資管風險計提政策趨嚴，信托通道業務價值凸現；低利率市場環境下，高收益率的信托產品優勢明顯；遠低于銀行業的不良率，使得信托行業的價值亟待市場重新認識。
本刊特約作者 劉 鏈／文
在金融子行業中，信托業一直處于不溫不火的狀態。2008年金融危機后，中央開啟“四萬億”經濟刺激計劃，地方政府主導的基礎設施建設對資金產生了巨大需求，社會融資需求同樣高漲，但地方政府財政預算和稅收入有限，銀行受制于“新兩規”對貸款規模的限制，資金需求缺口得不到滿足。
為了彌補資金缺口，也為了滿足商業銀行優化表內資產結構的需求，銀監會隨后允許理財資金以“銀信合作”的方式通過信托公司渠道發放貸款，將更多的銀行貸款劃出表外以規避監管，再通過“信政合作”的方式從信托平臺進行融資。憑借在通道業務上的排他性，信托資產規模迅速膨脹。2006年，信托資產僅為3361.51億元，2008年即突破萬億元大關，2010年達到3.04萬億元，首次超過基金管理的資產規模，銀信合作規模從2008年年底的0.87萬億元激增到2010年上半年的2.03萬億元。
2010年之后，銀監會出于風險考量，開始限制通道業務，但當時正值中國開始實施貨幣緊縮政策，銀行系統收縮信貸，在流動性壓力下，以房地產與地方融資平臺為代表的各類經濟實體開始倚重信托通道獲取資金，為信托公司帶來了新的增長點。2008年至2012年，隨著銀信合作、信政合作、貨幣緊縮環境下的融資需求的三方推動，信托行業進入高速發展的黃金時期。
2012年年底，信托業受托管理的信托資產為7.47萬億元，超過保險業成為金融業第二大支柱，信托行業總收入從2007年的171億元增長至2012年的638億元，利潤總額也從2007年的152億元增長至2012年的441億元，復合增長率23%。在這一輪高速增長中扮演重要角色的通道類業務的迅速做大，使得信托公司偏離其資金托管的本業，逐漸成為金融機構躲避監管的新融資平臺。
2012年三季度以來，保監會和證監會接連出臺措施，開始逐步放開資管市場，鼓勵券商與基金子公司開展通道業務進行同質化競爭，使得信托公司飛速擴張倚賴的牌照優勢蕩然無存。2012年，中國經濟增速開始趨緩，使得社會融資需求下降，券商資管和基金子公司憑借更優惠的費率條件、其“類信托”產品更高的收益率，且與銀行合作不受銀信合作監管限制等優勢，逐步侵蝕信托業的市場份額。
出于信托公司內部風險考量，銀監會陸續出臺了整治銀信合作、非標準化理財資金池等法規，對信托行業造成了巨大沖擊。在多重因素的影響下，信托公司的融資類信托所占比例顯著下降，信托資產增速也開始逐漸放緩，2013年至2015年的增速僅為46%、28%和17%。與此同時，受宏觀經濟下行的影響，黃金時期爆發式增長的融資類信托接連到期，信托公司的兌付問題開始暴露。
信托行業悄然改變
2013年，信托業管理資產邁入“10萬億時代”后，行業遭受了前所未有的挑戰。經濟下行帶來的信托業經營的宏觀風險、“泛資產管理”加劇了信托行業的競爭，金融同業業務的規范壓縮了信托通道業務的空間，通道費率從最初的“千三”驟降至“萬三”，制度紅利不復存在，信托業發展迎來拐點。
如今，信托行業從高速增長進入低速增長階段，“回歸信托本源——受人之托、代客理財”的大比拼如火如荼展開。信托資產按照來源劃分為單一類、集合類和財產管理類：代表通道業務的單一資金信托占比由峰值時超過80%降至56%的新低；截至2016年二季度，集合資金信托占比提升至32.6%。
從信托報酬率來看，由于資管行業競爭壓縮盈利空間，信托行業整體報酬率呈下滑趨勢。但受益于信托公司在主動管理過程中的較強議價能力，未來行業報酬率有望再度提升。從幾家傳統上市公司的情況來看，陜國投一直以來通道業務較多，導致信托報酬率2015年只有0.28%，大幅落后行業平均水平；安信信托(600816,股吧)和愛建信托則均經歷過增資后靠單一信托沖規模，然后主動調整結構的歷史，主動管理能力強，信托報酬率分別高于行業0.47%和0.56%。
不過，與行業整體增速下滑相對應，代表信托服務功能的事務管理類信托規模有所擴張。截至2016年6月，事務管理類信托規模7.47萬億元，在全部信托資產的比重達到43.2%，創下2010年以來的新高，同比提高9.1%。但根據目前中國對“事務管理信托”的定義以及在凈資本監管下的壓力，很多信托公司變相將通道業務（不需要信托公司主動管理）藏匿于風險資本系數最低的事務管理類名下，因此，規模的上揚并不能完全說明結構的轉變。但我們可以看到國內信托公司在向高凈值客戶、向各類資產提供專業服務的資產及財管管理服務機構轉型。
2010年，為加強對信托公司的風險監管，銀監會頒布了《信托公司凈資本管理辦法》，在凈資產的基礎上對固有資產項目、表外項目和其他風險項目進行風險調整后計算綜合指標，以確保信托公司保持必要的流動性應對各項業務需求并抵御風險。而凈資產作為信托公司凈資本管理的重要指標，對信托產品的風險管理至關重要。
2016年上半年，已有16家信托公司至少披露或推進了增資計劃，若順利完成，注冊資本將增加398億元，而2015年全年僅有13家277億元增資。盡管如此，統計數據顯示，自2010年信托行業爆發式增長以來，實收資本占比不斷走低，由2010年的60%跌至2015年6月的40%。隨后由于多家信托公司掀起增資潮，該比值止跌回升，信托業實收資本持續上升至1821億元，占所有者權益的比例已達45.7%，提升幅度顯著。
一直以來，信托公司固有資產的投資管理沒有得到信托公司的重視，隨著注冊資本的增加，固有資產管理的意義越來越重要，甚至會深刻影響信托公司的業績。2012年下半年以來，盡管固有資產一直穩步增長，但大幅落后于信托資產的增長速度，2013年兩者增長差最高達到47個百分點，導致行業杠桿率迅速抬升。但行業主動轉型除了調整信托主業結構外，2014年后也明顯提高了固有資產的投資比例。安信信托2015年年報業績顯著增長，正是受益于高達2460%的投資收益和公允價值變動收益增長。
在政信、銀信合作引發行業快速發展的幾年間，房地產、政府平臺成為信托公司快速增規模、賺利差的主要領域。隨著國家政策的調整，信托行業緊急掉頭，由原來的高利率融資工具嘗試轉向“實業投行”。從資金投向上可以清楚看出，5年多時間里，基礎產業占比減半，由34%降至17%，房地產減少40%，由15%減至8.5%，而工商企業和證券市場則分別由18.5%升至23.6%、9.5%升至17.6%。
截至2016年二季度，信托行業風險項目為605個，風險項目規模達1381億元，不良率為0.8%，低于銀行業的1.75%；從歷史上來看，銀行業的不良率始終高于信托業，同時，信托行業賠償準備占所有者權益比例也在逐漸提高。也就是說，盡管信托風險規模隨著信托資產的增加而提高，但行業整體風險仍可控。另外，隨著債轉股、CDS等不良緩釋政策的出臺，信托業的不良暴露又多了一層屏障，有效抬升了行業估值。
監管收緊信托受益
信托高速發展的黃金時期，為躲避監管的銀信合作帶來的通道業務功不可沒。隨著銀監會加強對影子銀行的管理，先后發布《關于規范商業銀行理財業務投資運作有關問題的通知》、《關于信托公司風險監管的指導意見》和《關于規范金融機構同業業務的通知》等文件，針對“影子銀行”形成的非標債權、資金池、資本計提不足等進行規范，抑制了信托通道業務的發展。
與此同時，證監會卻于2012年11月放開了基金子公司和券商資管對通道業務的爭奪，券商資管憑借資產證券化取消審批、基金子公司憑借無凈資本約束的優勢，券商資管規模從2013年上半年的3.2萬億元躍升至年底的5.2萬億元，基金子公司成立3年規模近7萬億元，增長態勢均超過信托。截至2016年6月，信托規模僅占資管行業的17.5%。
2016年12月2日，證監會正式發布《基金管理公司子公司管理規定》（下稱“《子公司規定》”）及《基金管理公司特定客戶資產管理子公司風險控制指標管理暫行規定》（下稱“《風控規定》”），完善對基金管理公司子公司的監管。
據了解，上述兩部法規文件的修訂、起草，主要著眼于以下幾個方面：首先是加強監管、防控風險。在主體監管上，《子公司規定》系統性規制基金管理公司子公司組織架構和利益沖突，強化“子”公司定位和母公司管控責任；在風險防控上，構建以凈資本為核心的風險控制指標體系，推進行業建立全面風險管理體系，增加風險抵御能力。
其次是扶優限劣、規范發展。分類處理基金管理公司子公司現有業務，引導行業回歸資產管理業務本源，強化對風險突出領域的監管力度，支持基金管理公司子公司依法合規進行專業化、特色化、差異化經營，培育核心競爭力，促進業務有序規范發展。
第三是循序漸進、平穩過渡。立足相關市場環境和基金管理公司子公司實際特點，給予充分的法規適用過渡期，促進政策平穩落地。特別是《風控規定》采用了逐級達標的過渡期安排，總體給予18個月過渡期，但自規定頒布實施后12個月、18個月內，各項風險控制指標應分別達到規定標準的50%和100%以上。
短期來看，信托相較基金子公司從事通道業務的成本優勢將得到凸顯，對比基金子公司在新規前后和信托監管政策的區別可知，在新規實施前基金子公司不存在凈資本要求一說，而信托行業則需要計提風險準備耗用一定比例的凈資本。而新規實施后，基金子公司通道業務需要計提風險資本，且這一比例比信托行業更高，前者為0.8%-1%，而后者則是0.1%。
我們查閱了基金子公司新規中附帶的風險資本計提表，發現沒有區分通道和非通道業務，這表明新規之意是不予區分都按照同一標準計提（一對一特定客戶資產管理業務風險資本準備的融資類是0.8%-1%），而信托公司風險計提標準中通道和非通道業務顯著不同，其中通道業務風險資本計提比例僅為0.1%。因此，新規實施后使得信托的通道業務成本僅為基金子公司的八分之一。
具體來看，關于凈資本計提要求，新規前的規定是基金子公司的注冊資本應當不低于2000萬元人民幣；新規后，基金子公司應當持續符合下列風險控制標準：（一）凈資本不得低于1億元人民幣；（二）凈資本不得低于各項風險資本準備之和的100%；（三）凈資本不得低于凈資產的40%；（四）凈資產不得低于負債的20%。專戶子公司可以根據自身實際情況，在不低于上述規定標準的基礎上，確定相應的風險控制指標要求。
對信托公司而言，其凈資本不得低于人民幣2億元，且信托公司應當持續符合下列風險控制指標：（一）凈資本不得低于各項風險資本之和的100%；（二）凈資本不得低于凈資產的40%。此外，信托公司可以根據自身實際情況，在不低于中國銀行(601988,股吧)業監督管理委員會規定標準的基礎上，確定相應的風險控制指標要求。
關于風險資本計算，根據新規的要求，專戶子公司開展的固有資金投資業務、特定客戶資產管理業務、其他業務，應當納入風險資本準備計算范圍。各類業務風險資本準備=該類業務規模×風險資本準備計算系數。
而信托公司開展固有業務、信托業務和其他業務，應當計算風險資本。風險資本計算公式為：風險資本＝固有業務風險資本＋信托業務風險資本＋其他業務風險資本。其中，固有業務風險資本=固有業務各項資產凈值×風險系數；信托業務風險資本=信托業務各項資產余額×風險系數；其他業務風險資本=其他各項業務余額×風險系數。
值得注意的是，與基金子公司計提風險計提不區分通道和非通道業務不同，信托公司風險計提標準通道和非通道業務之間具有明顯的不同，其中通道業務風險資本計提比例為0.1%，而基金子公司則統一為0.8%-1%。
關于風險準備金計提，新規要求專戶子公司應當按照管理費收入的10%計提風險準備金，風險準備金達到專戶子公司所管理資產規模凈值的1%時可不再計提。而信托賠償準備金按凈利潤的5%提取，但該賠償準備金累計達到公司注冊資本20%以上時，可以不再提取。
目前來看，信托相較基金子公司而言凈資本更寬裕。從2012年開始，信托行業就開始適應資本金管理的約束，經過近幾年的不斷增資，目前資本金規模較為充裕。據第三季度信托業協會數據披露，信托行業整體凈資產達到4130億元，風險資本規模約為1419億元，凈資產在調整風險項目后覆蓋風險資本規模綽綽有余。
而目前基金子公司資本規模與業務規模嚴重脫節，截至2016年三季度，79家基金子公司專戶業務規模為11.06萬億元，假設風險資本按照0.8%的比例計提，計算得到的風險資本為884億元。也就是說，基金子公司總體凈資本必須達到663.6億元才能覆蓋當前業務的風險資本。然而，許多基金子公司在調整完風險項目之后凈資本甚至為負數。新規實施后基金子公司面臨較大的增資壓力。在通道業務短期需求不減的情況下，較大比例的通道業務將會從基金子公司通道回流至信托板塊，刺激單一信托規模的增長。
長期來看，新規促使資管行業整體去通道化及向主動管理轉型。目前，隨著基金子公司新規的出爐，經測算預計基金子公司從事通道業務的傭金將提升至千一以上才能覆蓋基金子公司的監管成本（新規實施前基金子公司的通道傭金在萬三左右）。從銀行等通道需求方的角度來看，通道業務成本的提升將導致通道業務的需求降低，同時提升對資產證券化的需求。目前來看，由于信托SPV（SPT）資產隔離效果最佳，其是資產證券化的最優SPV形式，有望受益于資產證券化規模的提升。
2016年以來，有關資管方面的監管文件密集出臺。除了基金子公司的相關文件為基金子公司構建了以凈資本為核心的風險指標監控體系外，升級版資管八條底線《證券期貨經營機構私募資產管理業務運作管理暫行規定》加強了杠桿倍數的約束，同新調整的券商風險指標一起，對券商資管通道業務的發展也形成了限制。政策收緊促使基金子公司和券商資管提高通道費率（從萬三提高到千一），并且不得不降低通道業務的比例，它們原來相對信托的發展優勢不再。因此，新規出爐對信托行業形成一定的利好。
綜上所述，監管層在對類信貸通道業務方面達成共識，與其放開發展過快、根基不牢的券商資管和基金子公司，不如將通道業務壓縮至已有十余年監管經驗的信托行業，信托牌照價值需重新審視。
除此之外，2016年7月，銀監會發布《商業銀行理財業務監督管辦法（征求意見稿）》，規范持續高速增長的理財資金投非標債權狀況，規定銀行理財資金不得投向除銀信合作（信托公司發行的計劃）之外的非標債權資產。截至2015年年底，銀行理財資產余額26.39萬億元，近5年來復合增長率高達50%，其中非標債權占比16.54%，即4.4萬億元，大部分均通過券商資管和基金子公司通道完成，未來增量業務對信托業有積極影響，但由于通道費率較低，且信托有主動轉型的需求，其影響將較為有限。
高收益率優勢明顯
除了政策層面的利好外，在資產重組和產品發行方面也出現了一些利好信托行業的積極因素，尤其是*ST舜船重組成功過會或許透露出監管層對信托發展模式認可的信號。
據悉，*ST舜船重組案于2016年12月1日過會，重組方案為公司將發行23.58億股向大股東國信集團購買江蘇信托81.49%的股權。重組完成后，公司總股本將由3.75億股增至32.53億股。
作為年內首個信托公司曲線上市成功過會的案例，*ST舜船重組案有著風向標的意義，短期內對信托板塊將產生積極的影響。近年來，出于對信托模式盈利的可持續性和風險控制的疑慮，監管層對該板塊公司上市審核非常嚴格，此次江蘇信托曲線上市得以過會或許能表明監管層的態度——并非對信托模式本身的否定，在風險控制得當的情況下，信托公司上市仍是可行的。
就江蘇信托而言，其固有業務不良資產余額為零，信托業務發展情況較為良好，而且，江蘇信托目前存在信托業務涉訴項目為2例，且都是江蘇信托為原告。江蘇信托對后續的信托公司上市案也會產生積極的影響，目前有待過會的信托重組標的有*ST金瑞、*ST濟柴以及浙江東方(600120,股吧)。目前，上市信托公司是較為稀缺的標的，僅有安信信托、經緯紡機(000666,股吧)、愛建集團3家公司，*ST舜船復牌后如果出現較大的上漲行情或許能帶來資金溢出效應，利好整個信托板塊。
此外，在歲末年初，一些手握大量閑置資金的上市公司，在利率走低的背景下，購買信托產品鎖定較高的收益，成為不少上市公司的配置策略，這對信托產品的發行有積極的促進作用。
根據交易所公告，12月6日，冠農股份(600251,股吧)1.25億元認購中航信托集合信托計劃；再往前追溯，11月30日，揚農化工(600486,股吧)以1.3億元認購外貿信托的單一信托計劃；11月29日，濱江集團(002244,股吧)斥資8.6億元收購光大信托相關產品受益權；11月24日，泰禾集團(000732,股吧)擬以2億元參與華能信托集合信托計劃；11月17日，百大集團(600865,股吧)2.9億元認購浙金信托集合信托計劃；11月14日，今世緣(603369,股吧)以1.5億元認購民生信托集合信托計劃。
這是近期多家手握充裕資金的上市公司進行信托投資的集中代表，意在通過投資優質標的獲取高于市場平均收益率的投資回報。據不完全統計，僅在11月份，深滬交易所至少有10家上市公司認購信托公司產品，涉及金額24.15億元，而10月份只有5家，累計金額為12.75億元。數據顯示，11月份以來，上市公司認購信托公司產品越來越頻繁，數量與金額較10月份均大幅增加，信托產品期限在1年至2年居多，收益率在6%-8%之間浮動。
以今世緣1.5億元認購民生信托產品為例，該產品期限為12個月，預期年化收益率為6.2%，分配方式為到期還本付息。今世緣表示，公司使用自有閑置資金參與信托計劃，有利于提升公司資金使用效率及資金收益水平，增強公司的盈利能力，不會影響公司正常生產經營及主營業務發展。
在利率走低的背景下，對未來收益率可能不太看好，提前購買信托產品能鎖定較高的收益率，而信托產品較高的收益率在市場上的優勢凸顯。目前來說，好的資產和好的金融產品還是比較稀缺的，上市公司擁有閑置資金，再投資和再生產的意愿可能并不太大。而信托產品在目前的資管環境下，6%-8%收益率比銀行理財產品、券商資管產品的收益率都要高一些，對上市公司有較大的吸引力。
在安全性方面，信托產品近幾年兌付率仍然保持超高狀態，且信托公司風控高于基金子公司及P2P等機構。在信托產品期限上，一般都是一年到兩年，甚至有一些信托公司還可以為機構投資者設置更為靈活的期限，以充分滿足上市公司的資金需求，此外，信托產品可選擇的范圍也較大，對于投資中短期信托產品提高資金使用效率的上市公司來說，較為合適。而且，除了非銀行類的上市公司，還有不少中小商業銀行和國有大銀行都來找信托公司，希望投資信托產品。
