編者按：本文為楊赤忠先生2018年12月13日題為《從投資市場到政府管理》講座實錄的第二部分（共分五部分推出)。期待其豐富的內容能夠幫助讀者在目前環境中更系統、全面、深入地理解投資。
楊赤忠先生，中歐國際工商學院EMBA；多次中共中央黨校、中國浦東干部學院培訓，以及海外培訓學習經歷。進入基金證券行業前，曾任職于貴州省教委等。擁有23年證券期貨投資領域實際操作經驗，兼攬一級、二級市場，買方與賣方：1993年起就職于深圳藍天基金任投資部經理、研究部經理；之后就職于長盛基金、大成基金擔任研究總監、基金經理；2002年12月起任職于光大證券，先后主管過自營和研究所，之后擔任高管并分管自營、研究、銷售與衍生產品，取得過優秀的業績，也積累了豐富的經營管理經驗，其一起并肩戰斗的同事如高善文、程定華、黃勇等都是二級市場的杰出人才；之后在光大投資擔任高管，負責一級市場投資工作。2016年1月-2018年2月，掛職任貴州省貴陽市委常委、市政府副市長。目前在上海交大、同濟等多所大學擔任金融碩士校外指導教師、兼職導師、論文指導老師，在北京大學國家發展研究院開設講座，在中國人民大學、對外經貿大學與教授合作講授《投資學》課程。并在幾家公司擔任顧問。
楊赤忠《從投資市場到政府管理》講座實錄（一）：https://0x9.me/wD1Ly
二
框架
講完錢是有用的，現在我們講：理論和知識，也是有用的！我先講框架，框架是什么呢？框就是約束，架就是支撐。我們說解構一個事物的時候，要按照重要性來排序，把它完備而互斥的要素拆出來擺開，這樣才能避免盲人摸象。
我自己的框架是三橫兩縱六因素的自上而下。我們說思維要全面，但是研究跟投資要統一，要從宏觀基本面-宏觀市場面-中觀基本面-中觀市場面-微觀基本面和微觀市場面來總體把握。資金量越大，越要自上而下；市場趨勢越強，越要自上而下；交易主題越鮮明越要自上而下；要根據不同的資源稟賦來確定是不是要自上而下，如果你是宏觀出身的，你要自上而下，精通財務的最好自下而上。另外，自上而下對關鍵前提假設的兌現要求，相對會低一些，實際上更多是賺β的錢。有人認為賺α才是本事，β不是本事，但我認為錢是同質的。
我們說自下而上要回答四個問題，第一個是初選，初選是一個最最重要的問題，是個戰略性的問題，怎么使成功成為必然？很多人以為中間只要選一道就一樣了，不是這樣的。我舉了個例子，你當領導提拔人的時候，親中選賢和賢中選親，結果可能交集是空集。親中選賢就是我從我親人里面，選最能干的那幾個；賢中選親，就是從全視野中最能干的人里，選最親的幾個。這看起來親和賢都過了一道，但是你第一道過的是什么？決定了勝出者的基本特征。我們很多人初選股票，就是剛好他認識那幾個董事長。所以我認為自下而上的時候，初選是最重要的，最好是有一個量化的方法，而不是憑幾個偶然的機遇。我們說自下而上還有權重的問題，以及怎么規避熊市的問題，最后就是效率的問題。自下而上，它這生產不好組織，產品標準化不高，復制和傳授都很困難。所以自下而上的效率相對來說要低一點。
我們說大勢決定因素和對應的市場特征，就是講的我第一橫的兩個宏觀面，宏觀基本面和宏觀市場面，左邊是基本面。供求不說了；政策是上層建筑對經濟基礎的作用中介；估值是驚險的一跳，估值其實就是造富因子，很多時候我們看到很多在證券市場上大獲成功的人，實際上是賺估值的錢。當然它也是一個滅富因子，如果你是實際控制人，你在高估值的時候把股權質押出去，結果投向又不好，它就是滅富因子。在市場面上來講，為什么我們講供求的時候，市場面就只講資金而不講股票，是因為我們假定核準制下供應是常數，注冊制下我們假定它自然守恒。說政策面的時候，是基于市場的監管政策，這有時候容易成為一種套利機會，其實漲跌停板就是這種情況，所以有漲停板敢死隊，要是取消了就沒有敢死隊了。
這是我們的第二橫，是行業的基本分析和其他方面。波特五力是非常有用的行業分析方法，這個可能用的人也挺多，但是很多人在生活中就會忘了我們所學知識的運用和模型的運用。四年半以前，我的兒子中考，我用回歸的方法準確的預測了上海中學的取分線，差兩分，上海交大附中的取分線差一分。此前所有人都覺得我書生氣，都說要趕快找人。我后來就靠這個把我兒子一個普通生送到上海中學去了。所以我說拼爹不一定拼錢，拼智商也行，拼回歸方法的運用也行。當然這個回歸，如果你們孩子還沒有中考，我認為這是有效的。越是用的人少，恰恰越管用！但大家要記住使用條件，因為我去問過以前出題的老師，我說為什么你們每年分數線都是600來分？他回答說，出題要求是要保證不同年份的難易度是一致的，所以它的分數是等價的。這是回歸使用的基本前提。
我們說行業走勢要注意四個方面，一個就是它是一個什么趨勢，它的斜率有多大。一般我們認為行業復合增長能到15%，就是一個很好的行業。能到30%，就是一個爆炸性的增長的行業，但是未必能持續。拐點是趨勢外推法的敵人。政策刺激就不講了。估值比與歷史折讓，這是我發明的。估值比就是講你這個行業的估值，跟全市場平均估值的比例；與歷史的折讓，就是這個比例歷史上是處于什么樣的狀態。所以有些人說我這個行業的估值這么低，應該漲！這不一定，要看相對大勢它是什么樣的。相對大勢的估值比例低了，也不一定漲，要看歷史上它是什么狀態。我不知道我說清楚沒有？所以乖離率過大的時候，它就會有均值回歸的要求。這既是一種技術分析的方法，也是行業走勢分析可運用的方法。
微觀是我們的第三橫，個股走勢的決定因素，我們按思維過程而不是重要性來排序如下。一般情況下，都講護城河和盈利模式，這個大家講的比較多。第二是創新、戰略和管理。戰略一定要講務實性和它的彈性，管理一定要講它的適用性。業績與增長，業績好也一定要有增長，沒有增長的貼現叫死貼現。確定性，巴菲特叫槍打桶中魚。而且他還說，最好等桶里面的水干掉。但是所謂的確定，是基于智商、勤奮、方法的差異之后，得出的基于個體認識的確定。就是說不是大家都知道的確定，最好是大家覺得它不確定，而你知道它確定，而事實又果然如此。否則如果大家都知道的確定，它就是無風險收益，你憑什么享有它的超額部分呢？所以很多人過度的去崇拜確定性，這是有問題的，要追求有差異化的確定性。我們說安全邊際，考慮安全邊際的時候，要剔除周期的影響之后的估值。就是在一個宏觀經濟周期的頂部或底部，或者行業周期的頂部或底部，你不能把它那個極端業績導致的估值作為一個正常水平來衡量，要把它處理回周期的平均水平來考慮。
我們在通過技術分析，對是否投資某個個股的輔助考察項，第一就是這個個股，冷了多久有多冷？最好是它從來沒被關注過，而現在又開始好起來。第二個是累積高換手率開始出現的區域在哪里？最好是就在前幾天。預期差，包括新穎性和變化性。當然也需要催化劑。風口也很重要，風口的意思就是希望靠β打敗α。我以前對我自己看人是很自負的，特別是有一段時間，我發現我判斷會發達的人，果然都發展得很好。直到有一天我的一個朋友，說我這個不對，因為我預測的前景不妙的那幾個，結果也成功了。我后來想，其實是中國經濟發展勢頭很強，所以大家水漲船高。所以你看好的人發展都很好，但其實你不看好的人結果也發展很好。所以我說我們生在一個偉大的時代，并不一定是我們的本事。我們甚至沒有賺到α，但我們只需要緊緊把握住全社會的β就夠了。
至于風格，一般講規模、價值和動量。大盤講穩健，小盤講彈性，價值講當下，成長叫愿景，動量慣性講趨勢外推，反轉講拐點。
關于顯著性，我們希望一個股票的復合增長、安全邊際、預期差，都最好要能達到30%。之所以要定量描述，是因為如果不考慮顯著性的話，有些人就會覺得1%也叫安全邊際，那萬一貼現貼錯了呢？預期差1%，他也覺得可以去做。所以要關注顯著性。當然現在市場可能沒有那么大的機會了，改成20%也行，但是要有一個指標來定量，才好操作。
長期的框架、長期預測，是一個不能不想、也不能只想的這么一種東西。我覺得長期的預測，需要根據中期滾動的檢討來修正，比如三個月要重新反省一次。
護城河和盈利模式的終極表達，就是它的財務體現。杜邦分析法拆解得很清楚，增長的財務本質就是它到底是靠高杠桿來的，還是資產周轉率、還是利潤率提高帶來的？所以他把ROE拆成那么三項，資產周轉率有顯著的順周期性。杠桿既是一種風險，也是一種拼搏精神；周轉是運營能力的體現，所以國企的周轉往往需要提高；利潤率是產品定位和管理的最終表達。
三
預測與配置
在預測的時候，先要有關鍵前提的假設，然后去驗證它。
我認為證券行業研究，要重點考慮實然性，少去考慮應然性，那是別人的事情。當然你做長期分析可以考慮應然性。如果這個事情明明不是這樣，但它確實應該是這樣，市場不會按照后者來。預測包括四個方面，一個就是整個趨勢的判斷，你預測的趨勢，其形成的主因是什么？這是我們的理論依據，是我們的投資邏輯。看漲也好，看跌也好，其形成的主因是什么？另外要去想，它的加強性和削弱性的因素是什么？這樣可以理性的增減我們的交易信心和持倉信心。第三個要想反轉條件是什么？這是顛覆性的東西。對牛市而言，削弱性的因素是一個小利空，反轉條件則是一個一票否決的、根本性改變的大利空。所以在考慮反轉條件的時候，我們要考慮顯著性的原因，既不能太麻木，也不能太過敏。當然我們還要考慮超邊際的分析，就是有些從邊際分析的角度可能沒這么嚴重，但是從超邊際分析的角度，可能需要這么想，特別是市場在一個脆弱位置上的時候。除此之外，我們還需要去動態驗證和優化調整它。這是我們在預測一個趨勢的時候，要去考慮的幾大因素，也可以在此前作出預判，然后去檢驗，證實或證偽它。
我們要更多的去考慮大概率的方向，要在不完備的信息下去做決策。我們要知道完美主義者是有問題的，我一直認為完美主義不是褒義詞，經濟學上講邊際成本遞增就否定了完美主義。所以你把考試成績從90分提高到95分，所需要付出的代價遠遠大于從60分到65分。第二，管理學上講滿意而非最優。第三，心理學上認為追求完美會導向偏執。實際生活中我們很多標榜的完美主義者，都是猶豫和懶惰的托詞。所以我們不要把自己變成完美主義者。
要注意小概率的風險。在兩個標準差以外，對策是重于預測的。當然對策還要包含對沖等風控預案。我有一位券商高管朋友說的很好：資本市場是一個最具有似是而非性的市場。就是說很多理論，你看起來都講得很好，而實際上卻不對。很多人他對市場分析得也很好，讓你特別佩服他，結果也虧錢。因為這個市場，是一個參與者眾多，理念也不統一的背對背博弈，龍蛇混雜，所以說叫理論為是，實際為非。應然，而不然。
典型的預測中的心理陷阱是什么？就是把主觀愿望當成客觀預測，我的高中女同學，當年收到一個曖昧小紙條，以致她整堂課都沒好好聽講。一直在觀察，看哪個男同學最不自然，那就肯定是他發的！結果下課時也沒看出哪個男生不自然。她就跟同桌的女生說：肯定是誰誰誰寫的？聽的人很驚訝地問：你怎么這么肯定？她說“他長得挺好的！”。（笑）當然這兩個男生都不是我，大家別亂猜！因為你希望它怎么樣，所以你就預測它是怎么樣。屁股決定腦袋，是一個很low的詞，它本來應該是貶義的，但是講著講著到今天，大家慢慢覺得這是一個當然的思維方式。以前有句話叫滿倉恨空頭，其實你不必恨他，他遲早會變成多頭，所以空頭是你的潛在朋友！我們說要珍視與你最對立的觀點，因為它可能是對你的最后挽救。
下面這個是我的一個方法，不是一個教條。就是以前我根據貝塔收益率的預期，來確定倉位，后來覺得根據風險收益比可能會更加優化一些，事實上也是這樣。當然所謂的貝塔收益率和風險收益比，都是主觀的，當你判斷不準的時候，你的配置也一定會受影響。所以很多人放棄了對倉位的選擇，有些當然是他的契約規定，那沒辦法。有些人是競爭優勢在其它地方，他需要盡量去發揚。
下面這個也是我的一種方法，就是你在配置的時候，根據不同的行業根據看好程度不同配不同的權重，然后你從每個行業，選出最看好的幾個股票來。其中最重要的是說要做強制比較，你不能說你本來這個行業配三支股票，你發現第四只你又塞進去，你又發現第五次再塞！我說你不要塞進去，你把它想成永遠只有三只，塞一支新的進來，你就要剔一支老的出去。這時候，就會使你現在的自己，跟過去的自己辯論。
下面這個是組合投資要考慮整體風險。考慮弱相關性、分散程度和協方差最小化，包括下面的幾種具體方法，這個在投資學教材上，都已經講得很清楚，我就不重復了。但我提醒大家：這些知識點，都是有用的，也是與錢相關的！
