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作者：許志鑫
最近和一個朋友聊天，朋友抱怨:'哎！最近投了一只基金，過往業績非常好，但是我卻虧得一塌糊涂，真是郁悶！”
我感到驚訝，于是問了朋友幾個問題，發現朋友選的基金確實不錯，無論公司團隊、過往業績、綜合排名都屬行業前列，但朋友確實在短短的幾個月內虧了近20%，確實讓人費解。
一、事情始末：
大概在今年5月中旬，當時朋友認為A股年內跌幅已較多，是很好的投資時機，因此挑選了業內比較知名的私募基金產品，從過往業績，綜合排名等方面都挺優秀，正好產品業績也達到階段性的高點。可就是在接下來的三個多月，申購的份額本金浮虧接近20%，由于擔心還有進一步虧損的可能，信心大受打擊。
我仔細看了基金的綜合表現，包括歷史業績和風險指標，發現了幾個特點：
1.該產品屬于風格偏激進的股票多頭基金；
2.該產品過往收益明顯高于大盤；
3.該產品業績回撤也略高于大盤；
4.該產品近三年最大回撤在27%，有三次出現區間回撤達到25%以上。
這樣分析就不言而喻了，朋友在基金業績階段性高點介入，隨后進入了階段性回撤，因此造成了大幅浮虧。
二、“最大回撤”是個什么東西：
聽完上面的故事，可能有人會問：“最大回撤是什么啊？”、“它對投資收益有什么影響？”
最大回撤實際上是一個非常常見的風險評價指標，是以某個時間段為單位，統計該時間段內出現的各個階段性回撤的最大值。最大回撤是由多個區間回撤計算而得，當區間最大回撤值未創新高時，該最大回撤保留不變，直到有更大的區間最大回撤值替代。
最大回撤通常用來描述基金產品過往投資者投資后最大的虧損程度。舉個例子，A基金產品2017年以來累計收益60%，期間最大回撤20%，那么說明投資者單筆申購贖回操作，最大可能虧損20%。如下圖所示，如果投資者在2017年12月申購該基金，到2018年4月可能浮虧近20%。
那么大家可能會認為這個跟買股票很像啊，買在高點，跌下來肯定虧得多。從收益的角度來看，這話確實沒錯。但最大回撤背后反映的本質，則不是股票體現的那樣簡單了。
三、“最大回撤”背后的故事：
1）最大回撤衡量了投資的絕對風險。
最大回撤代表投資者極端情況面臨虧損的最大絕對幅度，但同時也反映了基金管理人在遇到市場風險爆發的時候，及時降低倉位的能力、對沖風險的能力。當市場突然急跌，其后出現持續大幅下跌時，最大回撤能反映管理人在市場走壞的時候，是否具備減少回撤或虧損的能力。
舉個例子，大盤在一個月內持續下跌，區間下跌近15%，但基金凈值同期只回撤了5%，且基金凈值在大盤持續加速下跌的時段呈現回撤收窄的走勢，充分說明了管理人具有及時減倉的決策能力，與此同時也說明管理人團隊具有更為嚴格和專業的風控體系。
2）最大回撤能有效評估收益穩定性。
既然最大回撤的數值越小，說明潛在虧損的比例越小，那是否說明最大回撤越小越好呢？在此，需要認真地和大家說一句，最大回撤并非越小越好，應該要和收益一起綜合評估。
于是，又多了一個叫“收益風險比”的東西，很多人也喜歡稱之為“值博率”、“賠率”。收益風險比=最大收益/最大虧損。通常我們認為基金收益風險比等于或大于3時，更能反映基金業績的穩定性。比如，一只基金產品最大回撤非常小，但總體業績并不高，那樣投資價值顯然也不高；或者基金產品業績很高，但最大回撤也很大，那么投資收益的穩定性也大打折扣。
因此，最大回撤相對于投資收益來看，一方面能反映管理人的投資能力，另一方面也能反映管理人投資的穩定性、持續性。更深層次來看，也反映了基金管理團隊能否長期堅守投資理念、投資風格，不會被市場所迷惑而“追漲殺跌”。
3）控制最大回撤的價值所在。
為了控制好最大回撤，管理人算是煞費苦心。一方面為了讓投資者在持有基金時更放心，避免由于凈值大幅回撤產生焦慮。另一方面，也是為了讓基金凈值有更穩定的歷史業績，能讓更多認可的投資者放心申購。
但最關鍵的因素，是從提升投資收益的角度來看待的。眾所周知，基金管理人通常會以投資組合的方式來分散風險，避免單一個股出現問題導致組合凈值大幅下滑（我們稱之為非系統性風險）。但當市場整體大跌的時候，組合的大多數個股會跟隨市場下跌（我們稱之為系統性風險），只不過因為個股的貝塔值不同，調整的幅度不同而已。重點來了，如果市場大跌10%，而基金凈值只回撤3%，那么當大盤筑底反彈的時候，該基金可以通過加大倉位來博取反彈的收益。反之，如果基金產品在大盤下跌較多時未及時減倉，那么即使大盤筑底反彈，組合也沒有更多資金允許加倉了，因為此時凈值回撤已較大，再次加倉面臨著凈值會有更大的回撤風險，管理人的心理壓力自然是“涼冰冰”的。
四、啟發。
言歸正傳，通過上面的舉例和分析，以下有幾點分享給大家，以便大家在日后投資基金產品的時候，能更好地理解基金的特性，更好地分析產品是否與自己的風險偏好和風險承受能力所匹配。
首先，最大回撤意味著投資后可能出現的潛在虧損，但要注意這只是歷史出現的最大虧損，這意味著歷史可能會被“打破”。因此在投資的時候，要了解產品是否有預警線、止損線等安排，以及基金銷售人員是否充分反饋該產品的風險程度，不要因為對方強調業績多好多高，于是忽略了投資的潛在風險。條件允許的話，能聽聽基金管理人對歷史最大回撤的描述和說明，以及未來的改進應對方法，那么投資后就更放心，賺錢的事就更有確定性了。
其次，最大回撤也是把“雙刃劍”，敢于選擇最大回撤高的基金產品，意味著更大的虧損可能，也意味著更大的潛在收益。因此，投資者在分析自身的風險偏好和風險承受能力后，要結合收益風險比來綜合分析，這樣一方面能把控住本金虧損的限度，另一方面也在可控的范圍內追逐更高的業績目標，讓自己的投資既安全、又滿意。
另外，投資者應盡可能選擇市場估值偏低的時候投資基金，盡量回避估值過高、泡沫太大的時候投資。大多數投資者都是以情緒和信心來主導投資，但往往容易投資在相對高位，即風險相對過高的時候，從而加大了本金回撤的風險。作為理性的投資者，更應該選擇市場估值低估的時機進場，也許市場還有下跌空間，但專業的基金管理人，能通過有效的手段降低回撤，同時等待估值回歸的收益機會。反之，市場火熱的時候，管理人在盈利后出現回撤也是正常現象，但對追高的投資者來說就是一件苦悶的事情了。
總而言之，投資的風險是可以有效管理的，指標只是其中一個參考項，完善的風險管理，需要有完整的風控體系、風控制度和風控方案。風險管理得當，也可以轉化為收益。
祝君好運。
2018年10月10日
作者簡介：
作者：龍門資管首席風控官 許志鑫
個人風控座右銘：風險管理是一門藝術，風險管理得當，是可以轉化為效益的。
許志鑫：金融學學士，CFA協會會員；近10年金融從業經驗，工作以來主要從事證券投資相關工作，對A股、港股、國內期貨都有豐富的理論基礎和實戰經驗，對于價值投資、量化對沖、CTA等策略都有深刻的理解。具有證券、期貨、基金和保險等從業資格證書，并通過CFA特許金融分析師一級考試。
最近四年以來在中國基金業協會有證券私募基金公司合規風控高管登記備案履歷，擅于搭建風險管理體系，有成熟的合規管理模式和豐富的私募基金產品風險控制能力。工作期間主導負責風控的私募基金產品獲得最大回撤小于4%且期間收益為正收益的業績。曾為任職公司的投資業務成功回避12年歐債危機行情、15年“清配資暴跌”及16年“熔斷”等重大風險。
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市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本內容作為作出投資決策的惟一參考因素，亦不應認為本內容可以取代自己的判斷。在決定投資前請認真閱讀基金合同及風險揭示書相關內容，如有需要，投資者務必向專業人士咨詢并謹慎決策。
