雪球的這個活動很有意義。銀行業作為國民經濟體系中系統性重要行業，具有很大的市場影響力及支配性地位。投資銀行股，股價低廉、門檻不高，市場風險低、現金分紅多。銀行股估值（市盈率、市凈率）長期處于市場底部，但總營業收入、凈利潤長期穩健增長，體現了我國改革開放以來的經濟增長以及金融行業自身的發展。銀行股股價市場風險低，股價長期穩步提升，從歷史的年復合增長率來看，長期投資銀行股能獲取豐厚回報。
另外，長期持有股價低廉、分紅多，估值低且業績增長的股票，符合價值投資理念。我們的這篇文章，將按以下目錄結構，討論銀行股的投資攻略。
一、了解銀行股的基本面——財務報表和風險管理指標（已中國銀行18年年度報告為例）
二、關于銀行股的估值
三、投資銀行股的收益與風險
四、銀行股投資價值挖掘體系（重點）
五、總結
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1、了解銀行股的基本面——它的收入來源和風險指標（已中國銀行18年度報告為例）
投資銀行股，或者說投資任何上市公司流通股票，都需要了解企業自身的收入來源及風險，而了解這些主要的，也是最為準確的信息源是它所披露的公告、業績報告、審計報告。我們以中國銀行2018年年度報告為例，簡單介紹銀行的收入結構及主要風險控制指標。
1.1 銀行的收入來源——*熟悉銀行業務的老師請直接跳過~
銀行的主要收入來源是發放貸款獲取利息，并通過向公司、個人提供金融、資金中介服務收取手續費&傭金。
以中國銀行2018年年度報告披露的損益表為例，我們可以看到，其主要收入來自四個方面：利息收入、手續費及傭金收入、投資收益（以及公允價值變動）、匯兌損益以及其他。其中利息收入是大頭，占營業總收入約8成。（圖1.中國銀行2018年度損益表）。
進一步拆分來看，銀行的利息收入主要來自：“發放貸款跟墊款”，“金融投資”，“同業、存放央行及買入返售”三大塊。其中發放貸款是銀行的主要業務收入，占利息收入約7成。中國銀行主要經營對公業務，企業貸款 貼現占比很高，占比6成，其余為個人貸款（主要是住房貸款），占比約3成5。
銀行業的第二個收入大頭是手續費及傭金收入，占總收入比約1成2。其中銀行卡手續費占比最高（主要是信用卡分期手續費）占手續費&傭金收入約3成。代理業務占“手續費&傭金收入”2成，主要是銀行間市場債券發行與承銷的傭金收入。值得關注的是，中國銀行外匯買賣價差收入創造77.4億元的收入，占“傭金收入“比例近1成，體現了其經營外匯業務的強大優勢。圖2. 中國銀行2018年-收入簡易拆分表）
圖1.中國銀行2018年度損益表
圖2. 中國銀行2018年-收入簡易拆分表
*以上計量口徑為總收入，非凈收入
1.2 銀行的風險管理指標有哪些？
“貨幣銀行服務業”的主要監管單位是銀監會。銀監會通過一系列監管文件對銀行業的風險管理提出了全面、專業、高質量地要求。比如【2012】年發布的《商業銀行資本管理辦法》，要求銀行定期披露“資本充足率”等風險管理指標。【2018】年發布的《商業銀行流動性風險管理辦法》要求銀行根據《巴塞爾III協議》使用“流動性覆蓋率”“凈穩定性資金率”等風險控制指標管理流動性風險并定期披露。
我們在此列舉了一個簡要的清單，覆蓋銀行業主要的幾個風險管理指標（資本、流動性、信用），供各位老師參考。
2.1 估值
PE市盈率（PE=股價/每股收益EPS），PB市凈率（PB=股價/每股凈資產BVPS）是常用的估值指標。PE、PB較低說明上市公司股價相對于其盈利能力的價值被低估。
目前，銀行股整體PE在【7.0】水平，PB在【0.92】水平。其中，【民生銀行】【華夏銀行】【貴陽銀行】估值較低，【紫金銀行】【青農商行】【西安銀行】估值較高。
從歷史趨勢上看，過去7年銀行股整體保持平穩，即PE長期在6-9倍區間波動。但可以觀察到96年，99年，07年出現過估值大幅拉升，01-06年，07-09年估值大幅下跌的情況。但在07-08,14-16的大牛市/大熊市以及17年的大盤股結構性上漲行情中，銀行股整體估值相對穩定。這說明投資者對銀行業的發展預期相對平穩，價格上漲更多的是業績推動，而非不理性的樂觀預期導致。
從A股行業整體上看，銀行股處于A股各行業估值的底部位置，PE排位【第1】，PB排位【第1】。（剔除因EPS為負導致PE為負的行業）
*銀行股整體PE、PB根據個股PE、PB結合當期市值加權平均。其他行業同理。
*為剔除PE為負數影響，采用了和諧平均（harmonic mean)的統計學處理
2.2 業績
觀察19年一季度，全量銀行股的業績（營業總收入、凈利潤）表現，國有銀行（工農中建交）排位靠前，而農村商業銀行排位靠后，股份制銀行處于行業中部地位。值得注意的是，招商銀行表現突出，力壓交通銀行躋身行業前五。
如果考慮上市流通股數量，從每股收益EPS來看，招商銀行每股收益EPS=1.00排位第一。緊跟其次的是興業銀行，EPS=0.95，寧波銀行排位第三，EPS=0.65。
從所有上市公司個行業分布來看，銀行業總收入排名【第二】，略低于排名第一的石油和天然氣開采業。凈利潤排名【第一】，且遠高于收入第一的石油和天然氣開采業。收入占比【10.85%】，凈利潤占比【39.80%】，在上市公司創收創利中占有舉足輕重的行業地位。
2.3 成長性
自1991年第一家銀行A股上市以來，銀行股業績長期保持穩健增長，營業總收入保持年均【30%】水平增速，凈利潤保持年均【20%】水平增速，增速下滑年份很少，且下滑百分比不大。特別是06年以來，銀行業發展迅速，收入凈利潤增速迅猛。但15年以后有所回落。特別是14-16年，銀行業績成長性出現停滯。17年以來，隨著政策調整，市場流動性寬松，銀行業重新表現出增長態勢。19年一季度，銀行股整體營業總收入同比增長10%水平，凈利潤同比增長10%水平，處于過去6年來的較好水平。
個股方面，
*06年工商銀行、中國銀行兩家國有商業銀行上市，他們具有總收入大、市值大的特點，影響了當年的統計數據。
2.4 分紅情況
投資銀行股的一個好處之一就是獲取現金分紅。銀行股特別是國有銀行的分紅情況普遍較好，已工商銀行為例，自上市以來工商銀行累計為股東創造了超過9000億元的現金分紅回報，現金奶牛當仁不讓。
尤其是五大國有銀行股價格便宜，投資門檻不高。長期、大范圍的紅利發放充分體現了我國社會主義制度的優越性，讓廣大普通中小投資者參與分享國有企業的經營紅利，是上市公司回饋人民群眾、實踐社會責任的一條極佳途徑。同時、股價長期穩健增長，復合回報率與股息率較高，是不錯的投資標的。我們將從分紅現金比跟股息率兩個角度，討論銀行股的投資價值。
2.4.1 現金分紅比POR=payout ratio=DPS每股現金分紅/EPS每股收益
POR（現金分紅比）體現了上市公司的分紅意愿，一方面，如果POR過高說明上市公司自身并不看好未來的發展，不準備使用利潤積累擴大投資，而選擇將凈利潤回饋股東。另一方面，POR過低的一個可能原因是，公司經營業績較差，資金鏈緊張，無法通過分紅發放回饋股東。投資POR過低的股票只能依靠價格提升獲取回報，而無法得到穩定的投資現金流回流。
在上市滿6年，且連續分紅的銀行中，國有五大行 招商銀行的平均POR最高，均值超過30%。而平安、華夏、浦發、民生較低，均值低于20%。從分紅意愿來說，國有大行積極響應國家政策，回饋廣大中小投資者的社會責任值得稱贊。
在全量A股各行業中，銀行股的POR貼近中位數水平。我們統計了截止目前（19.7.10）發放現金紅利的公司，并根據證監會行業分類匯總后發現，貨幣銀行服務業POR為27.15，行業排位【41】。
2.4.2 股息率=每股現金分紅/股價
股息率具有“分紅”跟“估值”的雙重性。如果每股分紅金額低，或者股價太高，股息率都會降低。
我們梳理了過去6Y銀行股的股息率發現：中國銀行、農業銀行、交通銀行股息率較高，均值在5%水平。而平安、寧波、股息率較低，均值低于2%。從股息率這個角度來說，國有大行是非常不錯的投資標的。
那么，在A股各行業中，銀行股的股息率情況如何呢？我們分行業統計了證監會行業分類（小類）82個行業的股息率情況，銀行股股息率高達【4%】，在所有行業排位【第4】，具有高分紅，股價低的特性。
2.5 銀行股股東
銀行是國家經濟金融體系的中樞，由于我國制度的優越性，上市銀行股東、特別是國有銀行的股東具有一定的國家行政機構背景。這也是上市銀行穩健經營，傳導國家經濟金融政策，服務廣大人民群眾的基本要求跟必然結果。我們梳理了2019年1季度披露的A股上市銀行前十大流通股股東發現，“匯金公司”、“證金公司”，“財政部”，“梧桐樹”等國家機構及投資平臺赫然在列。各省市國資委及其投資管理平臺也不少。除此之外，“證金公司”“社保基金”等國家隊也有不少。另外，自港股通、陸股通開通后，銀行股也受到外資資金的青睞。
但在農商行、城商行方面，前十10流通股股東存在大量自然人。比如西安銀行，流通股股股東前十位都是自然人。
3、投資銀行股的收益與風險——從歷史的角度
3.1 全量銀行股自上市以來的價格指數以及各季度回報
銀行業自上市以來，行業價格指數不斷攀升，尤其在96年（91點到1076點），07年（422點到3000點），15年（1777點到3662點）三波大牛市中得以大幅攀升，從最初的100點上漲至目前的3400點水平，總體回報達到34倍，長期投資該行業收益非常可觀。
*價格指數根據全量個股季度價格回報平均rtnQ計量，當期指數=上期指數×（1 rtnQ)，初始值=100，初始日期=1991.4.3（平安銀行上市日期）
3.1 銀行股細分類的價格回報指數
根據銀監會《銀行業金融機構法人名單》將A股上市32家銀行進一步分為：“國有大型商業銀行”“城市商業銀行”“全國性股份制銀行【8家】”以及“農村商業銀行”一共四類。
銀行股細分類別價格指數中，股份制商業銀行的價格指數表現最為搶眼，達到4778點，遠高于其他類別銀行，例如國有行189點，農商行121點，城商行115點。是非常值得關注的投資類別。未來，隨著股份行憑借信用卡業務、互聯網發展，理財產品，更具市場化的內部管理等優勢，深耕個人零售金融業務，預計會有更為強勁的發展。
3.3 全量銀行股上市以來季度/年度復合回報率及“貨幣銀行服務業”總體回報率
由于銀行股具有長期穩健增長的投資回報特性，適合被動管理獲取復利增長的投資模式。我們發現，截止2019.7.8，銀行業上市以來年度復合增長率為9.07%（季度為1.82%），如果剔除新股（上市未滿1Y）的影響，年度復合增長率7.05%（季度為1.69%）。
剔除新股（上市未滿1Y）后，我們發現，上市以來年度復合回報排位前三的分別是：招商銀行（17.4%），平安銀行（12.8%），民生銀行（12.1%），三家銀行上市年數都超過10年，平安銀行超過28年。
假設我們在平安銀行上市日（1991-4-3）投資10000元買入，截止2019.7.8，市值將從當年的1萬元變為【30.2萬元】，總回報達到30.2倍。是使用復利滾動，進行長期投資帶來豐厚回報的一個典型行業。
在A股各行業中，銀行業年度復合回報率在所有行業中排位總體處于位數水平。
3.5 （CFA專題）銀行股的風險回報特性
俗話說——高風險高回報。這個高風險高回報是有明確定義的。回報很好理解，就是一個持有一個周期的回報=（期末價格/期初價格）-1。但是風險呢？一般來說、風險被定義成“各個周期回報均值的標準差”。也就是說，持有個周期內，回報跟回報平均值的偏差。偏差越大，也大風險。
如果兩個股票處于相同的回報水平，我們偏好選風險（偏差）小的標的，如果兩個股票處于相同的風險水平，我們偏好選擇回報高的標的。
那么銀行股的風險收益特征是怎樣的呢？我們研究發現，銀行股在過去5年，相對于全量上市公司處于回報相對較高，但風險相對較低的位置。這說明，投資銀行股，相對于需要承擔的風險，收益是最好的。或者說，相對于同水平標的的收益，它的風險是最低的。（圖表中，頭部偏上的淺顏色部分是銀行股的風險收益分布）
4、體系化評價銀行股投資價值——評分表模型
現在，我們已經對銀行股的基本面，估值，分紅，歷史投資回報（年復合增長率）有了基本的、全盤的認知，那么如何挖掘一支具有投資價值的銀行股呢？這需要我們建立一個綜合的評估決策體系，從各個維度篩選投資標的。考慮到分析效率跟可回溯性，以及定量分析的需求，我們決定使用評分表模型評估銀行股的投資，為各位老師提供參考。
4.1 什么是評分表模型？
先來看看，作為基本評估技術的一環，什么是評分卡模型：
我們可以看出，評分表建模包括以下幾個步驟：1.構架評價維度——2.挑選維度內指標——3.設計評分規則——4.根據指標、規則評分——5.匯總指標分數得出總分。
評分表是一種評估技術，根據一系列評估標準對標的評估打分，決定最佳選擇。
過程包括：1、建立評估標準，并把標準拆分至幾個維度。2.根據評估維度建立評分規則。3、設計權重決定標準跟細分維度的重要性。4、計算總分。樣表如下：
4.2 如何建立一個銀行股投資價值評分表模型？
了解評分卡模型的基本概念跟一些表樣后，可以嘗試建立自己的銀行股投資評估評分表了。具體該怎么做？讓我們一起來探討：
4.2.1 構建評估維度，挑選評價指標
我們參考古人的一些研究，嘗試從業績、規模、成長性、經營效率、分紅率、估值、風險管理指標7個維度，通過評分表模型挖掘銀行股的投資價值。具體樣表如下：
*【業績】——關注營業總收入、凈利潤跟每股收益EPS三個指標*【成長性】——關注業績3指標的同比增長率，即營業總收入增長率、凈利潤增長率，EPS增長率。*【規模】——關注銀行股的總資產、凈資產以及一級核心資本。*【經營效率】——關注凈資產回報率ROE，總資產回報率ROA還有凈利率Net Profit Margin（凈利潤/營業總收入）。*【風險管理】——關注銀行的核心風險管理指標：撥備覆蓋率、流動性覆蓋率以及不良貸款率。*【估值】——關注銀行股的市盈率、市凈率以及總市值。*【分紅】——關注銀行股的現金分紅率（payout ratio=DPS每股支付股利/EPS每股收益）以及股息率。
我們的評分規則是，指標在行業內表現越好，得分越高。
4.2.2 設置分類權重，根據標準化結果逐級評分
我們以【華夏銀行】的【業績】為例探討它的評分。【業績】維度包括三個指標——營業總收入、凈利潤跟EPS。
已營業總收入為例，華夏銀行19年Q1為【195億】，行業平均是【385億】，行業排名【13】，根據標準化公式得分為【269】（總分為1000分，越高于平均得分越高，越低于平均得分越低，越接近平均將貼近500）。同理、凈利潤得分【275】，EPS得分【135】。
*標準化評分——總分為1000分，越高于平均得分越高，越低于平均得分越低，越接近平均將貼近500
在這個維度，我們最看重EPS每股收益這個指標，所以給它最高的權重——50%，凈利潤分配30%，總收入分配20%。所以業績得分=Σ指標得分×權重=【204分】。
4.2.3 計量得分，將全量銀行股A股橫向、縱向比較
同理，在整個評價體系中，業績權重為【10%】，計算出每個維度的得分后便可以得出這家公司的綜合評分。已華夏銀行為例，根據以上七個維度，合計21個指標的綜合評分為【243分】。華夏銀行的投資價值在這張評分表上一目了然。總體來說，投資價值并不高。
使用評分卡模型有以下幾個好處：
1. 對標行業平均，建立立體的觀察維度，體系化評價銀行業個股。
2. 彈性的，可自定義的建立指標體系與權重，體現評價的側重點
如果我們更加注重銀行股的風險管理而非成長性，可以給予“風險管理指標”更高的權重，已【華夏銀行】為例，原得分為243，如果調整風險管理權重，得分變為【236】。
3. 可橫向（同一周期的所有個股）、縱向（單個個股的不同周期）比較，也可以根據評分差異從上往下拆解原因。
寧波銀行（季度收益 4.6%，得分679）VS華夏銀行（季度收益-4.2%，得分221）為例。可以看出，華夏銀行在估值具有優勢，但這可能是因為業績、增長、風險管理、經營效率表現不佳所決定的。這也驗證了低估值未必是好股票的一般認知。
*打分卡模型在資本市場服務業（證券行業）中的另一個典型應用，有興趣的話歡迎參考我們的過往文章《行業實力大拼比，你家券商排第幾？》
4.3 【32】家上市銀行，他們在19Q1評分表模型中都得了多少分？
我們看到，高分的如招商銀行【662分，收益 2.4%】，寧波銀行【679分，收益 4.6%】獲得了不錯的收益，也有高分銀行收益較差的。但低分銀行普遍存在評分低收益低的情況，如華夏銀行【221，-4.2%】，紫金銀行【243分，收益-16.4%】，得分較低，收益也較差。
圖【】 32家上市銀行“投資價值綜合評分”與19Q1以來投資收益評分表。
4.4 得分高的公司投資回報也高嗎？
是的，回歸分析顯示，綜合評分高的銀行股投資回報確實較高，得分跟季度投資收益存在正相關性。(目前研究只跟蹤了2019年1季度業績披露以來的投資收益，回溯周期太短，不具有一般統計學意義)
圖【】 32家銀行綜合得分與19Q1以來投資回報關系
圖【】 32家銀行綜合得分與19Q1以來投資回報-單變量回歸分析
受限于研究資源，目前暫時無法從更多行業，更長周期，更多維度對打分卡模型進行回溯分析，請各位老師見諒。但這不妨礙我們將評分卡模型作為一個參考模型，為銀行股投資策略提供參考依據。
同時，市場是不斷變化的，一段時間可以驗證的邏輯，未必一直有效。比如，某一個時段，增長因子特別有效，而另一個時段估值因子特別有效，一個長期可以有效挖掘投資價值的模型，或者模型的參數可能是不存在的。
