作者@白夜
隨著唐德影視與燦星文化和解，《中國好聲音》的版權之爭也畫上了一個句號。《好聲音》卷土重來，然而如今的綜藝江湖已經不是燦星熟悉的那個江湖了。
《中國好聲音》落寞，幕后的操盤手燦星文化卻在近日正式沖刺IPO。公司擬登陸A股創業板上市，將募集15億元資金用于綜藝節目的制作與運營。如今網絡自制綜藝節目異軍突起，大浪淘沙之下，燦星文化的“星途”還明朗嗎？
捆綁《好聲音》 凈利一路跳水
《中國好聲音》到底有多賺錢？燦星文化披露的招股書顯示，2015-2017年，公司盈利數據非常養眼，實現營業收入分別為24.62億元、27.06億元、20.58億元；歸母凈利潤分別為8.06億元、7.32億元、4.52億元。其中，《中國好聲音》、《中國新歌聲》的節目制作收入分別占總收入的46.43%、37.33%、32.33%。
粗略計算，“好聲音”系列三年為燦星文化貢獻了約28億元的營收，而燦星文化對其依賴也可見一斑。然而2018年上半年，燦星文化的營收急速縮水至2.65億元，同期公司歸母凈利潤僅有800萬元，扣非后凈利潤虧損2726.05萬元。
2018年上半年“成績單”難看，燦星文化解釋稱，公司主要大型綜藝節目檔期集中在下半年，全年收入主要分布在下半年，《中國好聲音》、《蒙面唱將猜猜猜》等節目已在下半年陸續上線。
但從數據來看，燦星文化旗下的綜藝節目吸金能力已明顯下滑。2015-2017年，公司凈利潤分別同比下滑9.23％、38.31％；扣非后凈利潤則分別同比下滑15.94％、41.14％。
《中國好聲音》經歷過與唐德影視的版權之爭，更名為《中國新歌聲》后收視率也一路跳水。2015-2017年，節目首播收視率分別為5.508%、3.843%和2.604%，第七季首播收視率直接降至1.73％，“好聲音”似乎“陷入僵局”。
凈利潤連續下滑，王牌節目收視率遭遇滑鐵盧，“吃老本”已然行不通。按照燦星文化的安排，本次將募集15億元資金用于補充綜藝節目制作營運資金項目，擬投資于未來兩年的新綜藝節目制作，并補充流動資金。
負債高于同行 一年分紅7億遠超凈利潤
燦星文化真的很缺錢嗎？財務數據顯示，2016-2018年上半年，公司的資產負債率分別為71.87％、33.74％、27.56％，遠高于行業均值。同期公司的流動比率、速動比率則遠低于同行上市公司均值。
來自：招股書
對此，燦星文化表示，可比公司在報告期內均進行過股權融資，因此資產負債率優于公司。然而，2018年6月，燦星文化剛剛完成融資，杭州阿里巴巴創業投資管理有限公司和西藏齊鳴音樂有限公司分別投入資金2億元、1.6億元，燦星文化的解釋顯然有些站不住腳。
資金緊張情況下，燦星文化也不忘分紅。招股書顯示，公司的資金需求中包含2.86億元的分紅支出，占募資總額的19.07％。
來自：招股書
2012年推出的《中國好聲音》早已使燦星文化賺得盆滿缽滿，公司的分紅也相當“大手筆”。
據招股書披露，截至2014年底公司可供分配的利潤為2.93億元，2016年3月，燦星文化引入6名投資者，經各方協商，截至2016年3月31日前公司產生的全部未分配利潤9.56億元歸原股東所有。截至2018年6月末，尚余2.86億元股利未支付。
數據來源：Wind數據
國家企業信用信息公示系統官網顯示，公司引入6名投資者之前股權高度集中，上海星投投資有限公司與上海晝星投資有限公司（下稱“上海晝星”）分別持有公司75.5％、24.5％股權，兩家公司的實控人均為燦星文化的實控人田明。
財務數據顯示，2016-2017年，燦星文化分配股利、利潤或償還利息支付的現金合計約10.07億元。按照上述內容，僅2017年，燦星文化便為控股股東分紅近7億元，而當年公司的凈利潤為4.52億元。
另一方面，由于2016年公司應付股利較上年度增加較多，當期公司的流動比率由3.7降至0.54，短期償債能力急劇下滑。如此集中的大額分紅，難免有突擊分紅之嫌。
溢價17倍關聯并購 實控人套現約20億
《中國好聲音》成功的背后有燦星文化與夢響強音兩家公司，上述兩家公司均隸屬于星空華文傳媒。早在2014年，燦星文化的董事長田明就主動向媒體透露，燦星文化及其母公司星空華文傳媒，及夢響強音，未來都要進入資本市場。
兩家公司分工明確，燦星文化負責節目制作，獲取廣告收益，夢響強音則掌控節目的藝人經紀、品牌管理和互聯網衍生業務。
昔日擬在A股上市的夢響強音，如今擬與燦星文化一起打包上市。招股書顯示，2016年3月，燦星文化以20.8億元收購上海民星文化傳媒合伙企業（有限合伙）（下稱“上海民星”）及上海晝星持有的夢響強音99.99%和0.01%的股權，交易估值較當時夢響強音賬面凈資產1.12億元增值19.68億元，增值率1757.14％。
資料顯示，燦星文化的實控人田明持有上海民星的兩家母公司上海望星投資管理有限公司和霍爾果斯晨星股權投資管理有限公司約100%的股份，本次交易構成關聯交易。
財經網注意到，夢響強音近年來股權變動較為頻繁，這筆高溢價并購背后的故事并不簡單。
回溯夢響強音的歷史沿革，公司成立于2012年12月，首次出資300萬元。經過兩次增資后，上海民星認繳出資1800萬元，持股比例60％，西藏璀燦星河文化傳媒有限公司（下稱“璀璨星河”）認繳出資900萬元，持股比例30％，華人文化認繳出資300萬元，持股比例10％。
2014年3月25日，浙富控股（002266.SZ）與璀燦星河及田明簽署了股權轉讓意向協議，公司擬以不超過 4.2 億元受讓璀燦星河持有的夢響強音20%股權。公告顯示，本次評估采用收益法，估值較賬面凈資產增值約20億元，增值率2055.69％。
溢價20倍并購的同時，夢響強音也給出超高業績承諾，協議規定在2014年至2016年期間，夢響強音的凈利潤將分別達到2.2億、2.8億、3億，否則將按股權比例用現金進行補償。據披露，2013年夢響強音實現凈利潤5068.85萬元。
經過此次收購，一家成立不足兩年的公司市值已拉升至21億元。僅隔兩天，2014年3月27日，華人文化以2.1億元將所持10％股權轉讓給璀璨星河，實現退出。同年4月8日，璀璨星河再次將其所持剩余夢響強音20％股權以4.2億元轉讓給浙富控股。
參股夢響強音僅一年，2015年10月與11月，浙富控股又以夢響強音整體交易估值 22.9億元為基礎，以合計9.16億元的作價將所持夢響強音40％股份轉讓給上海民星，退出夢響強音。
一買一賣，浙富控股股權投資賺了7600萬元。通過關聯交易，燦星文化實控人套現約20億，買賣雙方皆大歡喜。
盡管浙富控股退出夢響強音，但雙方依然綁定。2016年3月，浙富控股以現金3億元增資燦星文化，獲得6.0698％股權。按照燦星文化此時的估值，該筆投資穩賺不賠。
值得一提的是，2014年夢響強音實現凈利潤2.26億元，剛剛達到業績對賭及格線，2015年公司凈利潤則腰斬至1.05億元，該年業績對賭完成率僅37.5％。
新增4名員工 薪酬增加5000萬
這筆超高溢價關聯并購給燦星文化合并報表增加了19.7億元的商譽，截至2018年上半年，燦星文化凈資產為30.47億元，商譽高達19.83億元，占凈資產的比例超過6成。
然而查閱招股書發現，夢響強音的盈利能力已大不如前。2017-2018年上半年，夢響強音實現凈利潤分別為1.8億元、3560.98萬元。倘若高額商譽減值，將直接侵蝕燦星文化的凈利潤。
夢響強音并表后，燦星文化的營業成本也直線上升。2016年，公司的管理費用與銷售費用分別為2.2億元、3515.3萬元，分別同比大增189.47％、336.57％。
招股書提到，銷售費用及管理費用中的職工薪酬占比相對較大。財經網注意到，報告期內燦星文化職工薪酬的變動幅度也較大。
數據顯示，2016年公司管理費用中的職工薪酬為5239.78萬元，較上年同期的2426.52萬元增加115.93％，2017年又降至4601.5萬元。2016年公司銷售費用中職工薪酬由上年同期的764.57萬元增至2653.02萬元。
此外，燦星文化2016年的應付職工薪酬為3176.91萬元，2015年則為2068.08萬元，公司稱，主要系2016年度夢響強音納入合并范圍，應付職工薪酬增加。
吊詭的是，2016年夢響強音并表后，燦星文化員工人數僅增加4人。招股書披露，2015-2018年上半年，燦星文化在冊員工人數分別為607人、611人、611人和543人。根據上述內容粗略計算，公司新增4名員工，卻需多付職工薪酬5315.54萬元。
來自：招股書
2018年上半年，燦星文化員工人數減少68人，裁員比例超10％。在公司營收凈利縮水的環境下，此舉是否有壓縮成本的意圖？
對于上述問題，財經網曾致函燦星文化，不過截至發稿，公司尚未回復。
超級網綜蜂擁而至 毛利率承壓
這是一個最好的時代，也是一個最壞的時代，在網絡浪潮的推動下，老牌電視綜藝節目的風光已不復從前，網絡自制綜藝節目蜂擁而至“C位出道”。
相比電視綜藝節目“戴著鐐銬跳舞”，觀眾對優質網絡自制綜藝訴求更強。據《2017騰訊娛樂白皮書》數據顯示，2017 年網絡自制綜藝井噴式發展，全年上線103檔，較2016 年增加27%，播放量超過40億的網綜13檔，超過20億的網綜4檔，主推網綜播放量則突破了40億。
另一方面，騰訊視頻、愛奇藝、優酷視頻三大平臺也紛紛加入戰場布局網絡綜藝。據愛奇藝招股書披露，預計2018-2020年版權采購金額分別為61.5億元、53.8億元、28.01億元，電視綜藝的網絡授權收入難免會出現下滑。
這種局面下，燦星文化也主動求變，與優酷視頻合作推出熱播網絡綜藝《這！就是街舞》。與同類節目相比，《這！就是街舞》收視口碑雙豐收，然而并沒有給公司帶來相應的利潤。
招股書披露，上半年，該節目為公司貢獻1.04億元營收，與《中國好聲音》的貢獻相差甚遠。對此，公司解釋稱，主要系采用了受托承制方式，該項目貢獻的收入較少，毛利率相對較低。
據悉，根據與播出平臺合作模式的不同，燦星文化收入實現分為受托承制模式和合作分成兩種模式。
為公司帶來巨大收益的《好聲音》便采用的是合作分成模式，燦星文化向浙江衛視提出“對賭協議”，以節目收視率為一個節點計算雙方不同的分成比例，雙方共同進行節目廣告招商，包括冠名、贊助以及節目中的植入廣告等。
這種不同于傳統電視節目電視臺與制作單位的制播分離的合作模式，為燦星文化帶來巨大的利潤。然而隨著節目熱度退卻，燦星文化的毛利率已有逐漸下滑趨勢。
來自：招股書
數據顯示，2015-2018年上半年，燦星文化的綜合毛利率分別為46.77％、43.65％、36.86％、37.58％。其中，內容制作及運營的毛利率下滑更為明顯，分別為46.64％、41.27％、28.94％、23.24％。
目前燦星文化并未披露兩種模式分別的毛利率，可以預見的是，倘若未來公司采用受托承制的模式，未來公司毛利率將進一步下滑。老牌IP逐漸褪色，燦星文化的能否順利上市還是一個未知數。
