資料來源：@云頂財說
編者按：
3月1日，新《證券法》來了，希望能給疫情下的中國經濟和資本市場帶來一絲暖意。本次《證券法》修訂歷時四年多、歷經全國人大常委會四次審議后終于完成“大修”。證監會主席易會滿表示，原證券法一共240條，這次共修改166條、刪除24條、新增24條，作了較大調整完善。本次修訂也是我國《證券法》實施20多年來最重要的一次修訂。《證券法》是資本市場的根本大法。每次修訂的背后，往往對應有標志性事件：1999年證券法出臺，股票發行制度從審批制轉向核準制；2005年證券法修訂，股權分置改革啟動；這一次新《證券法》推行，核準制開始向全面注冊制轉變。“升級版”《證券法》標志著中國資本市場在市場化、法治化的道路上又邁出至關重要的一步。
作為中國資本市場的根本大法，新證券法的修訂事關1.6億A股股民的切身利益，也意味著資本市場將迎來全新變局。總結起來新證券法的變化主要有十個方面，包括對證券發行制度的修改完善；大幅提高違法成本；專章規定投資者保護制度；進一步強化信息披露要求；完善證券交易制度；取消多項行政許可；進一步規范中介機構職責履行；建立健全多層次資本市場體系；強化監管執法和風險防控；擴大證券法適用范圍等等。在這些修改中，有幾項內容受到了市場的廣泛關注，也是本次修法的重點、亮點。本文將選擇《證券法》修訂的五個核心要點，作重點解讀。本次證券法修訂最大的亮點在于證券的發行由“核準制”改變為全面推行“注冊制”。1990年，滬深證券交易所相繼成立。1993年，證券市場建立了全國統一的股票發行審核制度，并先后經歷了行政主導的審批制和市場化方向的核準制兩個階段。具體而言，審批制包括“額度管理”和“指標管理”兩個階段，而核準制包括“通道制”和“保薦制”兩個階段。1993年4月25日，國務院頒布了《股票發行與交易管理暫行條例》，標志著審批制的正式確立。1996年，國務院證券委員會公布了《關于1996年全國證券期貨工作安排意見》，推行“總量控制、限報家數”的指標管理辦法。意味著證券發行實行“額度管理”控制。1999年7月1日正式實施的《中華人民共和國證券法》明確確立了核準制的法律地位。核準制的第一個階段是“通道制”。2001年3月17日，證監會宣布取消股票發行審批制，正式實施股票發行核準制下的“通道制”。“通道制”改變了由行政機制遴選和推薦發行人的做法，使主承銷商在一定程度上承擔起股票發行的風險，同時也獲得了遴選和推薦股票發行人的權利。2003年12月，證監會制定了《證券發行上市保薦制度暫行辦法》等法規，與“通道制”相比，保薦制度增加了由保薦人承擔發行上市過程中連帶責任的內容。至本次《證券法》修改之前，“核準制”作為我國基本的股票發行制度已經存在了二十一年。考慮到注冊制改革是一個漸進的過程，新證券法也授權對證券發行注冊制的具體范圍、實施步驟進行規定，為有關板塊和證券品種分步實施注冊制留出了必要的時間與法律空間。注冊制并不意味著不對發行材料進行審核，以前是由證監會發審委審核，注冊制下改變由交易所進行審核，證監會以交易所審核意見為基礎，決定是否予以注冊。所以，是審核權的下放，不是說取消審核。關鍵是，注冊制的核心是審核的關注點發生了變化，從對發行人是否具有持續盈利能力從而是否具有投資價值的審核，轉變為對發行人是否符合發行條件、信息披露文件是否完備進行審核，督促發行人完善信息披露內容。這意味著行政權力行使的性質發生了改變，證券監管體系逐漸向市場化轉型，體現了“淡化行政管控、強化市場監管”的總體原則。一直以來，我國企業能否上市融資的重要標準就是是否盈利，說明市場的包容性不夠。從“持續盈利能力”到“持續經營能力”的變化，這是監管思路的轉變，適應了注冊制度。因為經營能力比盈利能力更具包容性和多樣性，有助于避免監管機構過分看重發行人的盈利數字而忽略對發行人的生命周期、行業特點、經營周期性等因素的綜合把握，從有助于增強對各類發行人的包容性。比如說，一些創新型企業在早期的經營階段，因為投入大量資金用于研發，而暫無盈利能力。這也是為何國內眾多高科技企業不得不遠離A股赴美上市的原因之一。從已實施的科創板五套上市標準的實踐來看，該條修訂對于短期虧損但發展前景較好的企業實現上市融資增大了可能性，有利于資本市場接納新經濟、新業態企業。
管理大師德魯克說，你評價什么，就得到什么。當我們過度關注盈利能力時，一方面誘導企業造假，另一方面也會導致企業進行盈余管理。下圖是北京大學劉俏教授的數據，他發現我國三千多家上市公司的凈資產收益率的分布情況有一個很有趣的特點，大量企業的凈資產收益率是在0的右邊，就比0高一點點。說明很多企業有意識地要把它的財務情況放到0的右邊，避免虧損。美國在同期的上市公司凈資產收益的分布情況，相對而言更像是一個正態分布。陽光是最好的殺毒劑，而信息披露制度就是證券市場的陽光，有助于防范財務欺詐。
注冊制以信息披露為核心，而進一步強化信息披露要求是此次證券法修訂的重點之一。新《證券法》在原《證券法》“持續信息公開”一節的基礎上，設專立專章規定信息披露制度，細化明確了信息披露義務人的責任，對信息披露的內容進行了較大幅度的修改和完善。主要的變化有：
1、擴大信息披露義務人的范圍。明確除發行人外，還包括“法律、行政法規和國務院證券監督管理機構規定的其他信息披露義務人”。2、明確信息披露原則。除了“真實、準確、完整”，首次在法律中明確了“簡明清晰，通俗易懂”的要求，強調應當充分披露投資者做出價值判斷和投資決策所必需的信息，體現實質有效的原則。3、完善信息披露的內容。完善對于“重大事件”的界定；規范信息披露義務人的自愿披露行為；確立發行人及其控股股東、實際控制人、董事、監事、高級管理人員公開承諾的信息披露制度等；規定了控制股東、實際控制人的告知、配合義務；確立了董事、監事和高級管理人員的異議制度。從原《證券法》的一節內容升級為新《證券法》的專章規定，《證券法》的此次修訂，凸顯了該制度的重要性。信息披露從原來滿足行政監管對信息披露的要求轉向為滿足投資者對“實質有效”信息的需求，也彰顯了注冊制下審核重點由事前審批轉向事中和事后的監管，更加注重發行人和上市公司向投資者充分及時的信息披露，體現了監管機構對投資者保護力度的加強。近幾年來，我國資本市場出現了眾多違法、違規的事件，比如康得新和康美藥業，上市公司及其大股東惡意財務造假，涉及金額以億元為單位，給投資者造成了巨額的損失。然而，公司因為造假行為受到的處罰，頂格的也只有罰款60萬元的力度。涉及造假的相關責任人，其受到的處罰則更輕，處罰都在10萬元-30萬元之間。同時，這些財務造假的責任主體，基本上很少受到司法起訴等懲罰。這種幾乎可以忽略的處罰，相比于造假所能獲得的天文數字般的好處，可謂是九牛一毛。這也與美國資本市場對于造假的處罰力度形成鮮明對比。美國國會根據安然公司等多起造假案頒布的《2002年公眾公司會計改革和投資者保護法案》（又稱《薩班斯-奧克斯利法案》）顯示，對編制違法違規財務報告的刑事責任，“最高可處500萬美元罰款或者20年監禁；篡改文件的刑事責任，最高可處20年監禁；證券欺詐的法律責任，最高可處25年監禁；對舉報者進行打擊報復的法律責任，最高可處10年監禁等等”。新《證券法》加大違法處罰力度，提升違法違規成本。修訂后的《證券法》第十三章“法律責任”對幾乎全部帶有經濟處罰的條款中的處罰金額都進行了大幅度的提高調整。其中，欺詐發行最高罰至2000萬。已經發行證券的，處以非法所募資資金金額百分之十以上一倍以下的罰款，對直接負責的主管人員和其他直接責任人員，處以100萬以上1000萬以下罰款。較之舊證券法，違法違規成本顯著提升。注冊制具有“門檻松、監管嚴”的特點。此次《證券法》修訂的一大亮點就是新設專章規定了投資者保護制度，并作出了一系列的制度安排，其中最為亮眼的，就是引入了“代表人訴訟”制度。證券民事賠償訴訟的困難就在于受害投資者人數眾多，同時，單個受損金額又少，證券訴訟這種“小額多數”的特點，再加上訴訟雙方的實力嚴重不對等，因此就需要有一個便利訴訟方式將所有受害投資者組織起來參與訴訟。集體訴訟就是這樣一個制度。集體訴訟是指，多數成員彼此間具有共同利益，因人數過多致無法全體進行訴訟，得由其中一人或數人為全體利益起訴或應訴。集體訴訟的威力在于，只要有一個人發起訴訟，其他所有相同利益受損者會一呼百應，最終導致的賠償數量會非常驚人。集體訴訟的淵源是英國衡平法院的“息訴狀”（the bill of pence）,但其卻最先在美國開花結果。美國的證券集體訴訟就對于美國資本市場的健康發展起到了巨大的促進作用。美國每年大約有200家上市公司遭遇證券集團訴訟，以安然公司為例，因造假東窗事發，作為美國歷史上最大的投資者損失賠償追討案例，公司的投資者通過集體訴訟獲得高達71.4億美金的和解賠償金。新《證券法》指出，投資者保護機構受50名投資者委托，就可以作為代表人參加訴訟，更為重要的是，在法院公告登記的情況下，可以為經證券登記結算機構確認的權利人直接在法院登記，除非投資者明確表示不愿意參加該訴訟。這就是所謂的“默示加入、明示退出”的美國集體訴訟的“中國版本”。在證券代表人訴訟機制下，一旦勝訴，法院作出的判決裁定對參加登記的投資者同樣發生效力，將有效集中資源，降低投資者的維權成本。（完）
