1979年巴菲特寫給股東的信中推薦了一個自己經常使用判斷企業經營的指標：ROE（凈資產收益率），隨后巴菲特也在多個場合表示，如果只能選擇一個指標來衡量企業的話，他一定選擇ROE。
芒格也曾經講過：持有股票的長期收益率接近其ROE。
那么是不是選擇高ROE的企業就OK呢？這篇文章就要解決這個問題。
ROE是指凈資產收益率，
凈資產收益率=凈利潤/凈資產=凈利潤/（總資產-總負債）
上面的公式可以進一步推演成杜邦分析：
杜邦分析將ROE指標進行拆解為銷售利潤率、資產周轉率和權益乘數，分別代表了企業的盈利能力、營運能力和財務杠桿情況。分析企業財務結構一目了然，有助于迅速找到企業的弱點。
這三個指標，有四種典型的商業模式：
高利潤率模式（躺著賺錢），比如茅臺、海天
高周轉率模式（辛苦賺錢），比如沃爾瑪等零售
高金融杠桿模式（賺風險錢），比如銀行、地產
高經營杠桿模式（賺核心地位錢），比如白電行業（占用上游供應商資金）
后兩種模式都屬于高負債，只不過前者的負債需要支付利息的，后者無需付息，抗風險能力更低。
介紹完ROE，那么我們看長期投資的收益率是否等于ROE？
假定1：ROE為20%不變，不分紅，不增發股份，PE不變
那么，如下表，利潤增長率等于ROE，在PE不變的情況下，收益率等于ROE。
假定2：ROE為20%不變，每年全分紅，不增發股份，PE不變
那么，如下表，其每年利潤不變，PE不變的情況下，股價沒有變化，投資收益來源于分紅，收益率等于1/PE，就是我們常說的股息率，PE越小，股息率越大。現在很多銀行股的股息率高于銀行理財收益了。
假定3：ROE為20%不變，每年分紅率50%，不增發股份，PE不變
那么，如下表，每年利潤增速為10%，PE不變，股價每年增長10%，額外還有分紅收益。每年的收益=10%+股息率
三種假定條件下，同樣的ROE，只是分紅率不同，結果其收益率相差甚遠，加上復利的力量，多年下來收益將天壤之別。
那么，ROE、分紅率與投資收益率到底什么關系呢？
投資收益率=股價漲跌幅+股息率
假定PE不變，那么，
投資收益率=每股利潤增幅+股息率
即：投資收益率=ROE*(1-分紅率)+分紅率/PE
注：B1代表期初凈資產，E1代表期初每股凈利潤，E2代表期末每股凈利潤，PE為市盈率。
由于：
市盈率PE=股價/每股盈利
ROE=每股盈利/每股凈資產
市凈率PB=股價/每股凈資產
所以市盈率PE=PB/ROE
那么：
投資收益率=ROE*(1-分紅率)+分紅率/PE
= ROE*(1-分紅率)+分紅率*ROE/PB
=ROE*(1-分紅率+分紅率/PB)
根據這個結果，我們可以得出結論：
1）如果完全不分紅，收益率等于ROE
2）如果完全分紅，收益率等于ROE/PB
3）如果PB大于1倍，收益率小于ROE，且分紅率越高，收益率越低
4）如果PB小于1倍，收益率大于ROE，且分紅率越高，收益率越高
第3）項是我們投資中最常見的情況。
以上所有推理是基于市盈率PE不變的假設。
回到本文前面提到的：“長期投資收益率等于ROE”和“是不是選擇高ROE的企業就OK呢？”
相信大家心里有了答案，投資收益率不僅僅與ROE有關，還與分紅率和PB有關，我們繼續深入探討。
選擇高ROE的企業是否就會高收益？
上面已經給了答案，要考慮分紅率，以雙匯發展為例，雙匯發展前幾年ROE在30%以上，但其利潤基本全分掉了，所以其利潤基本沒有多大變化，集中在40-50億之間。
由于每年利潤被分掉，所以其凈資產基本不變，即使每年很高的ROE，其凈利潤也沒有多大變化。如果PE不變，那么投資人的收益就是每年的分紅了，收益率和銀行理財差不多。
篩選近10年加權ROE大于20%的企業名單，共21家，這些是優秀公司代表嗎？
ROE是否可持續？
芒格曾經講過：持有股票的長期收益率接近其ROE。
不考慮分紅的因素，投資收益與其ROE相近，但是公司的ROE是持續不變的嗎？現在的高ROE，能代表以后還是高ROE嗎？
公司的ROE由其盈利能力、營運能力和財務杠桿決定，任何因素的變動都會影響ROE。
在實際投資選擇標的時候，我們并不喜歡高杠桿的企業，尤其是高金融杠桿。一旦經濟周期波動，公司資金鏈容易出現問題，其他財務指標再優秀，其ROE可以歸為零。比如地產行業某大事件。萬科一直喊活下去，加快資金回收，能在寒冬里過得比較滋潤。
企業通過高杠桿提升ROE，比較容易，因為通過負債創造更多的收入和利潤，但是這東西除了風險大，還容易上癮，金融杠桿都是要支付利息的，如果本身利潤率比較低，周轉又比較慢，每年的利潤基本都用來支付利息了。
企業一旦降低了杠桿，其ROE也會隨之降低，相反，對于本身低杠桿企業，提升了杠桿，其ROE也會隨之提升。
因ROE沒有考慮有息負債，不同財務杠桿的企業對比ROE，有失公平，有興趣的投資人可以了解下“投入資本回報率”ROIC指標，自行搜索學習。
再舉例：東阿阿膠因高頻提價，渠道囤貨，最終其營運能力出現問題，三年時間慢慢消化渠道庫存，2012至2018年年均ROE高達25%，到2019年虧損，2020年盈虧平衡，2021年ROE只有4.5%。
考慮企業的生命周期
一般將企業的生命周期劃分為：幼稚期（萌芽期）、成長期、成熟期和衰退期。
不同階段的主要差異是收入和利潤情況。我們接觸的上市公司大都處在成長期至衰退期。衰退期的企業是我們要規避的，不能與趨勢作對。成長期和成熟期沒有絕對的劃分標準，我們經常聽到的成長股和價值股與之類似。
對于成長期的企業，其利潤增速一般比較高，往往不怎么分紅，因為企業急需資金發展壯大。
假定：不分紅、初始ROE為10%，利潤增速保持為20%。
那么，在高利潤增速的帶動下，其ROE不斷提升。
所以，低ROE的企業并不是沒有投資價值，投資看的是未來。
對于成熟期的企業，利潤增速會降低，一般都有不同比例的分紅，因為企業的發展不需要太多的資金，莫不如把利潤分給股東，還能提升自身的ROE水平。
假定：不分紅（為方便計算），初始ROE為20%，初始利潤增速為20%，以后每年降低1個點。
那么，隨著利潤增速的下滑，其ROE不斷降低。
上面的假定條件是不分紅，如果有一定的分紅，根據公式“投資收益率=ROE*(1-分紅率)+分紅率/PE”，投資收益會更低。
有一種生意，需要不斷投入資本，才能維持其市場份額，利潤增長乏力，這是巴菲特討厭的生意。
對于低分紅率的企業，長期保持高ROE難度非常大，因為每年都有“新增資本”進入，在有限的市場條件下，給新增資本賦予同樣的盈利能力，對管理者來說是很大的挑戰，這基本違背了經濟運行規律。
ROE缺點
1) ROE=凈利潤/凈資產
不同企業的凈利潤含金量有差異，因會計中的權責發生制，企業確認了收入和利潤并不代表其真正拿到了資金。有的企業應收賬款大幅增加，其利潤只是紙面數字，即使再高的ROE，也是要打折扣的，甚至是要遠離規避的。
對于含金量較低的利潤，可以用自由現金流替代利潤來計算其ROE，自由現金流是企業實際的資金，企業可以沒有利潤，但不能沒有現金流。
自由現金流計算比較復雜，可以用凈利潤與現金流量表中的經營活動流入凈額對比，最好是用連續多年的凈利潤合計數與多年經營活動凈流入合計數對比，判斷凈利潤的含金量，如果相差較多，可以用經營活動凈流入額近似替代。
2）不同財務杠桿的企業對比ROE有失公允
因財務杠桿影響ROE，高杠桿可以拉升ROE，但是高杠桿的風險也隨之提升。一家公司如果負債累累，ROE就會很高，是不是很神奇？極端情況下，凈資產極少，接近于資不抵債，只要有少量利潤，ROE就會高得嚇人，因為分子中的凈資產無限小。
兩家企業的ROE相同，但一個高杠桿，一個低杠桿，我們傾向于選擇后者。
3）ROE不代表估值水平
高ROE在一定程度上表明企業的品質，但不代表估值水平，可以作為選股依據，但還不能作為買入依據。當股價過高時買入，需要長時間的消化才能取得相應的回報。
總結
股票投資沒有一個簡單秘籍，需要辯證看待問題。ROE指標確實很重要，它影響你的收益率，但是ROE是在不斷變化的，要考慮生命周期，財務杠桿、分紅等因素，還要考慮利潤含金量。
我們喜歡的企業是高毛利，高周轉，低杠桿的優質企業。長期的高毛利表明企業的護城河比較寬，有一定壁壘，否則競爭接踵而至，將毛利率給打壓下來。高周轉表明企業管理層使用資金效率較高，對企業的管理層有一定的依賴。低杠桿表明企業抗風險能力比較強。
