自近代工業革命以來，資本主義市場經濟在200多年的時間里不斷經歷了各種繁榮、衰退、蕭條和復蘇的周期性經濟波動，而這種經濟波動又被經濟學家們稱作為“商業周期”（business circles）或“貿易周期”（trade circles），也有經濟學家直接將之稱作為“經濟周期”（economic circles）。正因為現代資本主義市場經濟中的這種經濟周期間斷地發生，尤其是經歷了1873-1896，1929-1933和2007-2008年這三次世界性的經濟大衰退，經濟周期研究已經成了經濟學中的一個重要研究領域。自近代以來，在經濟學中可能沒有任何一項研究專題像經濟周期及原因牽涉到這么多門派的研究精力和激烈爭論，且到目前為止，對于經濟周期產生的原因和相應的應對措施仍然是眾說紛紜、莫衷一是。這一復雜和狀況，使多年研究大蕭條的美國經濟學家、并曾任兩屆美聯儲主席的本·S·伯南克（Ben S.Bernanke）在1995年發表在《貨幣、信用與銀行雜志》上發表題為“大蕭條的宏觀經濟學：一項比較研究”一文中，把解釋清楚大蕭條視為是宏觀經濟學的“圣杯（the Holy Grail）”。他指出，“大蕭條不僅導致了作為一個研究領域的宏觀經濟學的誕生，而且還自20世紀30年代以來持續影響著宏觀經濟學家的信念、政策建議和研究進程”。伯南克也承認，盡管自20世紀80年代之后的15年中，這一研究有了實質性的進展，但是他認為，到目前為止“我們還根本沒碰到這一圣杯的邊兒”（Bernanke, 1995, p. 3）。這也說明，對現代市場經濟中的商業周期及其原因，仍然是謎一樣的一個研究課題。
在1933年出版的《貨幣與貿易周期》一書的英文版中，哈耶克曾指出，在他之前的關于商業周期（20世紀30年代經濟學家們多稱之為“trade cycle”）的理論解釋中，存在著兩種思路：一種是非貨幣原因（non-monetary theories）的理論解釋；一種是貨幣原因（monetary theories）的理論解釋；今天看來哈耶克的這種劃分法仍然有現實意義。以米塞斯、哈耶克、羅斯巴德、赫蘇斯·韋爾塔·德索托（J. Huerta de Soto）等奧地利學派經濟學家們的商業周期理論，均屬于商業周期的貨幣原因解釋，劍橋經濟學家霍特里（Ralph G. Hawtrey）和約翰·梅納德·凱恩斯（John Maynard Keynes）也持商業周期的貨幣因素理論解釋說；而熊彼特、美國制度經濟學家米歇爾（Wesley Mitchell），以及20世紀80年代后才出現的以普雷斯科特（Edward Prescott）、基德蘭德（F. E. Kydland）等經濟學家提出的真實商業周期理論（Real Business Cycle Theory）則屬于典型的非貨幣因素理論解釋。在這篇文章中，我們就來回顧和討論奧地利經濟學派的貨幣與商業周期理論。
一、魏克賽爾的“累積過程理論”：自然利率，貨幣利率與工業波動
現代宏觀經濟學和奧地利學派商業周期理論的先驅是瑞典經濟學家克努特·魏克賽爾（Knut Wicksell）。要理解奧地利學派的貨幣與商業周期理論，乃至劍橋學派和凱恩斯經濟學派商業周期理論，就必須了解魏克賽爾的經濟學理論。一位奧地利學派的經濟學家喬治·沙克爾（George Shackle）在1956年為魏克賽爾的《價值、資本與地租》英文版所撰寫的序言中曾說：“魏克賽爾的著作巍如高山，兩側溪水恒流，灌溉了寬廣的各色領域，而后重又匯成一條大河”（見Wicksell，1893/1936，preface）。沙克爾的這段話，充分反映了魏克賽爾的經濟學理論重要性以及其對以后許多經濟學流派的影響。
1898年，魏克賽爾出版了他的《利息與價格》，分析了貨幣與金融體系對現代市場經濟中的實際經濟的影響，在經濟學說史上第一次應用總供給、總需求的分析方法，研究儲蓄、信貸和投資對價格波動和經濟活動的影響。在貨幣理論上，魏克賽爾屬于李嘉圖的貨幣數量論者，他認為貨幣只是流通中的交換手段，它本身并無主觀價值，它的主觀價值是由交換價值所決定的[2]。
但是，魏克賽爾并不是一個簡單的貨幣數量論者。他認為，在現代市場經濟中，均出現了貨幣數量與價格水平關系中許多不可捉摸的現象。大多數早期的貨幣數量論都認為，價格水平的變化是與經濟體中的貨幣數量的多少直接相關聯和成比例的。但這種理論既沒考慮受銀行信貸所影響的價格水平的彈性，也沒考慮貨幣數量與個人收入分配決策以及企業生產決策之間的關聯。魏克賽爾在他的價格積累學說中糾正了這一缺陷，提出價格波動起源于銀行貨幣利率與實際利率之間的差異和波動。
受奧地利學派經濟學家卡爾·門格爾Carl Menger）尤其是龐巴維克（Eugen Bohm-Bawerk）思想的影響，在《利息與價格》中，魏克賽爾使用了“自然利率”（請注意他用的是“資本的自然利率，即natural rate of interest on capital”）和“貸款利率”（rate of interest on loans）[3]，并提出了“貸款利率遲早總是要向資本的自然利率水平趨向一致”這一核心思想，進而從銀行的貸款利率和自然利率的關系來說明現代市場經濟中物價的上升或下降的累積過程。照魏克賽爾看來，“自然利率”就是實物資本的收益率，它不同于、也不必然等于貨幣資金利率，后者決定于銀行可貸資金的供求。只有當兩種利率相等時，經濟才能達到平衡。但是問題和麻煩是，魏克賽爾在解釋“自然利率”這一概念時，其含義一開始就比較含混。譬如，在《利息與價格》中，他把“資本的自然利率”首先界定為“不使用貨幣、一切借貸以實物資本形態進行時由供求關系所決定的利率”（Wicksell, 1898/1936, p. 102）。他還認為，自然利率對物價完全保持中立，既不使物價上漲，也不使物價下跌，它與不用貨幣交易而自然形態的物質資本來進行借貸時，為其需求與供給所決定的利率恰恰相等。但在1906年的《國民經濟學講義》中，他則放棄了這一含混的界說，給自然利率下了另外一個定義：“對借貸資本的需求與儲蓄的供給恰恰相一致時的利率，而大致相當于新創造的資本的預期收益率（the expected yield on the newly created capital）的利率叫做正常的或自然的利率”[4]，從而把“自然利率”認作為“正常利率”、“真實利率”，而實際上把“自然利率”理解為商業的平均利潤，或用魏克賽爾本人的話來說，是“預期的收益率”（Wicksell, 1906/1977: vol. 2, p.193）。[5]
魏克賽爾的“貨幣均衡論”核心思想是，要達致具有極其復雜的銀行和資本市場體系條件下現代市場經濟的均衡，關鍵在于要使貸款利率與自然利率的相等。對于這一點，魏克賽爾在《利息與價格》的序言中就明確指出：“貨幣利率（money rate）遲早總要于資本的自然利率趨向一致。換句話說，貨幣利率的高低，最終是由實物資本物品的相對過剩或不足來決定的。……因此，在貨幣制度的實際情況下，貸款利率遲早總是要向當下的資本的自然利率水平看齊”（Wicksell, 1898/1936, p. XXVI）。
這一思想非常明確并極其重要。后來，按照魏克賽爾的學生、與哈耶克同年獲諾獎的瑞典經濟學家繆爾達爾（Gunnar Myrdal）的研究，魏克賽爾所提出的“貨幣均衡”有三個條件：（1）貨幣的“正常利率”必須等于實際資本的收益率（即資本的“自然利率”）；（2）貨幣的“正常利率”必須等于事前估計的儲蓄和投資相等的利率；（3）在貨幣利率等于均衡利率時，利率對物價的影響是“中性的”，既不會使物價上升，也不會使之下降。魏克賽爾也相信，如果銀行的貸款利率低于資本的實際收益率，就會促進工廠設備的生產和投資的擴張，價格也會上漲。魏克賽爾還認為，貨幣均衡的三個條件是密切相關的，只有當它們同時得到滿足時，經濟才達到均衡。這也就是說，只要其中一個條件未得到滿足，經濟就失去均衡。如果貨幣利率偏離了自然利率，投資就不等于儲蓄，從而價格水平就要發生變動。之所以存在這種關系，是因為企業家以追求最大利潤為目的。只要貨幣利率低于自然利率，超額利潤就會產生，這時企業家就會增加對資本的需求，結果是投資大于儲蓄。這種趨勢又導致對生產要素和商品需求的增加，在供給不變條件下，價格水平就必然呈上漲的趨勢。反之，當貨幣利率高于自然利率時，虧損就發生了。這時，資本需求減少，投資小于儲蓄。這種情況必然使生產要素和商品需求趨于下降，從而增加了價格水平下降的壓力。因此，在魏克賽爾看來，第一個均衡條件即貨幣利率與自然利率的關系具有決定性意義。
如果資本的自然利率剛好等于銀行貸款利率即貨幣利率，投資就等于儲蓄，價格水平就穩定不變，經濟即處于均衡狀態。但是，魏克賽爾認為，在現實生活中，自然利率和貨幣利率是經常發生變動的，而且變動方向也不盡一致。這是因為，自然利率和貨幣利率的決定因素不同，且經常發生變化。自然利率決定于資本的邊際生產率以及工資和租金水平。貨幣利率決定于銀行當局，它可以根據經濟情況和信貸能力隨時調整。
魏克賽爾所描述的累積過程不是關于產量和就業的累積過程，而是價格水平的累積過程。這是因為，他是在充分就業假定下進行理論分析的。魏克賽爾累積過程的要點是：當貨幣利率低于自然利率時，其價格水平將上漲，而且是累積性地上漲；反之，當貨幣利率高于自然利率時，價格水平將下降，并且是累積性地下降。假定貨幣利率低于自然利率，企業家獲得超額利潤，這就會導致增加投資、增加需求（生產要素的需求增加），進而，要素價格和收入將上漲，收入增加又會導致消費品價格上漲。另一方面，貨幣利率低下又會抑制儲蓄，刺激消費，從而使得消費品價格上漲。這時又可能發生兩種情況：（1）如果貨幣利率上升到自然利率的水平，投資下降，直到等于儲蓄，價格不再上漲，但不是回到原有水平，而是保持較高水平上。（2）相反，如果貨幣利率仍保持在低于自然利率的水平上，那么，貨幣利率一次性的下降不只使價格水平一次性上漲，而會使價格水平不斷地、累積性地上漲。以上是價格水平上漲的累積過程。接著是價格下跌的累積過程。當貨幣利率高于自然利率時，企業家因發生虧損，將縮減生產和投資，減少對生產要素和消費品的需求，從而投資將小于儲蓄，總需求低于總供給，消費品價格將下跌。如果貨幣利率繼續高于自然利率，價格水平將持續地、累積性地下跌。
這樣，魏克賽爾就從銀行的貨幣供給和金融體系的運作解釋了現代市場經濟中的經濟波動。值得注意的是，盡管魏克賽爾經濟學體系中心論證了貨幣銀行系統和金融市場的利率對投資、消費和物價的影響，但魏克賽爾并沒有把他的積累過程理論看成是對資本主義市場經濟中的商業周期的理論解釋。在《國民經濟學講義》第二卷中，魏克賽爾明確指出，“在現有的條件下，信貸造成的貨幣購買力變化從根本上與工業波動密不可分，而且毫無疑問地會影響它們，特別是在造成危機這一方面，不過我們不必認為現象之間有必然聯系”（Wicksell, 1906/1977，vol. 2, p. 211）。照魏克賽爾看來，商業周期的主因，基本在于“技術和商業的進步”并不像人類的欲望和需求增長的變化那樣平滑：“更確切地說，應該從以下事實中尋找周期性波動的主要和充分原因，即本質上技術和商業進步不能和我們這個時代增加的需求（特別是由于人口增加的相關現象）保持同步，而是有時快，有時延后，在前一種情況下，人們盡可能地爭取利用有利條件是很自然而且在經濟上是合理的，而且由于新的發現、發明和其他方面的改進幾乎需要各種準備工作，因此發生了大量的流動資本轉化為固定資本。這是每一次經濟繁榮的先兆……”。反過來魏克賽爾認為，“如果這些技術的改進已經被運用且沒有其他的可用了，或者至少沒有已經被充分驗證或者有望超出歸屬于所有新企業的風險的邊際利潤，將會有一個衰退期”（同上，211頁）。換言之，供給側的技術的變化，最終不可避免地圍繞著較為穩定的消費者需求的增長而波動。
魏克賽爾還認為，如果銀行可以根據技術進步（以及資本的收益率）而隨心所欲地提高或降低利率，那么整個經濟的物價水平就可能會保持穩定，而且在這樣的情況下，導致危機的主要因素可能也會消失，那么余下的不過是在固定資本加速形成時期與流動的存量不斷積累時期之間的“一波悄然的波浪式”的運動而已。因此，魏克賽爾認為，銀行自身的信貸政策固然不一定能消除商業波動，但至少可以阻止它們變得更加劇烈。概言之，“在魏克賽爾看來，與其說由貨幣利率與自然利率的背離所導致的價格水平的積累過程歸結為現代市場經濟中商業周期的起因，不如說是以某種震蕩方式對不規則的真實沖擊做出反應的趨勢所呈現出來的特征，而且這還是根植于現代貨幣經濟的性質當中的一個特征”（Goodspeed, 2012, p.33）。魏克賽爾的這一認識，與后來由普雷斯科特 (Edward Prescott)、基德蘭德（Finn E·Kydland）所提出的“真實周期理論”，在很多方面是一致的，因而可以被視作為“真實周期理論”的理論先聲。
在1917年發表在《國民經濟學雜志》上的一篇“恐慌之謎”中，魏克賽爾晚年更加清楚地說明了他對現代市場經濟中商業周期原因的理解。在這篇文章中，魏克賽爾指出，要解釋現代市場經濟中商業比較有規律的起伏現象，完全有兩種不同的方法：一個是假定有外來的力量不斷起作用，因此造成動蕩不寧；還有一個是利用這樣一個假設，即認為現代經濟體系，由于其本身的性質，對于一切足以推動它的非正規的力量，將引起一種動蕩不寧情況作為反應。可以想象這種情況猶如一個回轉木馬。魏克賽爾無疑地傾向于后一見解，而且認為通過機敏的信用政策，至少在多數情況下可以防止這種動蕩的漸趨猛烈（轉引自瑞典學派的經濟學家貝蒂·俄林（Bertil Ohlin）[6]為魏克賽爾的《利息與價格》寫的序言，見Wicksell, 1898/1936，中譯本，第5頁）。不但如此，從奧林為魏克賽爾的《利息與價格》所做的序言中，我們還知道，魏克賽爾還對米塞斯所持有的“錯誤的信用政策是繁榮和蕭條趨向的根源”的觀點持批評態度。
二、米塞斯的貨幣與商業周期理論
1912年，米塞斯出版了他的第一本經濟學著作《貨幣與信用理論》（Mises, 1912 /1981）。這本書在1934年被翻譯成英文，英國經濟學家萊昂內爾·羅賓斯（Lionel Robins）為這本書做了序言，隨之在英文世界里廣為傳播。這本專著主要講述了貨幣的本質、貨幣的價值以及銀行與信用，只是在第三編第五章第五節講到了貨幣與經濟危機。但是，就是在這一節中，米塞斯真正開始創了奧地利學派的商業周期理論[7]，并影響了后來的哈耶克、哈伯勒（Gottfried vonHaberler）、羅斯巴德（MurryN. Rothbard）和德索托（Jesús H. de Soto）。在1929～1933年世界經濟大蕭條之后，米塞斯在對貨幣與商業周期問題上發表了一系列文章，并在1978年由米塞斯研究所匯編了這類文章，出版了米塞斯的《經濟危機的原因與大蕭條前后的其他論文》的小冊子（Mises, 1978）。在1949年出版的《人的行為》一書中，米塞斯又進一步修正和完善了他的商業周期理論，用第20章專門解釋了利息、信用擴張和商業周期現象。
除了受龐巴維克和魏克賽爾的利息理論的影響外，米塞斯對當時資本主義市場經濟中貨幣對實體經濟影響的分析，主要受古典經濟學家對通貨膨脹問題研究的影響，尤其是受“坎蒂隆效應”（the Cantillon effects）的影響。理查德·坎蒂隆（Richard Cantillon）是18世紀早期愛爾蘭裔的法國銀行家和經濟學家。在《商業的性質》的小冊子中，坎蒂隆最早分析了通貨膨脹的重新分配和重新調整配置資源的效應。而米塞斯在《貨幣與信用理論》第20章關于貨幣與商業周期的簡單論述，實際上重新論述了坎蒂隆效應，即認為通貨膨脹和通貨緊縮雖然無法改善社會的整體狀況，但卻改變了社會不同成員的之間的資源配置結構，從而必然影響這些資源在社會不同用途上的價值。因此，米塞斯一生均反對貨幣中性論[8]。
在《貨幣與信用理論》中，米塞斯直接引用了魏克賽爾在《利息與價格》中對自然利率和貨幣利率的區分：“魏克賽爾區別了自然利率（即在沒有貨幣中介而貸放實際資本貨品時供給和需求決定的利率）與貨幣利率（即以貨幣或貨幣代用品所需要并支付貸款的利率）。貨幣利率與自然利率沒有必要一致，因為銀行有可能任意擴大信用媒介（fiduciary media）的發行量[9]，從而給貨幣利率帶來壓力，而使其降低到它們的成本所決定的最大限度。”（Mises,1912/1981, p. 355）。沿著魏克賽爾的思想，米塞斯認為，銀行的信用媒介不斷擴張，即他所說的銀行的無準備的貨幣替代物（money substitutes）[10]的發行，會把“貨幣利率”降到自然利率之下。接著他考察了因這種“魏克賽爾效應”所產生的結果，即貨幣利率低于自然利率對經濟產生的影響。利用龐巴維克的資本和利息理論，米塞斯認為，“如果貸款利率被人為降低到由市場上發揮作用的因素所自由決定的自然利率之下，那么企業家就要被迫從事更長的生產過程。誠然，更長的間接生產過程要比更短的生產過程能夠產生絕對更多的收益。但是從他們中得到的相對受益則更少，因為，盡管持續延長的資本化過程確實導致持續增加總收益；但是，從它們中得到的相對收益則更少。因為，盡管持續延長生產的資本化過程確實導致持續增加收益，但在達到某一點之后，增加的自身卻變成遞減的數量了”（Mises, 1912/1981, p. 361）。米塞斯認為，“當銀行開始以低于自然利率的利率實施發放貸款的政策時，生產活動的增加首先使生產資料的價格上升，而消費品的價格盡管也上升，但是上升的幅度很慢，換言之，僅在工資上升所引起的幅度內上升。所以，最初加強的是源于銀行政策的貸款利率下降的趨勢。但是，很快開始了一個相反的運動：消費品價格的上升，生產資料價格的下降，即貸款利率的重新上升，它再一次接近自然利率”（Mises, 1912/1981, pp. 363-364）。然而，“只要貸款利率和自然利率一致，企業家就無利可圖；進入更加長時間的生產周期則會虧損”（Mises, 1912/1981, p. 355）。于是，整個過程就會遽然翻轉過來，最后導致整個經濟的危機。因此，米塞斯把經濟危機視作為“投資于過度延長的間接生產過程的一些資本虧損的征兆，證明把所有生產資料從那些無利可圖的用途中轉移到其他用途是不可行的；其中一部分不能撤出，而且要么閑置不用，要么至少不太經濟地加以使用。在這兩種情況下，都會有價值的損失。……本來可以能夠滿足于更重要需求的經濟商品卻被用來滿足不太重要的需求，只有當這個錯誤能夠用轉移到其他渠道的方法來加以糾正的情況下，才能制止損失”（Mises,1912/1981, p. 364）。
概言之，照米塞斯看來，資本主義市場經濟的危機的起因在于銀行擴大信用媒介，“銀行在擴大信用媒介的發行時從來沒有達到其限度。它們一向在沒有到達這個限度的很早之前就停止了，無論是因為銀行沒忘記更早的危機而謹慎地發行自己的信用，還是因為它們必須服從關于信用媒介的最大發行量的法律規定，都會是如此。……所以，在沒有必要爆發危機的時候，卻爆發了危機。故在這個意義上，我們能夠解釋為什么說限制貸款是經濟危機的原因，或者至少是經濟危機的推動者，這顯然是完全正確的；而且，如果銀行之繼續降低貸款利率，那么銀行就能夠繼續延緩市場的崩潰。……當然，銀行能夠延緩崩潰的出現，不過，正如上文所說明的，不可能進一步擴大信用媒介發行的時間最終一定會到來。然后則出現危機，而且，如果貸款利率低于自然利率的周期越長，如果不符合貸款市場形勢的間接生產過程被采用的程度越大，那么危機的結果就更嚴重，對市場繁榮趨勢帶來的影響就越大”（Mises, 1912/1981, p. 365）。
這樣，盡管在1912年出版的《貨幣與信用理論》中，米塞斯只是就魏克賽爾的自然利率和貨幣利率的背離理論基礎上，并結合龐巴維克的“迂回生產過程理論”，簡略地闡述了現代市場經濟中的商業周期現象，但奧地利學派的貨幣與商業周期理論的基本理論框架在這里已經初步形成了。這對后來的哈耶克、戈特弗里德·哈伯勒（Gottfried Haberler）、羅斯巴德以及德索托等奧地利學派的經濟學家們的商業周期理，均產生了根本性的影響，或者說奧地利學派的商業周期理論，最初是在米塞斯的這本《貨幣與信用理論》中奠定的。
如果說米塞斯在1912年的《貨幣與信用理論》中只是粗略地勾畫出了奧地利學派貨幣與商業周期的理論框架，到20世紀20年代后，隨著米塞斯在奧地利財政部理賠局的任職和在奧地利商會的工作，加上這一期間他大量參加一些國際學術討論會，他更有機會深化他的貨幣與商業周期理論。20世紀20年代初德國的惡性通貨膨脹以及奧地利的高通貨膨脹，更進一步給了米塞斯一個觀察和驗證他的理論的歷史機會。在1924年，米塞斯出版了他的《貨幣與流通媒介》（即后來英文版的《貨幣與信用理論》，1934年在維也納出版）第二版，并在1928年出版了一本旨在穩定貨幣幣值和消滅商業周期的經濟政策問題的德文專著《貨幣穩定與周期政策》（Monetary Stabilization and Cyclical Policy，這本小冊子的英文翻譯，收錄在由泊塞·L·格里夫（Percy L. Greave Jr.）編輯的米塞斯的文集《經濟危機的原因》的第二部分，見Mises,1978）。這一時期，米塞斯還在美國洛克菲勒基金會的支持下，在維也納成立了一個奧地利商業周期研究所，聘請他以后多年的盟友和學生哈耶克做這一研究所的所長，來專門研究商業周期問題。
在《貨幣穩定與周期政策》這本小冊子中，米塞斯進一步完善了他的商業周期理論，明確指出，商業周期的重新出現，完全是由流通媒介的膨脹造成的。他明確指出：“只有當銀行停止發放更多的新的信用媒介和停止降低'自然利息率’到一定的程度時，危機才會爆發”（Mises ,1978, p.113）米塞斯還指出，貨幣供給的增長或多或少是一次性的，它們可能造成錯誤投資，但影響并不持久。相反，流通媒介的膨脹卻有不斷重復試驗的傾向，因為商人和政客相信增發流通媒介是降低利率的合適手段（Mises, 1978, p. 116-121）。根據這一解釋，米塞斯實際上補充和完善了他在《貨幣與信用理論》中所簡單勾畫出來的奧地利學派的商業周期理論——那時米塞斯還只是關注繁榮和破產的中間過程，而沒有包含對商業周期不斷重復出現的解釋。
如果說在1928年之前米塞斯的貨幣與商業周期理論還只是根據之前的近代經濟史做的理論推論的話，那么1929～1933年的世界經濟大蕭條后，他則更進一步從現實觀察中來解釋他的經濟理論。在1931年在捷克斯洛伐克的泰普里茨-尚奈（Teplitz-Sch?nau）召開的德國工業企業家的一次會議上，米塞斯做了“經濟危機的原因”的主題演講，進一步從銀行信用膨脹的角度論述了危機產生的原因：“通過信用媒介（fiduciary media）的創造所帶來了信用擴張（credit expansion）遲早必定會終止。”“由信用擴張所產生的刺激效應不可能永遠持續。由此創造的繁榮遲早遲晚要崩塌”（見Mises, 1978, p. 162, 161）。于是經濟危機就會到來了。因此，米塞斯明確指出，“信用擴張不可避免的導致經濟危機”，并把經濟危機視作為由于錯誤投資（malinvestment）所導致稀缺資本品的浪費，而人為制造的景氣（boom）也不是真的繁榮，只不過是良好的商業活動的一種虛假表象（見Mises, 1978, pp. 198-199）。
到了1929-1933年大蕭條后期，米塞斯又撰寫一篇“商業周期研究的現狀及其對近期未來的展望”的論文，對他前期的貨幣與商業周期理論進行了總結。到了1949年，米塞斯在他晚年的經濟學巨著《人的行為》（Mises, 1949/1963），對他的貨幣與商業周期理論又進行了闡述發展，較詳細和全面地解釋了奧地利學派貨幣與商業周期理論。
在這本書第20章“利息、信用和商業周期”中，米塞斯還特別駁斥了非貨幣因素的資本主義市場經濟的商業循環論：“凡想用非貨幣的理論來解釋商業周期的循環波動的企圖，都是徒勞無益”（Mises, 1949/1963，p.580）。米塞斯具體解釋道，每一種非貨幣因素的商業循環論都假定——或者說在邏輯上應該假定，信用擴張是繁榮的一個伴隨現象。它不得不承認，在沒有這樣的信用擴張的時候，繁榮就不會發生，而且，貨幣（廣義的）供給的增加，是物價上漲的一個必要條件。因此，關于商業周期循環波動的一些非貨幣因素的解釋，可以簡單地歸結為：信用擴張固然是繁榮的必要條件，但僅它自身尚不足以引致繁榮，還需要其他條件繁榮才會出現。但是，米塞斯也認為，即使在這個限定的意義下，非貨幣因素商業循環論的交易也是無用的。很明顯，信用的任何擴張一定引起上述任何繁榮。信用擴張創造繁榮這個趨勢，只有其他因素對它同時發生反作用的場合才會不出現：“繁榮之所以能持久，信用必須繼續而且加速地擴張。當借貸市場再也沒有信用媒介增加量投入的時候，繁榮就馬上停止。但是，即令通貨膨脹和信用不停地持續下去，繁榮不會是永久持續的。它終究會碰到一些防止信用無限擴張的壁壘[11]。它會走到瘋狂式的繁榮，而整個貨幣制度將隨之崩潰” （Mises, 1949/1963，pp. 554-555），隨之整個經濟的危機就會到來。
在《人的行為》中，米塞斯還特別指出，人們習慣上把由信用的擴張所帶來的虛假繁榮說成是投資過剩。但是，米塞斯認為，“額外的投資所可達到的程度受限于資本品的供給增加額，除了強迫儲蓄，虛假繁榮本身并不使消費減縮，而是使它增加，所以，虛假繁榮不會使企業得到較多的資本品用之于新投資。信用擴張引起的繁榮，其本質不是過多的投資，而是錯誤的行業投資”（Mises, 1949/1963, p. 559）。他還具體解釋道：“如果把全部企業家階級看成一個建筑師，他的任務是要用有限的建材供應量建造一幢建筑。假如這個人高估了可用的供給量，則他所制定的計劃就是一個沒有足夠的材料來實現的計劃。他把基礎打得太大，直到后來在建造過程中才發現他要完成這幢建筑所必須的材料不夠。很明顯，這位建筑師的錯誤不是過分投資，而是資源使用的不適當”（Mises, 1949/1963, pp. 559-560）。而“通常所謂的蕭條，就是對在繁榮期所犯的錯誤的一種清算過程，也是就消費者愿望的一個重新調整過程”（Mises, 1949/1963, p. 565）。
值得注意的是，在《人的行為》一書中，米塞斯除了把周期性的蕭條解釋為由銀行和信貸機構的信用媒介的擴張進而帶來的整個經濟中企業家的不當或錯誤投資所引起的外，也把開始資本主義市場經濟中的商業周期歸結為政府對市場的干預：“商業的循環，不是源發自無干預的市場的現象，而是由于政府要把利率壓低到自由市場所應有的利率[12]水準以下，因而干預市場環境所引起的結果”（Mises, 1949/1963, p. 565）。他還具體解釋道，“在討論信用擴張的后果時，我們假定信用媒介的全部增加額都經由借貸市場對商業的貸款而進入市場體系的”。“但是，在有些情況下，信用擴張的法律的和技術的方法，被用在了一個完全不同于交易學中真正信用擴張的程序之中。出于政治上和制度上的考慮，政府利用銀行機構來替代政府發行法幣更為方便。財政部向銀行借款，銀行發行額外的銀行鈔票讓政府開立支票存款賬戶，以提供政府所需要的資金。從法律上，銀行成為財政部的債權人。事實上，這全部交易等于法幣的膨脹。這筆額外的信用媒介經由財政部供應政府各項支出而流入市場。引起工商活動擴張的，是這份額外的政府需求。不管政府支付銀行的利率是怎樣的，這些新創造的法幣的數額的發行，并不直接干涉到市場的毛利率”（Mises, 1949/1963, p. 570）[13]。盡管如此，在米塞斯的貨幣與商業周期理論中，他還不像后來的羅斯巴德那樣把資本主義市場經濟中的商業周期，完全歸結為政府對市場的干預，而是商業銀行的信用擴張的結果：“影響經濟體系的波浪式的運動——即景氣時期的一再出現接著就是蕭條期——的，是那些一再發生的、籍信用擴張來降低市場毛利率的企圖所必然引起的后果。我們沒有任何辦法可以避免信用擴張所引起的繁榮的最后崩潰。只是危機的到來或遲或早而已；而前者是有意放棄信用進一步擴張的結果，后者則是貨幣體系的最后和整體的崩潰”（Mises, 1949/1963, p. 572）。
最后，盡管整體上米塞斯相信銀行的信用擴張是資本主義市場經濟商業周期性重復出現的原因，但米塞斯還是不同意馬克思主義經濟學把商業危機解釋為資本主義固有的罪惡，即資本主義“無政府狀態的”生產的必然結果。他也不同意那些非馬克思主義的社會主義者和干預主義者所論證的，市場經濟不能避免經濟蕭條的一再出現的觀點，更不同意英國經濟學家杰文斯（William Stanley Jevons）的經濟危機的太陽黑子說。米塞斯還論證了在中央計劃經濟中沒有經濟周期的原因：“在社會主義制度下，只有政府的價值判斷是算數的，人民不容許用任何方法使自己的判斷有效。獨裁者（dictator）并不在意大眾是否贊成他所做的決定。把生產要素投多少用于消費品的生產，投多少用于資本品的生產，完全取決于獨裁者。如果他投資過多，因而消減了目前的消費品，人民必須得餓著肚子、閉著嘴。這當然不會有恐慌發生，因為人民沒有機會宣泄他們的不滿。在完全沒有商業活動的地方，商業既不會是好的，也不會壞的。這種地方有的是饑荒，但沒有市場經濟之問題的那種意義上的蕭條”（Mises, 1949/1963, pp. 556-557）。
三、哈耶克的貨幣與商業周期理論
從思想史上來看，哈耶克對于資本、貨幣和商業周期的論述，被廣泛視為是他對經濟學最重要的貢獻。哈耶克本人與瑞典經濟學家繆爾達爾一同獲得了1974年諾貝爾經濟學獎，該委員會的頒獎詞就明確指出，頒布這個獎給哈耶克與瑞典經濟學家岡納·繆爾達爾（Karl Gunnar Myrdal，就是“表彰他們在貨幣政策和商業周期上的開創性研究，以及他們對于經濟、社會和制度互動影響的敏銳分析”。
在上一節的分析中我們已經知道，基于魏克賽爾的貨幣利率與自然利率的背離對實體經濟過程的影響，路德維希·馮·米塞斯在他最早的學術專著《貨幣與信用理論》（Mises, 1912/1981）一書里已解釋了貨幣和銀行業務的理論，并初步闡述貨幣的增減和貨幣利息對投資和在現代市場經濟中的產業波動的影響。受魏克賽爾和米塞斯思想的影響，哈耶克20世紀20年代到40年代的一些系列著作中較全面系統地構建了他的貨幣、利息與商業波動的經濟學理論。哈耶克的一系列著作出版和發表后，他的這一理論也被稱作為“奧地利學派商業周期理論”[14]。
哈耶克1921年從維也納大學獲得法學博士后，正好遇上美國經濟學家Jeremiah Jenks 來奧地利訪問，年輕的哈耶克做他的翻譯。Jenks教授正打算寫一本有關中歐的著作，所以他許諾哈耶克，如果他去美國，他會給他提供一個研究助理的職位。1923年3月，哈耶克在維也納大學完成了第二個學位后，即去了美國，在美國待了14個月。到美國后，哈耶克只是為Jenks教授工作了很短一段時間，然后注冊了紐約大學的學籍（見Caldwell, 2004. p. 150）。在這個時期，哈耶克為維拉德·瑟普（Willard Thorp）教授收集有關商業周期的資料，并“闖進了”哥倫比亞大學的課堂，聽了美國老制度經濟學家米歇爾（Wesley C. Mitchell）的經濟理論史的課程，而米歇爾本人從1913年開始，就撰寫了關于商業周期的數本著作，這可能使最初引起了哈耶克一進入經濟學研究，就開始關注了貨幣與商業周期問題了[15]。
1924年初春哈耶克回到了奧地利，繼續研究現代市場經濟中的商業周期問題，并在1925年以德文發表了“美國從1920年的危機中復蘇的貨幣政策”一文。在這篇最早的文章中，哈耶克先是從貨幣政策與價格水平的關系上探討了商業周期。他指出，總體的價格水平的變化通常落后于商業周期，因此，把總價格水平作為目標的政策會錯過時機，從而破壞經濟穩定。他也懷疑“總價格水平”這類總量的變動能解釋商業周期有關的事情：“商業周期的各個階段，更清楚地反應在不同類型的商品價格的相對變化而不是總體價格水平的波動之中。這個事實在我看來是個更為嚴肅的目標，因為在這種前提下，總體的價格指數不可能是經濟趨勢的適當標識，更不可能是它的及時的標識”（Hayek,1999，p.114）。哈耶克還接著指出：“商業周期的階段主要反映在不同的產業部門的生產水平波動、就業或投資之間的關系之中，而不是反映在這些因素的總體變化之中。……但是，最重要的關系（不同部門之間的關系），以及它們反復出現的規律性的模式，都沒得到充分探討，所以無法成為決定利率政策的明確標準”（Hayek, 1999, p. 117; 轉引自Caldwell, 2004, pp. 152-153）。
隨后，在1929年出版的哈耶克的第一本德文專著《貨幣理論與貿易周期》[16]中，他分析了銀行信貸擴張對資本結構的影響，從二者的關系探討了現代市場經濟中商業周期產生的原因和機理。受魏克賽爾和米塞斯經濟學理論的影響，在這本著作中，哈耶克在第一章提出商業周期問題之后，就明確指出，在解釋資本主義市場經濟的周期問題上，存在著貨幣因的理論解釋（non-monetary theories of the trade cycle）和非貨幣因的理論解釋（monetarytheories of cycle），并明確說，他在這本書中將特別指出，魏克賽爾—米塞斯的理論——即自然利率與貨幣利率背離的影響——已經包含了對商業周期之解釋的最重要的因素。接著，哈耶克還討論了商業周期非貨幣原因解釋的理論困境[17]，首先批評了現代市場經濟的周期波動的原因的解釋是外部環境說，或者今天我們所說外部沖擊說，說這種解釋可以忽略不計。他還討論了一個叫C·O·哈代（C. O. Hardy）的經濟學家提出的觀點。這位作者認為，在自由市場經濟中，越來越多的人努力在一個有利的環境中賺取更多的利潤，而不顧另外人也在做同樣的事情，導致“沒有力量干預和阻止生產的增加，直到經濟自身進入了衰退和價格下降”（Hayek, 1929/1933, pp. 66-67）。按照這種觀點，資本主義市場經濟的波動，實際上，就是諸多企業家都為賺取利潤而陷入了一個每個人都想賺錢發財的巨大的囚徒困境式市場和價格競爭，直到價格崩潰和生產的劇烈下降。接著哈耶克也討論企業家的預期和心理因素來解釋商業周期的觀點，認為這種觀點什么也解釋不了。他甚至駁斥了劍橋的庇古（A. C. Pigou）等經濟學家所認為的資本主義的周期性商業波動源自經濟系統的生產無計劃說。哈耶克認為這一派學者的觀點是錯誤的，原因在于“他們忽略了這樣一個事實：在交換經濟中，生產為價格所支配（governed），個人生產者的任何知識根本無法把握整個過程，以至于只有在價格過程本身錯亂了，生產的錯配才會發生。而反過來，這種理論又只能用一種錯誤的理論來解釋'錯誤’生產比例導致的'錯誤的’價格。”哈耶克認為，這不過是一個循環論證，并且這又基本上導致市場價格不是引導生產而是誤導生產的錯誤的觀點（Hayek, 1929/1933, pp.84-85）。
在對各種商業周期原因的非貨幣因素理論解釋進行討論之后，哈耶克接著論述了商業周期的貨幣因素理論解釋的諸理論。在第三章一開始，哈耶克就指出，只有貨幣因素引入到經濟體系之中，市場的供給和需求的自動調整才能被干擾。接著，哈耶克回顧了商業周期的貨幣因素解釋理論，從英國桑頓（H. Thornton）、李嘉圖（D. Ricardo）、麥克里奧德（H. D. Macleod）、西季威克（H. Sidgwick）、吉芬（R. Giffen），到魏克賽爾和米塞斯。哈耶克認為，魏克賽爾和米塞斯的貨幣與商業周期理論，代表了當時的最新的理論發展，是當時最好的理論解釋。盡管哈耶克當時并不完全同意米塞斯的貨幣內在價值論[18]，但是他還是指出，米塞斯從貨幣的因素來解釋工業波動是貨幣和信用擴張的一個結果，代表了一個巨大的進步（Hayek, 1929/1933, pp. 116-117）。
哈耶克指出，正如魏克賽爾和米塞斯所指出的那樣，只有通過增加貨幣的流通，人為降低市場經濟中的貨幣利率——這里且不管市場是否按貨幣的一般價值來變化（哈耶克認為，所謂貨幣的一般內在價值只能從貨幣的購買力來解釋）導致貨幣的市場利率與均衡利率或自然利率（哈耶克在這本書中已經開始使用了“均衡利率”概念）的發生了背離，才會導致經濟的資本品和消費品生產的資源配置的比例失調，才最后導致商業周期的產生（Hayek, 1929/1933, pp. 118-120）[19]。不但如此，在這本早期著作中，哈耶克還具體分析了貨幣利率變動的貨幣供給及流通媒介增加的原因，其中包括黃金流入和流出所導致的鈔票數量的變化；中央銀行流通貨幣的變化（changes in the note circulation of the Central Banks），最重要的而且常常有爭議的是，其他商業銀行的儲蓄存款的“信用創造”（Hayek,1929/1933, pp. 148-152）。現在看來，與米塞斯一樣，哈耶克在這個時期也注意到了貨幣的內生問題。
哈耶克的《貨幣理論與貿易周期》這本書出版后，即為時任倫敦經濟學院經濟系系主任且懂德文的里昂內爾·的羅賓斯（Lionel Robbins）所注意，并大為贊賞，隨即羅賓斯邀請哈耶克到倫敦經濟學院舉辦了系列講座。之后，哈耶克被為直接聘任為倫敦經濟學院圖克經濟科學和統計學教授。這次系列講座的結果，成就了哈耶克的第二本經濟學學術專著《價格與生產》，并于1931年用英文出版。1929～1933年大蕭條后的1937年，出版了一本小冊子《貨幣國家主義與國際穩定》，并在1939年出版了《利潤、利息和投資：兼論工業波動》一書。經過數年的深入思考，哈耶克出版了這一時期他付出極多研究精力的重要著作《資本純理論》（1941）。可以認為，哈耶克的純經濟理論，大致形成于他早期的這5本經濟學專著和論文集，以至于后來他在1974年獲得諾貝爾經濟學獎，完全是因為他在這幾本著作中所做的“貨幣與商業周期”理論研究上的貢獻。縱觀哈耶克一生的學術探討軌跡，我們可以發現，哈耶克的經濟學理論基本上是邏輯一貫的。
在《價格與生產》中，哈耶克回顧了從洛克（John Lock）、休謨（David Hume）、坎蒂隆（RichardCantillon）、桑頓（Henry Santon）馬爾薩斯（ThomasR. Malthus）、穆勒（John Stuart Mill）、馬歇爾（AlfredMarshall）、龐巴維克（Eugen Bohm-Bawerk）、瓦爾拉斯（Léon Walras）、到魏克賽爾關于利息和一般物價水平之間關系的理論發展，指出，盡管魏克賽爾在使用“自然利率”概念上有錯誤，但他試圖在利率和一般價格水平之間建立起一個剛性的聯系，是一大理論貢獻。但是，寫作《價格與生產》時，哈耶克更傾向于使用“均衡利率”概念，而不是使用“自然利率”。哈耶克認為，“在一個貨幣經濟中，實際的或貨幣的利率（Geldzins）與均衡利率或自然利率是會有差別的，因為資本的供求在它們處于自然狀態時未必平衡，只有當它們采取貨幣形態時才能均衡，而且可以資本用途的貨幣數量是可以由銀行人為地加以改變的”。由此哈耶克認為，“只有貨幣利率等于均衡利率，利率對物價的影響就是'中性的’，即不使之上升，也不使之下降。但是當銀行把貨幣利率降低到均衡利率之下的時候（銀行可以貸出比儲戶給它們的儲蓄更多數量的貨幣，也就是通過增加流通量的方法來做到這一點），物價將趨于上升；如果銀行把貨幣利率提高到均衡利率以上（這是一種不太重要的情形），它們就會起抑制物價的作用”（Hayek, 1935, pp. 23-24）。哈耶克接著指出，“米塞斯教授改進了魏克賽爾的學說，是通過分析貨幣利率與均衡利率發生差異時對消費物品和生產物品價格的不同影響。這樣，他地把魏克賽爾的學說成功地改造成了信用循環說，而且這在邏輯上是令人滿意的”（Hayek, 1935, pp. 25-26）。
基于“貨幣中性”和魏克賽爾的貨幣利率與“自然利率”背離對經濟過程的影響的理論假說，哈耶克在《生產與價格》中提出了他的著名的“哈耶克三角”理論。根據龐巴維克的“迂回”（roundabout）生產理論，哈耶克把社會生產結構理解為：為從最終消費品到各種“中間產品”（哈耶克有時也稱之為“生產者物品”，即“producers’goods”）生產的一個時序生產階段的三角形（見圖一）。三角形的一邊代表生產結構的時間維度，即生產的迂回程度，三角形的另一個直邊代表生產階段，而每個階段的垂直高度代表尚待完成的生產過程的貨幣的價值；而三角形的斜邊，則代表整個生產過程產生出最終消費品的貨幣價值。按照這一“哈耶克三角”，生產越迂回，即生產最終消費品所需要的中間產品階段越多，越需要投入更多的資本，因而也會有更大的貨幣總量。
圖一，在一個靜態市場經濟中的生產過程
按照哈耶克這個復雜的貨幣、利息、投資和整個經濟的生產結構理論，如果一個社會的消費者時際偏好發生了變化，即人們更偏向于未來消費，儲蓄會增加，利率會下降，就會刺激企業家增加投資，社會資本會投向更“高階資本品”（high-order capital goods）的生產，即對接近于生產最終消費品和耗時較短的“低階資本品”（low-order capital goods）生產階段的投入減少了。結果，整個社會的生產結構鏈條更長了，因而社會生產像龐巴維克說的那樣也更加“迂回”。相反，如果人們的時際消費偏好率上升了，即對現下的消費更得看更重，儲蓄會減少，利率會上升，企業家的反應則是減少生產的迂回程度，資本會會投向直接消費品的生產和“低階資本品”的生產，生產的鏈條會減短，從而生產的“迂回”程度也會自然降低（見圖二）。
圖二、哈耶克在《價格與生產》中對“哈耶克三角”的描述1：沒有貨幣沖擊的市場經濟的自然運行
由此，哈耶克認為，在一個不為銀行的貨幣和流通媒介增減人為擾動的市場經濟中，人們對當下消費和未來消費的時間偏好率的變動，會自發地引致利率的變動，這種利率的變動，會引致迂回生產階段的自然調整，并不會造成“工業波動”和“商業周期”。
根據上述認識，哈耶克還特別強調指出，要把一個社會的消費者時際消費偏好所引起的利率的變化，也就是中央銀行增加貨幣供給與銀行信用擴張所引起的利率變化嚴格區別開來。如果通過央行擴大貨幣供給和商業銀行信用擴張來擾動市場過程，會降低利息率，把實際利息降地壓低在自然利率之下，這樣會給投資者一些虛假信號，激勵他們增加資本投入，并把資金投向遠離最終消費的“高階資本品”的生產，使整個社會的生產過程更加迂回，從而導致資源的“錯配”，創造一個人為的經濟繁榮（見Hayek, 1935，pp. 32-128）。
哈耶克還認為，盡管通過銀行擴大貨幣供給而人為地壓低利率的做法，短期內會降低失業率，增加產出，但是這個過程是不可持續的，從而這種繁榮也是不可持續的。因為，當利率被人為地壓低到自然利率之下時，原來不可行的項目變得可行了，這會導致投資過度擴張，資源被過多地錯配在生產高階資本品的項目上。這樣短期會造成生產資料價格的上漲（現在世界各國則用PPI來衡量），這些行業的工人工資也會上漲。但是，在這個過程中，人們對消費的時際偏好并沒有改變，等人們獲得這些新增貨幣時，發現利率已被人為地壓低，會增加社會對直接消費品的需求，減少而不是增加儲蓄。人們消費需求的增加，又會導致消費品物價（現在為CPI）的上漲，從而造成全面的物價上漲（見圖三、圖四）。
圖三、哈耶克在《價格與生產》中對哈耶克三角的描述2：貨幣供給的增加和信用擴張增加了生產的迂回階段
圖四、羅杰·加里森（RogerGarrison 在2001年出版的《時間與貨幣》（Time and Money）一書中對“哈耶克三角”的簡單描述：
哈耶克認為，這種貨幣低利率下的“虛假信號”所造成的資源錯配，遲早會翻轉過來：即期消費品不足，而迂回生產階段則過長，資本品的投資不是“過度投資”，而是“不當投資”。這種不當投資的結果，是因為投到“高階資本品”生產階段到的資本過多，導致產品過剩。最后，當這些不當投資企業的產品滯銷，經營虧損時，就不能償付銀行的貸款了。這樣一來，待到銀行貸款需要進行“清算”的時候，整個金融系統和生產過程就會突然斷裂，大蕭條隨即就會到來（Hayek, 1935，pp. 32-128）。
在從哈耶克三角這樣具體地對貨幣供給與信用擴張對生產過程影響來抽象地從理論上解釋市場經濟體系中的商業周期產生的原因之后，哈耶克還進一步指出：“如果我們從實際的危機時期轉過頭來看一看隨之而來的蕭條的情形時，仍然很難理解信用擴張能產生什么的長遠后果。要確保健康的狀況，乃是能使生產結構盡快和完全地適應于消費者物品和生產者物品之間的、以資源儲蓄和資源消費來決定的需求的比例。這種由個人自愿的決定所形成的比例，如果被創造人為的需求所歪曲，那就一定意味著一部分可用資源再一次被誤導至錯誤方向，并使一種決定性和持久性的調整再一次受到阻滯。即使閑置資源的吸收因此而被加速，也等于撒下了新的紛擾和新的危機的種子。所以，如果要長期地'動員’一切可用資源，唯一的辦法并不是采取人為的刺激——無論是在危機時期還是在危機以后——，而是聽任時間去完成一個持久性的治療，使生產結構緩慢地適應于可用作資本用途的資金這一過程”。由此，哈耶克得出結論說：“因此，我們的分析完成之后，所得出的結果證明了這樣一條舊的真理：我們或許可以用及時阻止擴張的辦法來避免一次經濟危機，不過危機一旦發生，在它未自行消失之前，我們是無法擺脫它的”[20]（Hayek, 1935，pp. 98-99）。
除了《價格與生產》這本以在倫敦經濟學院的講座為底稿的學術專著外，在1929年和1933年的大蕭條到來后，哈耶克又在一些國際學術期刊上發表了關于貨幣與商業周期的一些學術論文，這些論文后來又被他編入他在20世紀40年代之前出版的兩本論文集之中：一本是《貨幣的國家主義與國際穩定》（Hayek, 1937），另一本是《利潤、利息與投資》（Hayek, 1939/1975）。尤其是后一本文集，哈耶克專門論述了貨幣與商業周期問題，是他的商業周期理論的最后的成熟著作。
與《價格與生產》相比較，哈耶克在這本著作中既不再使用魏克賽爾的“自然利率”概念，也不再使用他自己在他在《價格與生產》中的“均衡利息率”概念，而是直接運用了“利潤率”的概念，從而從利潤率與利率的均衡或背離來分析工業波動和商業周期產生的原因[21]。在第一章“利潤、利息與投資”中，哈耶克就明確指出：“與我之前處理同一問題做法不同的是，我在這里主要的修正是，我現在相信，比較合適地講，且嚴格來說，是利潤率而不是利息率是在[利息率與商業周期的]關聯中的決定性因素”。哈耶克還接著指出，經濟學家們常常認為，“從某些方面來說，利潤率是比利息率更有效和更根本的決定因素”，因而儲蓄與投資的均衡所決定的利率才是合意的，即利率取決于實際資本的稀缺（Hayek, 1939/1975,pp.3-4）。盡管到這個階段，哈耶克拋棄了魏克賽爾的“資本的自然利率”概念，他自己也不再使用“均衡利率”的概念，但哈耶克還是沿著魏克賽爾的理論思路，在利潤率與利息率之間的均衡中論述商業周期產生的原因。在《利潤、利息與投資》第2章，哈耶克在談到二者的關系時，就首先問了這樣一個問題：“是否生產的擴張并不總是要達致邊際利潤率等于利息率的均衡點？”。哈耶克的回答是：“現在看來，對邊際利潤率來說，可能完全是正確的；……然而，我們所真正關心的并不是邊際利潤率，而是所有給定產出和給定所有生產方法的利潤率（或言所有產出和生產方法利潤表（profit schedule）和利潤曲線）。我們的主要觀點是，在實際工資下降的情況下，要使邊際利潤率等于任何既定利息率的，是使用更大比例的勞動和較小比例的資本”（Hayek, 1939/1975, pp. 15－16）。進而，哈耶克提出要研究消費品部門生產和資本品部門生產的比例與調整。譬如，哈耶克認為，如果在經濟上升時期相比利息率而言利潤率太低，利潤率與利息率失衡，這時候如果對投資方向加以錯誤引導，增加資本品的生產部門的投入，這就會為未來的“大麻煩”埋下種子。在這樣的情況下，資本品生產部門就業的增加將會使“危機必不可避免”（Hayek, 1939/1975，p. 60-61）。
在《利潤、利息和投資》一書中，哈耶克還沒點名地批評凱恩斯所提出的利用擴張性的貨幣政策來增加就業的做法：“當然，從來沒人否定利用擴張貨幣的手段能迅速增加就業，從而在最短的時間內達到'充分就業’的狀態……。但必須加以說明的是，僅僅利用這種手段創造就業，有著內在的不穩定性；用這種手段創造就業，等于是讓經濟波動永無止境”。其后，哈耶克還補充強調說：“利用貨幣政策在短期內實現就業最大化的目標，在本質上是一種亡命徒式的政策，只有這類人才會在短暫的喘息中毫無損失地獲得一切”（Hayek, 1939/1975, pp.63-64. fn1）。
很顯然，哈耶克的“貨幣與商業周期理論”也經歷了一個不斷理論深入和演變的過程，最后提出了一個邏輯自洽的貨幣與商業周期理論。哈耶克的這一經濟理論邏輯，他終生堅持不變，以至到1976年出版的《貨幣非國家化》一書中，哈耶克還堅持認為：“貨幣政策更可能是經濟衰退的原因，而不是解藥。因為，貨幣當局很容易屈從于廉價發鈔的訴求，從而將生產引向錯誤的方向，這必然產生一些不良后果，而不是有助于經濟從某些方向的過度發展中解脫出來”（Hayek, 1974/1990, p. 102）。
四、奧地利學派的貨幣與商業周期理論的后期發展：羅斯巴德的《美國大蕭條》
由米塞斯和哈耶克所創建起來的奧地利學派的貨幣與商業周期理論，在默里·羅斯巴德（Murray Rothbard）的《美國大蕭條》一書中得到了進一步的闡述和發展。羅斯巴德是奧地利學派經濟學在美國的重要的理論家，也是現代自由意志主義（libertarian）和無政府資本主義理論的一個重要的代表人物。根據米塞斯和哈耶克所創建的奧地利學派的商業周期理論，羅斯巴德全面而深入地對1929至1933年的美國大蕭條進行了探討，代表了第二次世界大戰后奧地利學派的貨幣與商業周期理論傳統的復興（見Richard M. Ebeling為羅斯巴德《美國大蕭條》中譯本寫的序言，見Rothbard, 1963/1975，第3頁）。與米塞斯和哈耶克的商業周期理論有顯著區別的是，羅斯巴德更加明確地指出1929-1933年的美國大蕭條，并不是因為美國政府實行了“自由放任”政策的結果，而是因為政府過多地干預了經濟運行。羅斯巴德認為，在20世紀20年代美國政府和美聯儲始終通過擴張性的貨幣政策，采取通貨膨脹的政策欲使經濟繁榮人為地延續，不斷地去計劃、去干預、去安排和去刺激經濟，才使美國經濟和世界經濟陷入了1929年至1933年的嚴重衰退。羅斯巴德尤其批評了中央銀行（即美聯儲）對經濟過程干預，因而主張廢除中央銀行制度，建立以商業銀行貸款百分之百準備金的金本位的貨幣制度。
在《美國大蕭條》（Rothbard,1963/2000）中，羅斯巴達首先清晰而明確地總結了奧地利學派的貨幣與商業周期理論，并將之與其他學派的商業周期理論進行了對比分析。這其中有歐文·費雪在早期基于他的貨幣數量論所提出的商業周期理論，凱恩斯的貨幣與商業周期理論，以及由熊彼特提出的由企業家推動的科技創新所導致的商業周期理論。隨后，羅斯巴德分析了美國的中央銀行——美聯儲在20世紀20年代是如何通過控制貨幣和銀行體系的信貸總量，來幻想帶來持久的經濟繁榮，從而造成了儲蓄和投資的極度不平衡和巨量不當投資，最后，在股市和房地產泡沫崩盤后，經濟陷入急劇的衰退。羅斯巴德還認為，在20世紀30年代胡佛政府的財政政策和干預政策，阻礙了必要的微觀相對要素價格和工資的調整以及資源和勞動的重新分配，阻礙了經濟的快速復蘇，延長了經濟蕭條。
盡管與米塞斯和哈耶克貨幣與商業周期理論相比，羅斯巴德更強調美國政府和美聯儲的政策在1929年至1933年美國經濟大蕭條中的作用，但他對大蕭條的原因分析，還是從貨幣與實體部門的關系視角來討論問題的。在《美國大蕭條》第一章關于周期的實證理論部分，羅斯巴德一上來就明確指出：“要考察普遍性的商業運動，馬上就會發現這些變動都是通過一般交易媒介——貨幣來傳播的。貨幣把所有經濟活動融和在一起。”“然而，就'貨幣關系’而言，商業中的普遍波動自身并不提供給我們任何線索來解釋神秘的商業周期。事實上，一般商業活動中的任何周期現象都是通過貨幣關系來傳播的：這種關系就是貨幣存量和貨幣需求之間的關系。但是，一般商業中的這些變化卻很難被用來說明問題。譬如，如果貨幣供給增加，或者貨幣需求下降，物價就會上升。但是為什么這會造成'商業周期’呢？特別是這為什么會帶來一次蕭條？早期研究商業周期的理論家將注意力集中在危機和蕭條上，這是正確的，因為這些詞匯使經濟學家們極度困惑，使他們就像門外漢，而這些詞匯正是需要去解釋的”（Rothbard, 1963/2000, pp.7-8）。
那么，照羅斯巴德看來，在探究現代市場經濟中的商業周期時，有什么問題需要進一步解釋的呢？他認為，至少有三個問題需要進一步的解釋：
第一，就是每個企業家都在進行投資，都在銷售自己的產品并期望得到回報，且都在從事商業預期。但是，為什么到危機來時，幾乎所有的企業家都突然遭受損失。“我們又如何解釋這奇怪的危機現象呢？簡言之，一個國家中所有精明的商人怎么會在同時犯下這樣錯誤，為什么人們會在頃刻間發現他們的這些失誤呢？這就是商業周期理論需要解釋的主要問題。”
第二，商業周期中還有一個共同特征需要進行解釋：眾所周知，資本品產業的波動總是比消費品產業的波動要大。資本品產業——特別是那些生產原材料、建筑、生產設備的行業——在經濟繁榮期擴張速度更快，而在蕭條時期所受的打擊也最猛烈。
第三，在經濟繁榮時期，一個經濟體內的貨幣數量也增加了。反之，在大多數——但不是所有——情況下，在蕭條時期，貨幣的供給則下降了。這又該怎么解釋呢？（Rothbard, 1963/2000, pp.8-9）。
基于上述三個問題，羅斯巴德認為，“在一個純粹自由而沒有任何干預的市場中，是不會出現一連串的錯誤的，因為訓練有素的企業家不可能同時做出錯誤的判斷。對市場進行貨幣干預，特別是銀行對商業信貸的擴張，才造成了'繁榮——衰退’的周期模式。一些錢被花在消費領域，剩下的被儲蓄起來，也可以被用來投資到高階的資本生產和各級別的生產之中。……最關鍵的問題是純利率。這一純利率首先體現在'自然利率’上，或者就是我們一般所說的現行的'利潤率’，這個現行的利潤率通過信貸市場的利率得以體現，信貸市場的利率就是由現行的利潤率所決定的”（Rothbard, 1963/2000, pp.9-10）。
沿著米塞斯和哈耶克在《價格與生產》中所提出的分析理路，羅斯巴德認為，當銀行印刷新的貨幣（無論是印紙幣還是增加銀行存款），并把它投入商業領域，新增的貨幣流入信貸市場，就會降低信貸利率。這就好像為了投資而使儲蓄增加了。企業經營者為銀行的信用膨脹所誤導，就會對更為長期的生產過程進行投資，也就是使資本結構變長了，促使投資由低階（接近消費者）物品向高階（離消費者最遠的）財貨生產的轉移，即從消費品向資本品行業的轉移。接著，資本品產業發現他們的投資發生了失誤，他們以前認為可以牟利的產品不能帶來收益。生產高階品被證明是一種浪費，而錯誤的投資（malinvestment）必須得到清償。因此，羅斯巴德認為，在“'繁榮’中充斥著浪費和錯誤的投資。正是在這個時期人們犯下了許多錯誤，而這應該歸咎于銀行信貸的擴張擾亂了自由市場。當消費者重新確立符合他們要求的消費時，'危機’就到來了。因而，'蕭條’實際上是經濟對在繁榮時期的浪費和失誤做出的調整，從而重新建立起符合消費者愿望的服務體系”（Rothbard, 1963/2000, pp.10-12）。羅斯巴德還認為，“信貸擴張的程度越大，持續的時間越長，那么繁榮持續的時間也就越長。當銀行信貸停止時，繁榮也隨之終結。很明顯，如果繁榮持續時間越長，錯誤投資帶來的浪費越多，那么必要的蕭條進行調整的時間也越長，而蕭條的程度也越劇烈”（Rothbard, 1963/2000, p.13）。由此看來，在論述現代資本主義市場經濟的商業周期方面，羅斯巴德基本上是重復論述了米塞斯尤其是哈耶克的貨幣與商業周期的理論解釋，只不過是他在20世紀60年代后表述得更清晰明了、更簡潔。
當然，到了20世紀60年代，羅斯巴德在他的《美國大蕭條》中也有一些新的思想發展。這就是他在貨幣供應量的緊縮和信貸收縮對經濟體從經濟蕭條中復蘇的作用的見解。他認為，“信貸的緊縮將會大大加快調整過程和商業恢復的完成，但這一點還沒有被人們所認識到。如我們所知，調整包括重新回復到符合人們需要的消費-儲蓄模式”。除此之外，羅斯巴德還相信，信貸收縮對加快經濟復蘇還有另一項有益的作用：“我們已經知道，通過降低價格差異（'自然利率’或者說現行的利潤率），信貸擴張對自由市場造成了扭曲。另一方面，信用緊縮從反方向上扭曲了自由市場。信貸的緊縮，首先降低了企業經營者——尤其是高階生產者——手中的貨幣供應量。……這會促使生產要素從高階生產領域向低階生產領域的轉移。但是，這表明在信貸擴張之后，信貸收縮加快了市場的調整過程。在促使經濟重新確立自由市場的各種要素的比例關系時，信貸收縮比其他任何手段都更加有效”（Rothbard, 1963/2000, p.18）。由此，羅斯巴德認為，“由于通貨緊縮可以加快經濟的復蘇，政府應該鼓勵而不是干預信貸緊縮。在一個金本位的國家里，比如1929年的美國，阻止通貨緊縮會引起更為不幸的后果”（Rothbard, 1963/2000, p.21）。羅斯巴德還認為，在蕭條時期，健康的政府政策的最重要的原則就是不要對調整過程進行干預。政府唯一可做的是，它應該大幅度降低對經濟的影響力，消減其開支和稅收，特別是減稅。因為，稅收干擾了儲蓄和投資，“降低政府的稅收—支出水平，會自動使社會結構中的儲蓄—投資—消費比例更有利于儲蓄和投資，這樣就使經濟回復繁榮的時間大大縮短了”（Rothbard, 1963/2000, p.22）。
最后，為了阻止蕭條的發生，羅斯巴德主張廢除美國聯邦儲備系統，并廢除部分準備金的銀行制度，同時使用100%黃金準備金來對應于所有紙幣和存款。最后，羅斯巴德指出，因為政府有權力任意降低銀行準備金，它可以迫使銀行停止擴張信貸，甚至在必要的時候使其收縮信貸。因此不管是在20世紀20年代還是現在，美國聯邦政府都已經擁有權力控制像儲蓄銀行、儲蓄貸款協會和人壽保險公司這樣的貨幣制造者。“由于聯邦儲備系統和它在控制國家貨幣上的絕對權力，聯邦政府必須為自1913年以來的任何通貨膨脹負責。銀行不可能獨自引起通貨膨脹；只有在聯邦政府和它的聯儲管理機構的支持和默許之下，信貸擴張才有可能發生。銀行幾乎成了政府的人質（virtual pawns），從1913年開始，情況就是如此。由信貸擴張以及隨后造成的任何罪責，都必須由聯邦政府獨自負責”（Rothbard, 1963/2000, pp.28-29）。
五、奧地利學派的貨幣與商業周期理論的最新闡釋：德索托的貨幣、銀行與商業周期理論
如果說羅斯巴德的《美國大蕭條》基本上還是在米塞斯-哈耶克的貨幣與商業周期理論的框架中來論述1929-1933年美國經濟大蕭條的產生的原因的話，那么，西班牙經濟學家赫蘇斯·韋爾塔·德索托（Jesús Huerta de Soto）[22]的新近著作《貨幣、銀行信貸和經濟周期》（de Soto, 1998/2012），則是在20和21世紀之交世界銀行和貨幣制度發生了根本性的轉變（世界各國貨幣的存在形式主要成了與黃金完全脫鉤的電子數字記賬貨幣）后，沿著奧地利學派貨幣與商業周期理論繼續推進的一本理論新著。尤為重要的是，他在這本著作進行了商業周期的理論的、歷史的、制度的和法律的分析。《米塞斯大傳》的作者亦即奧地利學派的一位經濟學家許爾斯曼（J?rg Guido Hülsman）就曾對這本書稱贊道：“這部著作是在1912年米塞斯的《貨幣與信用理論》出版后奧地利學派最重要的著作”，稱其有5個方面的貢獻：（1）全面重構了從古代到現代的貨幣與銀行業的法律理論框架；（2）把法律與經濟學的邏輯應用于銀行業，把微觀經濟分析與宏觀經濟現象的分析聯系在一起；（3）從歷史、理論和政策的角度廣泛批評了部分準備金的銀行制度；（4）把奧地利學派對中央計劃經濟的批評應用于中央銀行體制；（5）從基于市場中企業家能力的視角，全面審視了銀行業。另一位奧地利學派的經濟學家路德維希·范登霍維（Ludwig van den Hauwe）也指出：“這是一項期盼已久的成就。他把哈耶克論述貨幣與商業周期的早期作品與他論述法律理論、制度經濟學和自發秩序的著作整合在一起。……有了德索托這一成果，哈耶克難題的各個不同片段被證明可以組成一個連貫的整體，產生出一幅前后一致的完整圖景，能夠用來解釋范圍廣泛的司法現象、歷史現象和經濟現象”（轉引自秦傳安的“譯后記”，見de Soto, 1998/2009，中譯本，下冊，第567頁）。
在這部著作一開始，德索托用了較大的篇幅先回顧了世界貨幣銀行史，從法律制度和貨幣制度的視角，考察了貨幣借貸關系在歷史上經濟發展中的作用。他發現，即使在西歐歷史上的金屬貨幣制度中，從古希臘、羅馬、中世紀的西歐、意大利城邦國、西班牙以及17、18乃至19世紀歐洲各國的銀行業都曾出現過破產，并引起經濟動蕩。他發現這主要是因為不存在100%的儲蓄存款的銀行準備金的緣故和一些銀行家的投機取巧。接著，他論述了在現代世界的貨幣銀行制度中，商業銀行可以無中生有的創造借貸和存款，從而內生性地創造貨幣。德索托認為，銀行[無中生有]地創造借貸最嚴重的后果是：“在某種程度上這些貸款并沒有自愿儲蓄的相應支持，實際生產結構不可避免地被扭曲，以及由此帶來的反復出現的經濟危機和經濟衰退”（de Soto, 1998/2009, p. 167）。接著，德索托詳細而深入地分析了現代商業銀行作為借貸合約中間人，通過他們的資產負債表，“能夠以存款或信用媒介的方式，無中生有地創造出新的貨幣單位，即使在公眾沒有首先決定增加儲蓄的時候，便把這些貨幣單位作為貸款（loans）或信貸（credit）發放給公眾”（de Soto, 1998/2009, p.348）。
在該書第五章，德索托細致入微地分析了由社會居民自愿儲蓄（voluntarysaving）增長與純銀行信用擴張對社會經濟體系的不同影響。德索托首先解釋了“在一個自由市場中，價格體系和企業家的協調作用是如何自發地把社會時間偏好率的降低以及隨之而來的儲蓄增長引入社會生產結構的變遷之中，并使得這一結構更加復雜、更加持久，從而從長遠來看也更具有生產力”（de Soto, 1998/2009, p. 317）。具體的邏輯是，所有居民的自愿儲蓄的增長都對實際工資水平發生直接影響：由于儲蓄的增長，居民對消費品的貨幣需求下降了，接著會出現消費品價格的下跌，這實際上意味著，處在生產結構所有階段所雇傭工人的實際工資的增長。“在正常條件下，工人們能以同樣的收入在新的和更低的消費品價格上獲得更多、質量更好的最終消費品和服務”（de Soto, 1998/2009, p. 329）。這接著就會產生哈耶克所說的“李嘉圖效應”（the Ricardo effect）：“有了很高的工資和很低的利潤率，投資將會采取高度的資本主義形式：企業家將試圖引入節省人力的機器來應對高的勞動成本——這種機器只有在利潤率和利率非常低的情況下使用才有利可圖”（Hayek, 1939/1975，p.395）。
這樣一來，由于居民自愿儲蓄所引發的增長會引發下列效應：第一資本品結構的深化，這一結果表現為由于新階段增加而導致的生產結構的“垂直延長”。第二，資本品結構的拓寬；第三，距離消費品最近的資本品生產階段的相對變窄；第四，在最后階段（消費品和服務階段）自愿儲蓄的增長總是導致最初的消費下降（就貨幣而言），但在生產結構延長之后，緊接著會出現消費品和服務生產實際意義上的顯著提高（就數量和質量而言）。從上述5點，德索托認為，“簡言之，這是我們能夠想象到的最健康、最持久的經濟增長和發展過程。換句話說，它涉及最少的經濟和社會的失調、緊張和沖突，這些情況在歷史上多次發生過，正如一些最可信的研究所顯示的那樣”（de Soto, 1998/2009, pp. 336-341）。
接著，德索托分析了沒有公眾自愿儲蓄增長所支持的銀行信貸擴張對社會經濟體系的影響。他發現在銀行以存款或信用媒介的方式無中生有地創造新的貨幣單位，即使在公眾沒有首先決定增加儲蓄的時候，仍可以把這些貨幣單位作為貸款（loans）或信用（credit）給予一些人。德索托認為，這會產生如下影響：降低信貸市場的利率，“信貸擴張所導致的利率的相對下降推升了資本品的現值。……此外，利率的降低使得一些在此之前并不盈利的投資項目看上去有利可圖，從而導致距離消費更遠的新的生產階段的出現。這些階段得以出現的過程類似于社會自愿儲蓄增長所產生的過程。……只不過是銀行按照相對更低的利率提供的更寬松信貸條款的結果，而沒有任何先期自愿儲蓄的結果”（de Soto, 1998/2009, pp. 349-350）。德索托指出，這種銀行以貸款或信用媒介的方式無中生有地產生的信貸擴張，會對整個經濟體系產生六個方面的影響：1，原始生產資料價格上漲；2，隨之而來的消費品生產價格的上漲；3，在距離最終消費最遠的生產階段的公司的會計利潤大幅度地相對增長；4，產生相反的“李嘉圖效應”：在自愿儲蓄的情況下，“儲蓄的增長導致消費品需求和消費品價格的下降，并導致實際工資的提高。這鼓勵企業家用機器取代工人，還導致了資本品需求的增長和生產階段的延長。”而銀行信貸擴張所導致的情形完全相反，“消費品價格的上漲導致了實際工資的下降，促使企業家用勞動力取代機器，減少了對資本的需求，并進一步降低了那些經營距離消費最遠的生產階段的利潤”；5，通過放松發放貸款的其余“外圍”需求（契約擔保等），銀行體系無中生有地創造的新貸款被注入了生產部門，然而待信貸擴張停下來的時候，利率就會攀升到先前的水平；6，結果那些距離最終消費品生產相對較遠的生產階段的公司會出現虧損，結果危機就不可避免的出現了（de Soto, 1998/2009, pp. 349-350）。
基于上述分析邏輯，德索托相信，“危機和經濟衰退出現了，本質上要歸因于缺乏真正的自愿儲蓄，用來完成已經開始的投資項目。如今已經很明顯，這些項目野心太大。由于距離消費最遠的生產階段，亦即資本品行業（如計算機軟件和硬件、高科技通訊設備，鼓風爐、船塢、建筑等），以及資本品結構已經拓寬的其他所有生產階段的過度投資（'投資過剩’），危機達到了嚴重的關頭。……簡言之，企業家以不適當的方式把不當的數額投入到了生產結構中不正確的地方，因為它們被銀行信貸擴張所欺騙了，便產生了這樣一種印象：社會儲蓄比實際上大得多”（de Soto, 1998/2009, pp. 363-375）。這樣，德索托認為，“我們已經描述了信貸擴張所導致的自發市場反應的微觀經濟學基礎。這一反應導致了繁榮和衰退周期連續不斷地循環，將近兩個世紀以來（甚至在更長的時間里……），這樣的周期有規律地影響了西方經濟”（de Soto, 1998/2009, p. 381）
除了分析在商業周期循環中商業銀行的貨幣和信貸創造對實體部門的影響外，德索托也反過來分析了實體經濟部門的周期性擴張與收縮對銀行部門的影響。他認為，從貨幣分析的視角，實體部門生產結構的錯誤延長和拓寬是在經濟周期擴張階段做出的，這要歸因于廉價而容易獲得的銀行貸款（沒有真實的自愿儲蓄的先期增長）所提供的支持。但是，在經濟擴張時期企業家所犯下的錯誤被暴露后，生產結構的“延長”和“拓寬”被放棄、清算或重新調整。隨之，“整個銀行體系的價值就大幅度地縮水了。此外，銀行體系資產價值的縮水逐步伴隨著信貸收縮的過程，……這往往會進一步惡化經濟衰退對銀行體系資產的負面影響。事實上，有一些企業家幸運地設法挽救了自己的公司，使之免于停止償付和破產倒閉，重組了他們啟動的投資過程。他們終止了這些投資，清算它們，并積累起還銀行貸款所必需的流動性。而且，各經濟主體的悲觀情緒和士氣低落意味著新的貸款申請以及申請的批準不可能抵消償還貸款的速度，結果導致嚴重的信貸收縮”（de Soto, 1998/2009, pp. 389-390）。由此，德索托發現，“信貸擴張引發的經濟衰退導致銀行體系賬面資產的普遍縮水，其時間剛好是儲戶的樂觀和信心最低落的時候。換句話說，經濟衰退和違約壓低了銀行貸款及其他資產的價值，與此同時，銀行相應的債務，也就是第三方的存款，卻依然沒有改變。從銀行的賬目平衡上來看，許多銀行的財務狀況就變得極為麻煩和困難，它們就開始宣布停止償付和破產倒閉”（de Soto, 1998/2009, p. 390）。但是，德索托認為，這個過程還沒有完全結束：“盡管銀行以存款的形式創造貨幣起初與他們的貸款創造相一致，而且兩者都被授予相同的行動人，但貸款接收人立即失去了他們作為存款接受的貨幣單位，用它們來支付供給商和原始生產資料的所有者。因此，直接收款人繼續擁有銀行的貸款賬戶，然而儲蓄存款卻易手了。這恰恰是銀行天生沒有償付能力的根源。這在嚴重的經濟衰退階段危及了銀行的生存。……如果悲觀情緒和缺乏信心蔓延，所有銀行都可能變得無償付能力，最終導致整個銀行體系災難性的破產。”由此，德索托認為，“正是部分準備金的銀行體系與銀行與生俱來的這種不穩定性，使得中央銀行作為最終貸款人的存在變得不可避免，這正如完全自由的銀行體系正確地發揮作用需要回歸傳統的法律原則，因此需要100%的準備金要求”[23]（de Soto, 1998/2009, pp. 391-392）。
經過以上系統的分析，德·索托回到了哈耶克1929年在《貨幣與貿易周期》中的最早所提出的觀點：現代市場經濟中的工業波動和商業周期的真正根源在于“現代信貸組織的根本性質。只要我們用銀行信貸作為促進經濟發展的手段，就得忍受作為結果的貿易周期。在某種意義上，貿易周期是為發展速度所必須付出的代價，即超出了人們通過自己自愿儲蓄使發展成為可能而付出的代價，因而不得不從商業周期中所被逼退出來（extorted from them）。正如危機反復出現所展示的那樣，盡管這是一個錯誤，我們可以用這種方式排除在進步道路上的所有障礙。這里至少有一點是顯見的：進步的非經濟因素，譬如技術知識和商業知識，以此用一種我們不愿意放棄的方式使我們受益”（Hayek, 1929/1933, pp.189-190）。
六、余論：貨幣需求、信貸需求與商業周期：奧地利學派貨幣與商業周期理論的一個缺環？
沿著魏克賽爾的“自然利率”與貨幣利率的背離所引致西方市場經濟中的工業波動的理論思路，米塞斯和哈耶克以及后來的羅斯巴德和德索托構建了奧地利學派的貨幣與商業周期理論。
這個理論的核心觀點是，在現代市場經濟中，商業銀行在不是社會公眾的自愿儲蓄的情況下通過增加信貸和信用擴張來創生貨幣，尤其是央行增加基礎貨幣供給，會導致市場利率的降低，以致低于經濟中工業部門的普遍利潤率（開始他們稱作為自然利率、均衡利率和資本回報率），導致企業家對生產的過度投資和盲目擴張。當不當投資所引致的生產擴張尤其是資本品生產過剩而企業不再盈利的時候，企業就會紛紛破產倒閉，一些銀行也會隨之破產清算，于是整個社會的經濟危機就會到來。這是奧地利學派經濟學家對經濟學理論分析的基本邏輯。他們的理論分析也基本上被1929-1933年世界經濟大蕭條和二次戰后以來西方世界的經濟周期所證實。因而這個理論最主要的構建者哈耶克本人獲得了1974年的諾貝爾經濟學獎。然而，任何理論可能都不是完備的和隨著時代進步有待進一步發展的。
奧地利學派的貨幣與商業周期理論的一個重要的缺環是，在他們的邏輯分析架構中，只考慮了貨幣供給的增加和銀行的信貸擴張對生產過程和實體部門的影響，而沒有考慮現實經濟中的貨幣需求和企業信貸需求對銀行和金融部門的影響。換句話說，在現代市場經濟中，市場利率不僅取決于貨幣的供給和銀行貸款的供給，而且也取決于貨幣的需求和企業部門對銀行信貸的需求，當然也取決于央行對基礎貨幣的投放增加或減少。由于任何現代市場經濟中的實際貸款利率都是貨幣供給和貨幣需求（信貸需求）的一個函數，貨幣供給的增加只是影響銀行貸款利率的一個維度。尤其是考慮到21世紀世界各國的現實，就會發現，這種單從貨幣供給和貸款的信用擴張一個維度來考察金融部門對實體部門的影響的思路，正在當代失去解釋力。譬如，自2009年起，歐盟各國、日本和美國等發達經濟體相繼進入了低利率乃至負（存款）利率時代。各國央行也不斷進行量化寬松，乃至到了幾乎無限制地增加基礎貨幣供給，商業銀行的貸款利率和金融機構的借貸利率也都很低，但是西方各國的企業投資仍然低迷，經濟仍然處在蕭條之中而還沒完全復蘇。這種新的格局，既向奧地利學派的貨幣與商業周期理論提出了新的理論挑戰，也向凱恩斯基于流動性偏好的貨幣理論乃至宏觀經濟理論提出了挑戰。
盡管西方國家的央行已經在多年時間里進行了多輪量化寬松，即向經濟體注入了大量基礎貨幣，但西方發達經濟體十幾年來幾乎全都沒有發生嚴重的通貨膨脹，有的經濟體——如歐盟一些國家和日本——還進入了通貨緊縮（CPI和PPI下跌）階段。這無疑也宣告了以歐文·費雪和米爾頓·弗里德曼的貨幣數量論的完全失靈。
自20世紀80年代起，世界主要國家都進入了與黃金完全脫鉤的計算機電子記賬貨幣時代，有些西方主要發達國家不但沒實行商業銀行存款的100%的準備金制度，甚至許多國家完全則取消了商業銀行儲蓄存款的法定準備金（即不再采取部分準備金制度，而是采取無準備金制度）。更為意外的是，在經歷了多輪央行量化寬松后，西方國家既沒有產生廣義貨幣數量大幅度地增加（用廣義貨幣與GDP的相對比率來衡量），也沒有產生嚴重的消費品價格的普遍上漲。并且，盡管西方各國都在實行商業銀行的低利率政策，但西方各國的投資仍然不振，經濟增長仍然低迷。
反過來看，盡管剛剛市場化的中國經濟中央行曾一再提高商業銀行儲蓄存款的法定準備金（最高曾高達21.5%，目前仍然在10%左右），但自2009年以來中國的廣義貨幣一直在快速增長，以致在近10年間凈增加了170萬多億元。另一方面，盡管中國商業銀行貸款的基準利率和實體企業的實際貸款利率仍然很高，但中國的固定資產投資仍然居高不下，全社會固定資產投資完成額占GDP的比重一直高居80%上下。
這些現象又該如何解釋？當代世界各國現實經濟運行和和改革開放后中國經濟運行中的這些“反常”問題，無疑向所有現存的經濟學理論提出了新的挑戰。盡管如此，研究和回顧奧地利學派的貨幣商業周期理論，對理解未來世界各國的經濟發展，乃至對未來各國的經濟增長和人們社會福利的提高，仍然有一定的理論和現實意義。
2019年12月11日韋森謹識于復旦
參考文獻和腳注
參考文獻：
劉絜敖，2010，《國外貨幣與金融學說》，北京：中國金融出版社。
Caldwell,Bruce, 2004, Hayek’s Challenge, Chicago: University of Chicago Press. 中譯本：考德威爾，《哈耶克評傳》，馮克利譯，北京：商務印書館2007年出版。
Cantillon，Richard, 1734/2015, Essay on the Nature of Trade inGeneral, trans. ed. and with an intro. by Antoin E. Murphy. IndianapolisIN: Liberty Fund .
Garrison,Roger, 1999, “Foreword”, in J. P. Cochran & F. R. Glahe, The Hayek-KeynesDebate: Lessons for CurrentBusiness Circle Research, Leweiston-Queenston Lampeter: Edward Mellen Press.
Bernanke,Ben S., 1995, “The Macroeconomics of the Great Depression: A ComparativeApproach”, Journal of Money, Credit and Banking, XXVII, pp.1-28.
B?hm-Bawerk,Eugan V. 1890, 1890, Capital and Interest: A Critical History of EconomicalTheory, London:
Macmillanand co. 中譯本：龐巴維克，《資本與利息》，何崑曾、高德超譯，北京：商務印書館2010
年出版
de Soto, Jesús Huerta, 1998/2009, Money, Bank Credit and Economic Cycles, English2nd, Auburn, Al.: Mises
Institute. 中譯本：赫蘇斯·韋爾塔·德索托《貨幣、銀行信貸與經濟周期》，秦傳安譯，上海：上海
財大出版社2016年出版
Ebenstein,Allan, 2001, Friedrich Hayek: A Biography, New York: St. Martin’s Press.中譯本：艾伯斯坦，《哈
耶克傳》，秋風譯，北京中國社會科學出版社2003年出版。
Goodspeed,Tyler B. 2012, Rethinking the Keynesian Revolution: Keynes, Hayek and theWicksell Connection, Oxford: Oxford University Press. 中譯本：泰勒·B·古德斯皮德，《重新思考凱恩斯革命》，李井奎譯，北京：商務印書館2018年出版。
Hayek,F. A. von., 1929/1933, Monetary Theory and the Trade Cycle, trans.by N.Kaldor and H. M. Croome,London: Johathan Cape.
Hayek, F. A. von., 1935, Pricesand Production, 2nd ed., London: Longmans Green & Co.. 中譯本：哈耶克，《價格與生產》，騰維藻、朱宗風譯，上海：上海人民出版社1958年出版。
Hayek,F. A., 1937, Monetary Nationalism and International Stability, London:Longmans.
Hayek,F. A., 1939/1975, Profits, Interests and Investment and other Essays on theTheory of Industrial Fluctuations, Clifton, NJ:Augustus M. Kelley Publishers.
Hayek,F. A., 1941, The Pure Theory of Capital, Nowrwich: Jarrold and Sons.
Hayek,F. A., 1974/1990, Denationalization of Money: The Argument Refined，3rd ed., London: TheInstitute ofEconomicAffairs.
Hayek, F. A., 1999，“Monetary Policyin the United States after the Recovery from the Crises 0f 1920”，In Good Money , Part I: The NewWorld (vol. 5 of The Collected Works of F. A. Hayek) ed. By StephenKresge, Chicago :Chicago University Press.
Hülsman,J?rg Guido, 2007, Mises: The Last Knight of Liberalism, Auburn, Al.:Mises Institute. 中譯本: 約爾格·吉多·許爾斯曼，《米塞斯大傳》，黃華僑等譯，上海：上海社科院出版社2016年出版。
Keynes,John Maynard, 1924, A Tract on MoneyReform, London: Macmillan.
Keynes,John Maynard, 1930, A Treatise on Money,2 vols., London: Macmillan. In TheCollected Writings of John
Maynard Keynes, vol. V, vol. VI. 中譯本，凱恩斯，《貨幣論》上、下卷；上卷，何瑞英譯，下卷，蔡謙
等譯，北京：商務印書館1997年出版。
Keynes,John Maynard, 1931, “The Pure Theory of Money: A reply to Dr. Hayek”, Economica, No. 34, pp. 387-397.
Keynes, John Maynard, 1936, The General Theory of Employment, Interest and Money, London:Macmillan. In The Collected Writings of John Maynard Keynes,vol. VII. 中譯本，凱恩斯，《就業、利息和貨幣通論》（重譯本），高鴻業譯，北京：商務印書館1999年出版。
Mises, Ludwig von, 1912/1981, TheTheory of Money and Credit, New York: Liberty Fund.
Mises, Ludwig von, 1928, Geldwertsstabilierungund Konjunkturpolitik, Jena: Gustav Ficher.
Mises, Ludwig von, 1949/1963, HumanAction: A Treatise on Economics, 2nd ed. New Haven, Conn.: Yale University Press.
Mises,Ludwig von, 1969, The Historical Setting of the Austrian School ofEconomics, New Rochelle, N. Y.: Arlington House.
Mises, Ludwig von, 1978，The Causes of Economic Crises and Other Essays Before and After the Great Depression, Auburn, Alabama: Ludwig von Mises Institute.
MitchellWesley Clair, 1913, Business Cycles, Berkeley CA: University ofCalifornia Press.
Mitchell Wesley Clair, 1927, BusinessCycles: The Problem and Its Setting, with a foreword by Edwin F. Gay.,NewYork: National Bureau of Economic Research.
Mitchell Wesley Clair, 1951, WhatHappens during Business Cycles: a Progress Report, NewYork: National Bureau ofEconomic Research.
Rothbard, Murray, N., 1963/2000, American’sGreat Depression, 5th ed., Mises Institute. 中譯本：羅斯巴德，《美國大蕭條》，謝華育譯，海口：海南出版社2018年出版。
Wicksell, Knut, 1893/1956, Value, Capital and Rent, translated by S. H.Frowein, London: Allen & Unwin.
Wicksell,Knut, 1898/1936, Interest and Prices: A Study of the Causes Regulating theValue of Money, trans. By E.
Classen, 1901, reprint London:Routledge and Kegan Paul. 中譯本：魏克賽爾，《利息與價格》，蔡受百、程伯撝譯，北京：商務印書館2007年出版。
Wicksell, Knut, 1906/1977, Lectures on Political Economy,Vol.1, General Theory，eds. byLionel Robins, trans, by E. Classen 1901,Fairfield, NJ: Augustus M. Kelley. 中譯本：魏克賽爾，《國民經濟學講義·上卷，一般原理》，解革、劉海琳譯，北京：商務印書館2017年出版。
Wicksell,Knut, 1906/1977, Lectures on Political Economy, Vol.2, General Theory，Eds. by Lionel Robins, trans, by E. Classen 1906, Fairfield, NJ: Augustus M. Kelley. 中譯本：魏克賽爾，《國民經濟學講義·下卷，貨幣》，解革、劉海琳譯，北京：商務印書館2017年出版。
腳注：
[1]本文是2014年國家社科基金重點項目“貨幣與商業周期理論的起源、形成與發展”（批準號：14AZD104）和2018年國家社科基金重大項目“世界貨幣史的比較研究”批準號（18ZDA089）的階段性研究成果。我的學生蘇映雪和陶麗君閱讀了此文，提出了大量修改意見，校正了我的許多打字和文字輸入錯誤。這里謹誌謝忱。
[2]在《利息與生產》第四章，魏克賽爾指出，“今天已經不再有一個理論家會支持那種因襲的觀念，認為貨幣本身具有獨立的、或多或少不變的內在價值，……雖然在現代貨幣理論文獻中，有時還可以觀察到這種教條的反映。現代價值理論的結晶已經終結了這種研究思路。一件物品的價值，只是在于我們認為它所具有的滿足我們需要的重要性。”。“就貨幣本身而論，只是當它在執行貨幣的職能時，才作為一個媒介物在經濟世界有其重要意義。是貨幣對于商品的購買力決定了它的效用和邊際效用，而不是它被這些邊際效用所決定”（Wicksell, 1898/1936., p. 29）.
[3]從經濟學思想史上來看，早在1691年，英國哲學家和經濟學家約翰·洛克（John Locke）以寫給英國一位議員的信的形式所出版的小冊子《論降低利息和提高貨幣價值的后果》中，就使用了“自然利率”的概念。洛克認為，貨幣的借貸利率會圍繞著自然利率上下波動，而自然利率取決于一國貨幣數量的多少以及一國貨幣數量與商業貿易總量之比。半個多世紀后，英國一位經濟學家約瑟夫·馬西（Joseph Massie）匿名出版了《論決定自然利率的原因》的幾十頁小冊子，批判了洛克的貨幣名目論（樸素的貨幣數量論）的自然利率決定論，提出了“自然利率是由工商企業的利潤決定的”觀點，從而被馬克思稱贊為是一本“劃時代的著作”。到了奧地利學派那里，龐巴維克（Eugan V. B?hm-Bawerk）在1890年出版了其名著《資本與利息》，書中開篇就討論了“利息”與“自然利息（率）”概念，提出“利息”可分為“自然利息”和“契約或貸款利息”（Contract and Loan interest）。龐巴維克認為，資本所得產品的價值超過生產過程中所耗費物品價值所獲得的利潤，就叫“自然利息”。受奧地利學派經濟學家卡爾·門格爾尤其是龐巴維克思想的影響，魏克賽爾在《利息與價格》中繼承并發展了龐巴維克的思想，使用了“自然利率”（請注意他用的是“資本的自然利率（natural rate of interest on capital）”）“貸款利率”兩個概念，并提出了“貸款利率遲早總是要向資本的自然利率水平趨向一致”這一核心思想。
[4]魏克賽爾在這實際上也為后來凱恩斯在《就業利息與貨幣通論》（Keynes, 1936）所提出的一個新概念“資本的邊際效率”（the marginal efficiency of capital）奠定了理論基礎，或者說，凱恩斯的“資本的邊際效率”概念應該來源于魏克賽爾在這里所提出的思想。因為魏克賽爾在這里明確提出“新創造的資本的預期收益率（the expected yield on the newly created capital）”。而凱恩斯在《通論》第11章是從是從資本資產（the capital-asset）的預期收益率（the expectation of yield）和現行的供給價格（the currently supply price）”來界定“資本的邊際效率”概念的，從而把它界定為“在資本資產的壽命期間所提供的預期收益（the return expected）等于其供給價格的貼現率（the rate of discount）”（Keynes, 1936, p.135-136）。
[5]中國學者劉絜敖（2010，第234-235頁）教授注意到了魏克賽爾前后對自然利率的定義和理解的差異，他把魏克賽爾在《利息與價格》中的定義稱作為“第一定義”，其要義是自然利率為實物資本的供給與需求決定，即實物利率；他把在《國民經濟學講義》的定義稱作為第二定義，其要義是自然利率為投資（借貸資本的需求）與儲蓄所決定，是投資與儲蓄相等時的正常利率或均衡利率。劉絜敖先生還注意到，哈耶克與瑞典經濟學家林達爾（E. Lindahl）均認為魏克賽爾后期的思想有了變化，比較注重利率與儲蓄、投資之間的關系，故主張應以第二定義為是；而米塞斯和繆爾達爾（K. G. Myrdal）則認為，魏克賽爾的思想沒有變化，仍然著重利率的實物性質，故仍以第一定義為是。劉絜敖先生則認為，魏克賽爾的這兩個定義，實際上具有四個含義：（1）自然利率為物質資本的供給與需求所決定；（2）自然利率為投資和儲蓄所決定；（3）自然利率相當于資本的預期收益率；（4）自然利率是對物價完全保持中立，既不使之上漲，也不使之下跌的利率。劉絜敖先生自己說他也比較贊同米塞斯與繆爾達爾的說法，認為魏克賽爾在后期并沒有放棄前期的自然利率即實物資本的利率的概念（同上，第235頁）。
[6] 1977年，貝蒂爾·俄林（BertilOhlin,1899--1979）為瑞典經濟學家，因對國際貿易理論和國際資本運動理論做出了開拓性的研究，與英國劍橋大學的詹姆斯·愛德華·米德（James Edward Meade）一同獲得了1977的諾貝爾經濟學獎。
[7]在1969年出版的《奧地利學派經濟學的歷史背景》一書中，米塞斯說：“我對商業周期起因的解釋第一次是在《貨幣與信用理論》中，它被有人稱為'奧地利的商業周期理論’。如同所有貼上國家標簽的理論名稱，名稱也是不討人喜歡的。'信貸循環理論’（the Theory of Circulation of Credit）是對首先由'英國貨幣學派’建立起來并由后來的一些經濟學家——其中包括瑞典的魏克賽爾進行補充的理論的延續、擴展和一般化”（Mises, 1969, p. 41）。從米塞斯這一段話中，我們也可以獲知，米塞斯的貨幣與商業周期理論，主要受英國貨幣學派和魏克賽爾的影響。
[8]米塞斯不但不同意任何貨幣事實上都是中性的這一認識，而且也不同意“中性貨幣是可欲的”這一觀念（這就實際上也與哈耶克區別開來了）。貨幣中性的觀點認為，貨幣數量的變化不會影響實體部門的價格與數量結構。米塞斯一生對此持批判態度，尤其是在《人的行為》中，米塞斯就明確提出，在一個充滿人的行動和變動不居的世界里，貨幣中性是完全不可能的：“在一個變動的世界里，貨幣不是中性的，其購買力也不是穩定的。這既不奇怪，也不是壞事。凡是提出貨幣是中性的和穩定的計劃，都是矛盾的。貨幣是行為因素，也是變動因素”（Mises, Ludwig von, 1949/1963, p.419）。
[9]在《貨幣與信用》原理中，米塞斯區別了金屬貨幣（健全貨幣）和銀行的信用媒介（他有時也稱之為貨幣代替物）。在第三編《貨幣和銀行業業務》中，米塞斯指出，銀行業務分為兩個不同的部門：一是把他人的貨幣貸出，使信用流通；二是通過發行信用媒介，即在沒有貨幣擔保的鈔票和銀行存款情況下提供信用”（Mises, 1912/1981, pp. 260-261）。米塞斯還認為，盡管在任何經濟體中金屬貨幣都是有限的，但銀行信用媒介的發行就沒有任何限制了：“我們知道，所有的信用發行銀行都致力于盡可能地擴大其信用媒介的流通量，我們還知道，當今妨礙他們的唯一障礙是關于鈔票和存款保證的法律規定和商業習慣，而不是公眾的任何抵制行為”。“……如果不考慮上文所提到的適應于金屬貨幣的限制，那么從實際情況來看，發行信用媒介就再也沒有任何限制了；貸款利率和貨幣的客觀交換價值的水平只受銀行的經營成本所限制——隨便說一下，這個成本是數量極其微小的最低數額。由于使出讓信用的條件更容易了，銀行從而能夠幾乎無限制地擴大信用媒介的發行量”（Mises, 1912/1981, pp.358-359）。在第三編中，米塞斯還對作為信用融通者的銀行的業務活動做了分析：“對于銀行作為信用融通者的活動來說，必須遵循一條重要的原則，即在信用交易（credit transactions）和借記交易（debit transactions）之間必須形成一種有機關聯。銀行出讓的信用在數量上和質量上必須與它受讓的信用相符合。如果更準確地表達的話，則是'銀行負債的到期日不得先于其相應的債權到期日’。只有這樣，才能避免無理償付債務的風險。確實有風險存在，輕率地出讓信用，就像可以使一個商人破產一樣，也一定能夠使一家銀行破產”（Mises, 1912/1981, p. 262）。
[10]在《貨幣與信用理論》中的第二編，米塞斯大量使用貨幣和“貨幣替代物”（money substitutes）概念。他把“在商業中像貨幣一樣使用，但是由完全可靠卻是隨時可以兌換的貨幣債權所構成的事物稱為貨幣代用物而不是稱作為貨幣”。他還認為，“把貨幣的名稱給與某些貨幣代用物，一般包括鈔票和輔幣，并把它們與其他種類的代用物如現金存款進行明顯的對比，這些普遍的做法是完全不宜使用的”。米塞斯還認為，由銀行發行的信用可疑的鈔票，或尚未到期的匯票，也會進入到金融交易中，而且也會作為一般交易的媒介來流通（Mises, 1912/1981, pp. 52-53）。米塞斯還指出，只要這些貨幣替代物真正代表存入銀行的相應數量的貨幣，就不會影響貨幣購買力和貨幣的價值，也不會影響收入分配和資源配置。只有在沒有100%的貨幣準備金支持的情況下，它們才會對價格、收入分配以及資源配置產生影響。這些無準備金或僅有部分準備金的貨幣替代物（流通媒介）的發行，增加了廣義貨幣數量，提高了商品的價格，并對資源做了重新配置。米塞斯還認為，在實行部分準備金制度的銀行體系中，存在一種穩步增加流通媒介發行量的趨勢。而無準備的貨幣替代物的發行，會把貨幣利率降低到自然利率之下，刺激企業家們啟動消耗過多資源的投資項目。但是如果新項目的啟動不是由于人們的凈儲蓄，而只是因為部分準備金銀行將利率降到了均衡利率水平之下，那么最終的生產結構是不可能持續的。對于這類生產過程來說，其完工在物質上是不可能的，因為沒有足夠的儲蓄支撐更長的生產結構。投資在這些項目上的物質資源和人類勞動都被浪費了。隨著時間的流逝，整個經濟體系就會變得非常糟糕。一般的經濟危機，正是這種狀況的清算之日。
[11]米塞斯具體解釋道：“為了繼續由信用擴張而引起的大規模生產，所有的企業家都因生產成本現在較高而需要額外資金。如果信用擴張只是單獨一詞的定量信用媒介流入借貸市場，而且一次以后就會完全停止，不是一再流入的話，則繁榮就會很快終結。企業家不能得到為進一步擴張活動而需要的資金。市場的毛利率（gross market rate of interest）因借貸市場的供不應求而上升。物價則因為有些企業脫售存貨和其他一些企業家停止購買而下跌。商業活動的規模再度萎縮。繁榮因為引起它的那些力量已經不發生作用而結束。增加的流通信用在物價和工資上發生的影響已經告罄”（Mises, 1949/1963，pp.553-554）
[12]到了晚期，米塞斯已經不再使用魏克賽爾的“自然利率”概念。這一點尤為值得注意。
[13]米塞斯列舉了在第二次世界大戰期間美國政府向商業銀行大量借貸和第一次世界大戰期間德國政府向大眾賣出公債的事例。接著，米塞斯還特別指出，“為了要不把信用擴張本身的一些后果與政府所做的法幣膨脹的一些后果向混淆，必須特別留意這些事實”（Mises, 1949/1963, p. 571）。但是值得注意的是，在早期的經濟學著作中，米塞斯既不像后來的羅斯巴德和其他奧地利學派的經濟學家那樣，尖銳地批評政府干預市場經濟，也幾乎很少看到米塞斯批評凱恩斯的經濟學主張。
[14]值得注意的是，哈耶克在1939年的《利潤、利息和投資》（Hayek, 1939/1975）一書中將他的商業周期理論與其他奧地利學派的理論家如米塞斯和羅斯巴德等人做一些區別，首先，他避免以貨幣理論作為商業周期的全盤解釋，并提出一個根基于利潤而非利息的特殊理論解釋方式。
[15]據哈耶克傳記的作者AlanEbenstein的研究，早在哈耶克在美國學習期間，他就萌生了成立“奧地利商業周期研究所”的想法。從美國回到維也納后，哈耶克向米塞斯匯報了自己的研究經歷，并請求他考慮在奧地利創辦一個現代經濟學研究機構。1926年在美國洛克菲勒基金會的資助下，米塞斯在美國巡回講演了幾個月，回來后就在洛克菲勒基金會的支持下，于1927創建了奧地利商業周期研究所，并聘請哈耶克做第一任所長（參Elbenstein, 2001, 中譯本，第53-54頁）。所以，今天看來，成立奧地利商業周期研究所是米塞斯和哈耶克的共同主意。
[16]這本書由N·卡爾多（N. Kaldor）和H·M·克魯姆（H. M.Croome）翻譯成英文，并于1993年出版。
[17]哈耶克還特別指出，如熊彼特（J.Schumpeter）、E.萊德勒（E. Lederer）， 卡爾·古斯塔夫·卡塞爾（Karl Gustav Cassel）乃至某種程度上W·C·米歇爾（W. C. Mitchell）和J·萊斯庫雷（J. Lescure）諸位教授都屬于這一派。
[18]哈耶克在一個注腳中具體解釋道，門格爾和米塞斯的“貨幣內在價值說”的問題在于，當他們談論貨幣內在價值的穩定性時，實際上是在價格水平上來討論問題的。哈耶克認為，貨幣的內在價值，只不過是貨幣的一般購買力。因此，哈耶克說，“照我看來，門格爾和米塞斯的貨幣的內在價值概念實際上有些誤導”。哈耶克認為，貨幣的內在價值“照我現在的說法，只不過是貨幣中性的一個外在表現”（Hayek, 1929 /1933, p. 117的注腳），或者說，貨幣的一般價值，只能從貨幣的購買力上來認識（同上，p.119）。熟悉奧地利學派思想淵源的學者會知道，米塞斯反過來并不同意哈耶克的貨幣中性概念和理論解釋。從這一點上，可以說，即使在奧地利學派內部，對經濟學理論的一些看法也是有分歧和不同觀點的。
[19]在這本書的第四章，哈耶克說：“我們一直發現，在現有的經濟體系組織中，貨幣利率與均衡利率的背離，必須被視作為周期性的生產結構比例失調的原因”（Hayek, 1929/1933, p. 139）。哈耶克指出，“值得注意的是，至于自然或均衡利率與實際利率之間的關系，是否這種區別是否存在也是個問題。然而，這些問題主要是源于對魏克賽爾的理論的一個誤解。魏克賽爾最初提出了二者的區別，并在晚期著作中使用了'實際利率’（英文為real rate，就我看來，這比'自然利率’概念還更不合適）這一概念，并且這一詞匯比我們通常用的還更為廣泛。'實際利率’這一詞匯（expression）也不合適，因為它與費雪教授的'實際利率’重合，而眾所周知，費雪教授的'實際利率’是指加上或減去貨幣升值或貶值的實際的利率，從而與人們通常使用的'實際工資’、'實際收入’的意義相一致。令人遺憾的是，魏克賽爾的術語的轉換與他的'自然利率’概念的模糊有關。但他曾經把'自然利率’界定為這樣一種利率，在這個利率水平上可貸資本的需求正好與儲蓄的供給相等”（Hayek,1929/1933, pp. 209-211）。因此，在哈耶克的這本著作和之后的著作中，他較多地使用“均衡利率”概念，而不是使用“自然利率”或“實際利率”的概念。照哈耶克看來，盡管魏克賽爾的自然利率概念有諸多問題，但他仍然認為，魏克賽爾的這一概念在研究貨幣和金融部門對實體經濟系統的影響方面具有根本性的重要意義（Hayek, 1929/1933, p. 211）。
[20]哈耶克本人甚至反對通過增加消費者貸款來拯救危機。他說：“近來人們鼓吹對消費者貸款，以此來挽救經濟蕭條。這個辦法在事實上會產生完全相反的結果；對消費者物品需求的相對增加，只能把事情弄得更糟。至于對生產用途而貸款的影響而論，事情則不是這樣簡單。在危機比較嚴重的階段，當資本化的生產結構趨于縮減比最后證明系必要的程度更甚的時候，擴張生產者信用或許會有良好的結果。這在理論上講至少是可能的。但增加生產貸款只有這樣才行，即把貸出取得款項的數量加以調節，使其恰恰購抵消消費者物品相對價格的最初的過分上漲，并且能夠采取措施，在其價格下跌以及在消費者物品的供給和中間品的供給之間的比例適應于兩者需求之間的比例時，把增發的貸款收回。如果是它們使迂回生產過程看起來似乎有利可圖，即使這種貸款也是害多利少。因為，這種過程，縱使在嚴重的危機減退之后，若不借助增發貸款，是不能繼續下去的。坦白地說，我看不出銀行如何能夠把貸款始終賬務在這些范圍以內”（Hayek, 1935，pp. 97-98）。
[21]與哈耶克一樣，凱恩斯在《就業、利息和貨幣通論》中，也幾乎拋棄了魏克賽爾的“自然利率”概念。同樣，在寫作《貨幣論》階段，凱恩斯與哈耶克一樣對魏克賽爾的“自然利率”概念作了同樣的處理，并在該書上卷中，凱恩斯就明確地說：“如果我們給魏克賽爾的自然利率下個定義，說它是儲蓄與投資價值平衡時的利率，那么，當貨幣利率被保持在一個水準使投資價值超過儲蓄時，全部產品的物價水平就會上升到生產成本之上，這樣就會反過來刺激企業家競相抬高報酬率，使之超過原來的水平。當貨幣的供應使貨幣的利率能保持低于上述定義下的自然利率時，這種上漲趨勢就可以無限地繼續下去。”（Keynes, 1930, 見中譯本，上卷，第168頁）很顯然，凱恩斯這里完全是在魏克賽爾“貨幣均衡論”的話語體系和思路中來討論問題的，完全在魏克賽爾“自然利率”的第二重含義上來使用這個概念，并且認為，“繁榮與蕭條簡單而言就是信用條件圍繞均衡的位置上下擺動之結果的外在表現而已”。但是，到了寫作《通論》階段，凱恩斯也發現了魏克賽爾“自然利率”概念的問題，基本上拋棄了魏克賽爾“自然利率”概念。在第17章第6節，凱恩斯就明確地說：“在我的《貨幣論》中，我把可視為最重要的唯一利息率稱作為自然利率……即儲蓄率與投資率相等的利率。我當時相信，我的定義是魏克賽爾的'自然利率’的發展和明確化。”凱恩斯接著指出：“然而，我在當時所忽略的一個事實是，根據這個定義，任何社會在每一個就業水平上都會有一個不同的自然利率。同樣，相對于每一個利率，都存在一個使該利率成為'自然的’利率的就業水平，即該經濟體系的利率與就業處于均衡狀態。……當時我還沒有懂得，在一定條件下，經濟體系可以處于小于充分就業的水平”。“我現在認為，過去被我當作在學術發展上似乎是有前途的'自然’利率的概念，對我們現在的分析不再很有用，也不再具有任何重要性”（Keynes,1936，中譯本，第249-250頁）。盡管凱恩斯拋棄了魏克賽爾的“自然利率”概念，并沒有完全脫離開魏克賽爾“貨幣均衡論”的基本思想，而是把他魏克賽爾的“自然利率”概念的第一重含義改造成了“資本的邊際效率”（the marginal efficiency of capital）。在凱恩斯后來的理論分析中，這個詞又逐漸演變成“資本的邊際生產率”，從而從銀行的貨幣利率與資本的邊際效率的背離來論述商業周期產生的原因。從這個視角來看，在貨幣利率與商業周期的關系問題上，凱恩斯理論與哈耶克的商業周期理論基本上是一致的。在完成了對魏克賽爾“自然利率”概念和分析思路的上述轉換后，凱恩斯又在與哈耶克的論戰中部分吸收了米塞斯和哈耶克對消費、儲蓄與預期投資之間關系的思想，創造性地提出了“邊際消費傾向”這一概念，進而形成了他的宏觀經濟分析的基本思路：“如果消費傾向、資本的邊際效率和利息率這三個因素均保持不變，那么有效需求也不能改變”（Keynes，1936，中譯本，第268頁）。在此基礎上，凱恩斯構建出了他的宏觀經濟學的分析框架。在完成了從魏克賽爾的“資本的自然利率”向他的“資本的邊際效率”概念轉變后，凱恩斯在《通論》第22章“略論經濟周期”中說：“我相信，經濟周期最好應被當作系由資本的邊際效率的周期性變動所造成的；當然，隨著這種變動而到來的經濟體系中的其他重要短期變量會使經濟周期的情況而變得更加復雜和嚴重”（Keynes,1936，中譯本，第325頁）。
[22]德索托是西班牙經濟學家，當代奧地利學派經濟學的代表人物之一，西班牙胡安·卡洛斯國王大學的政治經濟學終身教授，路德維希·馮·米塞斯研究所的高級研究員，曾于1983年被西班牙國王胡安·卡洛斯授予“胡安·卡洛斯逛網經濟學國際獎”，2005年獲新歐洲研究中心頒發的“亞當·斯密終身成就獎”，2013年獲德國哥廷根大學頒發的“哈耶克獎”的金質獎章。
[23]德索托還進一步指出：“從這個角度看，中央銀行作為一種制度的歷史性的出現是銀行特權的一個不可避免的結果，正是這種特權使得銀行可以通過維持部分準備金率，把他們接受的大部分存款借貸出去。此外，有一點很明顯：在傳統的法律原則以及100%準備金要求得以確立之前，設法在沒有中央銀行的情況下引入真正的自由銀行體系是不可能的事，后者服從法律，不會有規律地引發認為擴張和經濟衰退的動蕩階段，從而給經濟過程造成不利影響”（de Soto, 1998/2009, p. 395）。
來源：“一瓣”微信公眾號；作者：韋森（復旦大學經濟學院教授）；本文已經發表于中國社會科學院經濟研究所《經濟思想史學刊》2021年創刊號
