導(dǎo)讀 近20年來(lái)，耶魯大學(xué)捐贈(zèng)基金創(chuàng)造出16.1%的年平均回報(bào)率，排名全美大學(xué)第一，高于其他學(xué)校平均11.6%的回報(bào)率。而為耶魯創(chuàng)造出這個(gè)令人側(cè)目投資奇跡的傳奇人物，正是耶魯大學(xué)投資主管大衛(wèi)·史文森。史文森也因此被《耶魯校友》雜志評(píng)為“耶魯價(jià)值80億美元的人。下面跟大家分享一下大衛(wèi)·史文森做客耶魯時(shí)的演講內(nèi)容。
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轉(zhuǎn)自｜經(jīng)濟(jì)金融網(wǎng)
文｜大衛(wèi)·史文森
讓我從一個(gè)相對(duì)爭(zhēng)議的話題開(kāi)始。投資管理業(yè)務(wù)，當(dāng)剝離種種表像追溯到其本質(zhì)時(shí)，其實(shí)非常簡(jiǎn)單。為什么這么說(shuō)？如果我們今天在這里分組，把你們分成四人、五人或六人的小組，讓你們討論在長(zhǎng)期投資組合的管理中，真正重要是的什么，我想所有小組都會(huì)得出非常相似的結(jié)論。如果進(jìn)行長(zhǎng)線投資且存在股權(quán)偏好，那么從長(zhǎng)期看，股票是上漲的。鮑勃·希勒（金融市場(chǎng)一課主講教師，金融學(xué)教授，《非理性繁榮》一書(shū)作者）的朋友杰里米·西格爾有一本著作，標(biāo)題很簡(jiǎn)單－《長(zhǎng)期股票投資》（該書(shū)市場(chǎng)評(píng)價(jià)一般），你們都知道，該書(shū)是指定書(shū)目。
另一個(gè)需要討論的話題是，分散投資很重要。事實(shí)上，任何一個(gè)讀過(guò)金融基礎(chǔ)教材的人，任何一個(gè)以正常思維來(lái)考慮投資問(wèn)題的人，都知道分散投資是投資管理的一條重要的基本原則，事實(shí)上，哈里·馬科維茨就把分散投資喻為“免費(fèi)的午餐”。我們都學(xué)過(guò)經(jīng)濟(jì)學(xué)入門(mén)課程，知道世上沒(méi)有免費(fèi)的午餐這回事，但馬科維茨稱分散投資是免費(fèi)的午餐，給定回報(bào)率可以降低風(fēng)險(xiǎn)，給定風(fēng)險(xiǎn)水平可以提高回報(bào)率。聽(tīng)上去不錯(cuò)，相當(dāng)簡(jiǎn)單是吧！兩個(gè)原則，長(zhǎng)期投資中的股權(quán)偏好以及分散投資。
鮑勃在介紹中提到，我1985年剛來(lái)耶魯時(shí)，已經(jīng)在華爾街待了六年，完全沒(méi)有任何投資組織者的經(jīng)驗(yàn)，我覺(jué)得那樣也挺不簡(jiǎn)單的，那時(shí)我在耶魯要管理上十億美元的投資組合。在當(dāng)時(shí)，那是筆巨款，而我卻沒(méi)有任何投資組織者經(jīng)驗(yàn)，我該怎么做？一種我認(rèn)為比較實(shí)際的做法，就是關(guān)注周圍的人在干什么，于是我觀察了各個(gè)大學(xué)是如何進(jìn)行資產(chǎn)配置的。結(jié)論是，19世紀(jì)80年代中期的捐贈(zèng)資產(chǎn)50%用于普通股投資，40%用于美國(guó)債券和美元現(xiàn)金投資，10%用于其他投資。我觀察和思考發(fā)現(xiàn)其中并無(wú)玄機(jī)，你將半數(shù)資產(chǎn)投資于單一類別美國(guó)普通股，另外40%投資于債券和現(xiàn)金，于是90%的投資都在本國(guó)有價(jià)證券中，僅10%用于比如不動(dòng)產(chǎn)、風(fēng)險(xiǎn)資本或私募股權(quán)投資，這一小塊幾乎對(duì)投資回報(bào)沒(méi)有什么作用。拋開(kāi)慣常思維和傳統(tǒng)做法，我們?cè)谝旈_(kāi)創(chuàng)了一條新路，一條我認(rèn)為從根本上改變了機(jī)構(gòu)投資管理方式的新路。
幾年前，我寫(xiě)了《機(jī)構(gòu)投資的創(chuàng)新之路》一書(shū)，我用這個(gè)大膽的標(biāo)題，原因是我們已經(jīng)從傳統(tǒng)模式，即50%股票、40%債券和現(xiàn)金，轉(zhuǎn)變?yōu)楦觾A向權(quán)益的和更加多樣化的投資模式。今天我想講的就是，我們?nèi)绾螐膫鹘y(tǒng)模式轉(zhuǎn)變?yōu)樗^耶魯模式，我想要透過(guò)討論可用的投資工具來(lái)講述這個(gè)過(guò)程。不論是對(duì)機(jī)構(gòu)投資者還是對(duì)個(gè)人投資者，這些工具是相同的，講講我們?nèi)绾螒?yīng)用這些工具，以及這些工具怎么發(fā)展成現(xiàn)在的投資組合。這些工具是資產(chǎn)配置、市場(chǎng)時(shí)機(jī)選擇和證券選擇。
首先，資產(chǎn)配置主要是指你的投資組合包括哪些資產(chǎn)，以及每種資產(chǎn)所占的比例。第二，市場(chǎng)時(shí)機(jī)選擇涉及偏離長(zhǎng)期資產(chǎn)配置的短期操作。第三，證券選擇，說(shuō)的是如何管理每個(gè)單獨(dú)的資產(chǎn)類別。你是應(yīng)該持有市場(chǎng)投資組合，指數(shù)化資產(chǎn)，獲取與市場(chǎng)一致的回報(bào)率，還是積極管理每項(xiàng)資產(chǎn)，力求獲得市場(chǎng)水平以上的回報(bào)率，以及風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的超額收益。
讓我們從第一點(diǎn)開(kāi)始，資產(chǎn)配置。我認(rèn)為，人盡皆知，資產(chǎn)配置是投資者可用的工具中最重要的工具。事實(shí)上，我們普遍相信資產(chǎn)配置是最重要的工具，以至有人得出結(jié)論，資產(chǎn)配置是最重要的工具，已經(jīng)算是一條金融學(xué)定理了。事實(shí)上，資產(chǎn)配置的核心地位還稱不上是金融學(xué)定理，但它確實(shí)已不僅僅是對(duì)我們行為的描述。
耶魯現(xiàn)在的資產(chǎn)已經(jīng)與1985年開(kāi)始時(shí)的十億美元不可同日而語(yǔ)，昨天上午我拿到的估算報(bào)告稱，我們的資產(chǎn)已達(dá)225億美元，不錯(cuò)的業(yè)績(jī)。如果我今早下課之后回到辦公室，把耶魯?shù)?25億美元全部投資于谷歌股票，資產(chǎn)配置在這種情況下，對(duì)耶魯?shù)幕貓?bào)率就沒(méi)有多少影響了。事實(shí)上，在這種情況下，證券選擇將決定回報(bào)率，谷歌股票在從買(mǎi)入到賣出這一段時(shí)間里的走勢(shì)，將決定耶魯?shù)幕貓?bào)率。或者，如果我回到辦公室把耶魯?shù)?25億美元投資于即日平倉(cāng)的債券期貨，在這種情況下，證券選擇不會(huì)影響回報(bào)率，資產(chǎn)配置也不會(huì)影響回報(bào)率，回報(bào)率僅僅取決于我選擇買(mǎi)賣期貨的市場(chǎng)時(shí)機(jī)能力。
當(dāng)然，這兩種做法我都不會(huì)選。我不會(huì)用耶魯?shù)娜抠Y產(chǎn)買(mǎi)谷歌股票，我也不會(huì)用耶魯?shù)娜抠Y產(chǎn)買(mǎi)債券期貨。一方面是因?yàn)檫@對(duì)我個(gè)人不利，一旦人們發(fā)現(xiàn)我搞這樣的投資，我肯定會(huì)被炒魷魚(yú)。更嚴(yán)重的是這對(duì)學(xué)校不利，這么做不合理。實(shí)際上，耶魯會(huì)繼續(xù)保持一個(gè)相對(duì)合理多樣化的投資模式，來(lái)進(jìn)行多種資產(chǎn)的投資。當(dāng)你觀察每一種資產(chǎn)，比如國(guó)內(nèi)股權(quán)、國(guó)外股權(quán)、債券、不動(dòng)產(chǎn)、絕對(duì)收益和私募股權(quán)這其中每一種，比起單一交易或單一證券風(fēng)險(xiǎn)都是相對(duì)分散的，因?yàn)樵谶@種情況下，資產(chǎn)配置是學(xué)校投資回報(bào)率的支配性的決定因素。因?yàn)槌钟邢鄬?duì)穩(wěn)定和相對(duì)分散的投資組合，證券選擇不再是決定投資者回報(bào)率的重要因素，而市場(chǎng)時(shí)機(jī)選擇也不會(huì)成為決定回報(bào)率的重要因素，能決定回報(bào)率的只剩下資產(chǎn)配置，它將決定機(jī)構(gòu)投資和個(gè)人投資的回報(bào)率。
羅格·伊博森是我和希勒在管理學(xué)院的同事，他在回報(bào)率來(lái)源的研究方面做了大量的工作，得出結(jié)論－機(jī)構(gòu)投資中，超過(guò)90%的回報(bào)率變動(dòng)要?dú)w因于資產(chǎn)配置，我想這是羅格·伊博森的文章里面被人引用得最多的結(jié)論，我認(rèn)為他的研究中更有意思，也更簡(jiǎn)明的一個(gè)結(jié)論是，超過(guò)100%的回報(bào)是由資產(chǎn)配置決定的。這怎么可能？資產(chǎn)配置怎么能決定100%以上的投資回報(bào)？唯一的可能性就是證券選擇和市場(chǎng)時(shí)機(jī)選擇給機(jī)構(gòu)和個(gè)人帶來(lái)的是負(fù)的回報(bào)。其實(shí)很好理解，想想看，投資者群體可能由于證券選擇決策失誤而蒙受損失。
如果證券選擇是一個(gè)零和游戲，贏方賺得的金額等于輸方賠付的金額，誰(shuí)贏誰(shuí)輸取決于雙方投資在證券選擇后的表現(xiàn)。這聽(tīng)起來(lái)確實(shí)像個(gè)零和游戲，但如果考慮到交易行為會(huì)對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生影響，交易時(shí)要支付傭金，以及要經(jīng)常支付可觀的金額給顧問(wèn)們，不論是共同基金經(jīng)理還是機(jī)構(gòu)基金經(jīng)理，系統(tǒng)中就會(huì)有損耗，這就導(dǎo)致了從投資者整體來(lái)看，回報(bào)可能出現(xiàn)負(fù)值（因此有人稱證券投資是負(fù)和游戲）。同理，市場(chǎng)時(shí)機(jī)選擇，我的意思是，在長(zhǎng)期策略下進(jìn)行短期操作就需要進(jìn)行交易，而交易是昂貴的，非常昂貴。不僅需要考慮直接成本，還要考慮支付給幫你做決策的顧問(wèn)們的費(fèi)用，因此資產(chǎn)配置能解釋100%以上的回報(bào)也不足為奇了。對(duì)投資者整體來(lái)說(shuō)，市場(chǎng)時(shí)機(jī)選擇和證券選擇是有代價(jià)的，降低了總的投資回報(bào)。
講一點(diǎn)稍稍離題的內(nèi)容，我發(fā)現(xiàn)過(guò)去二十年中，這種損耗，減損資本所有者收益所得的系統(tǒng)性損耗有相當(dāng)巨大的增長(zhǎng)。想想差不多20或25年前，對(duì)沖基金剛出現(xiàn)時(shí)，它就像雷達(dá)屏幕上的一個(gè)小點(diǎn)。如今，對(duì)沖基金是基金管理體系重要的一環(huán)，那些對(duì)沖基金經(jīng)理的收費(fèi)遠(yuǎn)比證券投資經(jīng)理的收費(fèi)高，系統(tǒng)的損耗大約1.5%或2%的管理費(fèi)率，用來(lái)支付給對(duì)沖基金經(jīng)理，加上20%的利潤(rùn)提成，顯著減少了資本所有者可以得到的回報(bào)。
現(xiàn)在，被動(dòng)地進(jìn)行資產(chǎn)配置（如指數(shù)基金配置）所獲得的回報(bào)，與活躍主動(dòng)的投資者所得到的實(shí)際收益，兩種方式下收益數(shù)字之間的差距，隨著時(shí)間的推移變得越來(lái)越大，在為提供投資管理服務(wù)的公司帶來(lái)越來(lái)越豐厚回報(bào)的同時(shí)，也使得雇傭外部顧問(wèn)的投資者所得到的回報(bào)越來(lái)越少。言歸正傳，我們來(lái)看看資產(chǎn)配置。它是投資者決策的核心，這一觀點(diǎn)的基礎(chǔ)是什么。
我們已經(jīng)討論了兩點(diǎn)。其中假設(shè)性的一點(diǎn)，我在課程剛開(kāi)始時(shí)，提出劃分小組進(jìn)行討論時(shí)就已經(jīng)講到了。第一，股權(quán)偏好。先回到管理學(xué)院的羅格·伊博森所進(jìn)行的開(kāi)創(chuàng)性研究，描述了在相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)期內(nèi)，資本市場(chǎng)的收益情況。我想你們已經(jīng)讀過(guò)《長(zhǎng)期股票投資》，見(jiàn)過(guò)長(zhǎng)達(dá)200年的資料。羅格·伊博森的數(shù)據(jù)可追溯至1925年，這些真實(shí)的數(shù)據(jù)在我們開(kāi)始應(yīng)用均值-方差優(yōu)化模型之初，也曾被用于分析模擬之中。為了求出耶魯投資的合適配置，相信大家很熟悉以下計(jì)算。如果你在1925年底把一美元投資于各種資產(chǎn)，然后持續(xù)持有這種資產(chǎn)，比如，81年時(shí)間直到2006年底，你用一美元買(mǎi)了短期國(guó)庫(kù)券，最終你的投資會(huì)翻19倍，聽(tīng)上去很不錯(cuò)吧？81年后你的錢(qián)翻了19倍。但是如果考慮通貨膨脹，在此期間侵蝕了11倍的收益，而且如果你是像耶魯這樣，減去通貨膨脹調(diào)整到實(shí)際回報(bào)后再論支出，那么將錢(qián)投資于短期國(guó)庫(kù)券不會(huì)讓你賺得多。
假設(shè)你愿承擔(dān)更多風(fēng)險(xiǎn)，將一美元投資于債券市場(chǎng)，經(jīng)過(guò)81年時(shí)間，你翻了72倍?，F(xiàn)在看看剔除通貨膨脹后，可供消費(fèi)的真實(shí)回報(bào)率。當(dāng)你轉(zhuǎn)變投資方式，從借錢(qián)給政府，即透過(guò)短期債券或長(zhǎng)期債券的形式，變成投資于股票市場(chǎng)，回報(bào)率的差別會(huì)大到讓你吃驚。僅僅將錢(qián)投資于一個(gè)多樣化的普通股組合，你就會(huì)獲得本金的3077倍。如果你愿承擔(dān)更多的風(fēng)險(xiǎn)，將錢(qián)投資于小盤(pán)股組合，你就能獲得本金的15922倍。股票的收益率遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)債券，小盤(pán)股的收益差不多16000倍于本金，而大盤(pán)收益也翻了300倍以上。相比長(zhǎng)期債券的72倍和短期債券的19倍。
這種差距會(huì)讓你懷疑，分散投資是否有意義？我的意思是，我為什么這么做？如果股票收益能有16000倍，為什么還要買(mǎi)債券？債券72倍的收益看起來(lái)像在拖后腿，為什么還要投資于債券呢？這個(gè)問(wèn)題，特別在20世紀(jì)80年代末，對(duì)我個(gè)人而言是非常重要的，因?yàn)槟菚r(shí)我們正試著為耶魯設(shè)計(jì)一套合理的投資組合。如果這套合理的投資組合只包含識(shí)別高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，并把所有資產(chǎn)都投到比如小盤(pán)股，投資委員會(huì)花不了多久功夫就會(huì)明白，他們不必花錢(qián)雇我來(lái)做投資，他們自己就可以。如果他們不雇我，我就沒(méi)有任何收入來(lái)養(yǎng)妻活兒。因此，投資遠(yuǎn)不僅僅是識(shí)別高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，投資其中，然后就放任自流。
我進(jìn)一步查看了羅格·伊博森的資料，諸多例子都能說(shuō)明這一點(diǎn)，但是印象最深刻的，發(fā)生于1929年10月的那次股災(zāi)崩盤(pán)前，市場(chǎng)達(dá)到峰值時(shí)，投在小盤(pán)股里的每一分錢(qián)，到了1929年底都會(huì)損失54%，到1930年底又損失掉38%，到1931年底資產(chǎn)再損失掉50%，到1932年6月份再損失掉32%。于是，市場(chǎng)峰值時(shí)，價(jià)值一美元的資產(chǎn)到32年谷底時(shí)就只剩10美分了。當(dāng)一塊錢(qián)變成一毛錢(qián)，你會(huì)說(shuō)，得了吧，這太荒謬！持有這些高風(fēng)險(xiǎn)的小盤(pán)股對(duì)我而言沒(méi)什么好處。那么你要是賣掉小盤(pán)股，又會(huì)把錢(qián)用到哪呢？購(gòu)買(mǎi)長(zhǎng)期國(guó)庫(kù)券還是短期國(guó)庫(kù)券呢？當(dāng)然，絕大部分投資機(jī)構(gòu)，在上個(gè)世紀(jì)30年代以及40和50年代就是這么做的。
只要人們還記得在大蕭條期間，股市崩盤(pán)的痛苦經(jīng)歷，人們都會(huì)覺(jué)得不要持有風(fēng)險(xiǎn)資無(wú)論對(duì)信托機(jī)構(gòu)還是對(duì)個(gè)人來(lái)說(shuō)，這種叫股票的高風(fēng)險(xiǎn)玩藝沒(méi)任何好處。事實(shí)上，我看過(guò)一些當(dāng)時(shí)的文章，一些很受歡迎的文章，有一篇是《周六晚間郵報(bào)》中的文章，主要是說(shuō)不應(yīng)該把股票叫做證券（英文是security，也有安全之意），用這么個(gè)有安全含義的詞太荒謬了，它們應(yīng)該叫做危券，因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)實(shí)在是太高了。不過(guò)，這個(gè)看法來(lái)的非常不是時(shí)候。如果你在1932年6月買(mǎi)一美元小盤(pán)股，那么到2006年底，你的收益將會(huì)有159000倍之多。就在最好的投資機(jī)會(huì)來(lái)臨的時(shí)候，人們對(duì)股票市場(chǎng)看空的程度卻剛好達(dá)到頂峰。
對(duì)于長(zhǎng)期投資者來(lái)說(shuō)，股權(quán)偏好的存在是長(zhǎng)期投資獲利的重要基礎(chǔ)，但是分散投資也很重要。你必須把手中持有的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)限制在一個(gè)合適的比例水平，并且即使到了最差的市場(chǎng)環(huán)境下，你依舊能夠承受這些風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。
接下來(lái)我們講第二點(diǎn)，市場(chǎng)時(shí)機(jī)選擇。這里我要引用一個(gè)觀點(diǎn)。數(shù)月前，我以前的一些學(xué)生，還有以前的同事，在耶魯俱樂(lè)部舉辦了一次精彩的派對(duì)。20世紀(jì)80年代我剛到耶魯時(shí)經(jīng)常上大型課程，而且我在講課的最后，總會(huì)提及凱恩斯的《通論》，從這個(gè)我認(rèn)為是最優(yōu)秀作家之一的凱恩斯的著作里，引用一些關(guān)于投資管理的內(nèi)容，我用過(guò)的那本已經(jīng)翻爛了。實(shí)際上，那是本平裝版，我想書(shū)脊也不知斷了八處還是十處。組織派對(duì)的人還記得，在派對(duì)上把這本書(shū)給了我作紀(jì)念，這讓我懷疑他們是不是在暗示我應(yīng)該退休了？感覺(jué)那就像是個(gè)退休派對(duì)。我覺(jué)得自己離退休應(yīng)該還遠(yuǎn)著吧！作為禮物，他們送了我凱恩斯的《通論》第一版。（注：也有很多投資者認(rèn)為經(jīng)濟(jì)學(xué)家凱恩斯應(yīng)該算是知名投機(jī)者，而且凱恩斯不喜歡長(zhǎng)線投資，其經(jīng)典格言：In the long run, we are all dead.）
后來(lái)有一次我在坐火車回紐黑文的路上，無(wú)意中翻到這么一段話。凱恩斯寫(xiě)到－向批發(fā)轉(zhuǎn)型行不通也不合宜，大多數(shù)試圖晚賣或晚買(mǎi)的人，或者經(jīng)常既晚賣又晚買(mǎi)的人會(huì)損失慘重，而且變得心神不定，還特別喜歡投機(jī)。他說(shuō)的完全正確，我寫(xiě)的第一本書(shū)，我已經(jīng)提到過(guò)了，《機(jī)構(gòu)投資的創(chuàng)新之路》，討論了機(jī)構(gòu)投資者所面臨的挑戰(zhàn)。隨后，我寫(xiě)了《不落俗套的成功》，是關(guān)于個(gè)人投資者的。在這本書(shū)里，我對(duì)2000年3月網(wǎng)絡(luò)股暴跌時(shí)，共同基金購(gòu)買(mǎi)和銷售中的個(gè)體行為做了研究。我選了十個(gè)表現(xiàn)最好的投資網(wǎng)絡(luò)的基金，分析它們1997至2002年的收益情況，我覺(jué)得這是個(gè)意外的起點(diǎn)。這十個(gè)表現(xiàn)最好的網(wǎng)絡(luò)投資基金，從1997年到2002年時(shí)間加權(quán)回報(bào)率是每年1.5%，基金一路漲漲跌跌，但算下來(lái)回報(bào)率每年還是正的1.5%。時(shí)間加權(quán)回報(bào)率是你在招股說(shuō)明書(shū)中，或是在廣告中會(huì)看到的數(shù)字。你會(huì)說(shuō)，沒(méi)什么大不了，既沒(méi)損失也不違法。還有另一種考察回報(bào)率的參數(shù)－貨幣加權(quán)回報(bào)。貨幣加權(quán)回報(bào)實(shí)際上是描述基金參與者收益的一個(gè)更好的指標(biāo)。
貨幣加權(quán)回報(bào)率顯然是把現(xiàn)金流入以及流出考慮在內(nèi)，當(dāng)你關(guān)注貨幣加權(quán)回報(bào)時(shí)，你會(huì)發(fā)現(xiàn)，有137億美元都用于投資這些基金。這137億美元的投資中99億都蒸發(fā)了，所以投資于基金的這筆錢(qián)損失了72%，因?yàn)楣餐鸬氖找孢€涉及到繳稅的問(wèn)題，所以你會(huì)有張稅單，上面寫(xiě)著基金的收益部分該繳多少稅，即使在實(shí)現(xiàn)收益的期間，你并不持有基金股份，但還是要繳稅。所以，除了損失的99億美元以外，基金中的另外33億美元還是有收益的，占投資金額的24%。那么，雪上加霜的是，你損失了72%還要拿張稅單，告訴你剩下的24%還要繳稅，不是什么讓人高興的經(jīng)歷。
在我寫(xiě)完這本書(shū)之后，晨星公司對(duì)他們跟蹤研究的每種股權(quán)資產(chǎn)做了更進(jìn)一步的研究，其中一共是17種股權(quán)共同基金。將它們的貨幣加權(quán)回報(bào)率和時(shí)間加權(quán)回報(bào)率進(jìn)行比較，發(fā)現(xiàn)這17種基金中的每一種貨幣加權(quán)回報(bào)率都是低于時(shí)間加權(quán)回報(bào)率的，這是怎么回事呢？這與這些投資者，和網(wǎng)絡(luò)技術(shù)基金蒙受損失的道理是一樣的?；鹕蠞q后他們買(mǎi)入，基金下跌他們就賣出，當(dāng)你高價(jià)買(mǎi)入低價(jià)賣出時(shí)，是很難產(chǎn)生回報(bào)的，不管你有多大交易熱情或有多大交易量。晨星公司這一研究結(jié)果，譴責(zé)了個(gè)體投資者的市場(chǎng)時(shí)機(jī)選擇能力。
投資者都一窩蜂似的，上漲之后才買(mǎi)進(jìn)，下跌之后才賣出，對(duì)于波動(dòng)最大的那些基金問(wèn)題更嚴(yán)重。在晨星公司所稱的“保守配置型基金”中，每年大約存在0.3%的缺口，看起來(lái)這不是個(gè)巨大的數(shù)字。明顯地，當(dāng)你希望獲得高于市場(chǎng)水平一到兩個(gè)百分點(diǎn)的回報(bào)率，卻由于抓不住市場(chǎng)時(shí)機(jī)，而每年虧個(gè)0.3%就很糟糕了。但是如果你關(guān)注科技投資基金，十年間，貨幣加權(quán)回報(bào)率和時(shí)間加權(quán)回報(bào)率間的差距是每年13.4%，這是非?？鋸埖?。按13.4%復(fù)利算一下10年期的結(jié)果，你會(huì)發(fā)現(xiàn)，在招股說(shuō)明書(shū)和廣告里給出的，用來(lái)反映投資機(jī)構(gòu)實(shí)際業(yè)績(jī)水平的時(shí)間加權(quán)回報(bào)率，和貨幣加權(quán)回報(bào)率數(shù)字之間有著巨大的差異。我不僅在批評(píng)個(gè)人投資者，我也要批評(píng)機(jī)構(gòu)投資者。我為第一本書(shū)《機(jī)構(gòu)投資的創(chuàng)新之路》所做的其中一個(gè)研究，是關(guān)于1987年10月那次股災(zāi)前后，各種捐贈(zèng)和基金的表現(xiàn)。之前我提過(guò)1987年10月的股災(zāi)，但沒(méi)有詳細(xì)解釋具體情況。秋季學(xué)期我仍然會(huì)在經(jīng)濟(jì)系開(kāi)一個(gè)關(guān)于那次股災(zāi)的研討班，當(dāng)我提到1987年10月所發(fā)生的事，我環(huán)顧整個(gè)教室，意識(shí)到1987年在座各位可能只有三四歲，還沒(méi)有讀過(guò)那時(shí)的《華爾街日?qǐng)?bào)》。
那就給你們說(shuō)點(diǎn)來(lái)龍去脈。那次股災(zāi)確實(shí)相當(dāng)驚人（俗稱黑色星期一，見(jiàn)下圖道瓊斯指數(shù)走勢(shì)），根據(jù)我的估算，那次波動(dòng)偏離均值有25倍標(biāo)準(zhǔn)偏差之巨，落在一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)偏差之外的機(jī)率是1/3，兩個(gè)標(biāo)準(zhǔn)偏差之外的機(jī)率是1/20，三個(gè)標(biāo)準(zhǔn)偏差之外是百分之一，而八個(gè)標(biāo)準(zhǔn)偏差的偏離就意味著六萬(wàn)億分之一的機(jī)率，你根本無(wú)法想像出一個(gè)數(shù)字來(lái)描述這個(gè)偏離25倍標(biāo)準(zhǔn)偏差的事件。對(duì)我們普通人來(lái)說(shuō)，這是個(gè)難以想象的天文數(shù)字。實(shí)際上，這次股價(jià)暴跌，股價(jià)一天內(nèi)的跌幅，當(dāng)然，在美國(guó)國(guó)內(nèi)，要看你參考的是哪種股指，但基本上一天之內(nèi)暴跌21-22%。有趣的是，其他國(guó)家主要資本市場(chǎng)要是出現(xiàn)這么大幅的暴跌，就關(guān)門(mén)大吉了吧！股價(jià)一天之內(nèi)有如此程度的暴跌本來(lái)是根本不可能的，當(dāng)然，這只是股價(jià)上的變化，整個(gè)經(jīng)濟(jì)或是各個(gè)上市公司并沒(méi)有發(fā)生根本的變化，它僅僅是一個(gè)金融事件。
當(dāng)股價(jià)下跌，順便提一下，債券價(jià)格會(huì)上漲。當(dāng)人們賣出股票，錢(qián)就去了別的地方，流入了債券市場(chǎng)。1987年10月19日，長(zhǎng)期國(guó)債的價(jià)格大幅上升，于是股票更加便宜，債券更加昂貴，你會(huì)怎么做呢？你肯定買(mǎi)賤賣貴嘛！但那時(shí)捐贈(zèng)和基金在干什么？如果你去看看他們那時(shí)候的資產(chǎn)配置年報(bào)，1987年6月，權(quán)益資產(chǎn)的比重達(dá)到15年來(lái)的最高點(diǎn)，70年代股票投資一直萎靡不振，多頭市場(chǎng)在1982年才露端倪。歷經(jīng)五年多頭市場(chǎng)，人們?cè)絹?lái)越興奮起來(lái)，股市持續(xù)攀升，權(quán)益投資達(dá)到了15年來(lái)的最高點(diǎn)。當(dāng)然投資股票的錢(qián)不是憑空變出來(lái)的，于是債券投資所占比例跌至15年來(lái)最低。
1988年6月底前夕，股票投資比例降低。當(dāng)然降低的不只是股票投資比例，比起1987年10月19日崩盤(pán)時(shí)的股價(jià)跌幅，股票投資比例的降幅更甚，同時(shí)資產(chǎn)配置中的債券投資比重，以高于當(dāng)年債券價(jià)格上漲的速度有了顯著增加。你能得出的唯一結(jié)論是，這些本應(yīng)很有經(jīng)驗(yàn)的機(jī)構(gòu)投資者，在11月、12月和1月間甩賣股票，因?yàn)樗麄兣铝耍⑶以?0月、11月和12月購(gòu)進(jìn)債券，可能是因?yàn)樗麄儞?dān)心或者是他們太貪婪，情緒主導(dǎo)了投資決策，而不是理性的經(jīng)濟(jì)學(xué)計(jì)算。代價(jià)是巨大的，不僅僅是賣掉股票和買(mǎi)進(jìn)債券的直接交易成本，這些機(jī)構(gòu)直至1993年，整整六年時(shí)間才恢復(fù)到1987年10月崩盤(pán)之前的債券投資配置，這就是史上最旺多頭市場(chǎng)之一的來(lái)龍去脈。當(dāng)然，估量一下這段從1982年到2000年的多頭市場(chǎng)，有些人會(huì)說(shuō)，2000不是結(jié)束，我們?nèi)蕴幱诙囝^市場(chǎng)中。但不管你怎么算，整整六年時(shí)間處于多頭市場(chǎng)之中，大學(xué)的基金由于1987年6月那次崩盤(pán)的影響，過(guò)度投資于固定收益?zhèn)?/span>
股災(zāi)的教訓(xùn)是，別指望靠市場(chǎng)時(shí)機(jī)選擇賺錢(qián)，因?yàn)檫M(jìn)行市場(chǎng)時(shí)機(jī)選擇往往是感性因素起推動(dòng)作用。恐懼、貪婪、追漲、失望、殺跌，對(duì)比理性行事適度增持有吸引力的資產(chǎn)，而后逆風(fēng)而行將資產(chǎn)賣出－即使資產(chǎn)業(yè)績(jī)良好。
最后一個(gè)收益來(lái)源－證券選擇－我們已經(jīng)討論過(guò)證券選擇是個(gè)零和游戲，要增持福特公司股票唯一途徑，就是找一個(gè)想要減持福特股票的人，兩方中只有一方能做出正確的證券選擇，之后的業(yè)績(jī)表現(xiàn)可判輸贏，而且贏方賺的錢(qián)就等于輸方賠的錢(qián)。但是交易本身會(huì)產(chǎn)生巨大的成本，事實(shí)上，當(dāng)把付給投資經(jīng)理和對(duì)沖基金的費(fèi)用都算進(jìn)去的話，這個(gè)游戲的成本越來(lái)越高。所以，考慮到市場(chǎng)沖擊、傭金、規(guī)費(fèi)，這一零和賽局變成了負(fù)和游戲。
當(dāng)你看到金融機(jī)構(gòu)的投資回報(bào)率時(shí)，你看到的就是你所期望的，這是來(lái)自羅素公司的十年資料。道瓊威爾希爾5000指數(shù)截至2005年6月30日的10年間，該指數(shù)年收益率為9.9%，而主動(dòng)管理型股權(quán)基金的年平收益率為9.6%，我們落后30個(gè)基點(diǎn)?？赡芷骄總€(gè)機(jī)構(gòu)都會(huì)落后30個(gè)基點(diǎn)，這就有點(diǎn)像沃比岡湖效應(yīng)（即高估自己，源自蓋瑞森·凱勒(Garrison Keillor)虛構(gòu)的草原小鎮(zhèn)，那里所有兒童的智慧都高于平均水平。這個(gè)心理學(xué)效應(yīng)是說(shuō)大多人都認(rèn)為自己高于平均水平，但事實(shí)上不可能），大家都覺(jué)得自己能高過(guò)市場(chǎng)平均水平，30個(gè)基點(diǎn)會(huì)趕上的，不算什么大的差距。當(dāng)查閱這些主動(dòng)管理型基金經(jīng)理留下的歷史收益記錄時(shí)，有個(gè)很重要的現(xiàn)象，的確如此，不論你在觀察可接觸到的基金經(jīng)理個(gè)人，還是觀察一些機(jī)構(gòu)資料，就像我剛引用過(guò)的那些，這個(gè)現(xiàn)象就是生存偏差。
那些用于分析過(guò)去10年市場(chǎng)的數(shù)字，只能來(lái)自于目前仍在營(yíng)業(yè)的公司，在這10年間可能有很多企業(yè)已經(jīng)破產(chǎn)，你們認(rèn)為哪些公司破產(chǎn)了呢？肯定不會(huì)是那些業(yè)績(jī)良好的公司。當(dāng)你去觀察基金市場(chǎng)，會(huì)發(fā)現(xiàn)問(wèn)題更嚴(yán)重，因?yàn)榛鸸芾砉緯?huì)玩一個(gè)偷梁換柱的把戲。如果他們旗下有一支表現(xiàn)不佳的基金，他們可能會(huì)讓基金退市，當(dāng)然這種情況不常發(fā)生；更常見(jiàn)的做法是，把運(yùn)作不佳的基金合并到另一只表現(xiàn)良好的基金中去，于是運(yùn)作不佳的基金消失了，改頭換面以優(yōu)異基金的形式出現(xiàn)，其優(yōu)良的記錄可以用來(lái)做基金銷售的依據(jù)。于是當(dāng)我們?nèi)ゲ殚喗y(tǒng)計(jì)資料時(shí)，只能看到資產(chǎn)規(guī)模巨大，且運(yùn)作良好的基金，那些運(yùn)作不佳的基金隨著合并與它的紀(jì)錄一起消失了。
生存偏差有多重要？看看羅素公司的資料，我引用了從1996年開(kāi)始截至2005年6月30日的十年收益。在1996年有307位經(jīng)理人公布收益，到了2005年底只有177位經(jīng)理人公布收益，130位經(jīng)理人消失了。其實(shí)失敗的經(jīng)理人超過(guò)130位，因?yàn)槌恕吧嫫睢敝猓€有稱為“回填偏差”的影響，即在10年期開(kāi)始后，每出現(xiàn)一位新的基金經(jīng)理，不僅是新的業(yè)績(jī)數(shù)字會(huì)進(jìn)入數(shù)據(jù)庫(kù)，新經(jīng)理的歷史記錄也會(huì)填入數(shù)據(jù)庫(kù)。那么數(shù)字會(huì)向哪個(gè)方向變化呢？當(dāng)然是會(huì)讓指數(shù)起點(diǎn)偏高，因?yàn)榻?jīng)理人傾向于提供那些舉手說(shuō)，找到有趣的新方法來(lái)管理國(guó)內(nèi)股權(quán)投資，或其他投資的、成功的歷史資料。
生存偏差去掉了那些糟糕的記錄，回填誤差又加入了一些好的記錄，這兩點(diǎn)都會(huì)導(dǎo)致主動(dòng)管理型基金的收益總體數(shù)字上顯得比實(shí)際情況要好。因?yàn)榫瓦@個(gè)例子來(lái)說(shuō)，其中有很多因素與機(jī)構(gòu)投資者的平均資歷無(wú)關(guān)，有些時(shí)候投資者的數(shù)量很大，像2000年市場(chǎng)的流動(dòng)性很大，因?yàn)樵谀且荒昊ヂ?lián)網(wǎng)泡沫破裂，看看國(guó)內(nèi)證券的收益。2000年公報(bào)的平均收益率是負(fù)3.1%，如果把時(shí)間快進(jìn)至2005，5年后公報(bào)的2000年平均收益變成了1.2%。因此在生存偏差和回填偏差的共同作用下，造成了兩個(gè)收益率之間4.3%的差值，2000年期的公告中這個(gè)數(shù)字為負(fù)3.1%，但是如果你去查2005年公告的數(shù)字，壞記錄已經(jīng)調(diào)整而消失，有利的投資記錄被加入，轉(zhuǎn)瞬之間，年平均收益升至1.2%。這極其重要，因?yàn)楫?dāng)你看這些數(shù)字時(shí)，剛才說(shuō)過(guò)基準(zhǔn)收益是9.9%，但是主動(dòng)管理型基金經(jīng)理人的平均凈利潤(rùn)只落后了30個(gè)基點(diǎn)，或者說(shuō)0.3%，你可能會(huì)說(shuō)這個(gè)游戲我不介意玩一玩，那么如果你算上生存偏差，你會(huì)發(fā)現(xiàn)缺口不是0.3%，事實(shí)上是2%。
換句話說(shuō)，如果你比市場(chǎng)多賺了1或2個(gè)百分點(diǎn)，再減去整整2%，是非常讓人沮喪的。以上就是生存偏差和回填偏在相對(duì)成型的國(guó)內(nèi)股權(quán)資產(chǎn)投資中帶來(lái)的問(wèn)題。在相對(duì)新鮮的投資領(lǐng)域，你會(huì)發(fā)現(xiàn)這個(gè)問(wèn)題更加嚴(yán)重。比如在對(duì)沖基金領(lǐng)域，為什么是這樣呢？如果對(duì)沖基金在15年前就變成主流，那么你會(huì)在它們的歷史記錄中看到什么呢？你只會(huì)看到在這15年的歷史數(shù)據(jù)中，所有對(duì)沖基金都有著極佳的回報(bào)，這都是事后調(diào)整確認(rèn)的，至少對(duì)于國(guó)內(nèi)股市來(lái)說(shuō)。當(dāng)你回顧10年前的收益率，會(huì)得到一個(gè)非常穩(wěn)定的基準(zhǔn)數(shù)字，所以生存偏差和回填偏差會(huì)是對(duì)沖基金領(lǐng)域里一個(gè)相當(dāng)重大的問(wèn)題。
伯特·麥基爾寫(xiě)過(guò)一本書(shū)叫《漫步華爾街》，如果不在你們的閱讀清單中，應(yīng)該趕緊加上，好好看一看，因?yàn)闀?shū)寫(xiě)得實(shí)在生動(dòng)有趣又發(fā)人深省（不過(guò)該書(shū)的最后結(jié)論是主動(dòng)投資不如買(mǎi)指數(shù)基金）?？纯瓷嫫詈突靥钇钤趯?duì)沖基金領(lǐng)域的影響，他取樣了一組對(duì)沖基金，是1996年的331支，到8年后的2004年，其中的75%都消失了。分析這個(gè)特定的樣本，他估算其生存偏差每年達(dá)到4.4%，回填偏差每年達(dá)到7.3%，因此我們說(shuō)這組基金總體上，大概產(chǎn)生了略高于10%的收益率，他算出的數(shù)字是每年11.7%。結(jié)合了生存偏差和回填偏差，羅杰·伊博森研究了更大的樣本組，3500支基金10年間的表現(xiàn)，算出其生存偏差是每年2.9%，回填偏差是每年4.6%。
大量機(jī)構(gòu)基金和個(gè)人基金都將進(jìn)入對(duì)沖基金領(lǐng)域?？匆幌逻^(guò)去5到10年間，公報(bào)中的對(duì)沖基金年平均收益率，普遍來(lái)說(shuō)是12%、13%、14%，在伯特·麥基爾的資料中超過(guò)11%的年平均收益，在羅杰·伊博森的數(shù)據(jù)中，7%到8%的年平均收益可以用生存偏差或回填偏差來(lái)解釋。如果你從公布的數(shù)字中減去這些偏差因素，投資者投資于基金所獲得的實(shí)際收益率是很低的，可能只有0.5左右，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于人們預(yù)期的，承擔(dān)了如此大的風(fēng)險(xiǎn)后，主動(dòng)管理型基金經(jīng)理的回報(bào)預(yù)期。
我想說(shuō)的最后一點(diǎn)是就以證券選擇而言，運(yùn)氣也會(huì)帶來(lái)一些差別。一旦你決定了要當(dāng)主動(dòng)管理型基金經(jīng)理人，努力追求高于市場(chǎng)收益的策略，你會(huì)如何決定？在哪些方面投入時(shí)間和精力？理論上說(shuō)，如果你想獲得優(yōu)于市場(chǎng)水平的收益，在時(shí)機(jī)恰當(dāng)時(shí)你就能做到戰(zhàn)勝市場(chǎng)，何時(shí)機(jī)會(huì)最佳？當(dāng)資產(chǎn)不是有效定價(jià)時(shí)，就是最佳機(jī)會(huì)。怎么知道資產(chǎn)何時(shí)無(wú)法有效定價(jià)？遺憾的是，金融經(jīng)濟(jì)學(xué)家們還沒(méi)有任何市場(chǎng)有效性的具體量度工具，但我認(rèn)為是有方法可以幫你從眾多主動(dòng)型基金經(jīng)理人的收益情況中，鑒別出那些未能進(jìn)行有效定價(jià)的資產(chǎn)。
如果某種資產(chǎn)的構(gòu)成都是有效定價(jià)的，那么就很難產(chǎn)生超額回報(bào)。事實(shí)上，如果資產(chǎn)都是有效定價(jià)的，那么根本不可能獲得任何超額收益。如果你主動(dòng)一搏，要從市場(chǎng)中獲利，那么無(wú)論得失都只能靠運(yùn)氣了。在面對(duì)有效定價(jià)的資產(chǎn)時(shí)，基金經(jīng)理會(huì)怎么做呢？當(dāng)然，他們就不會(huì)搏得太大，搏大了可能會(huì)僥幸那么一次、兩次或三次，但最終運(yùn)氣是會(huì)用完的。當(dāng)時(shí)運(yùn)用盡，他們只有公布?jí)牡慕Y(jié)果，然后被解雇。
如何在這個(gè)行業(yè)生存？想存活就要關(guān)注很多，比如市場(chǎng)，哪個(gè)市場(chǎng)是有效定價(jià)的？一般來(lái)說(shuō)，債券市場(chǎng)，尤其是優(yōu)質(zhì)債券可能是最容易定價(jià)的，只是數(shù)學(xué)游戲，對(duì)于政府債券不必?fù)?dān)心會(huì)有違約風(fēng)險(xiǎn)。一般來(lái)說(shuō)，沒(méi)有必要去擔(dān)心期權(quán)性風(fēng)險(xiǎn)或贖回條款，就只是數(shù)學(xué)游戲。每六個(gè)月你會(huì)收到一次利息，當(dāng)債券到期，你可以贖回本金，所以對(duì)于政府債券或者優(yōu)質(zhì)債券，超額收益的空間不大。
其他市場(chǎng)是如何運(yùn)作的呢？這里的其他市場(chǎng)是指很難有效定價(jià)的那些市場(chǎng)。事實(shí)上，甚至也許沒(méi)有一個(gè)指標(biāo)能用來(lái)衡量這些市場(chǎng)的投資結(jié)果。想想風(fēng)險(xiǎn)投資領(lǐng)域，如何掌控風(fēng)險(xiǎn)投資領(lǐng)域？你不能，它是非常特殊的。如果你做的是早期創(chuàng)業(yè)投資，你是在支持創(chuàng)業(yè)者及其創(chuàng)意，而他們可能正在不起眼的地方白手起家，比如硅谷崛起的故事。實(shí)際上許多其他地方也有類似的例子，但是對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)投資者來(lái)說(shuō)，指數(shù)化風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)是絕對(duì)不可能的。如果觀察一下主動(dòng)管理型的基金經(jīng)理們，和他們的投資收益分布，我想它會(huì)告訴你一些信息。哪些資產(chǎn)是有效定價(jià)？
如我之前所示，如果觀察債券市場(chǎng)中的第一和第三個(gè)四分位數(shù)（四分位數(shù)，Quartile，即統(tǒng)計(jì)學(xué)中把所有數(shù)值由小到大排列并分成四等份）三個(gè)分割點(diǎn)位置，分別就是三個(gè)四分位數(shù)，考慮十年期的主動(dòng)型的收益，截止于2005年6月30日，在債券這個(gè)固定收益市場(chǎng)，第一和第三個(gè)四分位數(shù)每年只差0.5%。這是個(gè)極其緊湊的收益分布，半數(shù)基金收益都集中于0.5%大小的區(qū)間。如果你轉(zhuǎn)而觀察難以有效定價(jià)的市場(chǎng)，比如大盤(pán)股，第一和第三個(gè)四分位數(shù)相差2個(gè)百分點(diǎn)；小盤(pán)股比大盤(pán)股更難定價(jià)，第一和第三個(gè)四分位數(shù)的差距有4.7%；在對(duì)沖基金中，這個(gè)差距有7.1%；不動(dòng)產(chǎn)投資中的差距是9.3%；杠桿收購(gòu)中是每年13.7%，以上都是十年期收益。我們現(xiàn)在談的是一些顯著的差距，當(dāng)然在最無(wú)法有效定價(jià)的風(fēng)險(xiǎn)投資領(lǐng)域，第一和第三個(gè)四分位數(shù)之間的差距可以達(dá)到43.2%。
如果我想主動(dòng)地管理我的投資組合，是否應(yīng)投入時(shí)間和精力專注于戰(zhàn)勝債券市場(chǎng)呢？即使你能找到一位一流的經(jīng)理人，但在債券市場(chǎng)收益中，第一和第三個(gè)四分位數(shù)之間幾乎沒(méi)有區(qū)別。還是說(shuō)我應(yīng)該投入時(shí)間和精力去找一流的債券經(jīng)理人？一流的不動(dòng)產(chǎn)或杠桿收購(gòu)經(jīng)理人，或者一流的風(fēng)險(xiǎn)投資經(jīng)理人？我想答案是相當(dāng)明顯的，你應(yīng)該投入所有的時(shí)間和精力去追逐最不能有效定價(jià)的資產(chǎn)，因?yàn)樵谀抢锊拍芡高^(guò)一流的風(fēng)投經(jīng)理人，獲得巨額的投資回報(bào)。而在債券市場(chǎng)，即使債券優(yōu)質(zhì)、經(jīng)理人一流，回報(bào)微乎甚微。
總而言之，在資產(chǎn)配置方面，你要?jiǎng)?chuàng)造一個(gè)股權(quán)導(dǎo)向的多元化投資組合，別太寄望于市場(chǎng)時(shí)機(jī)選擇。證券選擇方面，要考慮自身能力與市場(chǎng)有效性，從而決定是采用被動(dòng)型管理，還是主動(dòng)型管理。耶魯是如何實(shí)踐這些原則的呢？我們當(dāng)前的投資組合中，11%是國(guó)內(nèi)股，15%是國(guó)外股，4%是債券，所以傳統(tǒng)有價(jià)證券占總資產(chǎn)的30%，由對(duì)沖基金組成的絕對(duì)收益組合，是為了實(shí)現(xiàn)非相關(guān)收益占了資產(chǎn)的23%。不動(dòng)產(chǎn)投資包括木材、石油、汽油、房地產(chǎn)，占資產(chǎn)的28%；私募權(quán)益，包括風(fēng)險(xiǎn)投資和杠桿收購(gòu)，占資產(chǎn)的19%；因此資產(chǎn)的70%分布于絕對(duì)收益組合、不動(dòng)產(chǎn)、私募權(quán)益等廣泛的投資品種中。
如果用今天課程開(kāi)始時(shí)所講到的原則來(lái)檢視一下耶魯?shù)耐顿Y組合，即權(quán)益導(dǎo)向和投資多元化，那么這個(gè)組合明顯就是股權(quán)導(dǎo)向的，96%的資產(chǎn)都投資于能在相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)期內(nèi)產(chǎn)生權(quán)益收益的工具中。投資多元化方面，投資于六種不同的資產(chǎn)類別，權(quán)重從4%至28%不等。如果你看到了這些資產(chǎn)配置，再對(duì)比一下50%投資國(guó)內(nèi)股，40%投資國(guó)內(nèi)債券和現(xiàn)金，剩下10%投資其他資產(chǎn)的模式，就會(huì)說(shuō)，這確實(shí)已經(jīng)是比我們開(kāi)始時(shí)提到的傳統(tǒng)模式更加多元化的投資組合，它取得的成績(jī)也不錯(cuò)。過(guò)去20年間，我們的年收益率達(dá)到15.6%，雖然媒體頭條報(bào)導(dǎo)這一收益率，總強(qiáng)調(diào)與投資組合的股權(quán)導(dǎo)向有很大關(guān)系，但沒(méi)有描述出投資多元化的重要性。1987年以后我們就沒(méi)有虧損過(guò)，正是剛提過(guò)在十月發(fā)生了股災(zāi)的那個(gè)1987年。在那一年，我們還處于投資組合多元化的初期，剛剛開(kāi)始2年。即便如此，股災(zāi)時(shí)我們的虧損小于1%，這只是一個(gè)輕微的虧損。
對(duì)這個(gè)組合更嚴(yán)峻的考驗(yàn)可能是2000年那場(chǎng)互聯(lián)網(wǎng)泡沫的破裂，截至2001年6月30日，或者到2002年，機(jī)構(gòu)投資者的收益率在這兩年中是平均為負(fù)的，而耶魯在1987年之后每年都能保持正的收益率。股票導(dǎo)向型投資會(huì)推動(dòng)收益率上升，但多元化能讓收益更平穩(wěn)，這對(duì)于耶魯這樣的機(jī)構(gòu)極為重要，因?yàn)樗枰€(wěn)定的資金供給為學(xué)校運(yùn)營(yíng)提供財(cái)務(wù)支持。我1985年開(kāi)始管理耶魯基金時(shí)，運(yùn)營(yíng)預(yù)算是4千5百萬(wàn)美元，占了收入的10%，這個(gè)比例是整個(gè)20世紀(jì)的最低水平收入的10%。截至20008年6月30日，我們的年支出是8億4千3百萬(wàn)美元，占了收入的37%。我們明年的支出預(yù)算是11億5千萬(wàn)。
我們?nèi)〉玫某煽?jī)的確是十分出眾的。在衡量成績(jī)時(shí)，我喜歡的做法是，將過(guò)去20年耶魯模式下獲得的資產(chǎn)，與市場(chǎng)平均收益率計(jì)算的資產(chǎn)進(jìn)行比較，其他大學(xué)的平均收益率與耶魯?shù)氖找媛实牟罹啵瑸橐斬?cái)政增加了144億美元。不管是從增值的角度還是從收益率的角度衡量，過(guò)去20年里耶魯?shù)谋憩F(xiàn)是所有大學(xué)中最好的。
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