巴菲特曾經說過，投資就兩件事：一是學會如何為企業估值，二是學會如何看待市場波動，學會做完這兩件事，剩下的就是睡覺。
那么，到底應該怎樣為企業估值呢？
大家都希望世上能有一道神奇的公式，讓我們打開計算器，敲幾下鍵盤，就能為企業精確地計算出一個估值數據——企業的估值出來了，剩下的事情就簡單了：用現股價對比一下，低了就買，高了就賣——賺錢，輕輕松松就搞定了。
世上有沒有這樣美妙的事情呢？
今天我們就抽空聊聊。
首先，我們先看看大佬們是如何為企業估值的。
１、巴菲特“現金流折現公式”
這是目前市場上最流行的、因而也是最有名的、號稱是最全面最合理最有效的企業價值計算公式。
巴菲特是這樣為企業的“價值”進行定義的：企業的價值就是企業存續期間所能賺到的所有能夠自由支配的現金流的總和的折現值。
讀起來是不是超長，有一頭霧水的感覺？
他講的什么意思呢？
主要有三點：
（１）企業的存續期間：所有的企業都是有壽命的，企業在終止之前的時間，就是企業的存續期間。
（２）賺到的自由現金流的總和：企業賣出商品（或服務），收回現金，把這些收回的現金再扣除為了維持企業運轉和發展所必須支出的經營資本，剩下的錢就是企業能夠自由支配的部分；理論上企業每年都能賺取一定的自由現金流，把每年賺取到的自由現金流加到一起，就是自由現金流總和；但是市場上，對自由現金流的計算，也頗有一點爭議，比較簡單的一種算法是，直接拿經營性現金流凈額減去投資性現金流支出；當然，還有一種更簡略的算法，直接用凈利潤代替。
（３）折現率：現在大家都知道金錢是有時間成本的，一年之后的１００塊，價值一定小于今天你就攥在手中的１００塊，把一年后的１００塊打折到今天、換算成一個合理的數值、所需要遵循的比率，就是折現率；但是如何確定折現率，不同的人也會有不同的做法——有的人直接用社會無風險利率作為折現率，有的人用自己能夠接受的投資收益率作為折現率，還有的人喜歡用自己的實際投資收益率作為折現率——總之，不同的折現率，差別很大啦。
通過以上的分析，你是不是感覺頭越來越大啦？
不要緊，過一會兒我舉個簡單的例子，你就能看得非常清晰啦——這里我先提幾個問題：
（１）企業能存在多長時間，你能估算得準不？
（２）如果估算不準，那么企業在壽終正寢之前所能賺到的自由現金流之和你能計算得出來不？
（３）即便企業壽命能估算得準，那企業每年能賺多少自由現金流你能估算得準不？
（４）折現率有這么多算法，那么哪一個更切合實際呢？你一定要明白，折現率一個小數點的變化，就可能造成最終計算數值的巨大差異！
如此，你自己思考一下：巴菲特的自由現金流折現公式能為我們提供一個準確的企業估值嗎？
嗯，我感覺到你的頭又大了一點：沒錯，從理論上講“自由現金流折現公式”是一個為企業估值的好主意，但在實際操作過程中，根本不可能精確地實現！
所以，有一年，在伯克希爾的年會上，當主持人問巴菲特如何為企業估值時，巴菲特夸夸其談了一大通自由現金流折現，旁邊的芒格突然插話說：我可從來沒看到過老巴拿著計算器計算企業的什么價值。
巴菲特嘿嘿笑，說：嗯，這可是我吃飯的家伙，我怎么會讓別人看到呢？我都是在夜深人靜的時候，偷偷地在臥室里計算出來的！
這個真實的笑話告訴了你什么？
它是在告訴你：提出自由現金流折現公式的股神，可能也壓根也沒用過這個公式為任何一家企業準確地估過值………
聽了這話，是不是有些失望？
不要失望！
雖然這個公式中最核心的三個要素——企業存續時間、現金流總和、折現率——都充滿了假設，從而使“準確計算一家企業的價值”成為不可能，但它畢竟給我們提供了一個確定的模式，讓我們可以為企業的價值大致地計算出一個數值——所謂的估值，重在“估”而不在“值”：現在你能明白“估值”二字的真實含意了吧？
用自由現金流折現公式怎樣為企業進行大致的“估值”呢？
我們以剛剛發布了２０１８年業績快報的興業銀行為例，用具體的例子來進行分析和演示：
（１）目前興業銀行預告中的凈資產大約是每股２１.１９元，我們假設凈資產就是它的合理價值，同時為了計算的方便，我們取整數２１元為目前凈資產值；
（２）目前每股基本盈利是２.８５元，按照現在的凈利增長速度，２０１９年將很大概率達到每股盈利３元，我們假設以后每年都固定每股盈利３元，而且就以每股盈利作為企業每股每年賺到的“自由現金流”；
（３）我們不知道興業銀行未來還能存在多少年，但我們大致知道我們的投資時限大約是５年，所以我們就以我們的投資時限作為企業的存續時間——我們計算出５年之后企業大約值多少錢，也就基本上能推算出今天值多少錢了；
（４）從長期投資的角度看，６%－７%是一個合理值，加上通脹因素，年化復合１０%應該是一個中肯值，所以我們把折現率定為１０%應該是一個比較合理中肯的數據。
若此，我們看看興業銀行以５年為期，它目前的合理估值大約是多少？
第一年，也即２０１９年，興業銀行每股盈利３元，折現到現在價值：３元÷１.１＝２.７３元，則目前的估值是２１+２.７３＝２３.７３元。
第二年，即２０２０年，興業銀行每股盈利３元，折現到現在的價值是：３元÷１.１÷１.１＝２.４８元，則目前的估值是２３.７２元+２.４８元＝２６.２１元。
以此類推——
２０２１年：２６.２１+３÷１.１÷１.１÷１.１＝２８.４５元；
２０２２年：２８.４５元+３÷１.１÷１.１÷１.１÷１.１＝３０.５０元；
２０２３年：３０.５+３元÷１.１÷１.１÷１.１÷１.１÷１.１＝３１.９１元。
也就是說，以５年為期，２０２３年底的興業銀行，折算到今天，合理的估值應該是３２元上下。
而目前的股價只有１５.５元左右，很顯然，股價和“價值”相比，是明顯低估的——這番計算和比較提供給我們的信息是：應該買入！
事實上，２０１８年的業績快報顯示，興業銀行的每股盈利增速還保持在近６%的水平上，假設未來５年的每年盈利增速都保持在５%的水平上，那么５年之后的折現值是多大呢？
計算過程如下——
２０１９年：２１元+３÷１.１＝２３.７３元；
２０２０年：２３.７３元+３.１５÷１.１÷１.１＝２６.３３元；
２０２１年：２６.３３元+３.３１÷１.１÷１.１÷１.１＝２８.８２元；
２０２２年：２８.８２元+３.４８÷１.１÷１.１÷１.１÷１.１＝３１.１９元；
２０２３年：３１.１９元+３.６５÷１.１÷１.１÷１.１÷１.１÷１.１＝３３.４６元。
若此，今天的股價更低估了！
哪怕是按今天的市凈率０.７倍計算，合理的估值也值２３.５元，現股價與之相比，大約是在折價六五折進行大甩賣。
所以它提供給我們的信息就是買買買！
這樣一看，巴菲特的現金流折現公式也不是多么神秘，對不對？
不過，我還是忍不住再次提醒你一句：以上公式計算過程并不復雜，但支撐計算過程的所有前提，都是假設性的——如何讓假設更符合實際，這個問題非常復雜。
一個顯見的事實：要想讓這些假設盡可能地符合實際，投資者必須深入研究企業的基本面（包括行業的基本面和企業自身的經營基本面）——研究的深度決定了假設的真度。
２、格雷厄姆估值公式
巴菲特的老師、因寫作《證券分析》而被世人尊稱為“價值投資之父”的格雷厄姆先生，也曾經在他另一本書《聰明投資者》中，為“成長股”提供了一個簡單的估值公式：
企業價值＝當前（普通）收益×（８.５+預期年增長率×２）
從這道公式中，我們可以看到，確定的常量有兩個——８.５和預期年增長率后邊的乘數２——常數之外，剩余的量還有兩個：
（１）當前普通股的每股收益（盈利）：這個對具體的企業來說，通常是確定的，所以也可以作為常量來地待；
（２）預期年增長率：在書中，格氏專本交待，這個“預期年增長率”是對企業未來７年左右時間內的年化復合增速的預估。
聽明白了嗎？
預估！
所謂的預估，實際上還是一種假設。
從這道公式上我們還能看到：如果一家企業停止增長，但能保持住目前的盈利水平，那么市場能夠給它的合理市盈率估值就是８.５倍。
低于８.５的市盈率估值就意味著市場在以衰退型企業對待。
按照這個公式，我們再來推算一下興業銀行的合理估值——
（１）２０１８年快報顯示，興業銀行目前每股盈利為２.８５元；
（２）同時顯示當期總體盈利增長速度為５.９３%——我個人認為，未來５－７年，興業銀行每年盈利增長５%，還是一個不難實現的目標，那么我們就取“５”作為未來７年的“預期年增長率”。
如此，則：
興業銀行的價值＝２.８５元×（８.５+５×２）
＝５２.７２５元
按照格氏的理論，計算出的企業價值，只是一個合理的估值，投資者若想有便宜賺，必須在合理的估值下方，打一個６－７折的“安全邊際”，所以，興業銀行具有安全邊際的可投資價格是：
５２.７２５元×０.６＝３１.６３５元
也就是說，套用格氏公式，如果以７年為投資周期，３１元以下的興業銀行都是值得投資的。
提醒一下，這個３１.６３５元，和上邊用巴菲特公式計算出來的數值，何其相近啊！
這個公式是如何推導出來的，我們不知，但格雷厄姆在他的書中，不無肯定地介紹說：“這個公式得到的價值數據相當接近于那些用更精密的數學方法計算出來的結果”。
我只能說，偉人啊，請接受我的膝蓋！
３、彼得·林奇的估值公式
當然，除了巴菲特和格雷厄姆，世上的投資大師中，彼得·林奇還提供過一個更簡單的估值公式——這個公式簡單到虐天：不用計算，搭眼一看就能知道股票的價格相對于企業的價值到底是低估還是高估。
林奇的公式是：企業多大的成長性就能撐起股票多大的估值！
但是，林奇為了保守起見，又對這個公式做了一個補充說明：市盈率估值超過３０倍的股票價格，就要小心投資了。
這個公式好理解吧？
（１）如果一家企業未來數年能保持年化１０%的盈利增速，那么它的股票估值就配得上１０倍ＰＥ——換句話說，在１０倍ＰＥ的價格上就值得投資；以此類推，年化２０%增長率的企業，股票估值就該在２０倍ＰＥ；年化３０%的增長率，則可以享受３０倍的ＰＥ估值。
（２）但是——世上最怕“但是”二字——企業的股票價格一旦超過了３０倍的ＰＥ估值，投資者就應該非常非常小心、非常非常謹慎！
為什么林奇會多加這樣一條補充性說明呢？
因為能在長時間內保持３０%年化增長速度的企業，幾乎沒有！
所以３０倍以上ＰＥ的估值，通常，最終，都會演化成一個投資的大坑！
那么，用林奇的公式，我們再來審視一下興業銀行這個例子：
業績快報告訴我們：興業銀行當期的盈利增長速度約為５.９３%，而目前的股價估值約為５.３５倍ＰＥ。
嗯，用林奇理論看，如果未來數年，興業銀行能保持目前的年化增長速度，那么它現價條件下就是完全值得投資的——如果未來增長率能再稍高一點，則現價顯然是更低估的了。
相比于巴氏和格氏的公式，林奇的公式似乎不用計算，更簡單更粗暴——但我要提醒的是：未來數年的年化增長率，也是一個預測值啊——你能預測得準嗎？
由此可見，假設和預測，還是股票估值的一個坎！
介紹和分析完在大師們的估值方法，我們可以總結一下了：
（１）世上所有的估值都充滿了假設；
（２）世上所有的估值最后都必須立足于對企業的分析和認識；
（３）世上根本沒有一道神奇的數學公式可以讓你只動動手指就能計算出企業的精準價值。
如果有人說有，那人一定是個騙子！
如果有人反復對你說有，那人一定是個大騙子！
準備好油鍋，把他扔下去吧！
如果看完本文一遍，你在內心呼喊“請老天爺賜予我一道神奇的估值公式吧”——那我猜你一定是個憨子！
如果看完本文兩遍，你還在內心呼喊“請老天爺賜予我一道神奇的估值公式吧”——那我可以斷定你一定是個大大大憨子！
趕快滾蛋，別來關注我——說出去丟人！
不過呢，話又得說回來，雖然世上沒有一道這樣神奇的公式，但是并不是說為企業的估值就沒有工作可做了。
上邊提到的三位大師，都有自己的估值公式——這些公式雖然不能為我們精準地計算出企業的實際內在價值，但至少都為我們提供了一個毛估估的估值模型。
分析這些估值模型，我們發現，至少有三方面工作我們是可以嘗試著去做的——我稱這三點為“估值三要素”：
（１）靜態的估值計算：比如企業當期的ＰＥ、ＰＢ、ＰＳ、ＰＥＧ等數據，都可以精確的計算。
靜態的估值是比對和分析未來動態估值的一把標尺。這個我們可以做到。
（２）企業的經營前景分析：這一點，應該說是對企業未來值進行估算的關鍵和核心，也是難點、疑點之所在，但是，長期和深入地跟蹤一家企業，讓這種分析成為了一種可能。
我的意思是，我們可能不能精確地預見到企業的未來，但長期和深入的追蹤下，可以大致地接近事實真相。
正如上文提到的：研究的深度決定了假設的真度。
（３）投資時限界定下的估值推算：正如我上文所展示的那樣，任何一個估值模型，當假設性條件設定后，估值推算就從藝術問題變成了數學問題。
做完上述三個步驟，或者說實現了估值三要素之后，你用靜態的估值和動態的估值進行一下對比，現在的股價是否具有投資價值，大致就可以推算出來了。
在我自己的投資實踐中，我認為估值除了要遵守上述三要素之外，還必須遵循兩個原則——我稱之為“估值二原則”：保守的態度和系統性的運用。
下邊簡略地說明一下：
（１）保守的態度：如上所述，為企業估值的過程上，充滿了各種各樣的假設，所以假設越保守則投資越安全。
比如用格雷厄姆公式進行估值時，預期增長率是０，還是５，或者是１０，甚或是負增長，所得到的答案是完全不同的。
但越保守的假設，越能為你的投資決策提供安全邊際。
這一點，跟保險公司的價值折現率選擇道理相同——折現率越高，越保守，安全性越好。
（２）系統性的運用：世上沒有一道神奇的公式，但投資大師們為我們提供了很多種估值模型——如果在進行投資決策時，所有的估值模型都顯示股票的價格相對于企業的價值已經低估了，那么可信度不就更大了嗎？
我的意思是：既然任何一個公式給我們提供的答案都有誤差，但所有的答案混在一起呈現給我們的面貌，不就更接近事實真相嗎？
就像我們用游標卡尺測算鉛筆芯的直徑，五次的數據平均，不更接近真實數據嗎？
最后，關于估值，我再說明兩點：
１、騰騰爸的股息率估值方法
很久以前我就明白了股票估值的藝術性，我稱之為“毛估估性”。后來又發現持股守息、以股息多寡來衡量判斷投資成功與否的重要性。綜合上邊各項原則及要素，我又提出了用股息率和社會無風險利率為股票進行相對估值的公式。
公式很簡單：
企業合理價值＝股息率÷社會無風險利率×現股價
公式中，股息率和現股價都是常值，決定估值保守程度的，是對社會無風險利率的選擇：保守點，可以選擇十年期國債利率作為社會無風險利率，激進點，可以選擇一年期銀行定存利率作為社會無風險利率。
我現在喜歡同時選擇二者作為社會無風險利率分別代入公式進行計算，這樣就得出了一個企業合理價值的區間值，以此衡量股票現價下的投資價值。
為了更形象地說明問題，我們還是以興業銀行為例——2018年每股盈利2.85元，每股股息大概率0.7元，按現價15.5元計算，則股息率約為4.5%。
選擇一年定存利率為社會無風險利率，則合理價值＝4.5%÷1.5%×15.5元＝46.2元。
選擇十年國債利率為社會無風險利率，則合理價值＝4.5%÷3.08%×15.5元＝22.9元。
也就是說，用騰騰爸的估值方法為興業銀行估值，它目前的價格在22.9元－46.2元間才是正常的合理的。
而它的股價現在只有15.5元左右，顯然是低估的。
大家仔細對比一下，用騰騰爸的方法和上邊三位大佬的估值方法對照一下，結果是不是驚人的一致啊？
前兩年有美國記者問巴菲特：你認為現在美股估值高了嗎？巴菲特答：從股息率和現在的銀行利率對比看，現在的美股依然極具吸引力。
我看了這段報道，忍不住哈哈大笑。
股神雖然沒有直接向我們展示推演過程，但是他對股市估值的基本方法已經言簡意賅地告訴了我們：和騰騰爸的方法完全一樣啊。
很多時候，對股市或股票價值的判斷，就是這樣簡單粗暴。
對股息率估值法的利弊及其使用范圍，我以前專文論述過，在拙著《生活中的投資學》和《投資大白話》中都有收錄——因為不是本文討論的重點，所以暫且略過。
我想說的是：任何一種企業估值方法都是有適用范圍的，都必須在適用條件下使用，否則就會類虎畫貓、貽笑大方。
還是那句話：要學會系統性運用各類估值方法。
２、長期追蹤企業的重要性
在研究和分析企業的過程中我們發現，不同的板塊、不同的行業、不同的企業，甚至同一企業的不同階段，商業模式、經營特點、盈利方式都是完全不同的。
這種復雜性更加說明，用同一的估值模型為所有企業進行估值的不可行性。
但是，如果長期追蹤一家企業、完全熟悉企業的方方面面、并能抓住企業經營的核心問題的話，就有可能為企業量身定做出某種簡單可行的估值方法。
我們以貴州茅臺為例——貴州茅臺的經營和盈利模式有一個核心的鏈條：
（1）它的核心產品（飛天茅臺）在市場上供不應求；
（2）因此產量和價格決定了它的經營業績；
（3）今年生產的基酒，大約5年后調制裝瓶出廠；
（4）從斟酒到調制成品，制成率大約在70%左右，也就是說一噸基金最終可以調出700公斤飛天茅臺；
（5）過去的提價年化復合比率約為9%，也就意味著5年后，出廠價比今天至少提高50%。
（6）茅臺酒創造的營收及利潤約占總數的88%；
（7）凈利潤率約為46%。
抓住上述7點核心，對于茅臺一個基本的估值模型就可以出來了——下面是我們的推算過程：
據李保芳先生披露，2018年貴州茅臺共生產基酒4.95萬噸，如果全部調制成飛天茅臺，則5年后約可向市場投放3.5萬噸左右的成品，意味著可投售7000萬瓶飛天（每瓶500ML），按現在出廠價計算，每瓶1000元，則僅飛天即可取得700億元營收，凈利潤約700億元×46%＝322億，計算進系列酒利潤，則企業總利潤可達322億÷88%＝365億元。如果到時市場還是給出25倍的估值，則總市值365億×25＝9125億。
對照今天的市值，嗯，茅臺還算是合理的。
但這是只計算了“量”的結果，如果考慮進“價”的因素，則到時可能出廠價達到1500元一瓶，則營收及凈利、總市值估算都將上升50%的幅度，分別為：1050億，550億，13750億。
用今天的市值與之進行對比，嗯，合理偏低。
所以我對今天的每股700元上下的貴州茅臺的估值的評價是：只是合理而已，不算多貴，但也絕對稱不上便宜。
那么什么時候是便宜的呢？
一兩個月前，茅臺股價跌近500元的時候，那時候才是真正有點低估——現在嘛，恕我直言，只能算合理，不能算便宜。
所以，500元的時候，我買了；現在嘛，暫時不會買了。
這個模式計算的茅臺估值一定準嗎？
也不一定——未來茅臺的估值還是取決于兩個基本的常量及兩個未知的變量。
兩個基本的常量：
（1）未來產能的擴張力度——茅臺基酒的產品，每年財報上會有通報，翻翻財報查一下就行；
（2）未來單品酒價的上升幅度——茅臺酒的出廠價也是路人皆知的東西，數據好獲得。
兩個未知的變量：
（1）茅臺對渠道的改造力度——現在茅臺方似乎已經釋放出要壓渠道利潤的意思。很多人說，壓渠道利潤并不能為企業帶來什么好處，頂多只是把市場價格控制住或降下來一點。這種說法貌似正確，實則不然。市場價降下來了，實際上就是茅臺的出廠價提升空間出來了。所以，壓渠道利潤對茅臺的潛在利好，還是很大的。但這種改造的力度能有多大，不好預測，只能走一步看一步；
（2）茅臺酒品結構的調整力度——同樣是基酒，調成飛天，一瓶賣1000元，調成生肖酒酒就賣1700元，調成精品酒就賣2000余元。所以不同的調制投放結構，也對茅臺酒的營收及利潤影響很大。這個，也不好預測，只能走一步看一步。
舉貴州茅臺為例是想告訴大家，長期跟蹤一家企業，熟悉這家企業的經營模式、盈利模式至為重要——因為在熟悉企業的基礎上，你才可能為它量身打造出最切合實際的估值方式。
嗯，講完這些，我認為關于企業估值的問題，就差不多了。
我就這點兒貨，全拿去！
賺錢打賞，虧錢打臉——當然，賞打給我，臉打自己的吧——誰讓你沒看懂不好好地多看兩遍文章呢？
全文完。
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