文章來源：漫讀金融
什么是杠桿率？
杠桿率是衡量債務風險的指標。
微觀上，杠桿率指主體的權益資本與總資產的比率，其倒數為杠桿倍數，反映其還款能力。
借的錢（負債）比本金（權益）越多，杠桿的力量越強。
但，利率的反噬作用也會越強。加杠桿的臨界點，在于資本的收益與借款的利息成本之比，如果收益大于利息，則這個杠桿可以不斷地往上加，但只要跌破這個臨界點，則泡沫破裂，發生雪崩。
所以，調整利率會間接調整杠桿的倍數。
微觀視角：企業杠桿率
先看著名的MM定理（Modigliani &Miller，1958）。
MM定理用套利思想與漂亮的模型證明了：企業的融資結構，與它的市場價值無關。即企業選擇股權融資還是債務融資，不影響它的價值。
杠桿本身毫無意義，錢怎么來的，不重要！重要的是賺錢的能力（資產收益率）。
對此，早有著名女企業家一語道破天機：
MM定理公式復雜，簡單解釋下，意會就好：
若企業增加債務融資，則風險隨之增大，股價相應下降。即，企業借債經營得到的好處會被股價的下跌所抵消，導致企業的總價值（權益+債務）保持不變。不同的融資方式只改變總價值在股東和債權人之間的分配，并不改變企業的“加權平均資本成本”。
這個結論沖擊了我們的常識，觸動了CFO們的靈魂，一度讓他們懷疑人生。
經濟學中，最深刻的定理往往就是這種“無關性”定理。聽上去是廢話，但可作為“標尺”，如果在現實中，發現了違背“無關性”的情景（敲黑板），你可以去追溯它的假設，能挖掘更本質的東西。
所以，現在我們來追溯MM定理嚴格的假設條件：
信息完全（沒有交易成本）、無稅收、無破產成本、企業負債利率為無風險利率等等。
也就是說，如果改變這些假設，結論將會不同（CFO們松了口氣）。
當現實遇上信息不完全和交易成本——交易成本越高，杠桿率越低
在信息完全的市場中，企業外部融資利率就是無風險利率，企業融資結構不影響其價值。
但現實中，銀企雙方信息是不對稱的。銀行考察和監督企業的成本（交易成本）越高，銀行貸款要的利率就越高，以彌補企業可能的違約損失。
那些財務制度更健全、管理更規范的企業（央企國企大民企），信息不對稱和交易成本相對較小（當然政府也是重要因素），加上貸款規模大利息又多；而中小企業反之。銀行為了節省交易成本，更愿意向大企業貸款。
因此，若其他條件不變，交易成本越高，杠桿率越低，反之亦然。交易成本與杠桿率負相關。
現實中國企與民企，大企業與小微企業，杠桿率就有顯著差異。大企業融資成本更低、杠桿率更高。
由此不難理解小微企業“融資難、融資貴”。融資難與融資貴是一個悖論，融資難（成本高），必然融資貴（高價彌補高成本），這是市場規律。
當現實遇上稅收——企業稅負越高，杠桿率越高
修正的MM定理引入了公司稅因素（1963）。由于公司支付的債務利息可以抵減應納稅額，現金股利和留存收益則不能，這樣負債公司價值就高于未負債公司，且負債越多，企業價值越高（稅盾效應）。
理論上最佳的融資順序首先是內部融資，其次是無風險或低風險的舉債融資，最后才是股票融資（融資優序理論）。
我國宏觀稅負在國際上處于中等水平，但稅負結構上企業稅費負擔較多，有較高的稅盾效應，企業一般偏向貸款融資。在直接融資上，因為“中國特色”的資本市場和公司治理結構，上市公司更為偏好股權融資，但隨著債市的發展，債券融資的比例也不斷上升。
當現實遇上破產——預算約束越軟，杠桿率越高
既然負債能夠提升公司價值，理論上無限負債就是最優選擇，空手套白狼，誰不喜歡呢？
但過量債務會導致企業破產，專家們又對MM 定理進行了修正（1976）。如果公司借錢太多還債困難，有破產風險。公司融資決策時，就會在債務節稅收益與財務困境成本間進行權衡。
顯然，企業財務約束越嚴格，負債越謹慎。相反，預算越軟，企業越傾向負債。
我國大量預算軟約束的國企，或大而不倒的房地產企業，其杠桿率比同類民企更高，考慮到剛性兌付及高破產成本，進一步刺激了過度負債。國企負債率明顯高于民企。
但是看資產收益率，正好相反——民企明顯高于國企。
意味著，2008年以來，高企的杠桿主要加在了資產收益率不斷下降的國有企業身上！
加杠桿所帶來的總收益率不斷下降，同樣的融資帶來越來越少的GDP，投資越來越拉不動GDP這輛大車，并且還進一步惡化了產能過剩和杠桿率問題。
以萬達為例，用上面的理論分析現象：
王健林創業時，為了貸到款一天天去堵銀行大門，銀行走廊上一站一整天。（交易成本）
萬達發展起來后，作為“全國房地產金融改革試點企業”，國有銀行給予巨額授信。（稅盾效應，當然也有上市不易等特殊原因）
房地產企業杠桿本來就高，過高的杠桿必定影響進一步貸款（破產成本，也有房產風險和監管原因），因此除了上市，萬達謀求轉型，通過REITS、理財等金融創新方式融資。
宏觀視角：杠桿率的周期變化
宏觀上，杠桿率主要是指債務收入比，一般用某一部門總債務與GDP之比作為杠桿率，衡量債務可持續性。多方權威都測算過中國宏觀杠桿率，結果雖不同，但趨勢一致。用BIS數據，16年1季度末中國總杠桿率254.9%，其中非金融企業杠桿率最高，達169.1%（警戒線為90%），有意思的是，工業企業的資產負債率卻在下降。因為杠桿主要加在了效益下降的國企，負債一定時資本形成增速高于GDP增速，出現資產負債率下降而“債務/GDP”上升的背離現象。
從經濟周期看杠桿率變化：
假設技術或創新促進經濟由均衡開始復蘇擴張，生產率提高，企業生產利潤超過債務利息，于是擴大融資，企業杠桿率上升。此時GDP增長超過債務增長，“債務/GDP”下降。
經濟進入繁榮，在盈利的樂觀預期下，企業擴大負債，同時吹漲股票及房產樂觀預期，導致企業進一步過度加杠桿。債務增長超過GDP增長，“債務/GDP”上升。
繁榮高漲不可一直持續，當創新貢獻下降，或價格上漲引發的生產成本上升足以抵消超額利潤（資本收益率下降）；同時通脹促使銀行逐步提高貸款利率，融資成本上升，企業開始收縮信貸規模，企業杠桿率開始下降。同時GDP增速下降速度遠快于負債增速下降速度，“債務/GDP”仍上升。
但在資產價格高漲時，很多非理性企業和投資者負債下降過于緩慢，甚至在非理性的樂觀者還繼續加大負債，滋生資產價格泡沫。
在經歷了一定時期的停滯衰退之后，資產估值下降，企業收益率惡化并持續去杠桿，違約頻發，企業“債務/資產”上升，形成過度債務負擔，銀行惜貸，資產泡沫崩潰，過度負債難以維繼，大量不良貸款暴露，經濟步入蕭條，企業杠桿率與“債務/GDP”下降。
但在這個階段（敲黑板），如果大量企業越來越依賴借新還舊，即在投資和消費疲弱時，杠桿率仍持續攀升，又加重本已經高企的債務負擔。企業只能削減投資和生產應對財務壓力，從而又加重通縮，這就進入了惡性循環（Fisher債務-通縮理論1933）。
這在上一輪次貸危機中表現得非常清楚。
最后，由于經濟緊縮，物價下降，信貸需求萎縮，銀行不得不降低貸款利率，以適應企業部門變化。只有當企業資本收益率與融資成本（貸款利率）相等時，經濟才重新恢復均衡。
總結
我國的杠桿率高不高？
高，而且還嗖嗖上升。
為什么杠桿都過界了經濟還沒崩潰？
因為我們有中國特色——長期的高儲蓄、雙順差和資本流入，可以支撐較高的杠桿率。
所以就不需要去杠桿嗎？
需要，杠桿本身不是問題，杠桿效率才是關鍵。
不能一刀切降杠桿或加杠桿，要解決的是杠桿的結構性錯配。
怎么去杠桿？
由市場選擇誰加杠桿、誰去杠桿。
杠桿上升太快——引發債務風險和資產泡沫，去杠桿太快——觸發“債務-通縮”風險。
所以，在轉型中去杠桿，還要悠著點兒。
