1996年6月，伯克希爾的董事長沃倫·巴菲特向伯克希爾哈撒韋公司A級和B級股東發行了一本名為《股東手冊》的小冊子。該手冊的目的是解釋伯克希爾廣泛的經濟運作原則。我們將在本頁保持最新的更新版本
伯克希爾哈撒韋所有者的相關商業原則
--- 伯克希爾哈撒韋董事長 巴菲特
在1983年藍籌股合并時，我制定了13條與所有者相關的商業原則，我認為這將有助于新股東了解我們的管理方法。正如適用于“原理”的情況一樣，所有這13種元素今天仍然有效，并且以斜體表示。
1. 盡管我們的形式是公司，但我們的態度是伙伴關系。
查理·芒格和我認為我們的股東是真正的所有者－合伙人，而我們自己則是管理合伙人。（由于我們的持股規模，無論是好是壞，我們還是控股合伙人。）我們不認為公司本身是企業資產的最終所有者，而是將股東視為其擁有的資產渠道和資產。
查理（Charlie）和我希望您不要認為自己只是擁有一張每天都在擺動價格的紙，而當某些經濟或政治事件使您感到緊張時，這是一份可以出售的股票。我們希望您將自己形象化為希望無限期存在的企業的部分所有者，就像您與家人一起擁有農場或公寓一樣。就我們而言，我們不認為伯克希爾股東是千變萬化的人群中的無面人物，而是視為將他們的資金托付給我們的聯合冒險家，而這很可能會成為所有合伙人一生的財富。
有證據表明，大多數伯克希爾股東都確實接受了這種長期合伙制概念。伯克希爾·哈撒韋公司股票的年百分比換手率是其他主要美國公司股票的年換手率的很小一小部分，即使將我所擁有的股票計算在內也是如此。
實際上，我們的股東在其伯克希爾股票方面表現得與伯克希爾本身在其所投資的公司方面表現得一樣。作為可口可樂或美國運通等股票的所有者，我們認為伯克希爾哈撒韋是一家業務非凡的非管理合伙人機構，在這些業務中，我們通過公司的長期發展而不是按月衡量我們的成功與否。股票的月度波動幾乎很小。實際上，我們至少不在乎這些公司的股票在幾年內沒有交易或報價的情況。如果我們有良好的長期期望，則短期價格變動對我們而言毫無意義，除非它們為我們提供了以有吸引力的價格增加所有權的機會。
2.按照伯克希爾·哈撒韋（Berkshire）的所有者取向，大多數董事將其凈資產的很大一部分投資于公司，我們自給自足。
查理的家人擁有伯克希爾股份的大部分凈資產；我的資產已經放入98％以上。此外，我的許多親戚（例如我的姐妹和堂兄弟姐妹）都將其凈資產的很大一部分保留在伯克希爾股票中。
查理和我對這種“一籃子雞蛋”的情況感到完全滿意，因為伯克希爾哈撒韋本身擁有各種各樣的真正非凡的業務。的確，我們相信伯克希爾哈撒韋公司在擁有控股權或重要少數股權的業務的質量和多樣性方面幾乎是獨一無二的。
查理和我不能保證你的投資結果。但是我們可以保證，無論您選擇何時成為我們的合作伙伴，您的財務狀況都會與我們保持同步。我們對高薪或期權或其他獲得您“優勢”的方式沒有興趣。我們希望僅在我們的合作伙伴以相同的比例賺錢時才賺錢。此外，當我做一些愚蠢的決定時，我希望您能夠從我的經濟苦難與您的苦難成正比這一事實中獲得安慰。
3.我們的長期經濟目標（受稍后提及的某些條件的約束）是使伯克希爾·哈撒韋公司每股內在業務價值的平均年增長率最大化。
我們無法通過伯克希爾哈撒韋的規模來衡量其經濟意義或表現。我們按每股進度衡量。我們相信，未來每股收益的增長速度將會降低–大大增加的資本基礎將使這一目標得以實現。但是，如果我們的利率不能超過美國大型公司的平均水平，我們將感到失望。
4.我們傾向于通過直接擁有一個多元化的業務集團來實現我們的目標，這些業務集團能夠產生現金并持續獲得高于平均水平的資本回報率。
我們的第二選擇是擁有部分類似業務，這主要是通過我們的保險子公司購買有價普通股來實現的。企業的價格和可用性以及對保險資本的需求決定了任何一年的資本分配。
*版權所有?1996 Warren E. Buffett，伯克希爾哈撒韋保留所有權利
近年來，我們進行了許多收購。盡管會有枯燥的年份，但我們希望在未來的幾十年中會有更多的收獲，我們希望它們會很大。如果這些采購達到我們過去采購的質量，伯克希爾將為您提供更優質的服務。
我們面臨的挑戰是如何像產生現金一樣迅速產生想法。在這方面，低迷的股市很可能給我們帶來巨大的優勢。一方面，它傾向于降低整個公司的購買價格。其次，低迷的市場使我們的保險公司更容易以誘人的價格購買小規模的優秀企業，包括我們已經擁有的其他企業。第三，這些同樣出色的企業中有一些是他們自己股票的一致購買者，這意味著他們和我們都可以從更便宜的價格中獲得收益。
總體而言，伯克希爾及其長期股東受益于不斷下降的股市，如同常規食品的購買者則受益于食品價格的下跌。因此，當市場暴跌時（不時會發生暴跌），既不要驚慌，也不要哀悼。對伯克希爾來說是個好消息。
5.由于我們對企業所有權采取雙管齊下的做法，并且因為傳統會計的局限性，合并報告的收益可能很少反映出我們的真實經濟表現。
查理和我，既是所有者又是管理者，實際上忽略了這樣的合并數字。但是，我們還將向您報告我們控制的每個主要業務的收入，我們認為這些數字非常重要。這些數字以及我們將提供的有關各個業務的其他信息通常應有助于您做出判斷。
簡而言之，我們嘗試在年度報告中為您提供真正重要的數字和其他信息。我和查理（Charlie）非常關注我們的業務狀況，我們還努力了解每個公司的運營環境。例如，我們的業務之一是順勢發展還是順風順水？查理和我需要確切地知道哪種情況普遍存在，并相應地調整我們的期望。我們還將把結論傳遞給您。
隨著時間的流逝，我們絕大多數業務都超出了我們的期望。但是有時候我們會感到失望，我們會盡力坦率地向您介紹這些情況，就像我們描述更愉快的經歷一樣。當我們使用非常規方法來繪制進度圖時（例如，您將在年度報告中閱讀有關“浮動”的信息），我們將嘗試解釋這些概念以及為什么我們認為它們很重要。換句話說，我們相信會告訴您我們的想法，這樣您不僅可以評估伯克希爾的業務，還可以評估我們的管理和資本配置方法。
6.會計的結算不會影響我們的經營或資本分配決定。
當購置成本相似時，我們更愿意購買根據標準會計原則無法報告的2美元收益，而不是購買要報告的1美元收益。這恰恰是我們經常面臨的選擇，因為整個業務（其收入將完全可報告）通常按小部分按比例價格（其收入將基本無法報告）出售兩倍。總體而言，隨著時間的推移，我們希望未報告的收益將通過資本收益完全反映在我們的內在業務價值中。
我們發現，隨著時間的流逝，我們投資對象的未分配收益總體上對伯克希爾有利，就好像它們已經分配給我們一樣（因此已包括在我們正式報告的收益中）。之所以產生這種令人欣喜的結果，是因為我們大多數的被投資方都有從事真正出色的業務，這些業務通常可以通過將增值資本投入業務或回購股份來利用增值資本來獲得巨大優勢。顯然，我們作為投資方做出的每項資本決定并不會全都使我們作為股東受益，但總的來說，他們保留的每一美元所獲得的價值遠遠超過一美元。因此，我們將透視收益視為現實地反映了我們的年度運營收益。
7.我們會盡量少使用債務。
我們將拒絕一些雖然有趣的機會，而不是過度利用資產負債表。考慮到我們對投保人，貸方和許多權益持有人的信托義務，這些人對我們的維護做出了非常大的凈資產承諾，這種保守態度對我們的結果造成了不利影響，但這是唯一讓我們放心的行為。（正如印第安納波利斯“ 500強”獲獎者之一所說：“要獲得第一，必須首先獲得勝利。”）
*我和查理使用的財務計算方法永遠不允許我們只為了睡個好覺來爭取額外的幾個百分點的回報。我從來不相信冒險冒險家人和朋友擁有和需要的東西，以追求他們沒有和不需要的東西。
此外，伯克希爾擁有兩種低成本，無風險的杠桿來源，它們使我們可以安全地擁有遠遠超過僅股權資本所能允許的數量的資產：遞延稅和“浮動”保險金，即保險業務所持有的其他資金 因為它需要先支付保費才能支付損失。這兩個資金來源都迅速增長，目前總計約1700億美元。
更好的是，迄今為止，這筆資金通常是免費的。遞延所得稅負債不計息。只要我們能夠在保險承保中實現收支平衡，那么從該操作中產生的浮動費用就為零。當然，任何一項都不是收益，這些是實際負債。但是它們是沒有附有契約或到期日的負債。實際上，它們給我們帶來了債務的好處–一種讓更多資產為我們服務的能力–但是卻使我們無所不能。
當然，我們無法保證將來能夠免費獲得浮存金。但是，我們認為實現這一目標的機會與保險業中任何人的機會一樣大。我們不僅實現了過去的目標（盡管您的主席也曾犯了許多重大錯誤），我們于1996年對GEICO的收購也極大地改善了我們將來實現這一目標的前景。
在我們目前的配置中，我們希望額外的借款將集中在公用事業和鐵路業務上，這些貸款是無法向伯克希爾求助的。在這里，我們將支持長期的固定利率貸款。
8. 管理層的“愿望清單”將不由股東承擔。
我們不會通過控制價格購買整個業務來實現多元化，而忽略對股東的長期經濟后果。我們只會用您的錢做我們賺錢的事情，充分權衡您通過直接購買股票來使自己的投資組合多樣化所能獲得的價值。
查理和我只對我們認為會提高伯克希爾股票每股內在價值的收購感興趣。我們的薪水或辦公室的規模永遠不會與伯克希爾的資產負債表的規模相關。
9. 我們認為應定期檢查崇高意圖與結果的對立性。
我們會通過評估隨著時間的推移來留存每個1美元，查看留存是否會為股東帶來至少1美元的市場價值，從而檢驗留存收益的智慧。迄今為止，我們已經達到該測試的結果。我們將在五年的滾動基礎上繼續應用它。隨著我們的資產凈值的增長，明智地使用留存收益會變得更加困難。
我應該以不同的方式寫“五年滾動基準”一句話，直到我在2009年年會上收到有關該主題的問題時我才意識到這一錯誤。當股市在過去五年中急劇下跌時，我們的市場價格對賬面價值的溢價有時會減少。當發生這種情況時，由于我制定的方式不正確，我們無法通過測試。實際上，早在1971-75年，我們就遠遠不夠了，早在我于1983年寫下這一原則之前。
所以五年測試應為：（1）在我們的賬面價值收益超過標準普爾表現的期間；以及 （2）我們的股票是否始終以高于賬面價格的價格出售，這意味著每$ 1的留存收益始終價值超過$ 1？如果滿足這些條件，那么保留收入就很有意義。
10. 只有當我們獲得盡可能多的商業價值時，我們才會發行普通股。
該規則適用于所有形式的發行-不僅包括合并或公開發行股票，還適用于股票換債，股票期權和可轉換證券。我們不會在與整個企業價值不一致的基礎上出售您公司的一小部分股份，這就是股票發行的數額。
當我們在1996年出售B類股票時，我們表示伯克希爾股票并未被低估-有些人感到震驚。這種反應沒有充分根據。相反，如果我們的股票被低估時發行了股票，那就應該震撼了。管理層在公開募股中說或暗示其股票被低估的做法通常對事實是合算的，而對現有股東的金錢而言卻是不合算的：如果經理人故意以80美分的價格出售實際上價值1美元的資產，所有者將遭受不公平的損失。我們在發行B類股票時沒有犯過這種罪行，而且我們永遠不會。（不過，在出售時，我們沒有說過我們的股票被高估了，盡管許多媒體都報道過我們確實如此。）
11. 您應該完全意識到查理和我所分享的會損害我們財務業績的一種態度：無論價格如何，我們對出售伯克希爾擁有的任何優秀企業完全沒有興趣。
只要我們希望他們能產生至少一些現金，并且只要我們對他們的職業經理人，和勞資關系感到滿意，我們也不愿意出售低于標準的企業。我們希望不要重復導致我們進入此類低等業務的資本配置錯誤。而且，我們對建議通過大量資本支出可以使我們的出現問題的旗下企業恢復令人滿意的盈利能力的建議非常謹慎。（雖然這種預測會令人眼花繚亂，也會讓擁護者愿意追隨，但在一個糟糕的行業中進行大量額外投資通常會像在流沙中掙扎沒有意義。）然而對不適當的管理行為繼續堅持（拋棄最不樂觀的業務 ）不是我們的風格。我們寧愿對整體結果進行懲罰，也不愿從事這種行為。
我們將繼續避免不適當的堅持。沒錯，經過20年的苦苦掙扎，我們在1980年中期關閉了紡織業務，但這僅僅是因為我們認為它注定要遭受無休止的經營虧損。但是，盡管我們致力于解決導致其落后的問題，但我們并未考慮出售價格昂貴的業務，也沒有拋棄落后的公司。為了清理2016年引起的一些混亂，我們強調此處的評論是指我們無法控制的其他業務，而不是有價證券。
12. 我們會坦誠地向您報告，并強調在評估業務價值時很重要的優點和缺點。
我們的準則是告訴您我們想知道我們的職位是否會被調整的商業事實。我們并不想虧欠或隱瞞股東們任何事情。此外，作為一家擁有通訊業務的公司，對我們自己報道時采用的準確性，平衡性和敏銳度標準要比對新聞工作者進行他人報道時所采用的標準低，這是不可原諒的。我們還相信，坦誠能使我們作為管理者受益：在公開場合誤導他人的CEO最終可能會在私下里誤導自己。
在伯克希爾，您不會發現“大麻煩”的會計操作或重組，也不會發現任何“平滑”的季度或年度業績。我們將始終告訴您我們在每個洞上打了多少桿，并且從來沒有玩過記分卡。如果這些數字是非常粗略的“猜測”，而這在保險準備金中必不可少，則我們將在方法上盡量保持一致和保守。
我們將通過幾種方式與您交流。通過年度報告，我試圖為所有股東提供盡可能多的價值定義信息，這些信息可以在合理限度的文件中傳達。我們也嘗試在互聯網上發布的季度報告中傳達大量的簡明但重要的信息，盡管我沒有寫這些信息（一年一次獨奏會就足夠了）。交流的另一個重要場合是我們的年度會議，在那次會議上，查理和我很高興花五個小時或更長時間回答有關伯克希爾的問題。但是我們有一種方式無法去執行：那就是一對一的方式。鑒于伯克希爾有數以千計的所有者，這對我們來說這是不可行的。
在我們所有的交流中，我們試圖確保沒有單個股東能獲得更多優勢：我們沒有遵循通常的做法，即向分析師或大股東提供收益“指導”或其他有價值的信息。我們的目標是同時更新所有所有者。公平是重要的準則。
13. 盡管我們采取坦率的政策，但我們只會在法律要求的范圍內討論我們在有價證券中的活動。
好的投資創意很少見，有價值，并且像好的產品或業務收購創意一樣，也需要競爭性撥款。因此，我們通常不會談論我們的投資理念。該禁令甚至延伸到我們已經出售的證券（因為我們可能會再次購買它們）和我們被錯誤地謠言要購買的股票。如果我們拒絕發布這些報告，在其他場合我們就會“不發表評論”，所有公司人員都會對不發表評論進行確認。
盡管我們仍然不愿談論特定股票，但我們自由地討論了我們的業務和投資理念。我從金融史上最偉大的老師本·格雷厄姆（Ben Graham）的慷慨教導中受益匪淺，我相信將我從他那里學到的知識傳承下去是適當的，即使這就像本的教義那樣，我們持續幫助伯克希爾·哈撒韋集團的合伙機構創造出許多新的，有能力的投資合伙人。我們的內部培訓會一直持續下去。
兩項補充原則
14. 我們希望伯克希爾每位股東在其擁有期間記錄其市場價值的損益，該損益與該公司在該持有期間記錄的每股內在價值的損益成正比。為了實現這一點，伯克希爾股票的內在價值與市場價格之間的關系將需要保持不變，并且根據我們的偏好，為1比1。如此暗示，我們寧愿伯克希爾的股價處于合理水平，而不是高水平。顯然，查理和我無法控制伯克希爾的公司價格。但是，通過我們的政策和溝通，我們可以鼓勵所有者進行明智的理性舉動，從而又會傾向于產生合理的股價。我們的被高估和被低估的方法可能會讓一些股東失望。但是，我們認為，這為伯克希爾提供了吸引長期投資者的最佳前景，這些長期投資者希望通過公司的發展而不是從合作伙伴的投資失誤中獲利。
15.我們經常將伯克希爾每股賬面價值的增長與標準普爾500指數的表現進行比較。隨著時間的流逝，我們希望能超過這一標準。否則，為什么我們的投資者需要我們？（但此度量具有某些缺點，我們將在未來的一期介紹。）而且，與以前相比，現在按年計算的意義不大。這是因為我們持有的股票的價值隨著標準普爾500指數的變化而變化，與我們早些時候相比，他們持有的股票僅占我們資產凈值的很小一部分。此外，在計算該指數時，標準普爾股票的收益被全部計算在內，而伯克希爾·哈撒韋公司持有的股票收益因我們要繳納的聯邦稅而被計算為79％。因此，我們預計股市在低迷的年份將跑贏標準普爾，而在股市表現強勁的一年則跑輸大市。
內在價值
現在，讓我們集中討論我之前提到的一個術語，您將在以后的年度報告中遇到。
內在價值是一個至關重要的概念，它為評估投資和企業的相對吸引力提供了唯一的邏輯方法。內在價值可以簡單定義：它是企業在剩余使用壽命中可以提取的現金折現價值。
但是，內在價值的計算并不是那么簡單。正如我們的定義所暗示的那樣，內在價值是一個估計值，而不是一個精確的數字，此外，如果利率變動或修訂未來現金流量的預測，則必須更改該估計值。此外，兩個人在看一組相同的事實-這甚至適用于查理和我-幾乎不可避免地會提出至少內在價值的數字。這就是我們從不為您提供內在價值估算的原因之一。但是，我們的年度報告確實提供了我們自己用來計算該值的事實。
同時，我們定期報告我們的每股賬面價值，這是一個易于計算的數字，盡管用途有限。這些限制并非源于我們持有的有價證券，這些有價證券以其當前價格記錄在我們的賬簿上。相反，賬面價值的不足與我們控制的公司有關，它們在我們的賬簿中所述的價值可能與它們的內在價值相差甚遠。
差異可以朝任一方向發展。例如，在1964年，我們可以肯定地說伯克希爾的每股賬面價值為19.46美元。但是，由于公司的所有資源都與一家可盈利的紡織業務捆綁在一起，因此該數字大大高估了公司的內在價值。我們的紡織品資產的持續經營價值或清算價值均不等于其賬面價值。然而，如今，伯克希爾的情況發生了逆轉：現在，我們的賬面價值遠遠低估了伯克希爾的內在價值，這是正確的，因為我們控制的許多業務的價值都比賬面價值高得多。
盡管他們講的故事不夠，但我們為您提供了伯克希爾的賬面價值數據，因為它們現在可以作為伯克希爾的內在價值的粗略（盡管被大大低估了）跟蹤指標。換句話說，任何給定年份的帳面價值變化百分比很可能與該年的內在價值變化相當接近。
通過查看一種投資形式，即大學學歷，您可以了解賬面價值與內在價值之間的差異。將教育費用視為其“賬面價值”。如果此成本是準確的，則應包括該學生因選擇大學而不是工作而放棄的收入。
對于此練習，我們將忽略教育的重要非經濟利益，而將重點完全放在其經濟價值上。首先，我們必須估計該畢業生一生中將獲得的收入，并從該數字中減去如果他沒有受過教育而應該獲得的收入的估計。這給了我們一個超額的收入數字，然后必須以適當的利率對其折現，直到畢業日。美元收益等于教育的內在經濟價值。
一些畢業生會發現他們所接受教育的賬面價值超過其內在價值，這意味著為教育付費的人沒有得到他的錢。在其他情況下，教育的內在價值將遠遠超過其賬面價值，這一結果證明了資本的明智運用。在所有情況下，很明顯賬面價值作為內在價值的指標是沒有意義的。
伯克希爾的管理
我認為以今天和將來對伯克希爾·哈撒韋公司管理層的討論作為結尾是合適的。正如我們第一個與所有者相關的原則所告訴您的，查理和我是伯克希爾的執行合伙人。但是，我們將該業務的所有繁重工作分包給了旗下子公司的職業經理人。實際上，我們幾乎將工作全部脫手放給各個子公司合伙人去處理：盡管伯克希爾公司擁有約377,000名員工，其中只有26名在總部。
我和查理（Charlie）主要負責資本分配以及關鍵管理人員及執行合伙人的培養和提升。這些職業經理人中的大多數人習慣于沒有我們插手的商業運營，而這也是為什么我們對執行合伙人撒手不管的商業運營方式。這使他們有空間和能力負責所有運營決策，并將產生的多余現金分配給總部。通過總部再發送給總資金池，他們不需要對這些子公司產生的現金做任何處理，或面臨各種誘惑。此外，我和查理面臨著對投資這些基金的各種可能性，這比我們任何經理人在他或她自己的行業中所能負責的要廣泛得多。
我們大多數的職業經理人或合伙人都是獨立富裕的人，因此，我們有責任創造一種鼓勵他們選擇與Berkshire合作而不是打高爾夫球或釣魚的氛圍。這就使我們需要公平對待他們，并且如果我們的立場被顛倒，我們將希望以他們希望得到的方式對待他們。
至于資金分配，這是我和查理都很喜歡的一項活動，我們從中獲得了一些有益的經驗。從一句老話上來講，"白頭發不會在運動場上受到傷害"：您不需要良好的手眼協調性或良好的肌肉就可以賺錢（感謝天堂）。只要我們的思想繼續有效發揮作用，查理和我就可以像過去一樣繼續做我們的工作。
當我去世后
當我去世后，伯克希爾·哈撒韋的所有權狀況將會改變，但不會以破壞性的方式發生變化：我的所有股票都不必出售，即可照顧我的遺贈或繳稅，我的其他資產也可以去滿足這些要求。伯克希爾哈撒韋公司的所有股份將留給基金會，這些基金會很可能會在大約十二年的時間內分期付款。
當我去世后，巴菲特家族將不會參與公司業務的管理，但作為非常重要的股東，將幫助挑選和監督執行該業務的執行合伙人。當然，這些經理的身份取決于我去世的日期。但我可以預見管理結構將是什么：本質上，我的工作將分為兩部分。一名高管將成為首席執行官并負責運營。投資責任將由一名或多名高管承擔。如果有收購新業務的希望，這些高管將在需要董事會批準的情況下合作做出所需的決定。我們將繼續擁有一個非常注重股東利益的董事會，其利益與您的利益保持一致。
如果我們需要我剛才描述的管理結構，我們的董事知道我對這兩個職位的建議。目前，所有候選人都在伯克希爾工作或將在伯克希爾總部工作，這些都是我完全有信心的人，我們的管理人候選名單從未如此強大。
我將繼續讓董事們留意繼任問題。由于伯克希爾·哈撒韋的股票幾乎構成了我的全部財產，并且在我去世后相當長的一段時間內將占各個基金會資產的類似部分，因此可以肯定的是，我和董事已經仔細考慮了繼承問題，并且我們準備充分。您可以同樣確定，迄今為止，我們在運行伯克希爾哈撒韋公司時所采用的原則將繼續指導繼任我的管理人員，并且我們異常強大且定義明確的文化將保持不變。為了確保未來確實如此，我認為當我不再擔任首席執行官時，讓巴菲特家族成員擔任董事會的非薪酬，非執行董事長將是明智的。但是，該決定將由當時的董事會負責。
以免我以病態告終，我也想向您保證，我從未感到如此好過。我很愿意運營伯克希爾，如果享受生活可以促進長壽的話，那么麥修撒拉的（譯注：圣經里長壽的人）長壽記錄就會受到威脅了，哈哈。
董事長：沃倫·巴菲特
