在羊身上”，該成本最終也會轉(zhuǎn)嫁給融資方來承擔(dān)；
（2）對于開發(fā)商而言，開發(fā)商還需要考慮該筆通過信托放款的融資上征信的問題以及最終是否會影響到集團的“三道紅線”？
（3）若標(biāo)的資產(chǎn)在三四線城市，持有一線城市物業(yè)的融資主體已將該物業(yè)申請了銀行經(jīng)營性物業(yè)貸款，則是否存在融資障礙？
（4）產(chǎn)品設(shè)計需滿足144號文對于融資主體信用評級、集合資金信托信用等級評級、信用增級安排、保險資金不得投資單一資金信托以及保險資金投資集中度等的監(jiān)管要求。雖然，融資主體信用等級為AAA級以及信用等級為AAA級的集合資金信托有相關(guān)例外規(guī)定，但對不滿足相關(guān)等級要求時，開發(fā)商需調(diào)撥自有資金及提供符合合格投資者要求的主體配合保險機構(gòu)進行份額的認(rèn)購。
（二）保險債權(quán)投資計劃（保債計劃）
保險資管公司（包括保險公司背景的資管公司以及保險業(yè)協(xié)會會員單位的私募基金公司）可通過發(fā)行保險資管產(chǎn)品，向保險公司等委托人募集資金對商業(yè)等不動產(chǎn)進行投資。
保債審批采取備案制，通過保險資管公司內(nèi)部業(yè)務(wù)和風(fēng)控審核后報保資協(xié)形式審核，但是因為最終涉及到募集并且保債計劃底層系對項目的債權(quán)投資，所以實際上除符合保險資管機構(gòu)的準(zhǔn)入要求外，亦需要滿足其他意向投資的保險機構(gòu)對融資主體以及底層標(biāo)的資產(chǎn)的準(zhǔn)入要求。保債計劃的發(fā)現(xiàn)會著重關(guān)注融資主體、資產(chǎn)質(zhì)量并要求融資項目需要有明確的資金用途和資金缺口。相對于特定資產(chǎn)收益權(quán)信托而言，保債計劃的融資方式不會被納入征信。
（三）保險股權(quán)投資計劃
通過保險股權(quán)投資計劃進行投資最大的障礙在于項目方是否接受保險資金以股權(quán)投資方式介入。對于保險機構(gòu)而言，只要確保底層項目不存在保險監(jiān)管不允許投資的業(yè)態(tài)（如住宅），底層為純商業(yè)即可進行相關(guān)產(chǎn)品的備案。
在股權(quán)投資模式下，通過搭建有限合伙進行類股權(quán)投資是目前較為常見的一種操作方式。架構(gòu)設(shè)計上，由保險機構(gòu)持有49%以下的股權(quán)（可提供不超過20%的債權(quán)融資），融資方持有51%以上的股權(quán)。
在融資要素設(shè)置方面，借款人需為有資金缺口的主體，并且名下有位于一二線城市的資產(chǎn)，資金用途方面可以設(shè)置為用于升級改造、補充流動性、運營資金，抵押資產(chǎn)可位于三四線城市，融資金額通常按照抵押物價值的4-5折進行配資。
在收益保障機制上，保險機構(gòu)可通過設(shè)置優(yōu)先分配現(xiàn)金及股利、支付行權(quán)費、業(yè)績對賭安排等實現(xiàn)收益的保障，并通過優(yōu)先收購權(quán)、對賭退出、關(guān)鍵崗位委派人員、設(shè)置反稀釋條款、強制拖售權(quán)等設(shè)置實現(xiàn)退出保障等。
（四）保險資產(chǎn)支持計劃
（保險資產(chǎn)證券化產(chǎn)品）
保險資產(chǎn)支持計劃不同于深交所、上交所發(fā)行的CMBS等產(chǎn)品，保險資產(chǎn)支持計劃系在保險資產(chǎn)登記交易平臺發(fā)行非公開發(fā)行的產(chǎn)品，該類產(chǎn)品相比于其他針對單個項目的投資而言，通常對底層資產(chǎn)及其現(xiàn)金流的要求更加高一些，并且需要成一定的規(guī)模，往往底層是多個資產(chǎn)的組合。
對于險資而言，對保險資金的占用時間相對較長。但是對于開發(fā)商而言，該類產(chǎn)品認(rèn)購的資金80%來自保險類金融機構(gòu)，因此，產(chǎn)品相對好銷售（前提是符合保險機構(gòu)的認(rèn)可）。
目前一些保險機構(gòu)亦在探討該類產(chǎn)品的模式與資金投放問題，后期亦可多加關(guān)注。
結(jié)語
2021年北京大宗交易市場將呈現(xiàn)四大趨勢解讀：
隨著全球疫情出現(xiàn)好轉(zhuǎn)和全球持續(xù)寬松的貨幣政策，內(nèi)外資機構(gòu)合作收購會更加普遍；
穩(wěn)定的運營零售物業(yè)將成熱點；
通州與豐臺的成交預(yù)計將持續(xù)活躍；
開發(fā)商或因三道紅線壓力將優(yōu)質(zhì)項目推向市場。
