目錄
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1. 什么是雙SPV
2. 典型雙SPV架構
3. 以魔方公寓為例分析
4. 單SPV是否可行
8月15日，分散式長租公寓運營商——自如成功發行了國內首單租房市場消費分期類ABS，同時這也是繼魔方公寓后國內第二家長租公寓運營商主體發行的ABS。由此可以看出，長租公寓行業領先運營商正在逐步突破自身主體信用的限制，以更低的成本進行融資。
由上圖可見，兩單ABS在發行規模、基礎資產、風險利率以及融資成本等方面存在著很大的差異，但值得注意的是，兩單ABS皆采用了雙SPV的交易結構。
什么是雙SPV
雙SPV交易結構圖
資產證券化的基本交易結構涉及原始權益人、SPV（特殊目的載體）和投資人三大主體。SPV（Special Purpose Vehicle）即特殊目的載體，也稱特殊目的機構/公司。
1、接收基礎資產并實現與原始權益人的破產隔離（融資方把資產轉給SPV后，哪怕自身破產也不影響投資人對該資產的權益）
2、發行資產支持證券（發起人把資產“真實出售”給SPV，SPV實際上擁有這些基礎資產，具備發行證券的資格）。
在雙SPV交易結構中，SPV1為中間SPV，SPV2為發行SPV。中間SPV主要實現基礎資產轉讓和破產隔離功能，發行SPV則主要用來發行資產支持證券。
1、發起人將基礎資產以合理價格“真實出售”給自己的全資子公司SPV1
2、SPV1將基礎資產轉移給SPV2
3、SPV2 以SPV1 被抵押的應收款為支持，發行資產支持債券（ABS），從資本市場融得資金
典型雙SPV架構
在“信托+專項計劃”的雙SPV結構中，借款人將收益權質押取得信托貸款，原始權益人以信托受益權作為基礎資產發行資產支持證券，把未來不確定的收益權轉化為確定的債權，滿足特定化的要求，同時法律上也方便轉讓。另外，中間SPV的存在也便于現金流的歸集，特別是基礎資產涉及多個主體的情形。
“私募基金+專項計劃”的交易結構常見于國內的類REITS項目中，通常借助私募基金通過股票+債權的方式收購和控制項目公司（標的物業），再以私募基金份額作為基礎資產發行資產支持證券。
用“專項計劃+私募基金”的雙SPV形式，主要為了達到股權收購和債權投資的目的，這樣便能夠實現對標的資產的間接持有和最終控制。發起人可通過雙層架構實現資產和信用增信主體在風險、法律上的隔離，同時也給以后可能的REITs公募留出操作空間。
以魔方公寓為例分析
魔方公寓信托受益權資產支持專項計劃交易結構圖
在該交易的第一層結構中，北京銀行南京分行將3.5億資金委托給中航信托，設立魔方公寓信托貸款單一資金信托計劃。中航信托向魔方公寓發放3.5億的信托貸款，魔方公寓以運營管理的北京、上海、廣州經營的30處物業的4014間公寓未來三年的租金應收賬款質押給魔方公寓信托，并以上述公寓的租金及其他收入作為信托貸款的還款來源。
在本交易的第二層結構中，專項計劃管理人——方正富邦設立魔方公寓信托受益權資產支持專項計劃，募集資金，用于購買北京銀行持有的信托受益權，專項計劃承接北京銀行與中航信托的魔方公寓信托合同關系。
單SPV是否可行？
難！！！
實際上，長租公寓運營商發行ABS面臨的最大難題在于未來租金收入現金流存在一定的不確定性。
目前市場上絕大部分長租公寓運營商為輕資產運營，即不是手里房源的持有人，而僅僅是承租人。其經營模式是長租公寓運營商與房源持有人簽訂長期的租賃合同（與房東簽對上租約），再對這些房源進行招租（與房客簽對下租約）運營。
一般來說，規模較大的長租公寓運營商對上租約的簽訂周期至少為5年（有些甚至簽到10年），而對下租約的簽訂周期則一般是1年。在合同成立期內，運營商有支付對上租金的義務，而是否能夠持續獲得穩定的對下租金，則存在很大的不確定性，比較考驗長租公寓商的運營招租能力。
綜上所述，單SPV結構不可行的核心原因在于“風險無法隔離”，即未來租金收入現金流的不確定性會直接轉嫁到整個資本市場。
通過設立雙SPV交易架構，融資方將未來應收租金賬款“真實出售”給全資子公司SPV1，然后SPV1將這些基礎資產轉移給SPV2，于是SPV2就“擁有”了這些被抵押的應收款，這個過程就將未來不確定的租金收入轉化成為了確定的債權，SPV2以SPV1被抵押的應收款為支持，順利發行ABS，從資本市場融得資金。
市場上的長租公寓運營商大概可以分為創業系、地產系、酒店系和中介系四大派別，除地產系外，很難有哪個運營商做到大規模自持物業來運營。但是對于地產系長租公寓運營商，通過ABS募集的這些“小錢”恐怕是難入眼的。因此長期來看，長租公寓行業的ABS還是得是雙SPV交易架構。
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