雖然信托公司可綜合運用多種方式為企業提供融資，但從實質上看，其業務模式和盈利模式均高度復制銀行 的信貸業務，并未充分利用信托的靈活性和制度優勢。未來信托公司可以嘗試利用自身優勢，在企業并購重組、扶 持中小企業成長以及政府基礎設施建設等領域，謀求“夾層”中的發展。
夾層投資興起于 20 世紀 80 年代的美國。夾層資金提供者通過夾層基金投資于那些需要資金進行生產擴展、進行杠桿收購（LBO 或是 MBO）、債務重組及資本結構調整的企業。自1986 年至 2014 年 6 月，夾層基金規模由 3 億美元增長至 3728 億美元，年復合增長率達 29%。目前，全球共有超過 400 家私募股權管理機構從事夾層投資業務，其中高盛私募股權部管理的夾層基金規模高達 200 多億美元，2014 年黑石管理的夾層基金規模高達153 億美元。總體來看，夾層資本能夠為企業的擴張、杠桿收購、債務重組及資本結構調整等提供融資支持，但由于追求穩定的收益，夾層資本一般偏好投向于有穩定現金流歷史的企業或是具有較好發展前景、未來價值增長可期的企業。
什么是“夾層融資”
夾層融資是一種介于優先級債務和股權（劣后級）之間的融資方式，在為企業或者項目提供夾層融資時，資金提供者獲取的收益及承擔的風險介于優先級債務和股權( 劣后 )之間。夾層融資區別于純債務融資的地方在于其更大的靈活性，夾層融資一般會采取“債 + 股（轉股、期權、認股權證）”的方式，通過融合不同的債權及股權特征產生多種組合，滿足多樣化的融資需求。夾層融資的提供者可以根據自身的優勢、偏好以及項目特征，在債權與股權中間選取最符合其偏好的一個交易結構。
由于具有靈活性的優點，夾層融資可以滿足投資人及融資企業的各種需求。對于融資企業來說，其融資結構可分為三層：銀行等低成本資金所構成的優先層，股東出資所構成的劣后層，以及夾層資金所構成的中間層。優先層承擔最少風險，同時作為杠桿，提高了中間層的收益。通過這種設計，夾層融資在承擔合理風險的同時，能夠為投資者提供較高收益。夾層投資的收益主要來自固定的利息支付，但是通過附加的轉股、期權、認股等權利，夾層資本還可以取得資本升值的收益。
國際上，夾層融資一般通過含認股權的次級債、可轉換債和可贖回優先股等工具進行投資。投資人以債或者優先股的形式投資于相應企業，收取固定回報或分紅，當企業達到上市條件時，投資人則可實行債轉股（或優先股轉普通股），或要求投資人溢價回購，以從資本升值中獲利。由于國內金融法律制度不健全，非上市企業一般不能發行優先股及可轉換債，國內機構進行夾層投資時只能通過協議約定轉股、認購股份以及溢價回購等條件。
目前，國內主要私募股權機構如鼎暉、中信產業基金、國開金融、弘毅投資、光大控股、九鼎等均已設立了人民幣夾層基金。其他金融機構如信托、券商也發起設立了夾層投資基金，如平安信托發起設立了房地產夾層投資基金、國金證券發起設立了并購夾層基金。但總體而言，國內夾層基金的發展和運作還處于初期階段，發展歷史短，規模較小，已經成立的夾層基金中，運作比較成功的是鼎暉夾層基金。目前，鼎暉的夾層基金已經發行了四期，第一期成立于 2011 年，第二期成立于 2012 年12 月，募資10.3 億，鼎暉夾層前三期的募集規模約 25 億元人民幣，2015 年成立的第四期規模也超過10 億元，目前其首期已經成功退出，運作能力獲得保險資金認可。
“夾層”優勢與信托創新
信托公司被公認為是資金運用方式最靈活的金融機構。對信托公司而言，開展夾層融資業務并不陌生。事實上，信托公司所從事的融資類業務很多實際上就是扮演著夾層資金提供者的角色。例如，在融資需求旺盛的房地產領域，信托公司就是夾層資金的主要提供者。不過，雖然信托公司可綜合運用股權、債權、股債結合等多種方式為企業提供融資，但從實質上看，其業務模式和盈利模式均高度復制銀行的信貸業務，并未充分利用信托的靈活性和制度優勢。
未來信托公司可以嘗試利用自身優勢，在企業并購重組、扶持中小企業成長以及政府基礎設施建設等領域，拓展夾層融資業務：
一是并購領域。目前我國正處在經濟結構調整的關鍵時期，并購融資需求非常旺盛，但是，我國的并購交易融資渠道比較狹窄，銀行并購貸款存在比例限制，并購債尚處于剛起步的階段，難以擔當大任，而夾層投資憑借其靈活性優勢，可以根據并購的交易構架量身定制融資方案，為并購的推進提供充足的資金支持。目前國內的夾層基金正在將投資重點從地產向并購領域轉移，國金證券、歌斐資產相繼發起設立并購夾層基金。適合并購夾層基金提供融資的領域包括房地產、醫療及消費等現金流穩定的行業。
二是為成長型企業提供股債結合的夾層融資支持。在經濟結構轉型升級的大背景下，信托公司的業務領域應逐步擺脫對地產、基建等傳統重資產行業的依賴，逐步轉向服務于符合產業升級方向的領域，如醫療、新興消費、互聯網等行業。但是針對這些輕資產的新興行業，信托公司傳統的債權融資模式不適用，做股權投資又沒把握，風險大，如何順應國家產業政策方向以及大力支持直接融資發展的趨勢進入這些新領域是信托公司面臨的重要課題，否則業務領域會越來越窄。信托公司要從放貸一下子轉向投股權并非易事，需要風控理念、風控思路的轉變以及專業的投資決策及投后管理能力作為匹配。
考慮到這些轉變和能力的建立需要時間，信托公司可以發揮自身在債務融資及信用風險把控上的優勢，以債促股，通過“債 + 股（或認股權證、轉股權、期權、優先股）”的夾層投資方式，進入這些原本難以進入的新業務領域。目前，鼎暉投資就在依托內部的協同效應優勢，開展針對成長期企業的夾層投資業務，國開行也在通過旗下的國開金融開展針對成長型企業的夾層投資業務。針對中小成長型企業，信托公司可以通過風控措施的創新，向其發放貸款并獲取固定信托報酬，如果對企業的發展前景看好，還可以事先約定在未來獲得企業股權的認購權，如果企業發展順利并不斷發展壯大，達到申請新三板掛牌或是上市的條件，信托公司還有望獲得潛在的資本增值收益。這種以債權投資做基礎并適度參與股權的夾層投資模式符合信托公司現階段的能力，有助于延伸業務領域，值得進行探索。
三是基礎產業領域。2015 年以來，由政府發起設立的 PPP 基金、城市發展基金、產業振興基金等各類基金逐步興起，吸引了包括銀行、信托公司等金融機構的參與。相比于此前與融資平臺合作、依賴政府信用背書的債權融資模式，信托公司與政府在政府投資基金上的合作采取“利益共享、風險共擔”的市場化運作方式，但信托公司完全以股權投資的方式介入是不太現實的，信托公司更適合以夾層投資的模式介入，與項目承建方、運營方進行合作綁定。在這類合作中 ，一般是信托公司作為夾層資金提供者，產業方或是融資平臺公司提供股權資本作為項目建設的資本金（劣后級 LP），并由銀行提供優先級資金配套。項目主導方代替政府起到了一定的信用兜底作用（作為明股實債的回購方），信托資金可以在兌付銀行優先級資金本息后獲得固定利息的支付，也可以事先約定分享一定的股權升值收益。
“夾層”業務模式與信托的定位
隨著信托公司在傳統的債權融資及通道業務領域面臨的發展“瓶頸”越來越凸顯，信托公司需要通過業務模式的改進以拓展新的業務領域，夾層投資可通過“債 + 股（或是認股全、期權、轉股權）”的組合為融資方提供更靈活的解決方案，更符合信托公司私募投行的定位，其意義在于：
一是有利于拓寬利潤空間。由于利率持續下調加之發債等低成本直接融資渠道的發展，高收益、風險可控的優質債權資產越來越稀缺，來自客戶端的融資成本下降壓力越來越大，信托公司的獲利空間也在不斷縮窄。由于夾層投資中可增加轉股、認股權證等選擇，獲取資本升值帶來的浮動收益報酬，開展夾層融資業務有利于拓寬信托公司的利潤空間，也可以增強對客戶的吸引力。此前，信托產品的年化收益率一般在 8% ～10%，目前已經下降至6% ～7%，而目前國內鼎暉、中信夾層基金的收益率可以達到15%的水平，國際上，黑石夾層基金的收益率甚至高達20%以上，提取的業務報酬是他們重要的收入來源，而非僅靠管理費。
二是有助于發揮信托公司的優勢。夾層融資在本質上是次級債，可以發揮信托公司過往在債權融資業務中的信用風險控制優勢。債權融資的風控手段如資產抵質押、擔保、回購等也適用于夾層融資。
三是有助于推動信托公司向專業資產管理機構的轉型，培育股權投資管理能力。目前信托公司的轉型是要改變類銀行的純“放貸”業務模式，逐步向綜合運用股權、股債結合等多種方式運用資金的業務模式轉變。從做“債”轉向投“股”的過程是漸進式的，因為隊伍、風控理念、投資能力等方面的轉變都需要時間。我們看到，基于打造多資產管理平臺的戰略，鼎暉從管理私募股權向管理夾層投資延伸，實現了股債結合和股債協同，其路徑從“股”到“債”，而信托公司則可以從自身的優勢出發，反其道而行之，從“債”向“股”延伸，從開展“債 + 股（轉股權、認股權證、期權）”的夾層投資做起，逐步升級是一個比較好的方式。
目前國內的夾層基金正在將投資重點從地產向并購領域轉移，國金證券、歌斐資產相繼發起設立并購夾層基金。適合并購夾層基金提供融資的領域包括房地產、醫療及消費等現金流穩定的行業
信托“夾層”能力亟待提升
盡管信托公司在房地產、證券類業務領域有較多的提供夾層融資的經驗，但是在為并購、成長期企業提供夾層融資方面做得還比較少，在政府基建領域也更多是以單純債權方式參與。此外，信托公司過去所作的夾層項目大多是針對單個項目的，在運作夾層基金、建立基金化產品的組合管理能力上還存在明顯的欠缺。因此，開展夾層投資業務還需要信托公司多方面提升能力：
一是提升專業管理能力。在債務風險控制上，信托公司具備較強的能力，但是信托公司在很多時候和銀行一樣是優先級債務人，而夾層融資在本質上是次級債并附加股權投資，需要有更強的專業把控能力，尤其是在特定領域的專業能力，如熟悉并購的整個流程和風險點、深刻了解投資標的所處的行業和其經營狀況、掌握地產、基建項目建設和運營的全過程等。要贏得機構投資者的認可一方面要有專業的項目篩選及判斷能力，一方面要具備優秀的結構設計和風險控制能力，這樣才能為投資者在風險可控的基礎上帶來好的收益。
二是提高組合投資管理能力。在傳統信托產品中，項目與資金一一對應，期限完全匹配，這樣的好處是資金用途清晰、便于風控，但缺點是無法分散風險，且每個項目需要單獨走流程，融資效率不高。 夾層基金的資金在一定期限內封閉運作，特定資金對應一個資產池，可以通過組合投資來分散風險，提高收益的穩定性。由于基金募集在先，資金在手，在獲取項目、操作項目時就處于更主動的地位。顯然，基金化產品是更高階的形式，基金化運作也是信托公司轉型的方向，相應的項目儲備能力、專業的投資運作能力、組合管理能力則
需要通過實際練手來培育。
三是要加大力度拓展與機構投資者的合作。在項目來源層面，并購夾層業務需要與券商投行、并購基金的 GP、企業等多建立合作關系，為成長期企業提供融資，也需要與 VC/PE 機構進行聯動，政府基建領域則應加強與轉型做項目運營管理的政府融資平臺及項目建設方（產業機構）的合作。在資金層面，考慮到國際上夾層基金的投資者以公共養老基金、企業年金、保險資金、母基金、捐贈基金等機構投資者為主體，信托公司開展夾層投資業務需要增強對保險資金、銀行理財資金、社?；?、企業年金、私募基金等機構客戶的拓展，積極培育與夾層業務風險收益特征相匹配的合格投資者。
（作者為長安國際信托股份有限公司發展研究部副總經理）
來源：當代金融家
