2019年1月1日-2019年4月12日，28個申萬行業(yè)板塊均有不同程度上漲，家電板塊上漲42.96%，漲幅居第五位。其中，漲幅最大的板塊為農(nóng)林牧漁板塊，上漲57.33%，漲幅最小的板塊為銀行板塊，上漲20.35%。雖然2019年家電行業(yè)收入及凈利潤增長依然一定壓力，但是地產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)的逐步好轉(zhuǎn)，帶動地產(chǎn)后周期行業(yè)偏悲觀的估值情緒逐步緩解，實現(xiàn)估值的筑底回升，家電指數(shù)已經(jīng)接近過去10年P(guān)E估值中樞水平。
白酒龍頭茅臺估值提升帶動大消費龍頭估值上移
持續(xù)看好中國消費市場增長，堅實的消費基礎(chǔ)下，我們認為消費領(lǐng)域標桿效應(yīng)較為顯著，白酒龍頭有望帶動消費板塊相關(guān)龍頭的估值中樞上移。消費品板塊部分細分領(lǐng)域競爭格局較為確定，板塊龍頭把控行業(yè)定價權(quán)，業(yè)績增長預(yù)期更為穩(wěn)健。同時，在整個市場的預(yù)期收益率下行疊加風(fēng)險利率趨勢下行的背景下，偏穩(wěn)健資產(chǎn)估值重構(gòu)帶來的估值中樞提升預(yù)期更強。消費股龍頭穿越周期的能力處于全行業(yè)領(lǐng)先地位，以貴州茅臺（600519）為例，業(yè)績持續(xù)穩(wěn)健提升，雖然估值存在波動，但歷史估值中樞持續(xù)上移。
分紅恢復(fù)及未來股息提升預(yù)期，或?qū)⑦M一步修復(fù)提升估值
我們認為中長期來看，家電龍頭個股業(yè)績增長穩(wěn)定性較強，具備現(xiàn)金流較穩(wěn)定、較高股息率的特點，充裕現(xiàn)金流疊加上下游占款，可分配利潤持續(xù)保持高位。
三大白電龍頭現(xiàn)金流充裕且保持較輕資產(chǎn)運營(資本開支
需求低)模式、上下游可占用資本較多(能滿足運營需要)，歷史分紅金額保持較高水平。其中，格力電器（000651）雖然基于公司經(jīng)營規(guī)劃考量，2017年未進行分紅，但是考慮到投資者述求與公司長期投資者的利益，中長期分紅比例大概率恢復(fù)。在無風(fēng)險利率及預(yù)期回報率下行背景下，白電龍頭低估值、高股息帶來的配置價值或?qū)⒌玫街匾暋?/p>
看好格力電器估值中樞上移潛力，三大白電估值歷史對比，相對優(yōu)勢驅(qū)動估值優(yōu)勢
白電龍頭個股中，格力電器、青島海爾（600690）PE TTM估值均稍稍高于過去10年P(guān)E估值中樞，美的集團（000333）估值中樞接近上市以來PE-Band上限。短期白色家電終端需求或難有超預(yù)期表現(xiàn)，但我們依然看好行業(yè)龍頭在行業(yè)景氣度較低的情況下，保持在規(guī)模、現(xiàn)金流、品牌、渠道等方面擁有相對優(yōu)勢，有望維持較高的盈利水平。同時，從絕對估值水平來看，格力電器PE TTM僅為12倍左右，處于整體A股偏低水平。
展望未來：格力具備較大的估值提升潛力，壓制公司估值提升因素均有所緩解。我們認為公司大股東轉(zhuǎn)讓事項有利于提升公司未來管理靈活性，同時公司管理層換屆后，原有管理層得到最大程度保留，經(jīng)營管理層面依然穩(wěn)定，有利于維持公司經(jīng)營水平和
產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢。而家電行業(yè)龍頭個股具備較高業(yè)績穩(wěn)定性、較高分紅率，在需求預(yù)期改善的情況下，公司收入及凈
利潤表現(xiàn)有望保持行業(yè)領(lǐng)先。
(1)2013年9月-2014年8月，美的集團PE TTM估值相對領(lǐng)先，集團整體上市，享受市場估值溢價。2013年9月18日，美的集團整體上市，市場關(guān)注度較高，享受了新股估值溢價。但家電下鄉(xiāng)政策退出，以及對家電需求的透支影響依然壓制格力電器與青島海爾的估值。
(2)2014年8月-2016年7月，青島海爾PE TTM估值相對領(lǐng)先，空調(diào)行業(yè)估值受到壓制。2014年開始的地產(chǎn)行業(yè)景氣對下行，疊加2015年開始的空調(diào)行業(yè)去庫存周期，家電細分板塊來看，冰洗需求釋放依然具備較高的穩(wěn)定性，而空調(diào)行業(yè)內(nèi)銷有較大影響。在此期間雖然出現(xiàn)A股牛市，空調(diào)收入占比較大的格力、美的在估值層面依然面臨了較大的制約，青島海爾PE TTM估值相對領(lǐng)先。
(3)2016年7月-2017月7月，格力電器PE TTM估值提升幅度最大，美的集團、青島海爾PE TTM估值基本一致，整體家電板塊都獲得估值溢價。2016年上半年以來，A股整體市場呈現(xiàn)出較為明顯的存量博弈和風(fēng)險
偏好趨緊特點，資金更為關(guān)注短期業(yè)績增長的穩(wěn)定性和中長期的競爭格局，整體家電板塊獲得了較為顯著的估值溢價，對比2017年7月與2016年7月的PE TTM估值水平，格力電器的相對提升幅度最高(其中，格力提升75.9%，美的提升40.3%，海爾提升34.9%)，但從絕對估值水平來看，美的及海爾較為一致，均領(lǐng)先于格力電器。
(4)2017年7月至今，美的集團PE TTM估值相對領(lǐng)先，享受并購KUKA帶來的估值溢價提升。2017年1月開始，美的并表KUKA機器人，實現(xiàn)資產(chǎn)估值重構(gòu)，從過去家電估值體系轉(zhuǎn)變?yōu)椤奔译姱B加智能制造”估值。展望未來，我們認為格力電器的估值提升潛力領(lǐng)先，重點看好公司管理層靈活性提升，公司收入及業(yè)績增長預(yù)期穩(wěn)健，未來公司分紅率有望恢復(fù)。同時MSCI提升A股納入因子以及帶來的外資流入預(yù)期提升，帶來的格力電器估值提升預(yù)期更強。MSCI引導(dǎo)海外資金進入
未來MSCI提升納入因子，外資資金進入配置，格力或?qū)⒊溆谛袠I(yè)。2019年3月1日，MSCI宣布增加中國A股在MSCI指數(shù)中的權(quán)重并通過三步(時間分別在2019年5月、8月、11月)把中國A股的納入因子從5%增加至20%。同時中盤A股也將隨著大盤A股權(quán)重增加而納入MSCI指數(shù)，根據(jù)申萬行業(yè)分類，家電板塊將有4只中盤股納入(分別為蘇泊爾（002032）、小天鵝A、三花智控（002050）、海信電器（600060）)。
但我們也應(yīng)關(guān)注，MSCI自3月11日起從MSCI中國全股指數(shù)中對美的集團的權(quán)重系數(shù)有所調(diào)低。根據(jù)深交所披露，截止2019年4月12日，QFII/RQFII/深股通投資者持有美的集團比例為26.31%，整體外資可投資空間受壓縮。
隨著MSCI加大A股納入因子，海外資金流入預(yù)期持續(xù)增強。根據(jù)華泰證券策略團隊測算，2019年預(yù)計有望為A股市場帶來增量資金4134億元；分階段看，2019-05/2019-08/2019-11預(yù)計帶來潛在增量資金1163億元、1087億元和1884億元。
MSCI新興市場指數(shù)的預(yù)計成分股中有253只中國大盤A股和168只中國中盤A股(其中包括了27只創(chuàng)業(yè)板股票)；A股在新興市場指數(shù)中的預(yù)計權(quán)重約3.3%。
風(fēng)險提示
(1)外資流入低于預(yù)期。
如果海外資金流入的速度與規(guī)模低于預(yù)期，對于板塊的影響可能需要更長的時間體現(xiàn)。
(2)宏觀經(jīng)濟下行。
如果國內(nèi)宏觀經(jīng)濟增速大幅低于預(yù)期，居民人均可支配收入將受到大幅沖擊，行業(yè)可能出現(xiàn)供大于求的局面，可能導(dǎo)致競爭環(huán)境惡化、產(chǎn)業(yè)鏈盈利能力下滑，影響家電企業(yè)收入及盈利增長。
(3)地產(chǎn)影響或超出預(yù)期。
如果地產(chǎn)銷售持續(xù)趨弱及價格出現(xiàn)不利波動，可能導(dǎo)致居民財富杠桿的反轉(zhuǎn)，進而導(dǎo)致居民消費能力和消費意愿的下降，導(dǎo)致家電需求持續(xù)低于預(yù)期、行業(yè)增速低于預(yù)期。
本文作者：林寰宇、王森泉，來源：華泰證券，原報告標題《格力估值該向何方？》，文章有刪節(jié)
