《超級金錢》節選
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是誰憑借一己之力開創了證券分析行業？本杰明·格雷厄姆絕對是證券分析行業的教父，因為有了他，證券分析才成為一個行業。格雷厄姆 1914 年踏足華爾街，20 年后，他出版了《證券分析》第一版，這本書是證券分析行業的權威教科書。《證券分析》是一本又厚、又沉的大部頭，令人望而生畏，如今已出到第四版。幾代分析師都是讀著格雷厄姆和多德的教導成長起來的。多德的全名是大衛· 多德，他是哥倫比亞大學的一位教授，是《證券分析》的合著者。格雷厄姆一生從教 18 載，先后在哥倫比亞大學和加州大學洛杉磯分校任教。當格雷厄姆剛進入華爾街時，那時還沒有證券分析師，只有統計員，他們是一群可憐人，身上沾滿墨漬，雙眼累得睜不開，坐在三條腿的板凳上，日復一日地計算股票的統計數據。現在有了專門的證券分析師從業資格考試，有許多分析師協會，還有 CFA（特許金融分析師）這個職業頭銜。
格雷厄姆不愧是證券分析行業的教父。可惜，在學院派的圈子里，金融學教授很少有炒股的，格雷厄姆沒什么名氣。在今時今日，不論走到哪，有名氣才混得開。格雷厄姆是個知行合一的投資者，他有 20 多年的投資經驗，他管理的格雷厄姆-紐曼曾經是一家受人尊敬的合伙基金。他退休時有幾百萬資產，生活很富足。現在的格雷厄姆 78 歲了，他居住在南加州的拉荷雅，有時去法國南部的馬略卡島度假。格雷厄姆既是證券分析行業的教父，也擁有令人尊重的投資業績。
有一天，我收到了格雷厄姆先生的一封信，是他從法國南部寄來的。這封信雖然短，但我們從中能看出格雷厄姆的一些特質，以下是這封信的原文：
尊敬的“亞當·斯密”：
我就是您在《金錢游戲》中稱之為“證券分析行業教父”的人。我拜讀了您的著作，這是一次愉快的閱讀經歷，我非常敬佩您的才華。我已經在多年以前淡出華爾街，讀了您的書，我對華爾街最近的動態有了了解。我覺得書里的大部分內容我都能看懂，但是對第 25 頁上的希臘文有些疑問。第二段明顯是引用了“Quem deus vult perdere prius dementat”這句名言。但是您的書里寫的是 φταυ，而不是 οταυ。前面一句話的意思是“墻倒眾人推”嗎？如果是這個意思的話，δουο? 應該改為 δοκο?。請問這句話的出處是哪里？最后，我對您寫出了如此精彩的一本書表示祝賀。期待您的回信！
本杰明·格雷厄姆
附注：另外，在第 221 頁，Sta?l 是不是應該改為 Mme. Récamier；在第 270 頁，menshen 是不是應該改為 Hinzelmenschen。供您參考以便下次印刷時更正。
教父在經典文學方面的造詣之深，從這封信中可見一斑。許多華爾街從業人士哪知道賀拉斯是何許人也。本杰明·格雷厄姆一直對古典文學情有獨鐘，他在《證券分析》的扉頁上恰如其分地引用了哈拉斯的《詩藝》中的一句名言：
Multa renascentur quae iam ce cidera, cadentque
Quae nunc sunt in honore vocabulae . . .
現在已然衰朽者，將來可能重放異彩；
現在備受青睞者，將來可能日漸衰敗。
雖然是給我糾正錯誤的，但能收到教父本人的來信我深感榮幸。那句引言需要用特殊印刷機才能印刷出來，像教父這樣目光如炬的讀者自然會發現 φταυ 應該是 οταυ。我的書中的 Hinzelmenschen 確實少了個 c。不過，我確實是想寫 Madame de Sta?l，不是 Madame Récamier。
又通了幾封信之后，我和教父本人見了面，一起吃了早餐。格雷厄姆個子不高、衣冠整潔，和愛德華 G. 羅賓遜 (Edward G. Robinson) 有幾分相像。他說他剛翻譯完埃斯庫羅斯 (Aeschylus) 的一部作品，要去見一下出版商，隨后再去看看小孫子。我們見面的時候市場正在經歷下跌，那些追逐業績的投資者正在經歷垂死掙扎。我問他對市場正在發生的情況有什么看法。
他說：“我早就不關注股市了。我只有一只股票，其他都是市政債券。不過，股市現在發生的這些事不稀奇，以前都發生過，‘一切都會過去’。”
我問他還有的這個股票是什么？
“剩下的這只是政府雇員保險公司 (GEICO)。我們曾經是這家公司的控股股東，現在連這只股票我都不看了。到了我現在這個階段，該給予了，不該再想著賺更多錢了。”
我們接著聊了聊最近一版《證券分析》出版后股市發生的事。本杰明·格雷厄姆有一件事想找我商量。他撰寫的《聰明的投資者》要出最新版本了。《聰明的投資者》差不多是《證券分析》的簡單版，是面向業余投資者的。格雷厄姆希望我能以書信往來的方式和他一起寫這本書。我可以把書稿寄到普羅旺斯地區艾克斯、馬略卡島或拉荷雅，然后他再寄給我。
格雷厄姆說：“這本書的合著者，我只有兩個人選。一個是您，另一個是沃倫·巴菲特。”
我問：“沃倫·巴菲特是誰？”
當時我竟然連巴菲特是誰都不知道。因為當時出名的職業基金經理我幾乎都認識，他們經常出席研討會，講解自己的理論，分享自己看好的行業和股票。我從來沒聽說過沃倫·巴菲特。在維亞特龍 (Viatron)、控制數據 (Control Data) 和寶麗來 (Polaroid) 等公司的投資者中根本沒見過他的身影，
他確實是名不見經傳。令人意想不到的是，巴菲特可以輕松躋身于當代一流基金經理的行列，更令人意想不到的是，巴菲特用的投資理念是老一輩的格雷厄姆留下的。當 60 年代的快槍手們在酒吧開懷暢飲、在辦公室盯盤時，巴菲特默默地在內布拉斯加州的奧馬哈耕耘，留一下了一份最漂亮的業績記錄。沒有報價機、不盯盤、不喝酒、不咬手指、用不著吃鎮靜藥、沒有值得炫耀的十倍股、不投資高科技公司、不買綜合企業集團、不炒概念股，就是純粹的本杰明·格雷厄姆，十年如一日，買那些沒人關注的、簡單到一眼就能看懂的股票，有很多時間陪孩子、打球，靜看花開花落、云卷云舒。
巴菲特管理的不是公募基金，沒有推銷的壓力。雖說他用的投資理念是前輩格雷厄姆傳下來的，但是他有些賺了大錢的股票符合成長股的思路。巴菲特用不著向委員會報告，用不著向老板請示。他刻意遠離公眾的視野，公眾也不會注意在投資中打拼的年輕的巴菲特。如果巴菲特買到了一家公司足夠的股票，取得了控股權，他可以親自干預公司的經營。他不像一般的基金經理那樣受到種種束縛。
他的合伙基金成立于 1956 年，初始資金是 105,000 美元，主要是叔叔、姑姑等親戚投資的。合伙基金結束于 1969 年，資金規模是 105,000,000 美元，年復合收益率是 31%。在合伙基金成立之初的 1957 年投資的 10,000 美元會增長到 260,000 美元。在合伙基金的十多年歷史中，沒一年是虧損的，即使在 1962 年和 1966 年市場大跌時，也取得了正收益。巴菲特合伙基金的合伙人每年收到一封年度信。在十多封年度信中，巴菲特每年都明確地告訴合伙人合伙基金的目標。
60 年代的很多基金經理都是把一兩年的業績做得很漂亮，然后靠這個業績去吸引投資者。巴菲特的業績記錄有 13 年，而且從來沒有公開宣傳。在合伙基金的合伙人品嘗到成功的滋味后，他們紛紛邀請親友加入，但是沃倫卻無法接納更多的合伙人，因為他的基金是私募性質，合伙人有數量限制。
沃倫·巴菲特比我更適合與格雷厄姆合作撰寫新版的《聰明的投資者》。后來，沃倫確實做了一些工作，不過他和本杰明·格雷厄姆這對師徒在一些問題上存在分歧，沃倫沒有作為合著者書名，但格雷厄姆在致謝部分提到了沃倫。在我和格雷厄姆見面之后不久，我、格雷厄姆和沃倫一起吃了一頓午餐，我們后來還多次見面，并一直有書信往來。有一次，我拿著格雷厄姆的書稿來到美國中部的密蘇里州西岸，沃倫和我一起討論大師寫下的教材，研究那些內容仍然適用、哪些需要修改，就像兩個學者研討《圣經》一樣。
在留下了一份漂亮的業績記錄并且讓自己和合伙人都成為富有的人之后，沃倫做了一件出人意料的事，他決定金盆洗手。他的球衣退役了，號碼封存了，當年他 39 歲。他說好的投資機會越來越難找，而且他沒有年輕時那么大的拼勁了，他已經成功了，那時候已經有 2500 萬美元了，他覺得自己該過另一種生活了。我們稍后再講我們對格雷厄姆寫下的投資圣經的討論。沃倫的故事很精彩，他的投資經歷與主流金融圈截然不同，我們先來了解一下沃倫。在深居美國內陸卻取得巨大成功的沃倫身上，我看到了一種古風。他哪里像生活在正經歷越戰、道德觀念巨變、學生運動迭起、官僚主義膨脹的美國，簡直像生活在另一個世界。
沃倫出生于內布拉斯加州奧馬哈，他們祖上最早于 1869 年在奧馬哈開了一家小商店，傳到沃倫這已經是第七代了。沃倫的父親從事證券經紀工作，但是他對政治特別感興趣。在 30 年代的奧馬哈，證券經紀算不上好工作，但是沃倫應該因此得以在很小的時候就接觸到股市，沃倫記得自己還是個孩子的時候，就在父親的辦公室的黑板上寫股票報價。霍華德·巴菲特曾經五次競選國會議員，并四次作為奧馬哈的共和黨候選人當選，沃倫 12 歲的時候搬到了華盛頓。有的男孩喜歡關注棒球數據，沃倫喜歡關注股市，也對做生意非常感興趣。像許多成功的商業人物小時候一樣，沃倫也送報紙，他送的是《華盛頓郵報》。25 年后，他告訴《華盛頓郵報》的所有者凱瑟琳·格雷厄姆 (Katherine Graham)，自己曾經給她打過工。他還和一個朋友合伙，在理發店中做彈珠臺生意。彈珠臺生意一星期能賺 50 美元。送報紙一個月能賺 175 美元。沃倫不想上大學，他覺得上大學會耽誤自己做生意。后來，還是他父親占了上風，沃倫在賓夕法尼亞大學沃頓商業金融學院學習了兩年。他不是特別喜歡這段學習經歷，他說：“我好想沒學到什么東西。”兩年后，沃倫轉到了內布拉斯加州大學，因為選修了速成課程，一年后就畢業了。
回到內布拉斯加州以后，沃倫又做了一個新生意：出售高爾夫球。有一次，他給我看了他的賬本。他在橫格紙上用密密麻麻的小字仔細地記錄了自己的凈資產，包括高爾夫球生意的收支，還記錄了他購買的第一只股票，3 股城市服務優先股 (Cities Service Preferred)。霍雷肖·阿爾杰 (Horatio Alger) 向哈佛大學商學院捐贈了貝克圖書館，他開始的捐贈金額很小，后來越來越多。沃倫的賬本也是一樣，他最初的凈資產特別少，他最開始的錢都是送報紙、經營彈珠臺和出售高爾夫球賺來的，沒多少錢。沃倫剛開始炒股的時候，他還不到 21 歲，只能由他的姐姐代他開戶。
他說：“我什么招數都試過，看走勢圖、學技術分析、聽消息都試過。后來，我讀到了格雷厄姆的《證券分析》，這才恍然大悟。”
沃倫前往哥倫比亞大學商學院師從格雷厄姆學習投資，畢業后他在格雷厄姆-紐曼工作了兩年，住在白原市，往返于郊區和市區上下班。沃倫 21 歲的時候娶了蘇茜，蘇茜也是奧馬哈人，是一位迷人的金發女孩。在格雷厄姆-紐曼工作期間，沃倫將學到的知識付諸實踐，但是他不喜歡紐約的節奏，也不喜歡每天往返上下班。1956 年，沃倫回到奧馬哈，成立了自己的合伙公司，他的合伙人都是親朋好友。收益分配方案是先從收益中拿出 6% 分配給合伙人，收益超過 6% 的部分總合伙人提取四分之一，所有投資活動都有總合伙人負責。
沃倫在奧馬哈比較偏的一個地段花了 30,000 美元買了一座屢次擴建的大房子。在我們開車去他家的路上，沃倫說：“40 多年前，這一片是奧馬哈的中心，現在奧馬哈的中心已經移到大西邊了。我估計我的大多數鄰居一年能賺 1 萬到 1 萬五左右。這附近什么都不缺，生活很方便。”房子前面是一條典型的中西部地區的街道，道路兩旁綠樹成蔭。無論是在堪薩斯城、 印第安納波利斯還是得梅因，都可以看到這樣的街道。再加上一輛老爺車，一群玩耍的孩子，這條街、這些樹、這片房子和 1947 年《周六晚報》 (Saturday Evening Post) 的封面別無二致。沃倫的房子擴建了很多次，加了好幾個新房間，還加了室內波板球場和室內手球場。房子里到處都是書，墻上貼滿了海報（有一張是“戰爭對孩子有害、對生命有害”(War is not healthy for children and other living things)）。能看得出來，周圍鄰居家的孩子都來巴菲特家玩。巴菲特家有兩個孩子在中區高中讀書，沃倫的父親和祖父都曾就讀于這所學校，巴菲特還有一個孩子在內布拉斯加州大學讀書。蘇茜積極參與計劃生育聯合會以及美國人宗教與人種促進會的活動。在眾多的書中，有一個書架上擺滿了伯特蘭·羅素 (Bertrand Russell) 的書。沃倫引用伯特蘭·羅素的話和引用本·格雷厄姆的話一樣信手拈來。
隨著巴菲特合伙基金的壯大，沃倫在華爾街的人脈也日益深厚，很多華爾街的人都問他為什么待在奧馬哈。
沃倫的回答是：“雖然我在奧馬哈，但想去哪都很方便，無論是紐約，還是洛杉磯，三個小時就到了。每次去東西兩岸，我都非常盡興。我在紐約和加州比在奧馬哈有更多的朋友，但是奧馬哈很適合孩子們成長，在這里生活也很愜意。奧馬哈是一個能讓人靜下來思考的地方，在這里更能看清市場，這里沒有消息滿天飛，可以專心致志地分析眼前的股票，可以思考很多東西。”
有一天，在吃完飯前，我和沃倫一起喝東西，我喝的是威士忌，沃倫喝的是百事可樂，他問我：“你從格雷厄姆那學到什么了？”
“他和我講了一句希臘語，是阿波羅 (Apollo) 告訴法厄同 (Phaeton) 如何駕駛戰車時說的一句話，‘中間的路最安全’。”
沃倫說：“這是格雷厄姆的風格，”他特別擅長語言，特別喜歡學習。他其實不怎么在乎賺錢，我估計他連自己有多少錢都不知道。”
想贏，先要保證不輸。這是我對格雷厄姆的核心理念的總結。這句話聽起來太簡單了，想贏的話，當然不能輸了。這句話其實有更深的含義。
有些人總想著怎么把 5000 塊變成 25 萬，格雷厄姆教的東西可滿足不了這些人的幻想。在格雷厄姆的理論中，他的第一條假設是投資的錢有虧損的風險，在考慮賺錢之前，先要保證不虧錢。只要你的資本一直在增長，就能享受復利帶來的好處，但是只要有一年虧損 50%，按照原來的年收益率，要多花很多年才能賺回來。格雷厄姆認為普通投資者不具備判斷市場的能力，也不具備判斷個股的能力。
我們都知道，大多數頻繁交易做短線的人最后都是虧錢。有些人卻樂此不疲，他們要么是缺乏理智，要么是以玩的心態炒股、不在乎虧錢，要么是擁有非同尋常、無法言傳的天賦。總之，他們都不能算作投資者。
許多人在股票中傾注了大量心血，確實有人可以通過高明地分析股市而賺錢，但是普通大眾絕對不可能通過預測股市而賺錢。當普通大眾得到某個信號，蜂擁賣出獲利時，誰來接盤呢？
許多頭腦聰明、經驗豐富的人都在相互比拼，都在努力超過別人。我們認為最終的結果是在眾人的相互競爭中，他們的本領和努力將相互抵消，每一個根據經驗和消息得出的結論最后都不如擲硬幣靠譜。 格雷厄姆認為連股市分析師這個群體本身都不可能人人是贏家：
我們曾經把股市分析師這個群體的活動比喻成一群橋牌高手的比賽。每個選手都很聰明，但是沒有一個人的聰明才智足以脫穎而出，勝過所有其他人。華爾街上還有一件怪事，知名的股市分析師們每天都相互交流、交換意見。這就像在橋牌比賽中，所有選手都相互看對方手里的牌，每次出牌時還互相討論最佳策略。
在當今的股市波動中，許多人才聚焦于小小的股市，大家都是聰明人，賺錢的聰明人只能從其他一樣聰明的人手里賺錢。
凱恩斯將市場比喻為搶椅子，格雷厄姆的觀點與凱恩斯的比喻如出一轍。由此可見，我不適合于格雷厄姆合作撰寫新版的《聰明的投資者》。格雷厄姆認為股市是博弈論經濟學家所說的零和游戲，有人賺就有人虧。我研究過股市之后，特別鐘情于發掘有快速成長潛力的小公司。有的公司規模小的時候只值 2000 萬美元，但是經過成長和發展后，市值能增長到 6 億美元。買這樣的成長股，你賺的錢未必是別人虧的。不過，我承認，把時間拉長的話，將股票的眾多參與者都包括在內，肯定是零和游戲，因為有買必有賣。（我想解釋一句，零和這個概念要根據市場的具體情況分析。如果整個股市都漲了，那么輸家也能賺錢，只是相對贏家而言，他們輸錢了。如果整個股市都跌了，即使是贏家，可能也是虧錢的。）我覺得這是個復雜的數學問題。
總之，不虧錢是一個非常遠大的目標。有些人年輕人樂觀冒進，還有很多人不顧實際情況，妄想從股市一夜暴富，他們才不考慮如何不虧錢呢。怎么才能不虧錢呢？
格雷厄姆寫道：“有一條重要的規矩：必須在股市價格水平合理的時候買股票。我們依據從既往經驗中得出的明確的標準來判斷股市價格水平是否合理。”
格雷厄姆說的沒錯，但是有些人表示質疑，他們說按格雷厄姆的說法，從 1949 年到 1969 年，大部分時間都不應該參與股市，因為參照 1929 年到 1949 年的情況，1949 年到 1969 年的股市價格水平一直都很高。以 IBM 為例，對格雷厄姆來說，它的股價從來沒合理過。1949 年，市場對 IBM 的 1 美元的盈利是 Atchison 1 美元的盈利的 3.4 倍，是 Atlantic Refining 1 美元的盈利的 4 倍。. . 格雷厄姆說：“真正的投資需要具有安全邊際，IBM 的股價中根本沒有安全邊際。買 IBM 是投機。雖然最后可能會賺錢，但仍然是投機。”
格雷厄姆認為一只股票具有內在價值。在暗無天日的 30 年代，內在價值很容易看出來。有些公司的市值低于賬上的現金、許多公司的市值低于真實凈資產價值、還有許多公司的市值低于現金加凈資產的價值。有的公司股價是 10 美元，每股中包含的現金就有 10 美元。最理想的情況是以低于內在價值三分之二的價格買入一只股票，這就是投資中的安全邊際。股價僅為內在價值三分之二的股票絕對是受到打壓、行情低迷的。這樣的股票也許不會立即從折價上漲到內在價值，但早晚會漲起來的。
有的人可能會問，既然在買入時這只股票是被市場低估的，怎么就能知道它不會一直被低估、甚至變得更加低估呢？沒有哪條邏輯或理論說不會出現上述苦澀的事實。理智的投資者從實際經驗中獲得了踏實的心態和對未來的信心。從長期來看，股票的價格以公司的價值為中心波動。價格要多久才能回歸價值說不準，有時候要等很多年才能等到這一天。 講到這，你該明白了，為什么格雷厄姆的書沒有《人人都能成為百萬富翁》、《我是如何賺到 2 億的》賣得火。有的人迫不及待地要賺錢，你告訴他兩年后或許能賺錢，這就像告訴他一株玉米能漲多高，然后讓在坐在玉米地邊上看著玉米長高。凱恩斯說了，從長遠來看，我們都會死去。
本杰明·格雷厄姆認為買成長股是賭未來，是寄希望于盈利不斷增長，他從來不發掘成長股，也不買公認的成長股。有的成長股的所謂成長只是一場泡影。不信看看五十年代的那些化工行業和鋁業的成長股，許多公司的成長都不是可持續的，而只是經歷過一陣爆發后便銷聲匿跡。
也有的公司確實是一直在成長。格雷厄姆不但在 1949 年不買 IBM，他什么時候都不會碰 IBM。IBM 這個股票給許多人帶來了巨大財富。類似的公司還有施樂、寶麗來等等。從表面看，確實看不出來這些公司有什么價值。看看它們的資產，再看看它們的市值，確實看不出便宜來。它們的價值可能在于專利或聲譽上，但是專利或聲譽該如何衡量？許多人買成長股買在了高點，后來公司不成長了，結果虧了錢。即使是買真正有成長性的公司，也可能虧錢。成長型公司一般賬上都沒現金，越是有成長性的公司，越是全力把利潤和資源投入于未來的發展。技術越復雜的公司，評估起來越困難。在電腦領域，IBM 之前有斯佩里·蘭德公司 (Sperry Rand)。在復印技術領域，施樂之前有美國影印公司 (American Photocopy)。買這兩家先行者，都可能虧得很慘。
格雷厄姆的另一條評估標準是產業資本能夠給予的估值。產業資本會按照市值買入這家公司嗎？在經濟低迷、股市見底時，產業資本可以在股市中找到很多便宜的公司收入囊中。股市點位比較高的時候，產業資本不會出手買入，因為市場對未來的盈利、商譽的估值太高了，很多人搶著買，產業資本不愿拿真金白銀入場。
總之，投資者應該視市場如無物，視報價如無物：
他是否關注股價、是否采取行動，都是以我為主，僅此而已。倘若自己持有的股票無緣無故地下跌，投資者就甘愿受人脅迫，或陷入無端憂慮，他就走上了歪路，把自己的固有優勢變成了劣勢。. . 對于真正的投資者，從根本上來說，價格波動只有一個重要意義。價格波動是投資者的機會，他們可以在大跌后明智地買進、在大漲后明智地賣出。其他時候，投資者最好忘記股市，關注自己的公司的分紅和經營業績。
關注分紅？50 年代激進大膽的炒家和 60 年代的快槍手們可不看分紅。在股市下跌時感到高興？
忘記股市？不看行情？不聽消息？不在炒股軟件里操作幾下？
本杰明·每一代分析師都學過格雷厄姆的教材，但不是所有人都信奉他的理論。如果視股市如無物，那每天干什么？怎么能賺錢？誰能說不買 IBM？像格雷厄姆這樣的人，他不是沒發現 IBM，他知道 IBM，研究過、評估過，結果給排除了，這還能叫投資大師？
格雷厄姆知道世人對他的評估低于他的內在價值。在《證券分析》每個版本的“股票估值概述”部分的最后一句話總是 “ 大部分經驗豐富的投資者和證券分析從業人員未必認同我們的觀點。”
但是一位天資聰穎的學生認同他的觀點。沃倫把家里的一個房間當做辦公室，翻閱穆迪和標普的股票手冊，查看其中的統計數據。厚厚的手冊中有詳盡的統計數據，包括資產負債表、負債、留存金，只有你獨具慧眼，就能在森林中發現沉睡的松露。
沃倫說：“我很早就知道我肯定能有錢，我對此從來沒一絲一毫的懷疑。我找到過西部保險公司，每股盈利 16 美元，股價是 16 美元。我找到過國民保險公司，股價是 1 倍市盈率。這樣的股票怎么可能不賺錢？”
沃倫每年都給他的合伙人寫信，他在信中寫的就是本·格雷厄姆教導的。他每年都在信中寫道：“我無法向合伙人承諾業績。
我能承諾并保證做到的是：a. 我們選擇投資的依據是價值高低，不是流行與否；b. 我們在投資中力圖將永久性資本損失（不是短期賬面虧損）的風險降到絕對最小值。c. 我的妻子、子女和我把我們的所有凈資產都投在合伙基金里。 巴菲特的核心理念完全來自格雷厄姆：“永遠不指望賣得好。買的時候就買得很便宜，賣得不貴也能很賺錢。”
格雷厄姆認為，只要買入價低于真正的價值，只要擁有感到踏實的安全邊際，晚上就能睡得很香。隨著股票上漲，從低于內在價值漲到接近內在價值，你可以獲得收益，收益經過復利累積，最終你會很賺錢。沃倫在寫給合伙人的信中經常列出一個小表格，告訴合伙人復利的威力。下面是 100,000 美元按照不同收益率復利累積的表格。
目前銀行的存款利率是略高于 4%。16% 的收益率似乎不是難以企及的目標，但是請看表格右下角的數字！60 年代末管理數十億美元的職業基金經理肯定沒看到過這個表格，看到過的話，他們哪敢信誓旦旦地承諾預期每年實現 20% 的收益率。據我所知，在過去 30 年里，沒一個職業基金經理將初始資金增長到 80 倍。我想說的是 16% 的復合收益率其實很高了。
經過長時間積累，復利會爆發出巨大的威力，你可以自己試著算一下。1626 年，曼哈頓島的印第安人將自己的島嶼以 24 美元的價格賣給了彼得·米努伊特 (Peter Minuit)。在這筆交易中，誰占了便宜呢？按每平方米 215 美元計算，曼哈頓島現在的價值是 124 億美元。如果印第安人能找到年收益率 7% 的投資，現在他們的錢是 2250 億，大概是米努伊特資產的 18 倍。再以法蘭西的弗朗西斯一世 (Francis I of France) 為例，據說他花了 4,000 埃居（譯注：法國古貨幣）買入達芬奇的名畫《蒙娜麗莎》。4,000 埃居約合 20,000 美元。1540 年，弗朗西斯一世如果能找到稅后收益率為 6% 的投資，他現在的遺產應該超過 1,000,000,000,000 美元了，1000 萬億美元是美國國債的 3000 倍。（再有人向你兜售名畫時聲稱名畫可以保值升值時，給他講講這個道理。）
要充分享受復利表中所示的財富累積效應，有一個條件是壽命要很長。沃倫寫這些東西，是想告訴合伙人“每年的復合收益率稍微高一點，最終的收益會高很多……. . 高于平均水平的每一個百分點對我們都有實際意義。”
從合伙基金成立之初起，沃倫一直設定的是相對目標，而非絕對目標。他的目標是每年平均領先道指 10 個百分點。如果市場上漲 20%，合伙基金應當上漲 30%；如果市場下跌 30%，合伙基金應該只下跌 20%。按照沃倫的投資方法，他跑贏下跌的市場更容易，跑贏上漲的市場比較難，這和冒進大膽的所謂新潮派基金經理的風格截然相反。合伙基金的業績也確實如沃倫所料：在道指下跌的五年里，合伙基金都是上漲的。除了道指暴漲的兩年以外，在其余年份，合伙基金都輕松領先道指 10 個百分點。
在整個六十年代，沃倫都遠離占據新聞頭條的股票、遠離人們興致盎然地關注的股票。合伙基金收購了一家名為伯克希爾哈撒韋的紡織廠，因為它的凈營運資金有每股 19 美元，股價才 14 美元。取得控股權后，沃倫更換了公司的管理層。
“伯克希爾處于生存壓力巨大的行業，不可能像施樂 (Xerox)、仙童攝影器材 (Fairchild Camera) 或國家影視 (National Video) 那么賺錢，但是我們擁有伯克希爾感到很踏實。. . 有些投資機會，一定要懂高科技，因為我對高科技一無所知，我不投資高科技。”
除了伯克希爾，合伙基金還取得過其他一些公司的控股權。合伙基金的第二類投資是套利，在公司宣布重組或并購的公告后進行投資。在此類投資中，市場上的 9 角 5 分錢已經被別人賺走了，但是最后這 5 分錢，每年賺個兩三次，年化復合收益率也相當可觀。
合伙基金最主要的投資類別是低估類。在低估類中，視市場如無物，只有在股價特別便宜時才買入。本杰明·格雷厄姆曾經教導學生，把自己當成市場先生的合伙人。每天，市場先生都告訴你他認為公司值多少錢。有時候，市場先生非常樂觀，愿意出很高的價格買入你的股份。有時候，市場先生非常悲觀，愿意以很低的價格把自己的股份賣給你。關鍵是你自己要知道公司值多少錢。
沃倫說：“格雷厄姆說的一點沒錯，市場是個狂躁抑郁癥患者，我們不能跟著市場的節奏買賣，必須按自己的意愿買賣。”和沃倫相處一段時間，你就會發現自己真的不怎么關注股票波動了，而是開始對商業和公司有了感覺。
有一次，我們開車行駛在奧馬哈的一條街道上，路過了一家大型家具店。沃倫說了一些數字，我都沒記住，這里只能用字母代替。沃倫對我說：“看到那個家具店了嗎？這是好生意。它的營業面積是 a 平米，每年的營業額是 b，存貨只有 c，資本周轉率是 d。”
我問他：“你考慮過把這個家具店買下來嗎？”
沃倫說：“它是私人經營的。”
然后他接著說：“將來，
我真可能把它買下來。”
我聽沃倫說過好幾次“這是好生意。”每次他講到這句話時，說的都是管理層優秀、具有穩固的細分市場優勢、資金充裕、資本收益率高的公司。其中包括芝加哥的一家少數族裔銀行，這家銀行有四五萬忠實的儲戶，即使搬到了遠的地方居住，仍然開車來這家銀行辦理業務，還有一次講到的是一家田納西州的銀行，凈資產收益率非常高。
在沃倫投資的低估類股票中，有一只非常典型。60 年代初期，美國運通 (American Express) 為一家色拉油公司提供融資，結果這家色拉油公司其實是虛構出來的。許多金融機構在這場詐騙中損失慘重，有幾家華爾街機構的商品部門都破產了。1963 年，美國運通的股價從 62 美元跌到 35 美元。
沃倫說：“美國運通是一塊金字招牌，這個牌子就很值錢。”他來到奧馬哈的羅斯牛排店，坐在收銀員的旁邊，觀察有多少客人用餐完畢后使用美國運通卡結賬。他走訪了奧馬哈的各家銀行，研究美國運通的旅行支票的信譽是否因為這宗詐騙案而受到了影響。沃倫說：“美國運通控制著全美國旅行支票市場 80% 的份額，它的地位不可撼動。”他在美國運通最黑暗的時刻買入，他的合伙基金最多曾持有美國運通 5% 的股份。在接下來的五年里，美國運通從 35 美元上漲到 189 美元。
1966 年，按照同樣的邏輯，沃倫投資了迪斯尼公司。迪斯尼當時的股價是 50 美元。“按照每股 50 美元計算，迪斯尼的市值是 8000 萬美元。白雪公主、小鹿斑比等動畫片的價值都已經在賬上攤銷了。這些動畫片就值 8000 萬美元。迪斯尼樂園是白給的，還有沃爾特·迪斯尼這么優秀的合伙人給你經營公司。”沃倫看中了迪斯尼的巨大價值而買入，隨后不久，在股市掀起的消費股熱潮中，迪斯尼公司的股票成了熱門股。沃倫的投資邏輯是和格雷厄姆學的，但是他挑選的迪斯尼和美國運通都在買入后不就成為了眾人青睞的熱門成長股。“低估的股票總是東方不亮西方亮。有時候，我們看好了一家公司被低估的資產而買入，后來我們買的公司成了綜合型大企業的收購對象。”
為合伙人管理資產到 1967 年，沃倫開始萌生退意了。畢竟，他沒了年輕時的饑餓感。另外，他還在給寫給合伙人的信中說：“我與當前的市場環境不合拍。游戲不按自己的規則玩了，人們總會說新方法一無是處、新方法早晚會出問題等等……. . 我清楚地知道，我寧可錯過唾手可得的大量財富，也不會放棄我原來的投資方法，而改用新興的投資方法。原來的投資方法，雖然在現在的環境里很難發揮作用，但它的邏輯我懂。新興的投資方法，我不完全明白，也沒成功用過，可能導致我們陷入無法挽回的虧損。”
沃倫將給合伙人設定的預期收益目標降低了一半。他在信中寫道：“理念像我這樣的得被送到養老院了。在當前的投資環境中，我們周圍充斥著盲目樂觀、缺乏主見、貪得無厭的投資者，他們不需要合理的邏輯，總是找各種借口騙自己。
有一位基金經理掌管著 10 億美元以上的資金，這家基金的名字我就不說了，是一只大基金，說出來大家都知道。1968 年，在發行一只新產品時，這位基金經理說：“國內外經濟環境日益復雜，資產管理已成為全天候工作。一位稱職的基金經理在證券研究工作中不能只看每周或每天的情況，必須關注每一分鐘的動向。
哇喔！聽他這么一說，我每次起身去拿百事喝都感到很慚愧。”
在 1967-1968 年令人神魂顛倒的股市之中，許多基金業績爆棚，遠遠領先道指和巴菲特合伙基金。這些風光無限的基金在接下來幾年里大多數都把利潤吐了回去。1969 年，巴菲特合伙基金再次取得正收益，當年道指下跌 6%，但是沃倫已經決定金盆洗手。他覺得投資機會越來越難找了。
沃倫告訴我：“回顧歷史，30 年代的股市大跌為格雷厄姆提供了良好的投資環境。在股票無人問津的時候，有很多便宜貨可撿。但是，在接下來 30 年里，人們把股票篩了一遍又一遍，我找不到多少便宜貨了。偶爾還能找到幾個便宜的股票，但是現在證券分析師太多了，雖說他們大多數人不信格雷厄姆的理論，但是在這二三十年里，證券分析師確實是多了很多。”
另外，經過這么多年，股票和債券的收益率也發生了很大變化。格雷厄姆最初將投資者分為“進取型”和“防御型”兩類。防御型或被動型投資者主要關注的是在保住本金的基礎上穩定地獲得一定的收益。進取型投資者憑借承受一定的風險來獲得更高的回報。如果防御型投資者的預期收益率是 4.5%，那么進取型投資者的預期收益率就是 9%。總的來說，防御型投資者主要投資債券和穩健的股票，進取型投資者主要投資低估的股票。這幾十年來，債券的收益率穩步上升，股票的預期收益率日漸下降，二者之間的差距越來越小。
沃倫說：“財富 500 強中的公司的投資回報率是 11% 左右。如果這些公司將利潤的一半分配給股東，剩下的一半用于再投資，稅檔為 40% 的投資者獲得的收益率在 6% 到 7% 之間，買免稅市政債券也能獲得這個收益率。”
毫無疑問，本·格雷厄姆的投資方法是在已經過去的時代中形成的，適用于指導格雷厄姆所在的時代的投資。三四十年代的公司管理者怕的不是通貨膨脹，而是擔心公司破產。為了避免公司陷入困境時走投無路，他們特意積攢資源，有時甚至在公司積蓄了大量根本用不完的現金。六十年代，公司普遍是有多少盈利就報告多少，甚至虛增盈利。三四十年代，很多公司都通過各種手段隱藏利潤，在不景氣的年份再把隱藏的利潤釋放出來。現在的公司管理者一方面是怕通貨膨脹，另一方面希望公司每個季度的盈利都很漂亮，給公司上了很高的杠桿。已經上了高杠桿的大型綜合企業則追逐現金充裕的公司進行收購。當今的環境與格雷厄姆所處的時代不同，沒有那么多符合格雷厄姆的投資標準的公司，只能偶爾在市場上找到一些。
沃倫向我介紹了另一位格派門徒。
沃倫在給我的信中寫道：“他沒人脈，也沒有獲取內幕消息的途徑。華爾街根本沒人認識他，也沒人給他介紹投資機會。他翻閱股票手冊中的數字，有看好的就寫信索取公司年報，他的投資就這么簡單。他是個特別顧家的人，他用在照顧孩子上的時間可能比研究股票的時間都多。”
沃倫在信里列出了一連串這位格派門徒投資的股票，其中有一半是我根本沒聽說過的。拉特蘭鐵路 (Rutland Railroad)？紐約暗色巖公司 (New York Trap Rock Company)？新貝德福德聯合街鐵路公司 (Union Street Railway of New Bedford)？杰都高地煤炭公司 (Jeddo Highland Coal)？
顯然，他和 60 年代那些在高端場所高談闊論，在奢華酒店開懷暢飲的快槍手們不是一路人。
他的業績記錄不是很靚麗，每年沒有巴菲特合伙基金領先道指那么多，但年復一年地持續領先道指幾個百分點，在 15 年里取得了 17% 的復合收益率。我約了隱士先生（譯注：即沃爾特·施洛斯）共用午餐。我們先到衣帽間寄存他的雨衣和公文包。他一直看著服務員將公文包存放好才走。他對我說，謹慎點兒沒錯。
隱士先生告訴我：“我沒念過大學。我家沒錢，大蕭條的時候，我就出去謀生了，起初是在華爾街當跑單員，后來做股票交易統計工作。”
隱士先生在紐約金融學院聽了格雷厄姆講的課。他說：“格雷厄姆喜歡教書，其實他把教書的時間用在投資上能賺好多錢。”
隱士先生的投資方法和沃倫說的一模一樣。對于上漲的股票，他看都不看一眼。他每天都關注報紙上創新低的股票。他說：“你看現在的鋼鐵公司，人見人嫌。鋼鐵公司能全倒閉了？美國這么大個工業國家能沒有鋼鐵行業？還有美國制罐公司 (American Can)，股價已經跌破 30，不知道還能不能保住股息？”
隱士先生說：“我不太聰明。很多人上過大學、上過商學院、人脈特別廣，他們特別聰明，我和他們根本沒法比。我誰都不認識。我只能買自己覺得踏實的股票。聰明人都買寶潔、通用電氣這種大漲大跌、行情特別活躍的股票。我買這種股票的話，晚上肯定睡不安穩。”
隱士先生買的是什么樣的股票呢？
他說：“我買了賓州中央鐵路的一只債券。”這可是一般人不敢碰的。賓州中央鐵路都已經奄奄一息了。我說：“賓州中央鐵路已經破產了。它的股票已經一文不值了，債券應該也值不了多少錢了吧？等它破產清算完成，得等二十年。你應該買謝爾曼·思特靈律師事務所 (Shearman and Sterling)，他們能賺到今后二十年打官司的錢。”
隱士先生說：“我明白。賓州中央鐵路有一只債券是用匹茲堡和伊利湖鐵路抵押的。我寫了一封信給歐文信托公司，我問他們這只債券的抵押物是否實際存在，他們給我的答復是肯定的。現在賓州中央的債券已經停止支付利息了，利息暫時存放在吉拉德信托 (Girard Trust) 的一個專門賬戶中，每年的利率在 12% 到 14% 之間，等他們清算完成后，債券持有人應該能拿到利息。等的時間可能很長，但我買這只債券，晚上睡得著。我不急。好事多磨。”
他真的買過新貝德福德聯合街鐵路公司這只股票嗎？
“是，我買過。這家公司賬上有大量現金。清算用的時間比較長，但這筆投資最后的收益相當高。”
沃倫收購了奧馬哈的一家報紙，他在奧馬哈當地成了名人。沃倫還買入了《華盛頓月刊》的一部分控股權，《華盛頓月刊》是一份發行量很小的雜志，主要刊登關于政治的內容。他特別看好報業公司，還打算收購《辛辛那提問詢報》(Cincinnati Enquirer)。沃倫的父親曾是共和黨國會議員，但沃倫卻加入了民主黨，一些民主黨候選人還專程來奧馬哈和沃倫會面。沃倫說自己不想從政。沃倫通過管理巴菲特合伙基金積累的千萬資產將存入一個基金會，他認為給孩子們留下巨額遺產會毀了孩子。有一天晚上，我們深入討論了錢該怎么花的問題。他問我：“要是你有 2500 萬美元，你打算怎么花？”他以前和我說過，他覺得自己什么都不缺，房子已經很好了， 孩子們上的中區高中也很不錯。他不喜歡旅游，不愿意去語言不通的外國。他想做慈善，可惜沒什么好辦法可以解決眾多明顯的社會問題。在奧馬哈，他做過的一件事是加入了猶太人鄉村俱樂部。
沃倫說：“我在城中心的奧馬哈俱樂部吃飯的時候，我發現一個猶太人都沒有。別人告訴我，猶太人有自己的俱樂部。猶太人已經在奧馬哈定居了幾百年，他們一直為社區做貢獻，他們沒少為奧馬哈的建設出力。如果是聯合太平洋鐵路公司的一位中層管理人員因為工作調動來到了奧馬哈，他可以立即加入奧馬哈俱樂部，但猶太人卻不能加入。這太不公平了。于是，我申請加入猶太人俱樂部。我用了四個月的時間，猶太人俱樂部不明白我為什么要這么做，我需要向他們解釋。然后，我來到奧馬哈俱樂部，我告訴大家，猶太人俱樂部現在不都是猶太人了。我說服了兩三個猶太人俱樂部的成員，讓他們申請加入奧馬哈俱樂部。現在我們把壁壘打破了。”
在沃倫向我介紹隱士先生時，我從他的話里看到了他自己的影子。他說：“他始終牢記他管理的是別人的錢，他本來就竭力避免虧錢，因為總想著是在給別人管錢，更是努力避免虧損。他絕對的誠實正直，對自己有清楚的認識。他以實事求是地態度對待金錢和股票，因為他有這種態度，所以特別注重‘安全邊際’的原則。”
離開奧馬哈之后，我參加了一個有二十多位一線基金經理參與的研討會。我提到了格雷厄姆。
一位基金經理說：“都是老掉牙的東西了。格雷厄姆講的東西都是陳詞濫調，夾雜一些投資行業的閑言碎語。”
在這個為期四天的研討會結束后，我和沃倫說了別人對格雷厄姆的評論。他說格雷厄姆從過去到現在一直被低估，這太正常了，這絲毫動搖不了他對格雷厄姆的敬重。
他寫道：“格雷厄姆毫無保留地傳授知識，許多人跟他學習變得富有，沒一個人因為跟他學習而貧窮。有幾個人能做到像格雷厄姆這樣？”
