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  ●報告要點
  原料藥—醫藥行業中周期性最強的子行業醫藥行業具有一定的周期性，且原料藥行業是醫藥制造業所有子行業中周期性最強的行業，醫藥行業對上游化學原料及化學制品的依賴性較大，且相對于宏觀經濟、上游行業的周期性波動，醫藥行業周期波動有1—2 個月的滯后，在2009 年至今的一輪通脹周期中，大宗商品、部分化工產品價格已有相當的漲幅，而原料藥價格并未啟動，因此價格較低的原料藥提價可能性較大。
  通脹驅動上游行業產品價格上升，成本壓力顯現原料藥上游原始產品石油、糧食在通脹驅動下，價格上升明顯，特別是弱周期的糧食價格在歷史中高位情形下，依然保持了上升趨勢，給原料藥造成成本壓力，增強原料藥提價刺激。
  原料藥價格偏低，提價預期強烈通脹趨勢帶來了周期性行業——原料藥的提價預期，下游原料產品價格上漲的成本壓力進一步加快提價的速度，原料藥子行業提價預期有一定的分化，維生素類周期性最強，受通脹影響最為顯著，且維A、維E 行業供需合理，國家著力優化維C 行業供給，小維生素產品如核黃素、泛酸鈣的價格今年已有小幅上升，正在建立提價通道， DSM 提價有望加速維生素產品提價的速度，成為提價預期最高的子行業；抗生素類，大眾品種由于產能過剩，對通脹下的提價預期帶來一定的壓力，而培南類高技術產品提價預期高；激素類同時受益于通脹及產業定價權優勢，價格已進入上升通道；大量專利藥到期直接利好特色原料藥，增強了通脹下提價的預期。
  原料藥投資組合據上述各原料子行業分析及相關公司業務特征，推薦以下原料藥投資組合：海翔藥業、廣濟藥業、新和成、浙江醫藥、海正藥業、華海藥業、東北制藥、天藥股份。
    一、原料藥—醫藥行業中周期性最強的子行業
    原料藥是指旨在用于藥品制造中的任何一種物質或物質的混合物，而且在用于制藥時，成為藥品的一種活性成分。由化學合成、植物提取或者生物技術所制備的各種用來作為藥用的粉末、結晶、浸膏等，但病人無法直接服用的物質。原料藥作為藥劑的主要成分，只有加工成為藥物制劑，才能成為可供臨床應用的醫藥。原料藥從醫藥中間體中提煉而來，醫藥中間體是化工原料至原料藥或藥品生產過程中的精細化工產品。一般將原料藥分為維生素類、抗感染類、激素類、解熱鎮痛類和特色類，我國可生產全球2000 多種原料藥中的1600 多種，全球市場份額超過18%，位居第一，仿制藥原料藥的市場份額高達35%以上。
    原料藥分類及相關上市公司
    1、原料藥維生素類：
    維生素 A：浙江醫藥、新和成
    維生素 E：浙江醫藥、新和成
    維生素 H：浙江醫藥、新和成
    維生素 C粉：東北制藥、華北制藥、中國制藥
    維生素 B2(核黃素)：廣濟藥業
    維生素 B5(泛酸鈣)：鑫富藥業
    2、抗感染類:
    青霉素工業鹽：哈藥股份、華北制藥、中國制藥、聯邦制藥
    阿莫西林：哈藥股份、華北制藥、聯邦制藥、中國制藥
    頭孢曲松：白云山 A、魯抗醫藥、東北制藥、東瑞制藥
    6-APA：華北制藥、聯邦制藥、中國制藥、哈藥股份
    7-ACA：華北制藥、哈藥股份、聯邦制藥、健康元、魯抗醫藥
    3、激素類：
    地塞米松：天藥股份、仙踞制藥
    可的松：天藥股份、仙踞制藥
    皂素：天藥股份、仙踞制藥
    4、特色原料藥類：
    他汀類：海正藥業、京新藥業
    普利類：華海藥業
    沙坦類：華海藥業、海正藥業
    5、其他：
    肝素：海普瑞、千紅制藥
    氨基酸、核苷酸：星湖科技
    慣性思維認為醫藥作為弱周期行業，需求彈性較小，與經濟增長、居民收入水平、人口增長率及人口老齡化、城鎮化等因素相關性較大，與經濟周期相關性較小，我們通過歷史PPI數據分析顯示，醫藥行業的確呈現出低β特征，其波動性低于全部工業品、全部生產資料和化學原料及化學制品制造業的波動性，但仍表現出一定的周期性，2002 年至今，經濟周期出現了四次大的繁榮期，時間約為2003 年3 月、2004 年11 月、2008 年8 月、2010 年11月，其中有三次醫藥行業表現出與宏觀經濟類似的周期特征，且頭部繁榮期滯后大概之1—2 個月，2008 年8 月出現異常，與國家醫改、控制藥品價格關系較大，由此可見醫藥行業仍具有一定的周期性，且相對與整體PPI、特別是化學原料及制品的PPI 有明顯的滯后性。
    從景氣指數看，醫藥行業亦呈現出一定的周期性特征，化學原料作為醫藥原料藥的原材料，對醫藥行業的影響更為顯著，近期化學原料及化學制品制造業景氣指數快速提升，預期對醫藥行業的景氣度有較大的提振作用。
    醫藥制造業一般分為化學藥品原藥制造、化學藥品制劑制造和中成藥制造。通過主營業務同比變動看，在2005 年醫藥行業主營業務收入同比最高為25.97%，化學藥品原藥制造主營業務收入同比最高增速為30.34%，2008 年原藥制造主營業務收入增速遠高于行業整體、藥品制劑及中成藥，但在2009 年的業績下滑時期，原藥制造的下滑幅度亦最大，可見原料藥行業在醫藥制造業所有子行業中周期性最強。
    通過以上分析，我們得到結論：醫藥行業具有一定的周期性，且原料藥行業是醫藥制造業所有子行業中周期性最強的行業，醫藥行業對上游化學原料及化學制品的依賴性較大，且相對于宏觀經濟、上游行業的周期性波動，醫藥行業周期波動有1—2 個月的滯后，在2009 年至今的一輪通脹周期中，大宗商品、部分化工產品價格已有相當的漲幅，而原料藥價格并未啟動，因此價格較低的原料藥提價可能性較大。
    二、通脹驅動上游行業產品價格上升，成本壓力顯現
    原料藥上游的主要原始產品是石油、糧食等，市場熟知的原油為周期性產品，數據證明，布倫特原油價格走勢與CPI 走勢顯著一致，通脹帶來布倫特原油價格上漲的趨勢明顯。
    市場將糧食、玉米等基礎農產品視為弱周期產品，而糧食CPI 數據證明，在2004 年通脹期，糧食價格上漲幅度遠高于市場平均CPI，在2007 年至2008 年前期市場通脹時，雖然趨勢比較緩和，糧食CPI 亦展現出趨勢，2008 年中期至2009 年的通縮階段，糧食價格下降，但由于天氣原因，糧食減產，減弱了糧食價格下降趨勢，2009 年中后期至今的一波通脹中，糧食價格在歷史中高位的基礎繼續維持上升趨勢，且上升速度快于2007 年通脹下的增速。
    原料藥上游原始產品石油、糧食在通脹驅動下，價格上升明顯，特別是弱周期的糧食價格在歷史中高位情形下，依然保持了上升趨勢，給原料藥造成成本壓力，增強原料藥提價刺激。

    三、原料藥價格偏低，提價預期強烈
    為服務民生、提高國家醫療普及度和質量，國家通過調控普遍調降成品藥的價格，但對于原料藥，國家并無行政干預，且對于高端原料藥，國家鼓勵借鑒高新技術方式引進，對于產能過剩、行業競爭過于激烈的原料藥行業采取調控，改善行業狀況。
    1、維生素——提價預期最高的子產品
    原料藥中的維生素類得到市場的高度關注，維生素在食品、飼料以及醫藥制劑中得到廣泛使用。其中維生素A 和維生素E 由于制造工藝復雜，具有較高的技術壁壘，因此目前市場中基本達到供需平衡。維生素板塊與化工品具有類似的特點，都具有周期性屬性，化工板塊年初以來已有相當的漲幅，而維生素板塊的漲幅有限。
    由于維 A 和維E 廣泛運用于醫藥以外的其他行業，在所有原料藥中受經濟周期影響最為明顯，且目前價格處于歷史中地位，在上游原料成本增加的壓力下，預期提價可能性較大。市場維A 和維E 的生產廠商比較集中，其中DSM、BASF、新和成和浙江醫藥產能占世界總產能的80%以上，企業具有一定的定價權。2011 年3 月24 日，DSM 已宣布提高維A、維E 價格，新和成亦采取了小幅提價措施，且近期日本地震，石油煉化企業部分停產，產能受限使得世界維E 中間體供給減少。庫存很快消耗完畢，中間體的價格必會上漲，維A 出口量增速較大，因此我們認為維A、維E 是原料藥中提價預期最強、且提價幅度最高的原料藥，新和成與浙江醫藥對VA 與VE 的提價有較敏感的反應，且預計二季度VA 與VE 就會進入提高通道中。
    目前世界維C 粉的需求約為12 萬噸，而我國的維C 粉的產能高達15 萬噸以上，占世界總產能的80%左右，行業處于供過于求的階段，為應對行業過剩，國家即將出臺《維生素C行業準入條件》，2011 年4 月12 日，醫保商會召開維生素C 分會，據媒體報道，相關人士稱2011 年維生素C 產量壓縮近三成，改善行業供給結構，緩解產能過剩的狀態，且維C 粉是國家的優勢資源產品，擁有自主定價權，目前維C 粉正從底部開始反彈，反彈幅度還較小，在通脹、成本的推動下，預期維C 價格的反彈還將持續，擁有定價權的東北制藥受益于維C 提價明顯。
    對于小維生素產品，如核黃素（維生素B2）、泛酸鈣（維生素B5）等，今年來價格已小幅提升，亦在DSM 維生素產品提價范圍內，價格會隨維生素板塊進入提價周期，國內主要生產企業廣濟藥業、鑫富藥業將受益提價預期，且廣濟藥業近兩年有較大產能釋放，公司業績對產品價格提升較為敏感。
    2、抗生素——通脹催生一定的提價刺激
    由于抗生素工藝相對較簡單，技術壁壘低，因此生產廠商較多，行業處于嚴重產能過剩狀態，國家對部分大宗抗生素原料藥進行了限制，鼓勵引進先進生產技術。2005、2007 年《產業結構調整政策指導目錄》提出將青霉素原料藥列入限制類項目，對于高技術的原料藥，國家給以鼓勵措施，《中國鼓勵引進技術目錄（2007）》將7-ACA、7-ADCA 先進生產技術列為國家鼓勵引進的技術。我們預期，隨著部分原料藥技術難題的攻克，產能擴張的加快，一些以往鼓勵的抗生素原料藥項目可能會成為限制類項目。
    現有抗生素特別是大宗抗生素產量大，且生產工藝污染比較嚴重。2008 年環境保護局出臺了《化學合成類制藥工業水污染物排放標準（GB 21904－2008）》。新標準提高了現行污染物的排放標準，截至2010 年7 月1 日，新規已全面執行，提高了企業的生產成本。
    對于抗生素原料藥，需要區別對待，衛生部醫政司副司長趙明鋼提出，我國要重點制定《醫療機構抗菌藥物管理辦法》，明確抗生素要進行分級管理制度，把抗生素分成限制類、非限制類和特殊管理類這三大類，我們預計對于大眾抗生素會采取限制措施，青霉素工業鹽、頭孢曲松等原料藥會受到控制，雖目前價格較低，環保成本帶來一定的成本壓力，在通脹刺激下有提價需求，但考慮到青霉素工業鹽、7-ACA 等基本抗生素還有大量產能釋放，對價格構成一定的壓力。
    培南類藥物則屬于非限制或是特殊管理類抗生素，超級細菌等抗藥性類細菌的出現增強了對創新抗生素的需求，培南藥物中間體4-AA 亦會成為國家鼓勵引進的高技術，目前國內產量有限，海翔藥業為國內主要生產廠商，市場無新增產能，且海翔還有新增產能計劃，有望繼續維持行業龍頭地位。
    3、激素類—行業結構完善，擁有提價權
全球藥物生產已呈現出產業轉移趨勢，原材料優勢等多種因素促使我國逐步成為激素類原料藥的制造中心，生產能力和實際產量均居世界第一。中國對部分皮質類激素原料藥具有定價權，且生產企業只有十幾家，容易達成提價的一致性。從價格走勢上來看，原材料皂素和地塞米松有別于原料藥，價格至2007 年來一直保持上升走勢，皂素生產會造成水污染，2006年出臺了《皂素工業水污染物排放標準》，并于2007 年開始實施，環保成本壓力的增加導致部分中小企業關停，使得激素類原料藥中間體特別是皂素價格一路走高。農產品價格高企趨勢明顯，成本壓力大，通脹預期帶動激素類原料藥有繼續提價的動力，較優良的行業結構提高了提價實施的可能性，上市公司中天藥股份和仙琚制藥主要生產激素類原料藥，受益提價預期。
    4、特色原料藥—通脹情形下價格洼地有提價優勢，受益專利藥到期，
    特色原料藥是為特定的藥品生產的原料藥，比如抗生素類、降血壓類、降血脂類、抗艾滋病類等特色原料藥，為非專利制藥企業提供專利剛剛過期產品的原料藥，即為仿制藥提供原材料。根據IMS 數據顯示2011 年到2014 年為世界制藥商標名藥品專利藥到期高峰期，大規模的專利藥解禁為仿制藥的發展提高了千載難逢的機遇，對于特色原料藥的采購需求將大幅提升，中國特色原料藥具有成本優勢和規模優勢，世界仿制藥巨頭定會增加對我國特色原料藥的采購。
    從歷史價格看，他汀類、普利類和沙坦類原料藥價格都還較低，通脹背景下原料藥普遍提價的概率較大，更有行業需求劇增的動力，特色原料藥提價的預期基本成為必然，國內龍頭特色原料藥生產企業海正藥業、華海藥業理應得到市場的重視。
    通脹趨勢帶來了周期性行業——原料藥提價的預期，下游原料產品價格上漲增加了成本壓力，原料藥子行業提價預期有一定的分化，維生素類周期性最強，受通脹影響最為顯著，且維A、維E 行業供需合理，國家著力優化維C 行業供給，成為提價預期最高的子行業；抗生素類，大眾品種由于產能過剩，對通脹下的提價預期帶來一定的壓力，而培南類高技術產品提價預期高；激素類同時受益于通脹及產業定價權優勢，價格已進入上升通道；大量專利藥到期直接利好特色原料藥，增強了通脹下提價的預期。
    四、原料藥投資組合
    1、海翔藥業(002099)
    主要從事原料藥和醫藥中間體的生產和銷售，已形成較完整的產品鏈，藥品種類包括：抗生素類、精細化學品類、抗病毒類、心血管類、驅蟲類和降糖類等多個藥物品種，海翔藥業為全球培南中間體4-AA 產能最大的企業，產品供不應求，市場無新增產能，且海翔還有新增產能計劃，有望繼續維持行業龍頭地位，另兩塊業務定制服務和克林霉素發展趨勢良好，公司將從高端中間體向特色原料藥再向制劑不斷邁進，產業升級明確，超級細菌加大高端抗生素的需求，培南價格上升動力強，公司收益明顯。
    2、廣濟藥業(000952)
    前期市場調整使得公司主導產品核黃素價格調整較大，我們預計2010 年公司業績觸底，通脹下原料糧食價
格上漲幅度較大，今年VB2 價格已有小幅上調，預期將進入階段提價通道，產品價值有望提高，且公司的孟州公司年產2500 噸飼料級核黃素項目09 年投產后，產能從2010 年始逐漸釋放，湖北惠生公司年產1000噸維生素B6 項目，亦將在2011 年上半年建成投產，有望成為公司新的業績利潤增長點；目前公司的股價并未完全反應產品價格提高的預期，DSM 提價將加快國內維生素提價的速度，2011 年VB2 價格上升通道逐漸構建，產品價格上升為公司價值修復提供直接利好刺激。
    3、新和成(002001)
    公司主要從事原料藥、視頻添加劑、飼料添加劑的生產和銷售，主要產品有維生素E、維生素A 及其衍生品、維生素H 和乙氧甲叉等，主要利潤來源為VA 和VE，為全球重要維生素企業之一，近期公司已經對維生素產品提價，進入提價通道，公司香精香料業務發展非常迅速，香料業務今年有新產品上市，有望繼續保持高速增長，公司業績對VA、VE 提價敏感性高，預計二季度VA、VE 有較大的漲幅。
    4、浙江醫藥(600216)
    公司產品主要包括合成VE、合成VA，天然VE、輔酶Q10 以及其他醫藥產品，合成維生素E 產銷量居全球第三，天然VE 全球產能第三，維生素H 產銷量全球第一，國際市場占有率達70%左右，10 年維生素價格下跌使公司利潤出現負增長，預期維生素進入上升周期，維生素E 技術壁壘高，且供應為寡頭壟斷格局，公司股價對維生素E 價格敏感，且VE 是原料藥子行業中提價預期最為強烈的主要產品之一，公司將直接受益。
    5、海正藥業(600267)
    特色原料藥的龍頭，具有國際競爭力，公司產品包括抗腫瘤、抗感染、心血管、抗寄生蟲及獸藥、內分泌藥五大用藥集群，2010 年實現凈利潤3.66 億元，EPS0.756 元，同比增長34.35%，高于市場預期，各項業務發展結構良好，平滑業績，增發為2011 的發展提供了保障，有望走在原料藥產業升級的前列。
    6、華海藥業(600521)
    以心腦血管類藥物生產為主的大型制藥企業，其中普利和沙坦類兩大產品提供主要收入，公司產品已進入歐美等規范市場，沙坦類專利藥到期為公司帶來機遇，為迎接原料藥需求放量，公司已完成新增80 噸/年纈沙
坦、100 噸/年氯沙坦、120 噸/年厄貝沙坦的技術改造項目，且公司正積極向制劑仿制藥等多元業務結構轉型，平滑業績波動。
    7、東北制藥(000597)
    公司為 VC 五大家族成員之一， VC 原料藥出口是其主要利潤來源，2011 國家調控VC 生產計劃將全國生
產總量限制在10 萬噸，市場供需關系將得到改善，對龍頭五大家族形成利好，目前公司業績和VC 價格均處于底部，行業整頓會刺激VC 粉價格觸底反彈。
    8、天藥股份(600488)
    天藥股份主要產品為皮質激素類原料藥，占公司營業總收入的85%以上，全球皮質激素的產量為500～1000
噸，其中輝瑞、先靈葆雅、天藥股份產量三分天下。天藥股份在全球的市場份額30%，在國內的市場份額為
65%，目前輝瑞等巨頭正在調整戰略，逐步退出部分原料藥生產，公司成為直接受益者。