以下內容，摘自蒼老師《公司價值分析案例與實踐》精華片段，常讀常新，我個人每隔一段時間，就會溫習一遍。
1.
發展空間是一個長期籠統的定性，可以大致定性公司的天花板在哪里，是思考公司如果成功的話其利潤規模相比現在是什么級別的增長？3倍、5倍還是10倍？它解決的主要是把公司當成成長股還是價值股的問題，如果是后者，便宜更重要，投資價值是跌出來的，如果是前者，便宜當然也重要，但并不是最重要的，因為市場往往很聰明，極少會把這種公司以極低的價格送給你。
2.
競爭優勢是思考增長的長期確定性問題，一個缺乏強大而明確競爭優勢的公司，其長期增長是不確定的，而一個競爭優勢出類拔萃的公司，往往可以看得更長遠，這類公司即便短期爆發力不足，但長期下來的復合收益率往往是驚人的。但強大的競爭優勢往往是稀缺的，有些公司是因為大所以才強，當你看出它無以倫比的競爭力的時候反而已經到了它價值創造的末期，這種時候競爭優勢的優點反而被天花板已到這個缺點給壓制了。
3.
還有些競爭優勢是模棱兩可的，你說它沒有優勢，相對于同行它的經營有特色或者較為出眾，你說它有優勢其實有沒有本質上的不同。這種公司也有投價值，雖然很難預測其長期的未來，但卻可以挖掘其短中期的確定性因素，具體要從以下三個維度挖掘：
① 市場供需端：首先看有沒有能催化市場需求出現的東西，其次看供應，公司有無重大的產品即將推出。
② 成本費用端：主要觀察公司有無節流的潛力，成本和費用有無大的下降空間。
③ 產能外延端：主要觀察公司有無新產能，產能規模有多大，什么時候釋放，能釋放多少利潤。
從這三個維度如果發現公司短期1-2年內具有大概率的有吸引力的業績增長，那么即便長期來看由于其缺乏穩固的競爭優勢而不適宜長期持有，但就1-2年內而言，它可能依然是個不錯的標的。
當然，這個分析框架對于制造業可能更為典型，對于不涉及制造環節的、以無形資產為主的公司而言側重點會有所不同，比如產能擴張節奏就不那么重要了，但市場需求和公司差別化的競爭優勢就會變得更為關鍵。
4.
少對公司業績進行精確的計算，結合PE和EPS做樂觀、中性和悲觀情況下的毛估即可，更重要的是對這個公司經營的“勢”進行判斷。對于公司而言，更重要的是其業務的長期吸引力（包括增長的空間和競爭優勢，以及是否符合DCF三要素），是好到那種可以忽略階段性業績波動而長期來看具有巨大成長潛力和較高實現可能性的企業。需要注意的是，這種方法要小心那種強周期類、大客戶且業務不穩定特征、以及業務亂七八糟完全無法預期的公司，因為這種公司的業績變動服務實在太大，哪怕是所謂的樂觀和悲觀預期都很難涵蓋到其波動范圍。
5.
當你陷入浩如煙海的公司資料中時，不要過于糾結方方面面的細節，永遠把焦點放在5個問題上：
① 它處于哪個經營周期，是已經接近成熟期了還是處于發展的初中級階段？
② 他是否具有牢靠的競爭優勢？這種競爭優勢到底是基于本質上的差異化，還是基于高效經營的量變到質變？
③ 它在中長期投資的邏輯支點是否清晰，是否與社會發展的大勢相符？
④ 它在短中期經營上的主要變量因素是什么，這些變量因素是否容易衡量？
⑤ 它的管理層是否讓你有信心？
6.
一個真正的好公司，其生意一定具有相當長的可延續性和長線的邏輯支撐，其業務一定是清晰簡單易理解的，其關鍵變量一定不能太多太亂而難以把握，其管理層一定是誠實進取讓人有信心的。而一個真正好的投資機會，一定不需要復雜的估值計算，其投資價值一定是隨著時間的延長而愈發突出，擁有它哪怕是股市關閉2年也一定應該讓你睡得很安穩而不是相反。
7.
公司業績增長的快慢及好壞判斷，不是簡單的線性外推，而是要把握公司的經營實質，因為任何公司的經營都不是在真空中進行的，所以其某一階段業績是在什么行業背景下產生的要遠比簡單的數字更能說明問題。比如一個公司當年業績增長了20%，這個成績時好時壞呢？我們必須把它放在三個視角下去理解：
① 第一，要把經營結果放在一定的背景下去理解；
② 第二，要把經營結果放在其生命周期中去理解；
③ 第三，要把經營結果結合其生意特性去理解。
一般而言，如果想要看一個公司的經營的“成色”，一定要關注整個行業低迷期它的表現是怎樣的？它的管理團隊是怎樣應對這種挑戰的？這比行業形勢一片大好時更容易識別公司的素質。
8.
評價一個公司增長是慢還是快，是好還是壞，不能脫離其生意特性而想當然。比如對于重資產型公司，如果產能布局未能先行，那么在其產能利用率已經滿負荷的情況下，你就很難指望它能繼續出現高增長的表現。又比如對于立訊精密這種大客戶特性明顯、服務于電子消費產業的公司來說，你期望它像天士力一樣每年給你持續穩健的回報是不現實的，它的生意特性就決定了必然高彈性高波動。反之你期望南方泵業這種傳統機械制造公司像利亞德一樣給你帶來爆發性的增長那也是不切實際的。就像你不能用安靜去要求狗，也不能用活力去要求貓。這就要求我們在埋頭于大量的財務數據和研究報告前，先搞清楚自己的企業的基本習性，這也正是每個企業基本面分析總是從能反應其生意特性的數據分析開始的原因。所以，對企業分析來說，所有的定量最終都是服務于定性的，而所有的定性最終都需要定量來證明。
9.
股票池里的股票，要對其進行恰當的分類管理，大致可以分為以下幾類：
a.壟斷優勢不斷創新——屬于在某個細分市場中已經占據壟斷優勢的情況，優點是競爭不再是問題，重點在于能否持續的挖掘新的產業價值。如果前景廣闊，是典型的溢價對象，否則往往將轉入折價。如安琪酵母、北建新材。
b.大市場低占有率——典型的大市場中目前只占有一個很小份額，長期邏輯是占有率的不斷提升。這類公司如果在具有明顯的競爭優勢，往往增長的確定性更強而且可持續期也長。如東方雨虹。
c.景氣有特點——正處于需求的高度景氣周期，公司在產業內具有一定特點。通常這類公司是靠著需求的慣性增長，簡單說屬于有風口的那類，但是在競爭優勢和產業長期前景上可能并不明確。如利亞德。
d.有前景但困境中——首先產業前景依然不錯或者至少理論上有可期待的東西，但是行業或者公司陷入階段性困境。如果僅僅是處于困境中，但長期前景不明朗，那么不能歸于此類。如14、15年白酒中的五糧液。
e.業務穩定低估值——一般這種公司業務已接近天花板，內生性增長動力不足但市場地位牢靠，市場給予明顯折價。如果其主業能確保未來2-3年至少低幅度的增長，并且正在醞釀新的具有較為廣闊市場潛力的業務或者某種具有想象力的戰略舉措，那么在低估值時可能會帶來驚喜。如美的、伊利、福耀玻璃、偉星股份。
f.低確定性但高彈性——這類公司經營的確定性較低，變量條件多，有可能讓然對其管理水平尚不足以建立起足夠的信心，但一旦成功企業級的彈性可能遠遠高于穩健增長的企業。如當年的立訊精密。
在市場全面低估的階段，全力研究和配置abc類公司是第一選擇，這種公司很容易在市場好轉時有最佳的表現，并且a和b類也是長期持有的最佳選擇，既然是在都便宜的時刻，當然要配置最有長期前途的。
在市場模糊期，通常估值能夠較好反映公司的可見基本面，這時景氣類公司往往受到追捧而獲得高溢價，但這類公司本質上并不建立在長期競爭優勢上，高溢價會讓它們的投資前景隨著時間的拉長越來越危險。這種時候，a和b類并不受很大影響，可以考慮減持c類轉為f類。因為f類當前情況一般較差，市場不容易給予高估值，同時一旦其高彈性因素逐漸接近證實，則容易獲得超額收益。
在市場高度結構分化時期，比如abcf類公司都已經進入極高溢價，而e類和d類卻依然低估值時，從賠率而言e和d類課增強關注。極高估值很難長期維持，c和f類容易遭受雙殺，而a和b類也可能被高估值透支未來業績。這種時候除了保留a和b類的基本配置，可考慮對e類和d類進行配置。
10.
未來優勢型公司是長期持有的最佳標的，它的特征具體體現在以下幾個方面：
① 需求的長期擴張或極大的市場占有潛力。需求處于長期的擴張趨勢，是企業創造價值的重要基礎，這取決于社會金及發展大趨勢的推動，所以我們說長期投資需要一種前瞻力和大格局是很好理解的。另一種情況是行業增速穩定，但市場極為分散。當某種新的商業模式或者某個公司具備了某種擴張的資源儲備時，也會形成一個良好的長期增長潛力。
② 具有不對稱的、且有利于其擴張的競爭優勢。需求和市場潛力值提供了素材，但能否轉化為業績其實更重要的是競爭優勢。行業高度同質化只能帶來高烈度競爭，超額收益是難以存在和持續的。所以表現出超群的競爭優勢，并且這種優勢恰好能狗支撐起擴張的關鍵要素（比如地產公司土地能力強成本低、軟件公司具有優質的人力及客戶資源、制造業公司技術和成本優勢、消費品公司的品牌和渠道），那么結合長周期的需求旺盛或者廣闊的市場份額潛力，其價值創造的阻力顯然更小。
③ ROE的高彈性或者高ROE狀態下的持久性。需求與競爭優勢代表了其創造價值的強度，但ROE卻代表了其價值發揮的程度。當ROE預期有較大的提升彈性時候（比如從12%提升到25%），往往是一個公司股價彈性最高的階段。因為ROE的提升必然表現為業績的持續優良增長，并且較高的ROE本身也說明其生意特性優良。但還有另外一種情況，其ROE已經很高并且似乎沒有太多在提升的彈性了，但如果其長期需求依然極其廣闊并且競爭力獨樹一幟，那么這種公司的價值創造就勝在了“持久性”上，其股價的表現也往往是單獨每年來看波瀾不驚（估值彈性下降），但長期的業績累積依然可以帶來豐厚的回報。
一言以蔽之，最好的未來優勢性標的往往表現為：較大的業務空間潛力+獨特的競爭優勢+較高的ROE彈性。我們在股票選擇時重點也正是瞄準這三個要素。看起來似乎不復雜，但在實踐中面臨著諸多困難。比如市場潛力取決于眼光，甚至取決于對社會發展的洞察力；競爭優勢在其積累期間不易識別，等顯性的時候已經成為大白馬而不容易有好價格了；ROE的趨勢更是需要從本質上理解生意的財務特質。
所以，完全符合上上述三個條件的標的，可遇而不可求。一般而言，我們更容易碰到其中某一兩個要素相對突出的公司。某一兩個要素非常突出的公司也是相當值得關注的，沒有人可以一眼看透其所有可能性。
11.
關于超額收益和均值回歸。
表現在企業業績上，超額收益發生前的信號是行業景氣或競爭優勢開始發揮，均值回歸發生前的信號是行業景氣到極點全行業都賺大錢或是行業低迷到極點全行業劇烈虧損；表現在ROE上，超額收益發生前的信號是ROE從低點趨勢性不斷提升，均值回歸發生前的信號是ROE達到歷史罕見最高點或者最低點；表現在股價波動上，超額收益發生前的信號是股價從一個地位平臺開始趨勢性上漲，均值回歸發生前的信號是股價在近年連續超漲或大幅連續下跌。超額收益主要發生在未來優勢型企業或當前優勢型企業遭遇階段性負面因素打擊的時刻，均值回歸的正回歸主要來自低谷拐點型企業，而負回歸主要來自高峰拐點性企業。
12.
行業景氣與競爭優勢哪個更重要？短中期投資，行業景氣度更重要，長期投資，競爭優勢更重要；牛市行業景氣更重要，熊市競爭優勢更重要。
站在投資的整個生命周期而言，競爭優勢能夠使投資具有較高的確定性，而確定性所導致的可持續性是復利中一個關鍵性因子，與階段性的彈性降低這個代價相比較可能是值得的。
需求的擴張或者說是高景氣度更容易導致股價的明顯劇烈反應，一旦押對了能享受到非常棒的彈性，但同時，市場對需求的景氣和任何利好往往都能極其迅速的反應，甚至是過度反應，投資人很難恰好潛伏在“需求即將爆發但市場尚未反應”的那個點，如果不是恰好在哪個點，那么即便是很早埋伏進去了也可能等很久，這個等待的時間也許并不比競爭優勢發揮的時間來的更快。何況，景氣與否是個回頭看的總結，在這個過程中競爭優勢的缺乏卻可能導致巨大的不確定性。
與需求爆發導致劇烈迅速波動不同，競爭優勢是一個不那么顯性的因素，而且與短暫的需求景氣相比，其價值創造的持續期N要長得多。但它的缺點也顯而易見，真正強大的競爭優勢一定不是那么容易積累起來的，而且靠自身優勢的成長也顯然沒有“國家鼓勵、行業利好”等外部因素來的勁爆，似乎股價的彈性是較弱的。
當然，也有例外：一個具有強大競爭優勢和長遠需求擴張的公司出現階段性困境或者行業性需求不振而導致公司殺估值的時候，這個時間段往往預示著其未來的回報可能出現超額收益。另外，需求平穩中靠競爭優勢增長的企業，屬于典型的慢行業里的快公司，其一般情況下不容易出現極端高估值，與其較長的價值創造相結合，我們會發現它反而是最適宜長期持有的品種，因為不用市場考慮賣出的問題。
