本周筆者學習了萬達電影，結論是不看好。筆者認為從行業角度看，未來兩年銀幕增速仍將高于觀影人次增速，行業競爭激烈的背景下萬達電影放映業務毛利率依舊承壓且龍頭市占率提升邏輯短期也難以兌現。對比美國Cinemark、AMC等成熟院線，影院廣告業務和賣品業務提升空間亦有限，預計未來平穩發展的可能性更大。此次萬達電影注入萬達影視資產有助于公司實現全產業鏈布局，成為A股稀缺的平臺型公司，但同樣需要注意商譽過高問題、管理層頻繁變動問題以及互愛互動未完成業績承諾問題。估值角度使用分部估值法計算萬達電影合理市值約為557億，筆者認為考慮到未來兩年票房增速下行，影院供給短期內仍將過剩導致行業競爭加劇，以及萬達影視注入后業績波動性增加等因素，上述目標價不具備合適的風險收益比。以下是正文：
電影產業鏈主要包括制片、發行、院線、影院四個環節，利潤分配框架大概是制片方 發行方占凈票房的43%，院線占凈票房的7%，影院占凈票房的50%。不考慮萬達影視的資產注入，萬達電影主要經營院線和影院業務。
圖1 電影行業產業鏈
供需結構上看，從下表可以看出2010年以來銀幕數量增速要顯著高于觀影人次增速，導致行業競爭日趨激烈，上座率逐年下滑。
表 歷年銀幕數量和觀影人次變化
市場有觀點認為隨著行業投資逐漸回歸理性，未來影院行業市場集中度將提升，而萬達電影作為行業龍頭將充分受益于這一過程。看市場集中度提高的理由有三，一是對比美國成熟院線市場CR4為53%，而我國2016年到2018年CR4分別為36.86%、36.96%和38.86%，市場集中度提升尚有空間。二是從細分結構看，2012-2018年的年度票房中，票房在100萬元以下的占到44%-65%，根據西南證券測算當影院年票房為100萬時，影院實際收入為45.9萬，難以覆蓋折舊攤銷、租金、員工工資、水電費等費用，隨著行業競爭加劇這部分市場份額將被龍頭企業所占據。三是國家電影局于去年12月13日下發《關于加快電影院建設促進電影市場繁榮發展的意見》，《意見》指出要鼓勵院線行業的并購重組，實施院線市場化退出機制，這有利于龍頭院線收購一些經營不善的國有院線。
筆者認為上述理由雖然充分，但市場集中度是否能夠提升還有待觀察。僅從數據上看，2016年到2018年CR4變化并不大，萬達2016-2018年市占率分別為13.38%、13.05%和13.59%，亦沒有明顯提升。其次根據《關于加快電影院建設促進電影市場繁榮發展的意見》，其要求2020年我國銀幕數量要達到8萬塊，按照2018年6萬塊屏幕計算，2年CAGR仍將達到15.4%，也高于觀影人次增速，因此預計行業競爭激烈的趨勢仍將延續，院線票價和毛利率依舊承壓。
從細分行業結構看，三線及以下城市票房增速明顯更快，占比由2013年的31%提升至2018H1的43%。如下圖所示。
圖 不同城市票房占比
從院線新增銀幕的分布情況看，2015年是渠道下沉的高峰，當年三四五城市新增銀幕占比合計為56%，2016年到2018年占比也保持在40%以上的水平。
圖 歷年不同城市新增銀幕占比情況
如果以每10萬人擁有6塊銀幕的國際均值作為標準，根據中信證券測算，以城鎮人口為基數，目前僅三線城市還有提升空間，一二線城市已經達到國際平均水平，而四線及以下城市密度已經較大。
圖 不同城市院線密度測算
具體到萬達電影，公司業務主要是票房收入、影院廣告收入和商品銷售三塊。從下圖可以看到2016年以來由于院線競爭加劇，萬達票房收入占比持續下降，2018年非票房收入占比合計35.63%，已經達到海外成熟院線水平。
圖 萬達電影分業務營業收入占比
影院廣告收入業務和商品銷售業務毛利率要顯著高于票房業務，因此雖然2016年開始萬達票房業務毛利率持續下降，但隨著非票收入占比提升，綜合毛利率穩中略降。
圖 萬達電影分業務毛利率
經營層面看，萬達電影作為行業龍頭相比其他公司具有區位優勢、低租金成本優勢、規模優勢、高科技優勢和會員粘性優勢（會員 APP擁有1萬活躍用戶）。然而在行業整體不景氣的情況下，2018年萬達凈利潤同比下滑14.72%、2019年一季度同比下滑21.34%。筆者認為未來一到兩年內公司業績難有明顯改善。以下對各項業務逐一分析：
a.電影放映業務
電影放映業務如上文所述，2020年之間仍然是熒幕增速大于觀影人次增速，在單屏產出下降的情況下，預計萬達票房業務毛利率仍將承壓，市占率份額提升空間有限。定量測算2019年和2020年萬達電影毛利額增速僅為1.59%和2.33%，如下表所示：
表 萬達電影放映業務毛利額定量測算
b.商品銷售業務
商品銷售業務方面，公司2018年商品銷售營收占比為13.26%，雖然在國內院線公司中已經占比最高，但相比海外成熟院線Cinemark（CNK.N）、AMC（AMC.N）和Cineworld（CINE.L）,其賣品占比一般在20%-30%左右。雖然數據對比結果顯示萬達商品銷售應還有較大增長空間，但筆者認為由于國內線上售票平臺普及率遠高于海外，會導致國內院線商品銷售收入占營收比重長期小于海外院線。國內消費者普遍在網上購票后直接入場觀影，在電影院停留的時間較短導致消費意愿不足，而北美三大院線幾乎占據市場半壁江山，并沒有統一票務平臺，消費者在影院停留時間更長，相比之下消費食品和飲料的意愿更高。
C.廣告業務
廣告業務方面，根據智研咨詢數據2016年我國映前廣告收入為30億元，覆蓋觀影人次10億人，計算可得單人次廣告收入為3元。對比美國院線廣告市場2010-2017年單人次廣告收入始終在0.5美元左右波動，由此我認為 國內院線廣告市場整體滲透率和普及率已經接近成熟市場水平，預計未來保持平穩增長態勢。
圖 美國院線廣告市場規模及相關參數
d.萬達影視資產注入
今年4月30日萬達電影收購萬達影視的草案已獲證監會批復，5月10日萬達影視95.76%股權過戶完成，本次收購新發行3.1億股，總股本增加至20.78億，收購完成后公司形成院線、傳媒、平臺、內容和影游互動五大業務板塊，打通電影全產業鏈戰略布局，成為A股稀缺的平臺型公司。
圖 萬達電影全產業鏈布局
萬達影視業務范圍涵蓋電影和電視劇的制作、發行以及網絡游戲運營和發行，旗下子公司主要有互愛互動、新媒誠品和萬達影業等，2019年到2021年承諾凈利潤分別為8.9億元、10.7億元和12.7億元。
圖 萬達影視旗下子公司
筆者認為雖然本次資產注入有利于萬達電影成為全產業鏈布局的平臺型公司，產生一定的協同效應，但潛在的風險有三，一是萬達電影在收購萬達影視之前商譽已經高達95.6億元，主要是由溢價收購HG Holdco、動藝時光和影院時形成，此次百億并購萬達影視新增39.31億元商譽，合計商譽增長至136.52億元，占萬達電影合并后總資產的43.75%，占凈資產的比重為72.3%，如果未來兩年電影行業延續低景氣度，公司可能存在較大的商譽減值風險。
二是注意到萬達影視近兩年8名高管離職，現任總經理姜偉2018年7月加入萬達，高管核心團隊是公司文化創意的“燈塔&發動機”高管頻繁更換后核心團隊的穩定性及積極性、創造性的發揮有待驗證。
三是萬達影視旗下負責游戲業務子公司互愛互動在2016年被收購時承諾2016年到2018年凈利潤分別不低于2億元、2.6億元和3.38億元。而根據2019年4月30日發布的《發行股份購買資產暨關聯交易報告書》中提到互愛互動2018年實際凈利潤為3.15億元，未完成業績承諾。考慮到互愛互動以頁游為主，主打產品《胡萊三國》和《斬仙》等作品均是2016年出品，頁游和手游的生命周期往往較短，公司未來業績還要視新游戲上線情況而定。
估值角度，由于影院的建設和運營需要較大的固定資產（設備和物業裝修等）資本開支，另一方面院線又有穩定的現金流作為支撐，杠桿經營一直是國際上成熟院線慣用的經營方式，能夠提高自身業績彈性。因此杠桿經營帶來債務等其他成本有可能使得院線凈利潤波動比較大，海外普遍使用EV/EBITDA對院線進行估值。從下表可以看出目前海外成熟院線EV/EBITDA在6-7倍之間，考慮到國內票房收入增速近幾年仍在10%左右，而北美票房自2011年來增長基本停滯，因此給予國內院線行業10倍的EV/EBITDA估值，又考慮萬達電影在行業內市占率第一的龍頭地位應享有一定溢價，給予12倍的的EV/EBITDA估值。根據Wind一致預期2019年萬達EBITDA預測值為32.3億元，對應市值387億。
表 海外成熟院線EV/EBITDA估值
對于注入萬達電影資產，參考A股可比公司2019年平均19倍市盈率水平，給予萬達電影19倍市盈率估值，以承諾凈利潤8.9億為基準，對應目標市值170億。合計兩部分市值為557億，對應每股目標價26元，距離當前股價40%上漲空間。考慮到未來兩年票房增速下行，影院供給短期內仍將過剩導致行業競爭加劇，以及萬達影視注入后業績波動性增加等因素，筆者認為上述目標價不具備合適的風險收益比。
表 萬達影視可比公司估值水平
作者：小胖的作業本
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來源：雪球
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