作者|吳志武（鵬元資信評估有限公司研究發展部）
來源|信托周刊（微信號：Trustweek）
1、PPP項目引入產業投資基金，既滿足了產業基金追求長期穩定收益的風險偏好，同時，也具有重要的現實意義：一是，與傳統的銀行貸款相比，產業基金具有門檻低、效率高、資金量充裕的優點。二是PPP產業投資基金所提供的資金無需反映到項目發起人的資產負債表上，避免了融資過度集中于銀行和過高的資產負債率對公司再融資能力的影響，優化了PPP項目的融資結構。三是，作為被投資公司的少數股東，PPP產業投資基金可通過所持有的股權參與被投資公司的管理，對項目的建設管理發揮一定的監督作用，從而可以改善PPP項目治理模式。
2、PPP產業投資基金在組織形式上普遍為有限合伙型，其股東由一般合伙人（GP）和有限合伙人（LP）組成，GP承擔無限責任，LP承擔有限責任。在這類PPP產業投資基金中，GP除了承擔基金的管理運作職能外，一般還擔任劣后級，優先承擔一定比例的投資風險和損失。LP享有優先級地位，不參與公司具體管理，但享有知情權和咨詢權。
3、地方政府近年來紛紛成立產業引導基金，通過財政補貼、項目入庫獎勵以及資本金支持等多種方式支持PPP項目的發展，也帶來了較好的政策環境，但現實中我國PPP產業投資基金仍面臨較大發展障礙。（1）產業投資基金入股PPP可能增加地方隱性負債;（2）PPP項目的收益難以滿足產業投資基金較高的資本回報要求;（3）可能存在期限錯配風險;（4）沒有完善的退出機制。
一、什么是PPP產業投資基金
根據2006年發改委出臺的《產業投資基金管理暫行辦法》，產業投資基金是指一種對未上市企業進行股權投資和提供經營管理服務的利益共享、風險共擔的集合投資制度，即通過向多數投資者發行基金份額設立基金公司，由基金公司自任基金管理人或另行委托基金管理人管理基金資產，委托基金托管人托管基金資產，從事創業投資、企業重組投資和基礎設施投資等實業投資。
鑒于產業投資基金在基礎設施建設領域獨特的作用，我國許多地方政府甚至專門了設立了政府投資基金，以便充分發揮財政資金對產業升級、基礎設施建設的引導作用和杠桿作用。近期，財政部還專門出臺了《政府投資基金暫行管理辦法》，從政府投資基金的設立、運作和風險控制、預算管理等方面進行規范，以促進政府投資基金持續健康運行。
在基礎設施建設領域，產業投資基金可以解決三大問題：一是新建項目融資問題。政府通過發起母基金，吸引銀行、保險等金融機構和實業資本提供新建項目所需要的資金，解決建設資金不足的問題。二是存量項目債務問題。對于存量項目，政府可以通過TOT、POT、ROT等方式，由產業投資基金設立的項目公司接手具體項目運營。尤其對于已到回購期的BT類項目，原先政府的付費期是三到五年，產業投資基金介入項目后，政府通過授予特許經營權，政府的補貼或支付期限可以延長到十年甚至更長，大大減輕地方政府的短期償債壓力。三是城投公司資產負債約束問題。過去絕大多數基建類項目都由地方城投公司負責融資、建設和運營，城投公司直接融資會造成資產負債表膨脹，提高城投公司的資產負債率，從而影響企業的銀行貸款和債券發行。城投公司通過發起設立產業投資基金，以基金的形式籌集資金，可以實現表外化的融資，降低城投公司的資產負債率。
表一 截至2015年底各地成立的產業投資基金一覽表
資料來源：鵬元整理
自十八屆三中全會提出“允許社會資本通過特許經營等方式參與城市基礎設施投資和運營”之后，中央各部委出臺了一系列文件鼓勵推廣政府和社會資本合作模式（PPP）。各地PPP項目的推出如火如荼，但PPP項目需要有足夠的資本金，地方政府、國有企業因債務約束因素的影響，項目資金投入有限，通過引進產業基金以化解資本短缺的困境已成為當前推動PPP項目建設一條重要的出路。在PPP模式下，金融機構、地方政府或項目運營方簽訂產業基金合同，對能夠產生穩定現金流并且收益率較為合理的基建項目進行合作，通過設立有限合伙制PPP產業投資基金的形式參與基礎設施建設。
PPP項目引入產業投資基金，既滿足了產業基金追求長期穩定收益的風險偏好，同時，也具有重要的現實意義：一是，與傳統的銀行貸款相比，產業基金具有門檻低，效率高，資金量充裕的優點。在資金募集的時間和規模上也具有相當的靈活性，從而提高了資金的利用效率，有助于實現資金募集與項目建設運營需求的無縫銜接。二是，在我國，由于銀行往往要求項目母公司作為貸款主體或母公司提供擔保與抵押，而很難以項目的預期收益現金流作為抵押取得貸款，故一般項目也很難實現真正意義上的表外融資。PPP產業投資基金所提供的資金無需反映到項目發起人的資產負債表上，避免了融資過度集中于銀行和過高的資產負債率對公司再融資能力的影響，優化了PPP項目的融資結構。三是，作為被投資公司的少數股東，PPP產業投資基金可通過所持有的股權參與被投資公司的管理，對項目的建設管理發揮一定的監督作用，從而可以改善PPP項目治理模式。
與純產業投資基金相比，PPP產業投資基金有以下不同：
表二 PPP產業投資基金與純產業投資基金的不同點對比
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二、產業基金參與PPP三部曲
1、如何構建一個產業投資基金
產業投資基金從組織形式來看，可分為公司型、契約型和有限合伙型。公司型基金是按公司法成立的法人實體，有與一般公司相類似的治理結構，基金很大一部分決策權掌握在投資人組成的董事會。與公司型基金不同，契約型基金不是法人，必須委托基金管理公司管理運作基金資產，投資者作為信托、資管等契約的當事人和產業投資基金的受益者，一般不參與管理決策。有限合伙型基金一般由普通合伙人(GeneralPartner，GP)和有限合伙人(LimitedPartner，LP)組成，普通合伙人只占基金的少數，但負責基金的投資和運作，有限合伙人是基金的主要投資者，不直接參與基金管理，保留一定的監督權，對投資活動承擔有限責任，并享受優先分紅。
在PPP模式下，產業投資基金的組織形式普遍為有限合伙型，其股東由一般合伙人（GP）和有限合伙人（LP）組成，GP承擔無限責任，LP承擔有限責任。在這類PPP產業投資基金中，GP除了承擔基金的管理運作職能外，一般還擔任劣后級，優先承擔一定比例的投資風險和損失。LP享有優先級地位，不參與公司具體管理，但享有知情權和咨詢權。有限合伙人內部又可根據風險收益配比的不同進一步劃分為優先級和劣后級。GP一般是該產業基金的實際管理者和運作者，對LP負有保值增值義務，且雙方按照約定的績效指標對收益進行分賬。
在目前各地不斷涌現的PPP產業投資基金中，根據基金發起人的不同，又可分成三種模式。一是由省級政府層面出資成立引導基金，再以此吸引金融機構資金，合作成立產業基金母基金，母基金再根據審核后的項目設立子基金，由地方財政做劣后級，母基金做優先級，地方政府做劣后，承擔主要風險。二是由金融機構聯合地方國企發起成立有限合伙基金，一般由金融機構做LP優先級，地方國企或平臺公司做LP的次級，金融機構指定的股權投資管理人做GP。三是由有建設運營能力的社會資本發起成立產業投資基金，社會資本一般都具有建設運營的資質和能力，在與政府達成框架協議后，通過聯合銀行等金融機構成立有限合伙基金，對接項目。社會資本與金融機構合資成立產業基金管理公司擔任GP，金融機構作為優先級LP，社會資本作為劣后級LP，成立有限合伙形式的產業投資基金，以股權的形式投資項目公司。
表三 不同的發起方式成立的產業投資基金其優劣勢對比
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PPP產業投資基金具有杠桿融資機制，通過一定的資本金可以撬動更多的資本介入，其增信設計主要以結構化方式來進行內部增信，一般主要方式是社會資本和金融機構作為優先級，政府作為劣后級。此外，其他的增信措施還有土地抵押擔保、收益質押擔保、第三方擔保等。
關于PPP產業投資基金的構建茲舉一例：
2015年2月，興業基金管理有限公司與廈門市軌道交通集團簽署了廈門城市發展產業基金合作框架協議，基金總規模達100億元，將投資于廈門軌道交通工程等項目。該基金采用PPP模式，由興業基金全資子公司興業財富資產管理有限公司通過設立專項資管計劃，與廈門市政府共同出資成立“興業廈門城市產業發展投資基金”有限合伙企業。興業財富和廈門軌道交通集團各出資70%和30%，分別擔任優先級有限合伙人和劣后級有限合伙人，廈門軌道交通集團按協議定期支付收益給優先級有限合伙人，并負責在基金到期時對優先級合伙人持有的權益進行回購，廈門市政府提供財政貼息保障，如圖所示：
圖1：興業廈門城市產業發展投資基金運作圖
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2、產業投資基金如何嫁接PPP
PPP產業投資基金的投資對象一般以擁有穩定現金流的經營性PPP項目為主，適合投資的PPP項目通常應具備以下幾個條件：項目融資需求大，收益長期穩定，如道路、通信、電力等；技術可靠，項目復雜程度適中；市場化程度較高；具有基于使用者付費的收費模式；具有較強的區域性。此外，對于準經營性和非經營性PPP項目是否可以進行投資，取決于在考慮了政府提供的其他配套性補償措施之后，項目是否具有盈利的空間。
PPP產業投資基金參與PPP項目投資具有靈活的特點，既可直接投資地方政府確定的項目公司（即特許經營公司或運營公司），作為股東持有項目公司股權，參與項目公司建設運營，分享項目公司收益；也可以債權或股權債權相結合的方式對PPP項目進行投資；還可參股地方政府發起設立的PPP基金，由其投資地方政府確定的PPP項目。
根據投資方式的不同，產業基金獲得的收益也不同。產業投資基金以股權投資PPP項目的收入包括股權分紅收益及股權轉讓增值收益；產業基金以債權投資PPP項目的收入主要為利息收入；還有其他合法性收入，比如獲得地方性稅收減免而形成的收益。
結合PPP項目的一般運作模式，引入PPP產業投資基金后的項目運作模式有如下幾個關鍵步驟：
（1）項目識別。社會資本引入產業基金作為項目股權出資方，發揮其風險識別判斷能力，將風險防控的關口前移至項目談判階段。借助金融機構的征信系統，在項目區域選擇、項目類型選擇上充分發揮產業基金所具有的天然的逐利性，從經濟、技術和市場等方面對方案進行可行性分析，防范投資風險。
（2）項目公司實施組建。政府對于PPP項目，必須根據相關法律規定，依法合規選擇社會資本。由社會資本與產業基金組成的聯合體共同制定項目PPP實施方案，包括項目公司的設立、交易結構設計、出資比例、特許經營權的設置、投資者的退出、風險管理、政府監管等。
（3）項目運營。產業基金與社會資本組成的社會投資人聯合體共同組建項目公司，并獲得政府授予的該項目的特許經營權，組織項目的實施。在項目公司的運營階段，產業基金可以與項目發起人（股東）共同商定如何回購和退出。
（4）項目移交。在特許期限滿或項目合同履約期滿后，項目公司應向政府轉讓項目的經營權和所有權，并辦理SPV的清算手續。在移交時一般要求項目功能完善、設施良好、設備運行正常、工程資料齊全，能夠確保項目的正常使用。
3、產業投資基金如何退出
由于產業投資基金通常都有一定的期限，而PPP項目的周期可能長達數十年，因此參與PPP的產業投資基金一般需要多種方式退出。PPP產業投資基金介入PPP，需要保持一定的資產流動性和資本增值，從而保證投資者的利益，同時也應確保與項目的融資需求相協調，不至于因產業基金的退出而影響PPP項目的正常運作。
PPP產業投資基金的退出主要有以下幾種方式：
（1）項目清算
項目清算退出是指產業投資基金資金投入到PPP項目公司后，在項目投資公司完成項目任務（或階段性投資任務后）后，通過項目投資公司清算（或注冊資本減少）的方式，返還產業投資基金應當獲取的股權收益，實現投資的退出。
（2）股權回購/轉讓
股權回購/轉讓退出是指產業投資基金資金投入到PPP項目公司后，在項目投資公司完成項目任務（或合同約定投資任務）后，由項目發起人進行股權回購；或對外轉讓所持有的項目股權，通過溢價回購（轉讓）股權、獲得合伙分紅方式退出。
（3）資產證券化
資產證券化退出是指產業基金資金投入到PPP項目公司后，以基礎資產所產生的現金流為償付支持，對項目資產信用增級，然后發行資產支持證券，獲得投資收益后并退出。
（4）資本市場上市
資本市場上市退出是指選擇經營性基礎設施和特色產業中的優良資產進行打包，并在資本市場上市，實現資產增值收益。
三、產業投資基金參與PPP障礙和政策建議
1、產業投資基金參與PPP項目的障礙
隨著城鎮化的推進，我國PPP的發展空間廣闊。據估計，到2020年，中國城鎮化率將達到60%，由此帶來的投資需求超過42萬億元，這也給PPP產業投資基金帶來了巨大的機遇。與此同時，地方政府近年來紛紛成立產業引導基金，通過財政補貼、項目入庫獎勵以及資本金支持等多種方式支持PPP項目的發展，也帶來了較好的政策環境，但現實中我國PPP產業基金仍面臨較大發展障礙。
（1）產業投資基金入股PPP可能增加地方隱性負債
金融機構以入股的方式向PPP項目提供資金，地方政府承諾支付固定比率或固定金額的投資收益，當達到一定期限后產業基金將股權退出，收回本金和利息。這種融資模式形式上是股權的持有和退出，實質上卻是債務資金的發放和收取，因此稱為“明股實債”。明股實債的項目一般約定固定收益、到期回購、隱性擔保條件等。財政部在2015年6月25日頒布的《關于進一步做好政府和社會資本合作項目示范工作的通知》明確規定：嚴禁通過保底承諾、回購安排、明股實債等方式進行變相融資，將項目包裝成PPP項目。產業基金入股PPP項目，一般由地方財政出具“安慰函”，或以土地出讓收入進行擔保，雖然這些形式在法律上不具備效力，但在一定程度上增加了地方政府的隱性負債可能性。
（2）PPP項目的收益難以滿足產業基金較高的資本回報要求
就目前已成立的PPP產業基金而言，大多以基金、券商、信托等金融機構作為主要募資對象，資金主要來自理財資金池，回報要求較高，該回報要求遠大于商業銀行傳統信貸的利率。而目前我國PPP項目有很多是公益性或者準公益性項目的，其資本回報較低。
（3）可能存在期限錯配風險
PPP項目期限大多在20~30年，如市場上信托通常具備3~5年贖回的特性，無法支持PPP項目長期運營的需要。
（4）沒有完善的退出機制
從目前市場行情來看，基金對退出機制的要求較高，一般會要求在PPP全生命周期的前段時間退出，但目前我國存在的幾種退出機制都難以滿足PPP產業基金的需要。以回購而言，目前政府回購較普遍，但這種方式存在明股實債之嫌，政策風險較大。如果由社會資本實行回購，由存在較大的市場風險。通過資產證券化或上市退出也仍存在能否及時將資產變現的問題。
2、政策建議
（1）加快完善制度建設，健全政策扶持體系。盡管近年來隨著PPP項目的大力推廣，管理層已加快了PPP相關法律法規管理體系的建設，比如，出臺了《政府和社會資本合作項目財政承受能力論證指引》、《PPP物有所值評價指引（試行）》等，這有力地推動了PPP項目的推進，但目前我國還缺乏更高層次的PPP相關法律，雖然近期財政部出臺了《政府和社會資本合作法（征求意見稿）》、發改委已起草了《基礎設施和公用事業特許經營暫行條例》，但這些法律法規正式付諸實施仍需時日。這種局面導致各部門協調不暢，甚至出現部門之間出臺的文件互相打架的局面，也導致缺乏更多層面的政策支持，比如，稅收優惠，項目用地保障等等。因而，推進PPP相關法律法規建設，健全政策扶持體系，實屬當務之急。
（2）吸引社保、保險資金進入，降低融資成本。由于基金、券商、信托等金融機構提供的資金回報要求較高，為降低融資成本，可考慮引進保險、社保基金等具有長期穩定的資金；同時可由政府部分出資在吸引金融機構投資的同時降低基金價格。
（3）通過擴大基金來源、政策配套等多種途徑延長基金期限。PPP項目期限大多在20~30年，部分PPP產業投資基金無法支持PPP項目長期運營的需要。為了加速PPP項目的落地，降低地方政府財政壓力，可以通過擴大基金來源、政策配套等多種途徑延長基金期限。
（4）完善退出機制。為了吸引基金投入PPP項目，可在項目前期工作中，與社會投資人達成一致，在基金到期的情況下，由社會投資人優先回購基金股權或適當考慮由政府方回購基金股權。
結論
隨著PPP模式在我國基礎設施建設中的廣泛推廣，PPP型產業基金作為一種重要的融資渠道，有利于解決PPP項目的融資困境，從而實現政府、社會資本、企業三方的利益共贏。但鑒于目前我國在法律、資本市場機制等方面存在不完善之處，在實踐中有必要探索更適合我國國情的產業投資基金運作模式，優化結構設計。
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