今天，我們非常有幸和廣發(fā)基金副總經(jīng)理朱平進(jìn)行了一場訪談，朱總從頂層設(shè)計(jì)的角度，和我們分享了公司為什么要給基金經(jīng)理進(jìn)行分組和畫像。這背后的初衷就是提高基金經(jīng)理投資效率，幫助他們聚焦自己擅長的事情，減少投資中的損耗。
朱總主張快樂投資，在他看來，如果一個(gè)基金經(jīng)理做得很痛苦，那么說明方法有問題。而廣發(fā)基金去年全面梳理投研流程，將權(quán)益投資一部拆分設(shè)立為價(jià)值、成長、策略三個(gè)部門，正是為了幫助基金經(jīng)理更加有效地投資，并且通過基金經(jīng)理畫像和歸因分析，讓他們更加了解自己的長處，發(fā)揮出每一位基金經(jīng)理的Alpha。
經(jīng)過改革后，廣發(fā)基金權(quán)益投資整體業(yè)績亮眼。但最讓朱總高興的是，這些產(chǎn)品的業(yè)績表現(xiàn)和市場的相關(guān)性比較低，不同風(fēng)格系列都有領(lǐng)跑的產(chǎn)品。這表明廣發(fā)基金今年主動權(quán)益業(yè)績的爆發(fā)，并不是隨著大盤漲跌，而是真正體現(xiàn)了主動管理基金經(jīng)理的超額收益能力。
投資是科學(xué)和藝術(shù)的結(jié)合，但歸根到底，科學(xué)的成分更多。
堅(jiān)守自己的能力圈 做行業(yè)專家
朱昂：今年以來廣發(fā)基金主動權(quán)益業(yè)績出彩，既有年內(nèi)收益率翻倍的產(chǎn)品，也有長期業(yè)績靠前的。您覺得背后的原因是什么？
朱平：其實(shí)價(jià)值和成長，都是廣義的價(jià)值投資。價(jià)值類投資更看重公司現(xiàn)在的價(jià)值，看企業(yè)現(xiàn)在的財(cái)務(wù)報(bào)表，比如毛利率、凈利率的變化趨勢，通過這些分析判斷企業(yè)的投資價(jià)值。成長類投資更看重的是公司未來的價(jià)值，因?yàn)橛性S多資產(chǎn)的價(jià)值在財(cái)務(wù)報(bào)表中顯示不出來，比如科技股，投入很多錢做軟件開發(fā)，研發(fā)投入費(fèi)用化，從財(cái)務(wù)上沒辦法看出來，必須用另外一個(gè)維度進(jìn)行評估。
這兩種都屬于價(jià)值投資，但評估企業(yè)價(jià)值的方法不同，對基金經(jīng)理的投資能力、知識結(jié)構(gòu)的要求也不一樣。我們?nèi)ツ陮?quán)益投資部門進(jìn)行改革，將權(quán)益投資一部拆分設(shè)立了價(jià)值投資部、成長投資部和策略投資部，正是為了讓每位基金經(jīng)理根據(jù)自己的知識稟賦和資源積累，聚焦自己的能力圈。
投資要想做好，一定要認(rèn)知變現(xiàn)，意味著你能比別人知道得更早，理解得更深。投資不是聽消息，不能依靠信息驅(qū)動，信息是短期的，也沒有人能預(yù)知未來。通過認(rèn)知，你會知道哪個(gè)方向在發(fā)生改善的變化。比如今年的PCB、半導(dǎo)體的景氣度，都是逐季提升，是可以通過認(rèn)知判斷出來的。
當(dāng)然，每一個(gè)基金經(jīng)理的知識結(jié)構(gòu)不同，能夠把握的能力圈也不一樣，能力圈的基礎(chǔ)是行業(yè)及個(gè)股的知識積累。我們通過對基金經(jīng)理的分組，讓他們積累知識，基于知識的投資框架也更加穩(wěn)定。
我有一個(gè)觀點(diǎn)，投資是很快樂的事情，又輕松，敲敲鍵盤就可以了。如果不舒服，就是你鍵盤敲錯了，精神上肯定痛苦。你要思考為什么會錯，怎么做才是對的。
朱昂：您認(rèn)為應(yīng)該怎么做，才能讓基金經(jīng)理更好發(fā)揮他們的能力？
朱平：作為主動管理基金，我們要思考基金經(jīng)理如何才能創(chuàng)造價(jià)值。我們認(rèn)為有兩個(gè)方面可以創(chuàng)造價(jià)值。第一是投資流程的管理。把投資流程分為幾個(gè)部分，每個(gè)部分要做什么講清楚。有些是可以做，有些是不能做的。就像巴菲特說的打擊棒球，不好的球我不出手，這樣就不會造成損失。我只去出手能打擊的球，做有正收益的事情。
第二個(gè)方面是構(gòu)建專業(yè)知識。我們要知道什么行業(yè)有發(fā)展前途，了解各種周期，每一種周期的變動規(guī)律。對于新興產(chǎn)品，無論是科技產(chǎn)品還是消費(fèi)產(chǎn)品，我們要知道哪些產(chǎn)品是消費(fèi)者需要的，哪些技術(shù)是將來能走出來的。在個(gè)股選擇層面，我們要能把握存量經(jīng)濟(jì)背景下，哪些公司業(yè)績增速會更快。古往今來的規(guī)律，都是龍頭企業(yè)增長速度更快。這些分析和判斷都需要專業(yè)知識作為支撐，我們有很好的投研體系支撐我們獲得這些知識，包括行業(yè)專家、賣方研究服務(wù)等。
比如白酒行業(yè)，過去十年中國白酒產(chǎn)量超過10%增長的只有兩個(gè)品牌，一個(gè)品牌是順鑫，一個(gè)品牌是茅臺。其他品牌的銷量沒什么增長，這意味著他們處于庫存周期和鋪貨周期。行業(yè)過去10年的發(fā)展道路很曲折，有時(shí)候某個(gè)公司增長很快，有時(shí)候會進(jìn)入低谷期。對我們來說，這里面就涉及到周期和節(jié)奏的問題。
從第一個(gè)層面出發(fā)，投資流程會幫我們篩選哪些領(lǐng)域長期最賺錢。長期看，一定是持有最好的那個(gè)公司最賺錢，而不是在不同公司之間做波段。
我們要做的是提高勝率，一個(gè)基金經(jīng)理選股的正確率直接關(guān)系到收益率。基金經(jīng)理要做自己擅長的事情，提高正確率，把投資決策過程當(dāng)成一門科學(xué)進(jìn)行分析，把行為按照目標(biāo)進(jìn)行分解，盡可能提高投資的勝率。
科學(xué)的歸因分析提高勝率
朱昂：所以您給基金經(jīng)理都做了投資風(fēng)格畫像？
朱平：我們把基金經(jīng)理所有的交易數(shù)據(jù)，包括持倉、賺錢和虧錢的股票、估值情況、ROE水平、行業(yè)分布、市值等進(jìn)行歸類。然后看基金經(jīng)理賺錢的股票有什么特征，虧錢的股票有什么特征，再和基金經(jīng)理進(jìn)行深入的溝通，進(jìn)行歸因分析。
有些基金經(jīng)理在某些領(lǐng)域做得不好，那么如果不加強(qiáng)學(xué)習(xí)，以后就盡量少做這個(gè)領(lǐng)域。基金經(jīng)理在哪個(gè)領(lǐng)域做得比較好，以后就多做擅長的領(lǐng)域。我們還會進(jìn)行一個(gè)共性的分析。比如大家都喜歡買高ROE的股票，這類股票的勝率會高一些。如果ROE能保持相對穩(wěn)定，每年10%的利潤增長還是比較容易實(shí)現(xiàn)的。
我們通過研究股票交易上的勝率，股票本身又通過行業(yè)和ROE等指標(biāo)進(jìn)行分析，以此來提高投資團(tuán)隊(duì)整體獲取超額收益的能力。我們通過歸因分析，發(fā)現(xiàn)很難通過擇時(shí)獲得超額收益。那么我們可以定一個(gè)估值區(qū)間，在低估的時(shí)候買入，到了合理或者高估的位置賣出，這樣就能獲得長期的超額收益。
通過這些分析，我們可以幫助基金經(jīng)理不再去做隨意的交易，多做高勝率的動作，少做或者不做低勝率的動作，更有體系化去做投資。他們的買賣決策依然是獨(dú)立的，公司只是幫助他們提高勝率。
長期投資是提高勝率的重要方法
朱昂：您通過交易數(shù)據(jù)的分析，能幫助基金經(jīng)理找到提高勝率的一些共性因素嗎？
朱平：長期投資是提高勝率的共性因素，短期投資成功的概率太低，做來做去就是市場平均水平。我們鼓勵基金經(jīng)理做長期投資，長期的勝率高。我們研究部會花大量時(shí)間研究一個(gè)公司的基本面，這個(gè)公司的產(chǎn)品怎么樣，競爭力如何，行業(yè)地位處在怎樣的水平上。而且，所有的研究都要有數(shù)據(jù)支撐，不是隨便說一些觀點(diǎn)。我們要找到現(xiàn)金流足夠強(qiáng)，凈利率足夠高的公司，這背后就是公司的護(hù)城河要足夠“寬”。
當(dāng)然，我們也會研究周期股。周期股的機(jī)會來自資產(chǎn)盈利能力的改變。當(dāng)周期性資產(chǎn)沒有盈利能力的時(shí)候，大家會低估；當(dāng)周期性資產(chǎn)盈利能力特別好的時(shí)候，大家會高估。資產(chǎn)定價(jià)會發(fā)生變化，我們主要做資產(chǎn)定價(jià)的變化。
精選個(gè)股，意味著一定要選好的公司。我們希望大家都能從不同行業(yè)中，挑選出最好的公司。這是我們追求的目標(biāo)：長期投資、價(jià)值導(dǎo)向、精選個(gè)股。
朱昂：廣發(fā)基金是從什么時(shí)候開始，給基金經(jīng)理的投資風(fēng)格進(jìn)行全面的刻畫？
朱平：我們是去年開始思考，今年全面執(zhí)行的。2015年之前，公募基金投資的壓力沒那么大，整體業(yè)績與市場的相關(guān)系數(shù)很高。市場行情來了，大家都賺錢。2017年只要買上證50的大股票，表現(xiàn)也很好，相關(guān)系數(shù)很高。今年，我們主動權(quán)益基金的業(yè)績與市場的相關(guān)系數(shù)就很低。滬深300指數(shù)上漲30%，但我們有22只主動權(quán)益產(chǎn)品的回報(bào)超過50%，5只產(chǎn)品的回報(bào)超過80%，這些基金的表現(xiàn)與市場的相關(guān)系數(shù)并不高。
當(dāng)然，今年整體取得不錯的成績，一方面與我們對投研體系進(jìn)行改革，基金經(jīng)理的潛能得到充分發(fā)揮有關(guān)，另一方面也是契合了今年的市場風(fēng)格。A股今年出現(xiàn)很大的變化，大小盤股票分化很大，行業(yè)內(nèi)不同的公司業(yè)績增長也大幅分化。背后的根源是中國人口紅利逐步消失。上一個(gè)十年，與人口紅利相關(guān)的公司都能賺錢，現(xiàn)在紅利沒有了，只有工程師紅利和大國紅利，產(chǎn)業(yè)的變遷也出現(xiàn)比較大的變化。
舉個(gè)例子，美國制裁華為本來是一件利空，卻使華為產(chǎn)業(yè)鏈，尤其是芯片產(chǎn)業(yè)鏈上的公司業(yè)績估值實(shí)現(xiàn)戴維斯雙擊。這個(gè)結(jié)果，與當(dāng)年遭受美國制裁后日本的無可奈何大相徑庭。這就是大國崛起的紅利。此外，我們還有工程師紅利。我們看到今年許多技術(shù)人才密集型的行業(yè)和公司，比如新藥產(chǎn)業(yè)鏈的CXO和芯片設(shè)計(jì)類公司表現(xiàn)極其搶眼。而我們的成長投資部，就是專門在市場中找成長最快、增長確定性最強(qiáng)的行業(yè)進(jìn)行投資，他們比較早就布局了芯片產(chǎn)業(yè)鏈、新藥產(chǎn)業(yè)鏈等龍頭公司，所以今年業(yè)績還不錯。
朱昂：廣發(fā)基金的投資團(tuán)隊(duì)目前分為三個(gè)部門：價(jià)值、成長和策略，背后是不是也希望基金經(jīng)理的風(fēng)格保持穩(wěn)定？
朱平：風(fēng)格穩(wěn)定是一個(gè)結(jié)果，更重要的是提高基金經(jīng)理的效率，發(fā)揮他們的長處。基金經(jīng)理之間的交流，并不是人越多，觀點(diǎn)越多，就越好。而是每一個(gè)基金經(jīng)理交流的出發(fā)點(diǎn)是一致的。比如我喜歡看財(cái)報(bào)，你喜歡看財(cái)報(bào)外的因素，這個(gè)就很難交流。
基金經(jīng)理也通過做自己擅長的事情，提高投資效率。市場的機(jī)會很多，并不是所有機(jī)會都需要把握，也不是所有機(jī)會都能把握。海外資產(chǎn)管理公司也是對基金經(jīng)理進(jìn)行分組的。成長、價(jià)值和策略屬于比較標(biāo)準(zhǔn)的劃分。
對于基金持有人，我們也希望他們看到的不是我們基金經(jīng)理，而是我們的產(chǎn)品。我們希望將來不要因?yàn)榛鸾?jīng)理的變更，導(dǎo)致產(chǎn)品的風(fēng)格發(fā)生很大變化。產(chǎn)品的長期風(fēng)格要穩(wěn)定，這樣持有人的體驗(yàn)也會很好。
少犯錯誤，規(guī)避人性的弱點(diǎn)
朱昂：您覺得基金經(jīng)理能做好，并不需要把握所有的機(jī)會，而是避免犯錯？
朱平：成功的投資不是一定要抓到牛股，而是保守的藝術(shù)、不犯錯的藝術(shù)，只要不犯大錯誤，三年下來大概率會取得較好的收益。市場的誘惑很多，投資需要抵御人性。許多人一看到股市上漲，馬上會分泌多巴胺，想沖進(jìn)去。多巴胺是我們與生俱來的，基金經(jīng)理要控制住內(nèi)心的沖動。這是反人性的，很多投資者都管不住追漲的本能。
對于基金經(jīng)理的培養(yǎng)，一方面要訓(xùn)練他們的投資行為，二是用各種方法提升選股勝率。長期持有優(yōu)秀的公司，也是一種反人性，很多人看到市場波動，還是喜歡做一些交易，會有做波段的沖動。
基金經(jīng)理需要很高的自律。許多時(shí)候你持有的股票沒漲，別人持有的股票漲了，業(yè)績暫時(shí)落后忍不住會想調(diào)整組合。但很有可能等你把不漲的股票賣掉，買入上漲的股票，這批股票的股價(jià)上漲也到頭了，而你賣掉的股票開始上漲。這是典型的錯誤。為什么會犯這樣的錯誤？因?yàn)椴粔蜃月伞?/span>
還有一個(gè)典型的錯誤是，手里拿了一個(gè)優(yōu)秀的公司，但是漲了很多忍不住賣掉，換成還沒怎么漲的二三線公司。其實(shí)長期來看，最好的公司超額收益比排名第二的公司高太多了。把好公司賣掉后會發(fā)現(xiàn)，沒有更好的公司可以買了。從概率上看，持有最一流的公司，長期收益沒人能跟你比。
朱昂：許多人說投資是藝術(shù)和科學(xué)的結(jié)合，您怎么看藝術(shù)的部分？
朱平：藝術(shù)這個(gè)東西要講天賦。如果你很有天賦，我們會給基金經(jīng)理提供非常充分的發(fā)揮空間。但是沒有科學(xué)作為基礎(chǔ)，天賦也會被浪費(fèi)掉。科學(xué)為先，天賦是錦上添花的。
因?yàn)榛鸾?jīng)理管理的資產(chǎn)規(guī)模比較大，所以交易的天賦很難發(fā)揮。公募基金作為大眾財(cái)富的管理者，最重要的職責(zé)是幫助持有人成為優(yōu)秀公司的持有者和守望者，通過分享企業(yè)的成長實(shí)現(xiàn)財(cái)富的保值增值，這也是公募基金存在的價(jià)值和意義。
