摘要 “如果您是一家上市公司，請根據國際章總結的近六年著名做空機構質疑上市公司造假“魔鏡”照照自己： 1.遠高于同行的產品銷售價格和利潤率； 2.遠低于同行的原材料成本及加工成本； 3.每年資本開支巨大； 4.遠高于行業的持續高增長； 5.關聯方交易無處不在； 6.固定資產獲取成本遠低于同行； 7.凈利潤高增長，企業卻不斷從資本市場再融資作為運營資本； 8.凈利潤高增長，企業沒有現金分紅，且實際控制人持股比例超過51%； 9.經營性現金流持續遠低于凈利潤，應收賬款超過收入的50%； 10.年度利息收入遠遠低于期末，期初賬面上存欄現金應得利息收入。” 國際章和團隊最近連續接到幾單公眾號爆料，質疑莫莫A股上市公司財務造假的危機公關需求。目前A股還沒有開放“做空”的機制，只能通過融券。但是根據國際章的判斷，繼滬深港通后，隨著IPO中國式“注冊制”發行的進一步推進，A股股市逐步與海外成熟資本市場接軌。做空也是成熟資本市場投資人獲利的一種手段，何況滬深港通后大陸的投資人也開始領教港股的做空玄機。港股的風吹草動，必然引發A股的黑天鵝事件。國際章認為有必要研究一下最近六年港股做空的案例，即“大象倒下的故事”，給A股上市公司和投資人引以借鑒。 今年三月以來輝山乳業（06863.HK，市值曾過400億）和中國宏橋（01378.HK，市值曾過600億）的做空案再次把資本市場輿論及監管部門的焦點聚合到了“質疑上市公司造假”上。正如著名做空機構 Emerson Analytics 網站首頁所述： We are a group of seasoned equities analysts with many years of experience in the research of economic and political trends as well as individual stocks around the world. With background in various international investment banks, we have followed the development of the Chinese equities market right from day one. We are determined to expose as much of the fraud in the Chinese stock market as we can. The most widespread and serious fraud is probably that undertaken by listed companies, in fabricating non-existent businesses and stealing shareholders money, among other tricks. 國際章研究整理了近六年來港股的重大做空案，共19家主板上市公司遭到做空機構爆料狙擊。其中11家遭受“狙擊”后影響慘重，不光股價與市值腰斬，業績一蹶不振，至今仍在停牌中，甚至面臨或已經摘牌，占比近60%！做空機構主要是外資背景的Glaucus, Muddy Waters 和 Emerson Analytics及 Anonymous Analytics, 四家做空機構的市場占有率之合幾乎是100%。 國際章觀點： 國際章研究發現：做空機構質疑上市公司造假報告一般從以下十大現象著手： 1.高于同行的銷售價格和利潤率； 2.低于同行的原材料成本及加工成本； 3. 每年資本開支巨大； 4. 遠高于行業的持續高增長； 5.關聯方交易頻繁； 6.固定資產獲取成本遠遠低于同行，管理層涉嫌賄賂； 7. 凈利潤高增長，企業卻不斷從資本市場再融資作為運營資本； 8. 凈利潤高增長，企業沒有現金分紅，且實際控制人持股比例超過51%； 9. 經營性現金流持續遠低于凈利潤，應收賬款超過收入的50%； 10. 年度利息收入遠低于期末，期初賬面上存欄現金應得利息收入。 國際章進一步點評：如果以上十大現象，上市公司存在三項，就非常可能遭到資本市場的質疑；如果存在五項，企業很難逃脫“造假”的嫌疑。 做空機構往往炮轟行業龍頭，例如有著全球最大鋁生產商和山東首富雙重標簽的中國宏橋（01378.HK）從去年底開始到今年三月，一波未平，一波又起，連續遭到做空機構的炮轟。做空機構Emerson Analytics于3月1日發布報告指責全球最大鋁生產商中國宏橋財務造假，報告指出，該集團在2011年IPO階段就開始低報生產成本，并通過財報造假和騙取補貼，瞞報成本216億元，估計其真實利潤率不到對外宣傳稱的一半。同時，該機構判斷中國宏橋價值為3.1港元/股。 而在去年8月，國泰君安國際曾發報告稱，中國宏橋電解鋁產能在2016年上半年達到589萬噸，為全球最大，且公司將繼續擴大產能。公司的產能擴張速度快于此前的預期，因此予以中國宏橋收集評級，目標價至7.80港元。 因為被懷疑生產成本遠低于行業平均水平，中國宏橋5個月內遭到兩次機構報告質疑。在Emerson Analytics出手之前，有一家匿名網站曾于去年11月發布過對中國宏橋的沽空報告，不過公司很快發布澄清公告，指出沽空報告的作者在報告發布時，已做空公司股票及相關衍生產品。由于澄清及時，公司股價并未受到多少影響，還上漲2.46%。而3月1日的Emerson Analytics沽空報告顯然炮火更猛，該報告長達46頁并配有24張圖表，調查出中國宏橋在國內向銀行發債用的生產成本數據與財報中披露的生產成本數據有非常大的偏頗。致使中國宏橋港股股價從開盤到緊急停牌的83分鐘內，市值蒸發近43億！目前中國宏橋還在停牌中，只公布了非經審計的2016年財務數字，尚未公布2016年審計報告。（港股年報披露最后一天一般是4月30日） 有趣的是，中國宏橋在針對去年11月造假質疑的澄清報告中詳實地給出了截至2015年12月31日止5個年度的經營凈現金流數據：其分別為人民幣56.3億元、62.21億元、2.52億元、96.3億元、77.7億元；資本開支分別為人民幣91.54億元、116.27億元、153.61億元、110.02億元、196.66億元；自由現金流分別為人民幣35.62億元、60.88億元、156.64億元、245.9億元、118.69億元。此番澄清后資本市場“站到了中國宏橋一邊”。在“擺文字”、“列數據”的回擊下，市場頗為相信中國宏橋，不僅國際大行德銀發布研報給予“買入”評級，其股價也在二級市場表現急速上揚，并沖至新高。2016年11月-2017年1月，其累計上漲15.77%，成交量約5.09億港元。 然而今年3月1日中國宏橋遭到Emerson Analytics 的再度沽空。該報告一發出，中國宏橋股價大幅度跳水，83分鐘內市值蒸發近43億港元。鑒于大局不利，中國宏橋急忙宣布短暫停牌至今。 國際章點評：經營性現金流往往是資本市場用來判斷一家上市公司是否真正賺錢的核心依據。所謂“利潤可造，現金為王”。但是，經營性現金流也是可以造假的。現金流量表分為三個部分，經營性現金流，投資現金流和籌資現金流。有些上市公司通過虛構收入方式虛增經營性現金流入，再通過投資的名義將虛增的現金流消化掉（投資活動現金流出），使其賬面現金流很好看，顯示很強的獲取現金能力，但實際上只是數字游戲。 下周國際章將站在上市公司的角度，談談如何有效應對“做空”報告的造假質疑。
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