2020年第一次與客官見面，富二森森覺得，真是“元旦不見，如隔三秋”。
今天，富二為大家帶來了一份“含金量”頗大的干貨——富國“天”將畢天宇深度訪談錄。
先看看這位公募行業的隱士說了啥？
“相對同行而言，我偏向于周期，因為在我能力圈里，我不怕。”實際上，“萬物皆周期”，只是不同行業和公司表現方式不一樣而已。
“我極度厭惡做timing，一旦倉位低于90%，我會著急，當然這也有缺點，波動比較大，也在想辦法克服。” “我不會對任何行業有偏見，但你要告訴我，這個公司有沒有成長的基因。” “我一直都不悲觀，長期方向是清晰的，經濟增速逐步下滑是自然規律，但不會斷崖。” “短期內，豬搞得大家有點難受，明年下半年，豬的問題可能就會緩解。” “利率可能下來，房地產機會沒有以前那么大了，但權益類資產會好，中國市場很大，韌性十足，此消彼長，比如房地產因城施策，好的地方按下去，差的地方扶起來，所以整個經濟變成了一個動態平衡。”
這是富國老牌基金經理畢天宇對自身投資能力和未來市場的部分觀點。
富國老牌基金經理 畢天宇
作為一位有著20年證券從業經歷的“老兵”，畢天宇從實業界起步，從事過賣方買方研究工作，2005年開始管理基金，所管理的資金量高峰時曾超過140億。
當基金經理近15年，畢天宇見過的坑可能比新基金經理買過的股票還要多，因而他把風險控制放在異常重要位置，他對個股研究論證格外詳盡，有同事評價他，“我們內部會議上，畢老師的問題最多。” 無論是自己內部研究員，還是賣方分析師上門路演，他都是刨根問底，對于自己重倉的個股，畢天宇保持著半年要去調研一次的頻率。用他自己的話評價，“在市場上活得久了，見得多的好處就是，不容易踩雷。”
畢天宇目前共管理2只基金，富國高端制造和富國天博創新主題，管理總規模接近25億，這2只產品已經穿越了多輪牛熊。
富國高端制造，成立于2014年6月，截至12月30日，5年多來，累計收益113.6%，年化收益率14.7%。在5年期業績排行中也相對靠前。
資料來源：Wind，截至2019年12月30日 另一只天博創新主題是只封轉開基金，是由基金漢博“封轉開”而來。畢天宇在2005年11月26日——2007年4月27日管理基金漢博期間，任職總回報186.87%。2007年4月27日轉型開放式成立，天博在伴隨著規模急劇擴大背景下，截至2019年12月30日，凈值累計增長175.89%，而同期滬深300指數僅有16.83%的漲幅，獲得了約159個百分點的超額收益。
資料來源：Wind，截至2019年12月30日 聰明投資者詳細考察了他管理基金的風格。
資料來源：Wind，統計了歷史報告至2019年9月30日，富國天博的所有重倉股。
資料來源：Wind，截至2019年9月30日
在與聰明投資者3個多小時的對話中，畢天宇對自己十幾年來的投資經歷暢所欲言，總結了他作為公募少有的“老將”在市場摸爬滾打多年的經驗教訓，包括對未來市場演變、投資機會的判斷，以及在持續學習和進化中的感悟。
從實業轉型基金經理聰明投資者：你有在實業工作的經歷？
畢天宇：對，我是學汽車專業的，在行業里工作過一段時間。
大家感覺證券市場掙錢不容易，其實上市公司掙錢也不容易。我的實業經歷告訴我，企業每掙一分錢都很難的，研究員來推薦股票或者我們出去調研，我都要刨地三尺，你得告訴我你是怎么掙錢的，我會反復問你的每一分錢怎么掙的？
正因為在實業干過的，我會對企業更有感知。有時候他們（研究員）覺得我對上市公司很包容。其實不是，實業真心不好做，而能做好的企業更是鳳毛麟角。
我覺得證券市場投資就是，找一個好公司，跟它一起成長。不少投資人沒干過實業，比較喜歡對上市公司深度介入，把MBA的思路來指導，說應該戰略多元化、應該多收購一些企業，有點空談。
我相信企業的命運不是投資人能決定的，能上市的公司高管都是在殘酷的市場競爭中摸爬滾打出來的。我們投資人要把自己放低一點。
聰明投資者：當初進這個行業有什么契機嗎？
畢天宇：讀MBA的時候寫了一篇長安汽車企業發展戰略的論文，在券商的同學認為挺像券商的上市公司研究報告，建議我試一試證券行業。后來我很幸運被興業證券相中，成為一名行業研究員。2002年3月份到富國，一直到現在。
“周期股是我的能力圈”聰明投資者：你以前做研究員是研究周期股嗎？
畢天宇：我先在興業證券當汽車行業研究員，然后來到富國，負責汽車、機械、鋼鐵、有色這類純周期行業研究。也很幸運，2003年那時候有五朵金花行情，汽車股，有色、鋼鐵的牛市都經歷過。
聰明投資者：你現在會有自己偏向的一些行業嗎?
畢天宇：相對同行而言，我偏向于周期，因為在我能力圈里，我不怕。實際上，“萬物皆周期”，只是不同行業和公司表現方式不一樣而已。
聰明投資者：能做周期的都是高手，因為波動確實比較劇烈，漲跌幅度都很大。
畢天宇：我比較幸運的是在2000年開始當研究員時，汽車行業還處于一個周期成長行業的成長初期。
我說我不怕周期股，不等于真的不怕，一旦它不行了，我也會迅速調倉，還是要防范周期股波動風險。
很多人參與進去后就喪失了基本判斷，比如今年的豬肉股，這個肯定是周期股。
聰明投資者：你當初在做周期股的時候，有些什么樣的指標延用下來，覺得這個體系比較有用的？
畢天宇：傳統意義的周期股就看量價，量就是供需，反映供需關系就是價格。
買周期股，行業產能供給一定要出清，最好是供不應求。比如15、16年的碳酸鋰。但當市場都看好時，必須保持謹慎。
還有就是，周期底部一定要熬很長時間，然后量起來，價格不動，周期底部可能出現了。需求如果快于供給，價格會漲，那么企業盈利絕對會起來，但價格上漲過快會導致需求減少，供給增加。供需關系你只要看價格就行。 特別要小心的是，當一只周期股，你相信它最終變成成長股了，那就是你的賣出時機。
“我極度厭惡做timing”
聰明投資者：近些年來，你在倉位管理上基本沒有特別大的變動，這是出于什么樣的考慮？
畢天宇：我是淡化選時的，無論是從基金管理行業的歷史數據看，還是我自己以往的業績歸因，沒有人能持續靠正確選時貢獻大量正收益，而且我覺得自己沒這個能力。
之前也有教訓，2007年的時候，漢博封轉開，規模最高到了140多億，因為規模比較大，操作上比較難做，這是一個考驗，那個時候100多億，建倉和賣出都不容易，即使是一些市值很大的股票，也不見得能很快抽身而出。
2008年一路熊市，那個時候做timing很難，到了二月底、三月份的時候就覺得不對了，自己做的很累，覺得規模制約了自己。但那時候對宏觀預期并未能扭轉，倉位并未能大幅加上去，而2009年一開年周期股各種上漲。
后來我想明白了，選時的難度其實和規模沒關系，就算2個億規模，照樣會犯這些錯誤。
我基本保持90%多的倉位，今年業績較好，也得益于穩定的高倉位。
我極度厭惡做timing，一旦倉位低于90%，我就會很著急。當然高倉位也有缺點，凈值波動比較大，特別是在單邊市場里。我也在不斷總結，想辦法降低波動。不過，我真心覺得我沒有選時的能力。
聰明投資者：但問題是，如果你的倉位一直保持在這樣一個水平，賣出之后，還是要把倉位補回來的。
畢天宇：對，有些股票短時間漲了很多，就是在上漲途中進行了調整。 今年的市場對基金經理來說，其實是一個相對較好的環境，可以做出真正的阿爾法，通過研究尋找到機會，得到市場認可。
反而像2007、2015上半年的后段，全靠錢來推的時候，你不需要選股，閉著眼睛買進去就行了，現在想想是很恐怖的事情。
賣出后，倉位降低了，我會買一些性價比更好的股票。今年不少股票是跌的，給你提供了低吸的機會。所以在整個配置上，如果是階段性漲了很多，我就會把它再平衡一下。
聰明投資者：可能在今年這個震蕩市中，機構投資者可以抓住機會，但如果是在一路上漲的市場，你賣了，后面可能就很難買回來？
畢天宇：公開報告可以看到，我的倉位基本一直在92%、93%的水平，要真是一路上漲，我想不動，被迫也得賣，因為倉位超標了，賣出來的錢，肯定就變成現金。
我這個風格最大的問題就怕是單邊的持續下跌，出也出不來，沒有阿爾法。2015年的持續下跌經歷告訴我們，組合里一定得留一些大市值、流動性好的股票。
以前不斷做加法現在要做減法聰明投資者：你剛才講2008年是一個挺重要的時間點，如果從過往投資生涯來劃分，還有哪些階段性的時間點？
畢天宇：那就多了，對于時機選擇的問題，基本上不會再去做了。巴菲特說他幸虧生在美國，我覺得我們70后也有一個幸福點，經濟快速增長期，我們都享受到了。
從個人投資生涯看，不是一個時間點的概念，應該是一個不斷學習進化的過程。一開始做基金經理，做的還比較順，做漢博的時候還可以，但兩年后就封轉開了，后面規模大了之后各種折磨一直到現在。我認為一個成熟的投資經理必須要建立一套適合自己的投資體系和框架，來克服人性的弱點。 我后來跟所有人講，剛當基金經理時買股票建倉會容易些的。一開始很謹慎，操作上也會很小心，組合相對分散，買的也是市場短期看好的股票。但等業績做的很好之后，信心增強了，然后組合股票只數減少、倉位加重，但往往前方冥冥之中會有一個坑等著你。
要認識這一點很難。當研究員時，我研究汽車、鋼鐵、有色，被公司評為優秀研究員。憑什么？是因為行業好，很自然地就推了一些好股票，其實你推的股票是不是一定是最好的，不一定。
因為研究表現好，就順利成為基金經理。就像現在出了很多TMT、傳媒研究背景的基金經理一樣。
當基金經理后，我對周期股有天然偏好，對這類公司也比較了解，因此得利，也摔了不少跟頭。2013、2014年創業板活躍的時候，過往研究經歷不支持你的投資能力，對市場的適應能力就會下降，雖然我們也找了一些市值偏小的股票，但大部分都兌現不了業績。所以說，對行業、對公司的認知需要不斷學習，要與時俱進。
聰明投資者：你剛才講2012、2013年中小股票風起云涌的時候，覺得不適應，那你會不會要改變自己方法，去適應這個市場、加強這方面的配置？
畢天宇：老實講，我也拿出了一些倉位去適應、去投資、去學習，但我覺得它其實是一個不斷再認識的過程。由于有倉位控制，代價會少一些，但成功的體驗也會少，但有一點可以肯定的是，我現在在沒搞懂之前，不會輕易碰。
比如最近醫藥股，有一個投資者問我，你的醫藥配置不是很高，但也買了醫藥股，有些醫藥股在我真正理解之前，我不會動，以前我沒搞明白之前，研究員推薦也會去嘗試，以前是不斷的做加法，現在要做減法。 從我的經歷來看，2002年當研究員時，先是鋼鐵股，再后面是傳媒，到現在是互聯網、物聯網、5G。
其實每個時代烙印很清晰，作為一個鋼鐵研究員，你怎么去買5G？但5G就是這個時代的風口，以前電力行業、高速公路還是成長股，現在5G是成長股，每個時代都有代表時代特征的一些行業、個股，如果這么理解，就會更加積極地學習理解新的行業和公司。
我偏成長風格，而且沒有一定增速的成長我是不會買的。
在這種風格下，我會積極尋找行業機會，當然這也是一個不斷被打臉的過程。
聰明投資者：你很謙虛說被打臉，但同時還是控制好了風險，沒有被打的太狠。
畢天宇：有兩點，第一，我確實沒做timing，如果做了，可能就掉大坑里爬不出來了；第二，還是基于基本面研究，研究創造價值不是一句虛話，你可能會看錯，一個重倉股公募基金最多買10個點，但你也不太會都買10個點，組合中總歸有二三十個股票，可能有5-8個股表現不好，但是只要不犯大錯誤，努力的研究、挖掘，你還能浮上來。
最怕的是什么？就是在不順的時候被狠狠打一下，盲目堅持或者輕易放棄就會很難爬出來，那就比較麻煩了。
行業配置均衡看重行業的成長性聰明投資者：不做timing之后，但還得控制波動，控制波動用的精選個股、行業配置相對均衡的方法，那你對行業也不會有特別的偏好？
畢天宇：對，應該這么說，第一，不管是銀行，保險，地產，還是最近大熱的5G，這些行業我都會配置，第二，我會在這些行業里找有成長的股票。 所以，我不排斥任何行業，但你要告訴我，這個公司有沒有成長的基因。
當然，如果在醫藥或TMT行業能找到更肥沃的土壤，可能我會在那邊去多挖一點、多看一看。
我現在跟以前做法的區別是，我不會鋪開來（做），比如5G，如果5G的每一個公司我都買，那就會變成整個行業配置偏離度非常高，也沒能顯示出你的阿爾法，這個是我不能容忍的。
聰明投資者：如果按照剛才講的，一個行業不會鋪開來買，行業會更集中？
畢天宇：我一直沒有特別集中，我總結下來，我這么多年業績能保持住的一個原因就是沒有過分的偏離，未來也不會做特別大的偏離，我相對均衡一點。行業相對均衡，就不會失去方位感，如果你拿了30個點的豬肉股，還真不知道怎么辦。
真的很看好豬，看好之后什么時候賣呢？
聰明投資者：你覺得它的市值已經遠遠透支了未來幾年的盈利空間？
畢天宇：對，它一定有一個階段性的高點，你用未來盈利來看目前對應的市值，怎么算，都已經大大超過了。很多公司也有類似情況。
我對周期不悲觀，但我對市場還是懷著敬畏之心，不知道什么時候它會給你教訓，當我看到不好的指標跡象，我肯定會調倉。 聰明投資者：你這種高倉位、但又均衡、偏成長的風格應該挺適合機構配置的？
畢天宇：對，但也可以說是不夠鮮明，因為不是那種很冒尖的基金。
均衡不代表簡單的平均或者指數化，我主要靠個股挖掘。我們富國的研究平臺非常優秀，能夠找到不少牛股。從我的業績歸因來看，收益基本上在個股上，行業配置的超額收益不是很明顯。
找成長空間大的公司聰明投資者：你說行業配置比較均衡，對于某個行業，是只配龍頭？還是會均衡配幾個票？
畢天宇：原則上是找最好的公司，可能不一定叫龍頭，就是我覺得是機會比較大的公司。
我的投資邏輯是先個股再行業，打個比方，不是說銀行現在20個點，我必須得填20個點的銀行進去，我可能覺得有家中小銀行不錯，我買了5個點就可以了，但行業20個點我一定配不到的。
我會在業績歸因中看行業配置風險比例，哪些超了？哪些沒超？簡單按照大金融、TMT、周期和消費來看，金融10個多點，其它各占30%。
聰明投資者：比如你看好這個行業、這只股票，你會一下子買滿這只股票嗎？
畢天宇：不會，我會持續跟蹤研究，再逐步買入。
聰明投資者：我們看組合的集中度，也不能算太分散，還是有相對集中的。
畢天宇：很多公司我們也有學習的過程，如果我理解它了，便宜且符合我的投資邏輯，我就會買，如果我不理解，學的慢，會天然的往后縮，但我會打個標簽，持續觀察學習。
聰明投資者：你剛剛講，業績歸因很多源于個股精選，你具體怎么選股？現在看股票跟你剛入行的時候，這一套體系有沒有什么變化？
畢天宇：2005年11月剛當基金經理，那時候比較小心，組合更分散一點。我現在不斷在提升，但還是以均衡為主。 基本上所有的基金經理在剛當基金經理的時候，他一定是謹慎的。 問題往往出在哪里呢？就是如何調整。
市場出現大幅調整，怎么辦？每個基金經理要面對的一個是調整，另一個就是賣點，哪些股票要賣？什么時候賣？賣了之后買什么？
在市場摸爬滾打這么多年后，我會控制和調整風險，漲多了估值不匹配了也會賣出一些，跌多了可能是風險下降了，我一定要買一些，當然前提是這個行業和個股一定是看好的。
回到選股問題，我們也在不停篩選，不一定是在一個行業，但大家看好的方向一定是相對來說比較肥沃的土地，可以多挖一點，不看好的方向未必是貧瘠的，但可能天然（好公司）會少一點，比如房地產行業里的物業，牛股也不少，我不會對任何行業有偏見，我覺得每個行業都會有機會。
我重倉股里，有的個股也持有了相當長時間，7年，8年。因為我對這些公司了解得比較透，就能拿得住。
現在面臨的問題是看不懂怎么辦？我會謹慎。以前我看不懂了，我會信任研究員，但現在是看懂才下手。 聰明投資者：具體來說，有哪些維度去看股票？
畢天宇：第一個維度，成長空間，簡單而言，看行業成長空間，公司市占率。
第二個，競爭優勢。能否有效識別出競爭優勢是考驗每一個研究員和基金經理最主要的指標。醫藥股最典型，醫藥產品連名字我都難以理解，比如 PD-1，我腦子里一直形不成概念，但你跟我說支架，我就能有感覺。所以競爭優勢研究一定是建立在專業研究基礎上的判斷。
第三，管理層。一個股票能否長期持有的核心一定要看人，特別是管理層和大股東。在每一個公司的長期發展過程中，不會一帆風順的。出現不利局面，公司管理層的能力和應對就非常關鍵了。
最后就是各種風險的識別。股價漲到天上去了，你買不買？價格是估值風險的一個重要考量。還有行業政策風險等等。
經濟將是一個逐步下滑的過程但不會斷崖 聰明投資者：談談你對未來宏觀和資本市場的看法。
畢天宇：我一直都不悲觀，長期方向是清晰的，經濟增速逐步下滑是自然規律，但不會斷崖。
長期來看利率水平，我覺得過高的利率肯定支撐不住，但我們以什么樣的姿勢走到那一天，我不知道，但不會跌到冰點。
利率可能下來，房地產機會沒有以前那么大了，但權益類資產會好，現在很多資金都在找好的資產，其實就是找好的公司。 中國市場很大，韌性十足，此消彼長。比如，雖然我們詬病房地產，但它現在聰明了，因城施策，好的地方按下去，差的地方扶起來，所以整個經濟變成了一個動態平衡。 聰明投資者：如果無風險利率下行，其實對市場估值還是有支撐的？ 畢天宇：從投資的角度來說，利率肯定是逐步往下走的。
短期內，豬搞得大家有點難受，明年下半年，豬的問題可能就會緩解。我個人傾向于明年跟今年市場一樣，不好了政策松一點，好了再緊一些。但我也不知道經濟什么時候在什么水平著陸。但失業率上去了，政府一定會出手。 聰明投資者：具體的在股市上怎么表現？很多人研究說，GDP增速下一個臺階的時候，反而可能會是股市的一個比較好的機會？
畢天宇：是這樣，2019年稍微有點極致，我覺得2020年的收益大概率不如去年。
經濟本身猶猶豫豫的，經濟只要不出現急劇的下跌，政策也不會大水漫灌，這種情況下有一個好處，利于行業的優勝劣汰。
其實很多企業在經濟不太好的時候，它反而不希望國家去救，不少龍頭企業在過去兩三年已經顯現出它的競爭力，行業集中度快速提升、經營效率明顯改善，我覺得這個局面也更利于專業投資者去尋找標的。
我是一個樂觀的人聰明投資者：您能在公募行業呆這么久，說明做得很開心？
畢天宇：很開心。我至今還記得剛進這個行業時，一個朋友跟我說的一句話。他說證券行業永遠是在風頭浪尖的，你隨時能感受到中國經濟最新的最前沿的東西。我很喜歡學習新的東西，去提升我的認知能力，感受經濟的脈搏。 第二，真心羨慕巴菲特和查理芒格，人家是快樂投資，活到老，投到老。當然，快樂投資不等于清閑，取決于你的態度。
第三，富國這個環境好，很包容，認可多樣化投資文化，也基于基本面研究形成了共同的投資理念，我在這個氛圍里面也很開心。
聰明投資者：談到快樂投資，您覺得做基金經理，除了專業能力，還有哪些重要的因素？
畢天宇：樂觀一點，有句話叫樂觀的收獲金錢，悲觀的收獲知識。我也見過很多很悲觀的人，覺得投資是一種不可知論，但我覺得基金經理想要做長遠一點，一定要有更加積極的心態。
聰明投資者：說到查理芒格和巴菲特，有沒有一些投資類的書可以推薦的？
畢天宇：《怎樣選擇成長股》，是我的啟蒙書。
聰明投資者：你覺得有哪些詞匯形容自己比較恰當一點？
畢天宇：順其自然。也許很多人會認為太無為了，我不這樣看。投資很像一場沒有終點的馬拉松長跑。你必須敬畏市場，保持樂觀謙遜的心態，順從事物發展的規律，還要積極應對，才能有所收獲，走得更遠。
歲末年初，又是一輪基金業績評價高峰期，各種產品排名榜單層出不窮。聰明投資者構造出了一套基金的多維分析和評價體系，把著眼點放在基金經理身上，根據長期業績、夏普指標、任職期限、基金規模等權重調整后的長期年化收益進行排序。 在此基礎上，再結合自身的深入調研，面對面訪談，考察基金經理獲取超額收益的來源和能力圈所在，補充和剔除了部分人選，最終形成了聰投TOP30基金經理榜單。 這是一個囊括了A股目前在管理公募的最頂級基金經理的人員池，包括了一批成名已久的老將和這些年逐步冒頭的中生代、新生代投資高手，但有的目前未直接管理公募基金的明星投資人就不在名單之列。
我們將從中挑選一部分有代表性的基金經理，逐一深入采訪，力求給大家在2020年乃至于今后的投資選基時有一份清晰的路線圖。 正式榜單和投資建議年初即將發布。
以上文章較原文略有刪改 ，作者：六里 麥琪 鶴九
（來源：富國基金的財富號 2020-01-02 22:35） [點擊查看原文]
