怎么繞開借殼，怎么把大象裝進冰箱，設計“類借殼”方案，這可是個“技術活”。
戰略新興板擱置消息一出，市場上已經有了很多對殼公司歸類總結的文章，這里不作過多贅述。有具體需求的朋友，可以加入我們并購汪社群溝通交流。
當選好了“殼”資源后，怎么繞開借殼，具體怎么把大象裝進冰箱，設計“類借殼”方案，這可是個“技術活”。這也是今天小汪重點與大家進行分享的盤點。
1、為什么要設計“類借殼”方案？
借殼標準與IPO趨同
近年來擬借殼的主力已經從地產、礦產類資產轉變為影視、游戲等互聯網輕資產公司。他們在借殼過程中，利用其營業績效彈性大的特點，大幅提高業績對賭獲得高估值來對沖借殼成本。但是其歷史業績往往較小。借殼標準與IPO等同，即需要滿足最近3個會計年度凈利潤均為正數且累計超過人民幣3000 萬元等條件，則攔住了某些報告期內出現虧損公司的借殼路。
金融、創業投資等特定行業，不能借殼
證監會重大資產重組辦法的相關政策規定，“借殼上市應當符合國家產業政策要求，但屬金融、創業投資等特定行業的借殼上市，則由證監會另行規定。”金融類企業借殼上市存在制度障礙。
金融類企業作為資本密集型企業，發展天然需要資本支持，過去主要是實業資本求殼心切，現在越來越多的金融資本求殼心切。但金融類企業按規則無法借殼必然轉而“借道”。
創業板不允許借殼
證監會是明確提出創業板不允許借殼的。深交所《創業板股票上市規則》也不支持暫停上市階段的上市公司，通過借殼式重組恢復上市。
說到底，通過“類借殼”方式完成實質借殼的目的，主要是通過降低審核要求、縮短企業準備時間等方面降低風險，從而保證交易能得以快速完成。
2、構成借殼要點分析
如何設計“類借殼”方案，首先要明白構成借殼的幾大要素。
構成借殼兩大要素
根據中國證監會《上市公司重大資產重組管理辦法》，借殼是指：自控制權發生變更之日起，上市公司向收購人購買的資產總額，占上市公司控制權發生變更的前一個會計年度經審計的合并財務會計報告期末資產總額的比例達到100%以上的重大資產重組。
簡單來說，構成借殼上市需滿足兩個條件：第一，上市公司的控制權發生變更；第二，上市公司向收購人及其關聯人購買的資產總額，占上市公司控制權發生變更的前一個會計年度經審計的合并財務會計報告期末資產總額的比例達到100%以上。
以上兩點是構成借殼的關鍵要素，但是其中具體含義需要進一步拆分，才能設計出有效的“類借殼”交易方案。
補充說明
關于《重組管理辦法》對于收購人的認定，參照上海證券交易所《上市公司重大資產重組信息披露工作備忘錄第七號——借殼上市的標準和條件》，前述收購人包括兩種情況，一是本次重組后將成為上市公司新的實際控制人的收購人，二是上市公司首次上市至本次重組前，已通過收購、無償劃撥等方式成為上市公司實際控制人的收購人。
上市公司在控制權發生變更后進行借殼上市，經證監會核準并已實施后，再次向收購人購買資產，無需按借殼上市處理。上市公司向收購人購買的資產包括向收購人及其實際控制人控制的關聯方購買的資產。
根據《證券期貨法律適用意見第12號》的規定，借殼上市在相關數據的計算上執行如下原則：執行累計首次原則，即按照上市公司控制權發生變更之日起，上市公司在重大資產重組中累計向收購人購買的資產總額(含上市公司控制權變更的同時，上市公司向收購人購買資產的交易行為)，占控制權發生變更的前一個會計年度經審計的合并財務會計報告期末資產總額的比例累計首次達到100%以上的原則。執行預期合并原則，即收購人申報重大資產重組方案時，如存在同業競爭和非正常關聯交易，則對于收購人解決同業競爭和關聯交易問題所制定的承諾方案，涉及未來向上市公司注入資產的，也將合并計算。
3、“類借殼”方案設計思路
根據構成借殼上市的兩大要素出發，若要規避借殼上市可以從以下四個方面進行設計：
（1）控制權：保證上市公司控制權不發生變更；或者讓實際控制人從有到無；
（2）收購人：引入第三方，例如重組交易對手方與控股權受讓方不存在關聯關系；
（3）收購資產：利用收購資產計算規則使收購資產占上市公司總資產比例不足100%；部分購買，可以只購買部分股份，獲得標的控制權即可；
（4）其他規則利用：先進行一次借殼上市再注入不符合借殼標準的資產；先進行重大資產重組置入資產，而后通過減持、股權轉讓或者簽署一致行動人完成控制權變更；定增易主+再融資收購資產。
小汪@并購汪團隊根據上述思路，整理出了經典規避借殼案例，不完全統計如下表：
4、經典案例詳解
4.1 控制權
（1）實控人未變
一般構成借殼上市條件，注入資產體量往往較大，通過發行股份購買資產后，新進股東獲得大量股份，很有可能超越原股東成為新的實際控制人。所以要保證實控人不變，有以下幾點思路：
不完全收購標的公司100%股權，先獲得控制權，剩余股份日后再表
典型案例有2013年10月順榮股份收購三七玩60%股權。當時如果收購標的公司兩名大股東任何一位所持有的50%股權，控制權都將發生變更。
本案例巧妙之處在于分別只收購三七玩兩名股東各28%和32%的股權，盡可能降低換股并購后新進兩名股東的持股比例。但是新進兩名股東合計持有上市公司43.7%的股權比例也超過順榮股份原實際控制人吳氏家族30.86%的股權。雖然首份報告書中披露新進兩名股東李衛偉和曾開天承諾不存在一致行動人關系，故上市公司控制權未發生變化。但是，方案遭到并購重組委否決，理由是無法合理解釋與說明吳氏家族、李衛偉、曾開天三者之間是否不存在一致行動關系。
順榮股份隨后兩次修訂方案，新進交易對方曾開天、李衛偉均承諾在未來36個月內放棄其所有的順榮股份的股票對應的股東大會表決權、提名權、提案權，并且不推薦、提名任何董事、高管；繼續補充說明三者之間不存在一致行動關系。
為何三七玩兩名股東愿意付出如此大的“代價”？原因在于，作為一家頁游運營平臺，三七玩交易前兩年一期2011年、2012年、2013年1-9月凈利潤分別為-93.2萬元、6954.25萬元、11397.38萬元，并不符合借殼所要求的的連續三年盈利的要求。從這一方案中也可以看出，在很多“類借殼”案例中，各方訴求都會存在一個平衡點，而能否快速找到平衡點并達成一致是交易能否快速有效完成的關鍵。
提高現金支付比例
為了降低新增發行股份的數量，上市公司控股股東有時會加大現金支付比例。
運用此類方法往往是通過重大資產重組謀求轉型或者拓展產業鏈的公司，意不在賣殼。此種方法的關鍵在于，錢從哪里來？除去現金流比較好的上市公司，大部分公司都會通過非公開發行股份募集收購資金。
比如天瑞儀器收購宇星科技案中，雖然因為標的問題終止，但是草案披露了將動用接近7億元的貨幣資金用于收購。此外還包括同方國芯最近認購力成科技、南茂科技的資金就來源于公司2015年非公開發行實施后完成后的募集資金。
標的資產控制人“自降比例”
經典案例，2013年8月創業板公司天舟文化收購神奇時代案例中，為繞開“創業板公司不得借殼”的規定，神奇時代控制人李桂華通過轉讓股權給非關聯機構和自然人，持股比例從90%降至60%，同時接受的對價有三分之一為現金，進一步降低所持上市公司比例，從而規避借殼。
上市公司大股東提前“埋伏”標的資產
比較經典的案例就是道博股份收購盤江民爆86.39%股權。道博股份大股東新星漢宜在股票停牌期間，就出資1.5億元認繳盤江民爆新增注冊資本3177萬元，獲得20.59%股份，該部分權益也將在定向增發中轉換為上市公司的股份。
上市公司大股東參與募集配套融資等方式進行增持，鞏固控制權
上市公司通過參與并購項目的配套融資，進一步鞏固自己的控制權，確保控制權，這是很多公司通常采用的方法。同時，也有部分公司會在交易之前通過二級市場競價、大宗交易市場增持公司股票，或簽署一致行動人關系協議確保控制權。
比較經典的案例有海隆軟件收購二三四五全部股權案中，標的控制人龐升東將持有二三四五38%股權的瑞信投資轉讓給浙富控股及其實控人孫毅。而上市公司控制人包叔平與孫毅通過協議，獲得該部分股權除收益權和處分權之外的全部股東權利。
同時，包叔平還通過參與配套融資，還向公司最大的機構股東歐姆龍和第三大股東上海慧盛創投發起要約收購，通過一系列運作，保證公司控制權未發生變化。
（2）實際控制人從有到無
根據構成借殼要素中收購人的定義分析，如果公司實際控制人從有到無，那是不是向收購人購買資產就無從談起了呢？
2016年1月，三變科技發布公告擬通過發行股份購買南方銀谷 100%股權，作價28億，超過上市公司最近一個會計年度末經審計合并口徑資產總額的100%。本次交易前，上市公司的控股股東為三變集團，持有上市公司 15.26%的股權，實際控制人為三門縣人民政府。本次交易完成后，盧旭日及其控制的正德資管將持有上市公司 16.61%的股權，周發展及其一致行動人周成棟合計持有上市公司 13.42%的股權，三變集團持有上市公司 6.19%的股權，上市公司股權比例較為分散，盧旭日及其控制的正德資管、周發展及其一致行動人周成棟和三變集團，互相不存在一致行動關系，且均無法保證在公司董事會占據多數席位，均不能單獨控制董事會和管理層決策、單獨支配公司行為，因此公司將不存在實際控制人。
本次交易后，任何一方均不能單獨控制上市公司，不符合《收購管理辦法》對于收購人的認定，因而不符合《重組管理辦法》中借殼的認定條件。
目前該案例仍在審核過程中，最終能否通過證監會審核，將會成為此類案例的一個政策紅線試探。以前實際控制權從有到無案例也出現過，比如綠地控股借殼金豐投資登錄A股，但是交易雙方主動認定構成借殼，最終也順利完成。其次2015年12月三毛派神發行股份購買北京眾志芯科技100%股權，控制權也是從有到無，但是購買資產比例本身也未達上市公司前一個會計年度期末資產總額100%，目前也在等待審核結果中。
4.2 收購人
（1）引入第三方
此類方法以前多見于，PE等機構通過受讓股權等方式獲取上市公司控制權后，再通過資本運作，不斷的將自己投資且只占很小比例的投資標的注入上市公司，既不構成借殼上市，又能夠將所投資的公司全部資產證券化，達到退出的目的。其中根據第三方資產等股權比例情況，結構設計具體案例也各不一樣。
小汪提到過的清華系的版圖擴張路徑中，就有通過股權轉讓、二級市場競價獲得上市公司股份，進而通過后續運作，獲得上市公司控制權同時注入第三方資產，規避借殼的同時，確定上市公司為相關領域產業擴張的核心整合平臺。
銀潤投資收購學大教育一案中，對于銀潤投資而言，通過引入第三方即清華控股，形成了公司新控制人與收購資產不相關的特點，從而規避借殼。清華控股2014年4月，通過旗下紫光卓遠斥資6億元獲得銀潤投資1500萬股股份。2015年7月，又通過全資子公司紫光育才參與募集配套融資再度認購1.07億股，最終獲得銀潤投資實際控制權，成為上市公司新的控制人，同時確定了銀潤投資作為清華系布局在線教育領域的整合平臺。對于第三方資產學大教育而言，私有化和回歸A股得以同步進行，縮短了時間周期。
雖然此案還未最終完成，但是這種通過引入第三方的方式，較大程度的滿足參與各方的利益訴求，有著一定的借鑒意義。
另外，比較有意思的案例是深天地A發行股份購買友德醫、贏醫通 100%股權。實際控制人從無到有，原來的第一大股東通過參與募集配套融資獲得上市公司控制權，但是注入資產屬于第三方資產，從而確保了避開借殼紅線。通過引入第三方資產，來進行（zheng）產（duo）業（kong）整（zhi）合（quan），小汪不禁又想到了萬寶之爭啊。此外還有南通鍛壓，有興趣的小伙伴也可以自行翻閱一下。
4.3 收購資產
（1）資產不足100%
在首次累計和預期合并原則下，要通過這點來設計類借殼方案還是有點困難，畢竟是實打實的數字對比。
那么標的資產超過上市公司控制權變更前一個會計年度經審計的合并財務會計報告期末資產總額的100%就一定構成借殼嗎？
答案是不！舉個例子：比如A公司發行股份購買B、C、D公司分別持有E公司的60%、25%及15%的股權，B、C、D三個公司不構成一致行動人，同時A公司向D公司發行股份或者配套融資使得D公司成為A公司的新的實際控制人，雖然E的估值超過了A控制權變更前一年的資產總額100%，但是D所持有E的股權僅只有15%，A向新的實際控制人D發行股份購買的資產即為E的15%股權，沒有超過A本身控制權變更前一年資產總額的100%，并不構成借殼上市。
換句話說，新進控制人并非注入標的資產的實際控制人，只占有部分股份，則在計算注入資產時候，只計算他所持有標的資產股份對應的資產額，而非標的資產總額。
最新案例，2016年2月15日，西藏旅游擬發行股份購買資產，整體作價 110 億收購拉卡拉，標的資產超過上市公司前一個會計年度經審計的合并財務會計報告期末資產總額的100%，且上市公司的實際控制權發生變更，孫陶然及孫浩然成為上市公司的實際控制人。
本次交易完成后，孫陶然及孫浩然成為上市公司的實際控制人。自控制權變更之日起，上市公司向孫陶然、孫浩然及其關聯人購買的資產總額，即本次擬發行股份及支付現金購買資產中，孫陶然直接持有的拉卡拉 7.6740%股權、通過未名雅集間接持有的拉卡拉 0.0431%股權、通過創金興業間接持有的拉卡拉0.0092%股權，孫浩然直接持有的拉卡拉 5.3940%股權、通過鶴鳴永創間接持有的拉卡拉 0.5885%股權、通過臺寶南山間接持有的拉卡拉 0.3620%股權以及藍色光標直接持有的拉卡拉 1.7220%股權、通過創金興業間接持有的拉卡拉 0.0092%股權，合計拉卡拉 15.8020%的股權，對應交易作價為 173,821.73 萬元。因此，本次上市公司向孫陶然、孫浩然及其關聯人購買的資產總額占上市公司控制權發生變更的前一個會計年度經審計的合并財務會計報告期末資產總額的比例為 93.79%，未達到 100%。
收購資產還需注意，通過承諾未來不存在資產購買、置入或資產注入計劃以規避預期合并規則。
海航投資非公開發行股票募集120億主要用于收購上市公司實際控制人同一控制下的資產，包括通過增資收渤海信托32.43%、收華安保險 19.643%、收新生醫療 100%及補流。自2013年8月20日上市公司實際控權變更之日起，累計向收購人海航資本及關聯方購買的資產總額為922,901.56萬元，占控制權發生變更前一個會計年度（2012年度）申請人經審計的合并財務會計報告期末資產總額的比例未達到100%。然后進行承諾后續不存在資產購買、置換或資產注入計劃。
當然歷史上也有2014年出現的國投中魯注入資產未達100%標準，但自我嚴格要求比照借殼進行了相關信息披露的案例。
（2）分步購買，可以先購買部分股份，獲得標的控制權即可
參考上文中的順榮股份購買三七玩一案。
4.4 其他規則利用
（1）先進行一次借殼上市再注入不符合借殼標準的資產
完美環球此前因為完成了借殼金磊股份的審核，完美環球注入的游戲業務完美世界雖然2015年1-9月由于股份支付原因虧損2.7億，但由于此前完成了借殼金磊股份的審核，故此次不用按照借殼審核也就不需要符合三年連續盈利的要求。
案例回歸：完美環球發布公告，擬向完美數字科技、石河子駿揚發行股份購買其持有的完美世界100%的股權，交易對價120億。在2014年，完美影視作價28億，借殼金磊股份上市。
本次重組完成后，池宇峰仍為完美環球的實際控制人，因此本次重組不會導致完美環球控制權發生變更。根據《<上市公司重大資產重組管理辦法>第十四條、第四十四條的適用意見——證券期貨法律適用意見第 12 號》（以下簡稱“《12 號意見》”），借殼上市的認定執行“累計首次原則”，即按照上市公司控制權發生變更之日起，上市公司在重大資產重組中累計向收購人購買的資產總額（含上市公司控制權變更的同時，上市公司向收購人購買資產的交易行為），占控制權發生變更的前一個會計年度經審計的合并財務會計報告期末資產總額的比例累計首次達到 100%以上的原則。
《12 號意見》的前述規定主要是因為考慮到《重組辦法》第十三條規定的重組行為的特殊性，防止化整為零規避監管，嚴格執行擬注入資產須符合完整性、合規性和獨立性要求。完美環球 2014 年的重組行為已經按照借殼上市要求通過中國證監會審核，本次交易是在前次借殼上市完成后進行的并購交易，本次交易不屬于 12 號意見所防止的“化整為零規避監管”行為。
此外，根據中國證監會上市部《關于如何認定2011 年借殼新規頒布前上市公司重大資產重組方案是否已完成借殼上市審批的函》（上市一部函[2013]986號）的精神，上市公司歷史上發生了控制權變更且向該收購人實施了至少一次重大資產購買，向收購人購買的資產總額占其控制權發生變更的前一個會計年度經審計的合并財務會計報告期末資產總額的比例已經達到 100%，且已按當時的規定報經中國證監會審核或備案的，應當認定為在歷史上已經完成借殼上市審批。綜上所述，本次完美環球收購完美世界100%股權的重組行為不構成借殼上市。
（2）先重組注入資產，后通過減持、增持或者簽署一致行動人實現控制權變更
此類方法小汪無法舉例，只能在這里意會一下了。
（3）定增易主+再融資收購資產
通過“定增融資+收購資產”繞過重組環節以達到置入重大資產的新選擇。其依據為《重組辦法》第二條：上市公司按照經中國證券監督管理委員會核準的發行證券文件披露的募集資金用途，使用募集資金購買資產、對外投資的行為，不適用本辦法。如果連重組都算不上，就更談不成構成借殼了。
但是通過再融資規避借殼還需注意《重組辦法》第四十二條還規定：特定對象以現金或者資產認購上市公司非公開發行的股份后，上市公司用同一次非公開發行所募集的資金向該特定對象購買資產的，視同上市公司發行股份購買資產。即：資金提供方與資產提供方不能重合。
2012年底，博盈投資非公開發行方案之所以引起市場極大的關注，就是由于發行對象之一與標的公司屬于同一實際控制人所有，公司的實際控制權也發生了變更。對此，公司在方案中表示，兩者重合部分比例較低，不適用前述第四十二條。
去年開始，九鼎投資、奧馬電器、菲達環保等公司都采取了類似的思路完成了資產注入。
回顧九鼎投資案例：
2015 年 9 月 18 日，中江集團國有股權轉讓事項獲得國務院國資委批準。
2015 年 9 月 22 日，九鼎集團完成以公開競買方式獲得發行人控股股東中江集團 100%的股權從而間接控制發行人 72.37%的股份，至此九鼎集團取得發行人間接控制權。
2015 年 11 月，申請人公布非公開發行預案，擬向九鼎集團、拉薩昆吾及中江定增 1 號募集資金 120 億元，其中九鼎集團及拉薩昆吾認購金額不超過 115.6億元。本次募集資金增資昆吾九鼎后，由其實施私募股權投資及實施“小巨人”計劃。
2015 年 11月 30 日，公司以現金支付的方式完成購買九鼎集團及其關聯方持有的昆吾九鼎100%股權，交易價格 90,986.21 萬元，購買完成后，原九鼎集團的私募股權投資業務注入上市公司。
之后收到監管問詢函：請明確說明前述資產購買及本次增資行為，本質上是否已構成私募股權投資業務的借殼上市，相關交易安排是否符合《上市公司重大資產重組管理辦法》中金融類企業借殼上市的相關規定。
九鼎回復：自控制權發生變更后，發行人累計向九鼎集團及其關聯方購買的資產總額（資產總額與交易價格相比孰高，即 139,444.28 萬元）占發行人控制權發生變更的前一個會計年度（即 2014 年度）經審計的合并財務報表期末資產總額（即251,873.78 萬元）的55.36%，未達到 100%，因此，上述交易不構成借殼上市。
回顧菲達環保案例：
公司擬向巨化集團發行6316萬股，后者全部以現金認購，小部分募資用于收購巨化集團旗下的清泰公司和巨泰公司。發行完成后，巨化集團成為菲達環保的控股股東。
而菲達環保向向巨化集團發行募資，又購買其旗下的資產，看似觸碰了上文描述的《重組辦法》第四十二條的情形。
但是本方案為觸碰借殼原因是其購買資產規模未達到重大資產重組的標準，“重組有三個‘50%’標準。在實踐操作中，低于此標準可以提交上市部并購重組委審核，也可以通過先定增融資，再收購資產走發行部審核。巨化集團相當于用現金和小體量的資產參與了菲達環保的非公開發行。”
與此類似的相關案例：奧馬電器、美盛文化、實達集團等。其實此類方法的關鍵在于如何避開《重組辦法》第四十二條規定，對于如何避免資金提供方與資產提供方不能重合這一問題，小汪這里舉一個案子，綠景控股通過非公開發行股票募集資金用于醫院建設、醫療服務等項目一案中，通過參與份額的調配，公司實際控制人從有到無。寫到這里，小汪提一個問題，通過定增實現控制權從有到無，然后再通過募集的資金去收購資產，這樣是否避開了《重組方法》第四十二條規定了呢？歡迎小伙伴與小汪留言互動。
5、交易結構的設計只是創新，并非本質
在符合現有監管規則的情況下，適當進行“創新”無可厚非。但對于與投資者利益密切相關的上市公司而言，不管是非公開發行股票募集資金，重大資產或者是涉及到控制權、主營業務變更等對基本面影響較大事件時。信息披露一直都將會是監管層重點所關注的。
公司管理層采取任何一個重大決策都應該持有忠實勤勉的態度，這樣不管是賣殼還是轉型，對上市公司本身，中小投資者以及整個市場的投融資環境的市場化進程都是一份推進。
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