來源：進門財經
作者：饒剛 李晶
我先把新三板和優先股的一些基礎的問題跟大家聊一聊，然后我們的請李晶總來跟我們分享新三板第一例優先股發行的臺前幕后和心得，最后給大家留點時間，看看大家對李總關于優先股有什么問題可以提問。
今天討論的話題是新三板的優先股，在A股的上市公司發優先股不是我們討論的范圍，那是A股上的大咖們討論的，我們討論的是在新三板發行優先股。
自從去年新三板優先股的政策出來以后，應該前前后后有不少家公布了方案，但是到目前為止只有中視文化這一家優先股發行成功。這是第一例，我們有了從政策公布到實施的全過程，我們有了第一個案例。
▌ 一、什么是“優先股”？
2013年國務院出了一個關于開展優先股試點的指導意見，這是國發2013年的46號文。他在這里面解釋什么叫優先股，優先股是依照公司法在一般規定的普通種類股份之外，另行規定的其他股份種類股份，其股份持有人優先于普通股股東分配公司股利和剩余財產，但是參與公司決策管理受到限制。
我們說到我們發行的股份一般都是普通股，之外的叫優先股，優先股的兩個特點，第一個他比普通股有優先受償權，優先分配利潤或者優先分配剩余資產。不像普通股的股東，普通股的股東是有參與公司的決策管理的權利，你可以參股東會可以投票、可以提案，但是優先股的權利是受到限制的，權利和義務是對稱的。
因為我也是做企業財務出身，也做過很多公司的財務總監，從我們企業融資的角度講，我們通常分兩個維度，一頭是股，一頭是債。債就是你借錢要還的，一種是有息債務，你借了錢按照約定的時間和利息還本付息。另一種是股，資本金，我的股東把錢投進來，他除了我公司破產清算，他是沒有要求我公司還他錢的權利，當然他可以轉讓股份或者說他可以在市場上買賣他的股份或者是股票。但是他是沒有權利要求我們公司來把他的股本金還給他，除非我們公司破產清算或者是減資。
通常情況下債是到時候要還本付息的，有付息債務，還有無息債務，比如應付賬款其實是占用供應商錢的，那是無息債務。優先股可以認為是一個混合型的資本工具，這也是我在讀李晶總優先股發行報告的時候我學的，優先股是一個筐，他可以設計成債性的也可以設計成股性的，也可以在債性和股性之間進行轉換，所以他又有債務工具的特點，又有權益工具的特點，取決于你這個條款怎么設計，所以他是一個混合型的資本工具。
任何的資本工具都是根據市場需求設計出來的，沒有市場需求就不會有這些工具的產生。我們經常說之前有垃圾債、次級債，有美國的次貸危機，為什么有那個？就是因為有人對這樣的資本工具需求不同，不管是融資方還是資金方，都對這樣的一個形式有需求，所以華爾街設計了這樣一種工具供投資者或者是融資人選擇。
我們也是一樣的。我們除了債務工具、股份工具選擇之外，債務工具比如借錢比如應付賬款，股份工具我們增資擴股引入投資者，除此之外我們有了優先股這個政策之后我們多了新的一種工具，對于企業來說我們多了一種融資的工具，對于投資人來說多了一種投資的工具。
▌ 二、我們發優先股，他會在哪里呢？
這是企業的資產負債表（BS），左邊是資產，有流動資產、固定資產、無形資產還有其他資產，這一邊是你資金的運用。比如你籌了錢以后投到了生產環節形成流動資產，比如現金、存貨、應收賬款。投入到固定的生產設施就是固定資產，比如說投入到土地上和無形資產上面形成無形資產，還有其他的資產，都是融來錢以后運用的在經營生產上面的一種資產形式的表現。
錢從哪來，兩個途徑，第一個是負債，第二是所有者權益。負債有息負債、無息負債。有息負債是比如銀行借款要付利息的，無息負債有應收賬款占用供應商的。按照期間我們可以分為流動負債是短期的，長期負債是長期的長于一年。這些都是我們企業問債權人借的錢，通常情況下是債性的融資。所有者權益主要是股本以及附屬資本，比如資本公積，盈余公積，未分配利潤，這些都是我們公司的股東投入到公司里的錢形成的權益。
我們現在發優先股，他會在哪里呢？從企業端來看，如果是債性的列入到負債，看期限是長期還是短期。如果是權益型的他是一個次級資本，我們把他放到所有者權益里面資本的其他項目上。所以，我們要用資本工具的時候，首先要明白我們做這件事情對我們的資產負債表到底是一個什么樣的影響。
▌ 三、什么樣的公司適合發優先股？
這個是安信證券的研究。
第一類是銀行類金融機構，發行優先股補充資本。我們國家是有資本管制的，比如一個銀行類的金融機構主要是靠放貸獲得收益的公司，他放貸的總額跟他資本金掛鉤的，比如你有1億的資本，我給你4倍的系數，那么你就只能放4個億的款。你能夠算得出來放4個億的款有多少利息，每年能夠做多少生意，資本金不擴大就沒法擴大生意?？墒侨绻f現有股東如果不愿意稀釋權益的時候怎么辦呢？發一點優先股，補充一下資本，使資產負債率能夠下降，能多融錢多做生意，同時又不稀釋原有股東的權利。
第二是資金需求量比較大現金流穩定的公司。比如有些公司現在想降低一下資產負債率，補充一下長期資金，這也是一個權益性的，如果是債性的優先股是會提高資產負債率。
第三創業初期成長期的公司，目前的股票估值比較低，現在發普通股的稀釋過于厲害，所以這個時候不太愿意發普通股，而是選擇優先股。
第四，優先股還可以做并購重組的支付工具。并購重組的時候，買一個公司或者資產，可以用現金作為對價也可以用股票作為對價買，以前沒有優先股工具的時候，股票對價只有普通股，有優先股工具的時候可以選擇發優先股給人家，作為支付對價。
什么樣的公司適合發優先股？可以總結下來：一個是類金融的，擴大權益資本的。第二個是大藍籌，錢比較多，現金流比較多，可是股份又不愿意稀釋。第三個是估值認為現在比較低，現在稀釋股本不合算，可以選擇優先股。第四可以作為并購重組的工具，當然還有一些其他的理由，我們回頭請李總幫我們分析。
▌ 四、新三板優先股發行的法規？
新三板發優先股有這些法規，一共有5個。前面2個是大帽子，第1個是國務院的《國務院關于開展優先股試點的指導意見》國發〔2013〕46號，第2個是證監會的《優先股試點管理辦法》證監會令第97號，規范了上市公司和非上市公眾公司優先股。第3個是非上市公眾公司信息披露內容與格式準則第7號》定向發行優先股說明書 和發行情況報告書，第4個《非上市公眾公司信息披露內容與格式準則第 8號》定向發行優先股申請文件，第5個《全國中小企業股份轉讓系統優先股業務指引（試行）》。第1個是國務院的，2、3、4都是證監會文件，第5個是股轉公司的業務指引。大家要在新三板上發優先股，首先要學習這些法規。
▌ 五、優先股和普通股主要有什么不同？
第一、優先股發行對象跟普通股不太一樣的。在新三板上優先股只能向合格投資者發，有一個合格投資者規定，跟新三板的合格投資者差不多，文字上少許有些差別。但是在普通股發行的時候包括股東，董監高核心人員再加符合投資者適當性管理規定的投資者，在優先股沒有前兩類的。
1、原來的股東如果不是適當性投資者，不是合格的投資者是不能作為優先股發行對象。2、董監高核心人員，如果你要想認購優先股的話，你必須是合格投資者。發行普通股的時候，現有的股東，在冊股東，開股東會登記的那一天，股權登記日那一天，在冊的股東都有權利參與你的定增的，而優先股不可以。
第二是優先股表決權受限。我們都知道普通股的股東在公眾公司里行使權利，按照公司法和非上市公眾公司管理辦法的規定，我們主要的權利是參加股東會，并對議案進行投票，到一定的數量以后也可以提案，你主要的權利是參加股東會和對股東會議案表決。
優先股實際上是沒有表決權的，只有跟自己有關的事情，比如說公司減資合并分立，一次減少注冊資本超過10%，公司合并分立解散、變更形式和章程變更其他的形式，以及跟優先股有關的事情他才有權利出席股東會，并且跟普通股東是分類表決，各表決各的，我們要表決兩次。比如一個議案普通股股東出席多少，誰同意、誰不同意，多少比例。優先股股東多少，出席會議多少，同意不同意。
在某一種情況下優先股股東是有恢復表決權的。就是你不分他錢，連續三個年度或者兩個會計年度未按約定付他股息，本來優先股的最重要的權利就是他優先獲得這個股息，你兩年不付錢優先股就恢復表決，按照普通股共同享有表決權的。一般在發行方案里面會有規定，恢復表決的時候，優先股股東的表決權怎么樣折算成普通股東。優先股有優先獲得股息的權利，但是通常情況下是沒有表決權的，只在特定的情況下有分類的表決權，如果你不付人家錢人家就恢復表決權，一旦你把股息如約付給人家了，他的表決權又取消了。
▌ 六、新三板優先股方案設計的核心要素
我們做一個優先股的發行方案很長，我研究了李總的發行方案以后基本上得出這樣一個結論：優先股基本上總結成一句話，里面有9個要素，你把這段話說完基本上知道這個優先股是什么類型，把這9個因素都說清楚了，優先股的設計方案也就設計好了。
假定優先股是這樣的：1、優先股是分階段調整股息率的；2、可累計的；3、非參與；4、不設回售及設有條件贖回條款；5、不可轉換的優先股；6、本次發行的優先股無擔保；7、無評級；8、屬于權益性工具；9沒有限售期。如果把這幾個要素包括進去你的優先股方案也就設計好了。
第一個問題，是債還是股的問題。剛剛我們花了很大的時間去解釋這個問題，我們在企業里面做首先要考慮這個問題，是債還是股，是列在資產負債表里面什么地方，對于發行后的資產負債表有什么樣的影響，第一個你要明確考慮這個問題，你要明白到底是列在哪里的，你是增加你資產負債率還是減少你資產負債率的。類金融公司他要做的是擴張權益資本，這個時候一定要做成權益型工具，做成債務工具沒有任何意義。
怎樣區分債還是股？有三個會計準則，22號、37號，以及《金融負債與權益工具的區分及相關的會計處理規定》。這是很專業的，如果大家搞財務的有興趣可以研究一下，如果你不是財務人員，如果你是非財務出身的董秘怎么辦呢？聽會計師的，要求你的會計師按照你的方案出一個專項意見。出專項意見的是你的會計師的合伙人，因為出專業意見他要進內核的，判斷你這個到底是金融負債工具還是權益工具。
大體來說你可以這么判斷：如果這個工具是你的發行對象，就是投資者有權利把他要回去的或者讓你支付一個對價把他拿回去的，通常情況下是負債。如果他沒有權利或者是反過頭來你沒有義務，他沒有權利，你沒有義務在某一個時間點或者是某一個條件下把他的東西贖回來，不管是用現金還是其他的權益工具或者是對價的方式贖回來，通常情況下是權利工具。如果人家有權利要求你贖回來，通常情況下是債務工具。當然具體判斷學這三個會計準則，如果你不會也沒有關系，問你的會計師，讓他出專項意見。
第二，股息率分為是不是固定股息的。新三板一般報的方案是6—8%年息，一般來說要有固定的也有分階段調整的，但是他有一個強制性的要求，優先股的票面股息率不得高于公司最近兩個年度的年均的加權平均凈資產收益率。如果你的凈資產收益率是10%就不可以超過10%。
第三，可否累計？你今年沒付人家錢，這個錢是不是滾到下年一起付可不可以，如果可以就是累計的。
第四，參加優先股與非參加優先股。我分完了優先拿到的股息以后，回頭能不能和普通股的股東一樣參與其他的分紅分配，如果你可以參與就叫可參加，如果不可以參加就叫不可以參加。
第五，回售及贖回條款。回售是指發行對象就是你的投資者在約定條件下，要求公司購回他的權利，贖回是公司行使權利，公司可以要求我的優先股的股東把他的股買回來。
第六，可否轉換和不可轉換。有些優先股就是給你一個固定息，除非我贖回或者是回售之外，是不能轉換成普通股，也不能轉換其他形式的債券，也不可以轉換其他的權益工具形式，稱不可以轉換。如果將來我這個優先股可以轉換成普通股，這是可轉的，或者可以轉成企業其他的工具或者其他的債務方式，通常情況下可轉換。不可轉換，通常什么情況下都不能轉換。
第七，擔保、評級和限售。發行優先股是否安排擔保，這個事情是取決于發行的情況，發行很好不用擔保，如果發行得不好或者對方有要求，特別是指定的投資人有要求，比如我們優先股的工具有的時候是定制工具，定制工具就跟對方能夠買什么東西就很有關系。比如，以前發中小企業債，中小企業債一般來說要2A的評級，因為一般來說他的配資對象是以銀行的理財池式產品。理財池產品要出池要投資，一般來說是要投資要有2A以上的標準化的證券產品。所以你沒有這個擔保，通常情況下賣不出去。
評級也是一樣，是否安排了市場第三方的評級機構對本優先股出具了評級報告，有時候你的投資人可能他在他的投資人的章程里面約定了，我只能投有2A以上的或者是3A以上的，你不把他包裝一下，可能他就沒法做你的投資。限售是指本次優先股的安排限售期，取決于你跟投資者的協商，我發行登記完了是不是能夠馬上賣還是要限制一段時間。
剛才這些要素我們總結一下，如果是一個權益工具或者是一個優先股，我們說他是分階段調整股息率的，他的股息率是固定的，但是分階段調整?？衫塾嬀褪钦f我可以滾到下一年或者再下一年付。非參與，我分了優先股股息以后就不能再參與普通股的分紅。不設回售，就是投資者沒有權利要求買回來，但是有權利說我在某種條件下要求投資者把我的優先股還給我，我把錢還給你。不可轉換，就是不能轉換成普通股。本次發行優先股是無擔保的，沒有評級的，債性還是股性屬于權益性工具，是屬于股型的，放在所有者權益項下的，沒有限售期，上市以后就可以流通。
目前新三板上已經公告的優先股案例有這一些，這是我從新三板智庫研究報告上引用的，4月16號統計有11家公告了，排在最早公告的叫鑫莊農貸，蘇州的公司，做這個節目之前我跟鑫莊農貸董秘王總通了一個電話，他們是最早做了準備，第一個公告，也老早準備報進去，他們是準備補充權益資本的，增大放貸的規模。現在最大的問題是去年年底證監會叫停了所有類金融的掛牌和發行，這個就停在這里，不知道什么時候能夠開，所以他沒有進展。李晶總的中視文化后來居上，成為新三板優先股第一人。
▌ 七、案例：新三板首個優先股企業
李晶：饒總已經把優先股大概的前因后果、來世今生以及里面一些要點已經闡述得非常詳盡了。我在這里對于一些具體操作的點跟大家做一個分享。
首先大家可以先看一下我們公司的一個介紹：公司代碼430508，2014年1月掛牌，是海南省首家新三板掛牌企業，也是海南省內的文化產業的領軍企業。
中視文化發行優先股原因是什么？其實是說在股轉還沒有正式發布優先股指引的時候，我們已經有過這樣的一個考慮。主要原因是跟我們的交易對手方有比較大的關系，我們交易對手方是海南省聯合股權投資基金管理有限公司，實際上是一個國資下面的一個企業，他是代海南省財政廳管理海南省文化產業發展專項基金使用和監督管理。正因為交易對手的這種特殊性，最后我們在考慮到幾種通常企業所采取的融資方式之后，我們當時就判斷說，可能優先股更符合我們這次交易的方案設計。
具體的時間上，在股轉發布的具體指引之后，我們就開始地積極跟對方溝通，跟交易對手溝通，去年11月23號的時候董事會做了發行預案，然后接下來按照流程股東大會通過，募集資金到賬驗資，然后我們在1月份的時候向股轉遞交了申請材料，股專業進行了受理。這期間經過多次的反饋和解析說明，我們在3月份的時候拿到了優先股的證券簡稱及代碼通知書。
大概又經過一個月的時間，因為跟中登北京公司處理一些初始登記方面的事宜，因為這個系統對于中登來講也是一個新的，中登在上線這個系統也是經過了一些測試，畢竟沒有操作過。因為我們登記的優先股他當中有一個條款是說，有一個不可轉五年的限售期，假設其他的兄弟公司發行的是可轉讓的優先股，因為其他的11家公司里面他其實是可轉讓沒有限售期的，到時候上來以后怎么轉讓，其實也是對股轉跟中登來講也是一個比較新穎的點，這畢竟在三板上面也算是一個創新工具。
我們這次方案的特點在這里面都有一些介紹，我們是可累計、有限售、有擔保、無評級、非參與、不可轉換、可回熟、可贖回。饒總在前面介紹得非常詳細，每一個細節對應的條款和內容，在前面也有過詳細的介紹，這里就不多做闡述了。如果大家有問題我們可以把這個時間留到我們的互動環節。
我在這里再跟大家分享一下，優先股作為企業可以選擇的一種工具，從中視文化我們這次優先股交易的一個方案來看，實際上他的特殊點在哪里。
第一，我們因為交易對手方是一家國資的企業，國資在當時一開始的時候他提出來說，因為是托管海南省財政廳的產業發展專項資金，大家也都知道國有資產是有保值增值的要求，他提出來說能否做一個保本的結構，因為普通股很難滿足他這一點。但是對方又要求，實際上這是2013年國務院出臺了一個意見之后，各地各項的發展基金他都轉為相應的股權投資這樣的一種方式，之前他這種更多的是以補貼的形式出現，直接進入企業的非經常性損益里面。相對來講他可能更分散一些，相對于這種方式他更分散一些，起到的作用可能不太大。所以在2013年國務院出臺了這個意見之后，各地的產業專項發展資金、扶持資金轉為以股權投資的方式，來對遴選出的比較優質的企業進行集中投放，用為提高資金使用的一個效率，同時減少尋租現象的發生。
正是因為國資有保值增值的要求，然后他又要求是股權投資這樣的一種形式，而且實際上他是有一個回收期的，在專項資金到期以后他還要回收。這樣的一些前提條件下，中視文化最后是決定說可能用優先股的方式可以滿足到大家的一些需要，這樣的情況下我們針對這個交易設計了一些條款。其中包括像可回售，也是給國資這樣的一個權利。實際上來講，我也是發覺包括上市公司也好，包括三板其他掛牌的兄弟公司也好，很少有選擇可回售的，本身可能也是從公司的角度出發，但是從我們的角度來看，因為我們跟國資的對手方還是一種合作的關系，所以我們在這里特別加了一個可回售的條款。
我也注意到有一些公司其中包括齊魯銀行的預案里他是可以轉換的，對于我們來講，因為我們也是跟對方有一個溝通，可能根據各個公司具體的情況來做相應的一些選擇。
大家對于交易的背景有所了解之后，回到我們的主體是在三板掛牌公司里面，什么樣的公司他可能更適合于運用這種融資工具，這個可能是在選擇優先股或者是發行普通股，或者是直接發債，然后這幾樣之間做選擇的一個最大的因素。
因為我也看到有一些其他的公司，像勇輝生態833087，他認購公告里面他的認購對手方也是國資專項發展的一個資金，其實在我們發出公告之后，也有很多兄弟公司的董秘打電話來咨詢做一些交流。也遇到了很多跟中視文化、跟勇輝生態他要有股權的方式投入到公司里面來，要符合他在一定期限內保值增值的要求，采取這樣的方式可能相對來說比較符合整個的框架。
第二，就是我們的這些商行和研究機構，他本身有一個資本充足率的要求。從這一塊來講先天性的他們也是比較適合選擇這樣的一種方式，然后來完成他們的融資計劃。
在這里我也是希望說，在各位掛牌公司也好，或者是各個市場主體在參與優先股這樣的融資方式的時候，要考慮到他的一些特殊性，然后有針對性地根據自身的情況來參與到這樣的一種運作方式中間來。
前面介紹了一下這個發行的一些背景，跟當時出發的一些考慮，接下來再講一講我們在實際的操作中遇到的一些問題。股轉因為對第一單也是相當謹慎的，大家從剛才的時間里面其實也可以看到還是拖得比較久的，我們公司在這方面再融資這方面有一些經驗，所以材料相對來說準備比較齊備和充分的。但是股轉債審核的時候他提出了很多的反饋意見，除去一般問題的反饋清單之外，他專門要求公司的一些具體的問題是這樣。
在這塊我也是希望大家對股轉的反饋要認真對待，因為他確實是問得非常細的。有一些在我們認為其實是一個商業條款，比方說在履約能力這一塊。因為我們這次的優先股償還有一個擔保的條款，實際上這其實是一個偏商業的條款，但是股轉債這方面他用了很多的時間精力要求我們，甚至要求我們的中介機構主辦券商跟律師對此發表相關的意見，也就是說其實在股轉債這方面他其實還是非常審慎的。
從我自己操作的方面來講，其實還有幾點在這里也跟大家分享一下，還是一個遺留，第一帶有優先股的掛牌公司如果IPO他會是什么樣的狀況，因為沒有這樣的先例，我也就是就這樣的一個問題請教了幾位保代。目前來講得到的反饋是說，假如帶有優先股然后進入IPO進入申請，可能還是根據正常的程序跟流程進行申報，暫時可能也不做特殊的處理。
當時做這個方案的時候考慮比較多：優先股有一個設定的5年的期限，我們做的是一個有限售期的，如果沒有限售期的話直接可以在市場上轉讓，這一塊將來在IPO的時候可能會產生一些附帶的問題或者怎樣，實際上我跟保代、跟多家券商的保代之間還是有一些溝通的，畢竟是一個新興的事物。但是我想這些問題可能在后續的一些操作中，也會隨著案例的增多，也會隨著我們監管部門對公司發行優先股，然后這一塊越來越了解，可能會有一個相應的解決問題之道。
還有一個是轉換的問題：除了齊魯銀行之外大家都沒有設定可轉換的條款，這個條款實際上我分享的感受就是說，希望各位掛牌公司從發行主體來看，對這一點可能要做一個審慎的判斷?？赡苡行┕究赡苡X得優先股的股息率相對來講還是比較低，所有這些可能要在綜合的一個企業的背景情況下出發，然后去做一個綜合的考量。
饒鋼：謝謝李總精彩的分享，我也問過幾家三板公司的董秘在設計這個方案的時候，有這么幾種情況，第一種情況就是類金融公司是一種，擴張股本的。另外一種是認為現在三板的市場比較低迷，現在發普通股估值不高比較不合算，又需要錢，關鍵還是需要錢，所以發優先股。通常定的是一個權益性工具，因為如果你定債工具的話，實際上跟債務融資差不多。
定了權益性工具以后，現在利率我問了兩家都是定在6%到8%左右。反過頭我又去問了一些市場的參與者，就是讓他們看一看說，如果是這樣的利率情況下，他們有沒有興趣參加？我得到的消息還是比較負面。
所以說我也跟業界的一些大佬聊了這個事情，我就覺得誰會是新三板優先股的投資者，這個還是需要一個市場的形成的過程。當然現在市場上的這些股份的投資機構我們現在一般說的投資者都是投股權的或者是投股票的，我問了幾個人，在他們看來6—8%是一個很低收益的品種，他們沒有什么興趣，這是第一點。
第二，整個市場上的玩股和玩債的不是一撥人。我們在發優先股的時候，我們原來潛在的那些普通股的發行對象通常不是一個池子，這又給我們的優先股發行帶來一個挑戰。盡管是一個很好的創新工具，怎么用好還是需要大家各顯神通。
今天非常感謝大家的時間，也非常感謝李總，我們今天的“董秘來了”第11期優先股就到這里，大家晚安！
本文整理自凌志軟件董秘饒鋼和中視文化董秘李晶，更多干貨盡在進門財經app分享。
