換股并購的定義、特點(diǎn)。換股并購是指收購公司將目標(biāo)公司的股票按一定比例換成本公司股票，目標(biāo)公司被終止，或成為收購公司的子公司。
換股并購的優(yōu)點(diǎn)：
1、收購方不需要支付大量現(xiàn)金，因而不會(huì)使公司的營(yíng)運(yùn)資金遭到擠占。
2、收購交易完成后，目標(biāo)公司納入兼并公司，但目標(biāo)公司的股東仍保留其所有者權(quán)益，能夠分享兼并公司所實(shí)現(xiàn)的價(jià)值增值。
3、目標(biāo)公司的股東可以推遲收益實(shí)現(xiàn)時(shí)間，享受稅收優(yōu)惠。
換股并購的缺點(diǎn)：
1、對(duì)兼并方而言，新增發(fā)的股票改變了其原有的股權(quán)結(jié)構(gòu)，導(dǎo)致了股東權(quán)益的“淡化”，其結(jié)果甚至可能使原先的股東喪失對(duì)公司的控制權(quán)。
2、股票發(fā)行要受到證券交易委員會(huì)的監(jiān)督以及其所在證券交易所上市規(guī)則的限制，發(fā)行手續(xù)繁瑣、遲緩使得競(jìng)購對(duì)手有時(shí)間組織競(jìng)購，亦使不愿被并購的目標(biāo)公司有時(shí)間部署反并購措施。
3、換股收購經(jīng)常會(huì)招來風(fēng)險(xiǎn)套利者，套利群體造成的賣壓以及每股收益被稀釋的預(yù)期會(huì)招致收購方股價(jià)的下滑。
如果沒有意外，君實(shí)生物將以2:1的估值比換股吸收合并眾合醫(yī)藥，成為新三板首例換股并購案。目前，我國(guó)證券法針對(duì)換股并購，即使在A股市場(chǎng)也尚未形成有效的規(guī)制體系。新三板市場(chǎng)的換股并購需借鑒境外成熟資本市場(chǎng)立法經(jīng)驗(yàn)，從提高立法層次、加強(qiáng)對(duì)換股比例、換股價(jià)格、股東訴權(quán)保障等重點(diǎn)環(huán)節(jié)立法來進(jìn)行完善。
換股并購優(yōu)于現(xiàn)金支付
截至目前，盡管在新三板尚無換股并購先例，但A股市場(chǎng)的換股并購卻屢見不鮮。相比傳統(tǒng)現(xiàn)金支付，換股具有眾多優(yōu)勢(shì)。
一來，有效減輕并購企業(yè)財(cái)務(wù)壓力，降低并購成本。通過換股，并購企業(yè)無須對(duì)目標(biāo)企業(yè)支付現(xiàn)金，這不僅能直接美化并購企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表、現(xiàn)金流量表等，而且從實(shí)質(zhì)上緩解了并購企業(yè)的營(yíng)運(yùn)資金壓力。
二來，合法實(shí)現(xiàn)減稅避稅。換股并購交易中，當(dāng)目標(biāo)公司存在稅務(wù)虧損的情況下，并購企業(yè)可將該稅務(wù)虧損從其日常盈利中進(jìn)行抵扣，這對(duì)保護(hù)并購資金盈余、減輕稅負(fù)具有重要意義。另外，由于換股并購交易完成后，出售方獲得的并非現(xiàn)金或者資產(chǎn)，而是對(duì)方公司的股票，因此只有當(dāng)其在對(duì)所持股票進(jìn)行變現(xiàn)時(shí)，才需要納稅，此即通過延緩收益確認(rèn)時(shí)間實(shí)現(xiàn)了所得稅遞延，有利于企業(yè)進(jìn)行稅務(wù)籌劃。
此外，有利于對(duì)目標(biāo)公司高級(jí)管理人員進(jìn)行股權(quán)激勵(lì)。換股并購?fù)婕爸卮蟮娜肆Y源整合，特別是目標(biāo)公司高級(jí)管理人員的續(xù)聘問題。通過換股，目標(biāo)公司的高級(jí)管理層直接獲得并購公司的股票期權(quán)，從而有利于激發(fā)他們努力工作，實(shí)現(xiàn)所持股票的價(jià)值增值收益，提升為并購企業(yè)效力的信心和決心。
提高立法層次完善規(guī)制
事實(shí)上，2002年中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布的《上市公司收購管理辦法》應(yīng)當(dāng)算是從制度層面對(duì)換股并購予以承認(rèn)。其第6條對(duì)于上市公司收購的支付形式，明確了可以通過“依法可以轉(zhuǎn)讓的證券以及法律、行政法規(guī)規(guī)定的其他支付方式”進(jìn)行。但顯然，該辦法僅適用于上市公司。法律層面上，2005年新修訂的《證券法》第85條特別新增了除要約收購、協(xié)議收購以外的“其他合法方式”收購上市公司，由此，并購企業(yè)通過定向增發(fā)的形式予以操作獲得了法律的支持；2006年《公司法》第27條和2009年國(guó)家工商總局頒布的《股權(quán)出資登記管理辦法》允許投資人以股權(quán)出資。此外，《首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法》、《關(guān)于外國(guó)投資者并購境內(nèi)企業(yè)的規(guī)定》等也對(duì)換股并購交易有所涉獵。然而，我國(guó)換股并購法律制度，特別是新三板的換股并購，并未形成一個(gè)完善的體系，且缺乏可操作性的制度設(shè)計(jì)。構(gòu)建綜合性的法律規(guī)制體系建議從三個(gè)方面著手。
首先，提高立法層次，出臺(tái)宏微觀相結(jié)合的換股并購法律制度。以美國(guó)為例，聯(lián)邦層面出臺(tái)了《商業(yè)公司法》，其第11章對(duì)換股并購進(jìn)行了專門規(guī)定。各州則據(jù)此并結(jié)合本地實(shí)際情況出臺(tái)了州公司法，詳細(xì)規(guī)定了公司并購中并購企業(yè)和目標(biāo)企業(yè)各自的基本權(quán)利、并購的整體程序、并購中可能涉及的反收購措施以及換股并購的實(shí)施方式，這就在公司法體系層面確定了基本的換股依據(jù)。而在證券法層面，則通過著名的《威廉姆斯法案》全面規(guī)定了持股信息披露要求、公開要約制度和反欺詐等重要制度，這對(duì)于保護(hù)換股交易中所涉公司的股東具有重要意義。另外，《克萊頓法》、《謝爾曼法》、《兼并準(zhǔn)則》、《聯(lián)邦貿(mào)易委員會(huì)法》等反壟斷法律體系則主要確保換股并購必須在公平競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)環(huán)境中開展?？紤]到中國(guó)的實(shí)際，建議采用專門立法與分散立法相結(jié)合的立法模式。一方面在《公司法》、《證券法》中列出專章，從基本法律的層面對(duì)換股并購進(jìn)行規(guī)定，提高立法層次。同時(shí)，針對(duì)新三板掛牌企業(yè)的特殊性，由中國(guó)證監(jiān)會(huì)和全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)出臺(tái)有關(guān)新三板換股并購的監(jiān)管規(guī)則和自律規(guī)則，確保貼近一線市場(chǎng)的監(jiān)管實(shí)際。另一方面，可將換股并購的相關(guān)要求納入其他專門立法之中，比如反壟斷法等，從而使得前述基本立法、專門立法、監(jiān)管規(guī)則和自律規(guī)則互相呼應(yīng)，構(gòu)成有機(jī)的法律規(guī)制體系。
其次，重點(diǎn)規(guī)制換股價(jià)格和換股比例確定環(huán)節(jié)，主要目的是確定相對(duì)公允的并購對(duì)價(jià)，保護(hù)相關(guān)股東的股權(quán)利益。建議通過立法強(qiáng)制換股并購的交易雙方引入第三方獨(dú)立財(cái)務(wù)機(jī)構(gòu)進(jìn)行評(píng)估，由專業(yè)的會(huì)計(jì)師和律師對(duì)目標(biāo)公司出具公正的財(cái)務(wù)報(bào)告意見和法律意見，公司董事會(huì)和股東大會(huì)則必須據(jù)此來確定換股價(jià)格和換股比例。關(guān)于換股比例的確定方法，建議立法對(duì)國(guó)內(nèi)并購市場(chǎng)目前通行的每股成本價(jià)值加成法予以改良并確認(rèn)。應(yīng)主要依據(jù)并購企業(yè)在并購基準(zhǔn)日，經(jīng)會(huì)計(jì)師事務(wù)所審計(jì)的每股凈資產(chǎn)計(jì)算并購雙方的成本價(jià)值，在此基礎(chǔ)上，通過預(yù)期增長(zhǎng)加成系數(shù)調(diào)整，并綜合考量并購雙方企業(yè)的融資能力、信譽(yù)度以及是否上市（掛牌）等因素最終確定換股比例。另外需要高度關(guān)注現(xiàn)金選擇權(quán)與換股價(jià)格的關(guān)系問題。本次君實(shí)生物吸收合并眾合醫(yī)藥雖然雙方股東都自愿選擇了放棄現(xiàn)金選擇權(quán)，但在多數(shù)的換股交易中，現(xiàn)金選擇權(quán)仍然存在。建議通過立法對(duì)現(xiàn)金選擇權(quán)與換股價(jià)格的數(shù)量邏輯關(guān)系予以明確，避免并購企業(yè)在交易前伺機(jī)打壓股價(jià)，交易中給出較低的現(xiàn)金選擇權(quán)價(jià)格，而又與換股價(jià)格存在巨大差額的損害目標(biāo)公司股東權(quán)益的行為。
最后，加強(qiáng)對(duì)目標(biāo)公司股東的訴訟保障機(jī)制，在《公司法》中引入“雙重股東代表訴訟”。通過訴訟的方式保護(hù)自己依據(jù)所持股份而享有的股東權(quán)，是《公司法》明確賦予股東的基本權(quán)利之一。在公司法框架下，股東不僅可以起訴公司、董事監(jiān)事和其他高級(jí)管理人員，甚至還可以通過派生訴訟直接起訴有損公司利益的其他人。然而，換股并購交易卻具有天然的特殊性：換股并購?fù)瓿梢院?，原來的目?biāo)公司或?qū)⒊蔀椴①徠髽I(yè)的子公司，原目標(biāo)公司股東直接成為并購企業(yè)的股東，目標(biāo)公司原股東則失去了與目標(biāo)公司之間的所有者關(guān)系，即已經(jīng)不是目標(biāo)公司的股東，按常理，自然不能提起股東代表訴訟，從而對(duì)目標(biāo)公司以及控股股東失去了監(jiān)督制約。在這種情況下，美國(guó)判例法確立了“雙重股東代表訴訟”制度，即母公司（并購企業(yè)）的股東可以代表子公司（目標(biāo)公訴）向失責(zé)的子公司控股股東和高級(jí)管理人員等提起訴訟。建議在我國(guó)《公司法》中引入“雙重股東代表訴訟”制度，保護(hù)換股并購中各中小股東的切身利益。
一、新三板將誕生首例換股吸并案
新聞事件
眾合醫(yī)藥于2015年7月10日發(fā)布公告稱大會(huì)審議了《關(guān)于調(diào)整君實(shí)生物換股吸收合并眾合醫(yī)藥方案實(shí)施時(shí)間的議案》。本次吸收合并換股發(fā)行股票的對(duì)象為本次換股吸收合并實(shí)施股權(quán)登記日收市后在證券登記結(jié)算機(jī)構(gòu)登記在冊(cè)的眾合醫(yī)藥全體股東。根據(jù)方案君實(shí)生物將以2:1的估值比換股吸收合并新三板掛牌企業(yè)眾合醫(yī)藥，兩家新藥研發(fā)企業(yè)將借此實(shí)現(xiàn)資源共享。若交易完成，新三板將誕生首例換股吸并案。根據(jù)方案，眾合醫(yī)藥的換股價(jià)格為1.32元/股，君實(shí)生物將以26.23元/股的價(jià)格發(fā)行735萬股股票用于吸收合并眾合醫(yī)藥，換股比例為 1:19.87，即換股股東所持有的每19.87股眾合醫(yī)藥股票可以換得1股君實(shí)生物此次發(fā)行的股票。
點(diǎn)評(píng)
【國(guó)內(nèi)首例換股并購案例：美的集團(tuán)換股并購美的電器】
美的集團(tuán)換股吸收合并上市公司美的電器事項(xiàng)于2013年6月27日經(jīng)中國(guó)證監(jiān)會(huì)上市公司并購重組委審核獲得有條件通過，此舉使得美的集團(tuán)實(shí)現(xiàn)整體上市并成為國(guó)內(nèi)首例換股吸并案例，至于換股吸并的原因據(jù)美的電器董秘李飛德解釋稱，主要是為了避免集團(tuán)管控架構(gòu)的大規(guī)模調(diào)整。若采用將美的集團(tuán)除美的電器外下屬資產(chǎn)注入美的電器的方式，集團(tuán)公司需要注銷，重組完成后，集團(tuán)領(lǐng)導(dǎo)需要到上市公司任職，內(nèi)部架構(gòu)將面臨重新調(diào)整，不利于集團(tuán)層面的穩(wěn)定。
【新三板首例換股并購：君實(shí)生物換股并購眾合醫(yī)藥】
方法此合并案的交易雙方均為上海寶盈資產(chǎn)管理有限公司董事長(zhǎng)熊俊控制的新藥研發(fā)企業(yè)，君實(shí)生物將作為存續(xù)方向眾合醫(yī)藥全體股東定向發(fā)行股份吸收合并眾合醫(yī)藥。合并完成后，眾合醫(yī)藥將被注銷。眾合醫(yī)藥于2014年1月24日在新三板上市，2014年年報(bào)數(shù)據(jù)顯示，公司營(yíng)業(yè)收入為566.04萬元，歸母凈利潤(rùn)為-207.88萬元，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~為-1699.66萬元同比減少102.12%，公司2011-2014年連續(xù)4年虧損。君實(shí)生物2013-2014年也連續(xù)兩年虧損。
此次君實(shí)生物換股吸并眾合醫(yī)藥實(shí)現(xiàn)上市成為新三板上首例換股吸并案。對(duì)比美的換股吸并案例交易方主要訴求均在于借換股吸并實(shí)現(xiàn)上市，資產(chǎn)證券化是交易方的主要考慮，資源整合往往被放在了第二位，而本次君實(shí)生物吸并眾合醫(yī)藥的重點(diǎn)放在了資源整合，而非曲線掛牌。事實(shí)上，君實(shí)生物已經(jīng)向全國(guó)股轉(zhuǎn)公司遞交了掛牌申請(qǐng)，此次換股吸并將與掛牌同時(shí)進(jìn)行，掛牌新三板是換股吸并眾合醫(yī)藥的前提條件，通過換股吸并，使得同樣從事單克隆抗體新藥的研發(fā)及產(chǎn)業(yè)化的兩家企業(yè)將得以實(shí)現(xiàn)人才、技術(shù)、資金、管理等各種資源的共享和優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)，扭轉(zhuǎn)虧損局面。
二、新三板資產(chǎn)重組辦法以及并購的方式選擇及并購財(cái)務(wù)方式與資本結(jié)構(gòu)
并購的方式選擇
一、并購模式選擇﹍﹍﹍﹍﹍﹍﹍﹍﹍﹍﹍﹍﹍﹍﹍﹍﹍﹍﹍﹍﹍﹍﹍﹍﹍﹍﹍﹍
基本思路：以企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境為背景，全面分析企業(yè)的核心能力以及未來可發(fā)展方向，再以此為基礎(chǔ)，制定合理的并購模式。
1.相關(guān)產(chǎn)業(yè)環(huán)境分析
主要是對(duì)并購方所處的行業(yè)和即將進(jìn)入的行業(yè)技術(shù)特點(diǎn)、生命周期以及競(jìng)爭(zhēng)地位等方面進(jìn)行分析。行業(yè)所處的生命周期位置決定了不同的并購模式，如下圖所示。
混合并購，意味著目標(biāo)公司與并購企業(yè)既不是同一行業(yè)，又沒有縱向關(guān)系。對(duì)于一個(gè)全新的領(lǐng)域，需要考慮準(zhǔn)備進(jìn)入的行業(yè)的結(jié)構(gòu)特征和市場(chǎng)機(jī)會(huì)，包括行業(yè)預(yù)期投資回報(bào)率、發(fā)展前景、競(jìng)爭(zhēng)程度、進(jìn)入壁壘以及產(chǎn)品生命周期等。
2. 戰(zhàn)略資源分析
所謂戰(zhàn)略資源，其實(shí)就是企業(yè)的核心能力。并購方要明白自己已有的關(guān)鍵資源能力是什么，而自身的不足又是什么。其次，還要分析目標(biāo)企業(yè)的戰(zhàn)略資源特性和缺陷。
最后，要從自身的核心能力出發(fā)，從資源互補(bǔ)和協(xié)同的角度選擇并購對(duì)象。
二、交易方式選擇﹍﹍﹍﹍﹍﹍﹍﹍﹍﹍﹍﹍﹍﹍﹍﹍﹍﹍﹍﹍﹍﹍﹍﹍﹍﹍﹍﹍
1. 并購交易的種類
并購交易的方式有三種：
2.三種方式的區(qū)別
①并購方所負(fù)擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)不同
若為資產(chǎn)收購，則不承擔(dān)目標(biāo)公司的債務(wù)，甚至可以免除未來可能發(fā)生的“或有債務(wù)”；若為股權(quán)收購，收購方即為目標(biāo)公司的股東，需要對(duì)目標(biāo)公司的債務(wù)負(fù)責(zé)；若為合并，那么存續(xù)公司或新設(shè)公司要對(duì)目標(biāo)公司的債務(wù)承擔(dān)全部責(zé)任。
②談判對(duì)象不同
若為資產(chǎn)收購或合并，并購方只需跟目標(biāo)公司談判；若為股權(quán)收購，則需要與目標(biāo)公司的股東或其代表談判，可能會(huì)面臨部分股東阻撓的風(fēng)險(xiǎn)。
③對(duì)目標(biāo)企業(yè)雇員的負(fù)擔(dān)不同
若選擇資產(chǎn)收購，收購方無需接納目標(biāo)公司的雇員，也不用繼承目標(biāo)公司的養(yǎng)老金計(jì)劃；若選擇股權(quán)收購或合并，收購方必須接納目標(biāo)公司原有雇員并繼承原有的養(yǎng)老金計(jì)劃。
④兼并協(xié)議與交接手續(xù)的復(fù)雜程度不同
區(qū)別的關(guān)鍵是在于目標(biāo)公司的主體資格在并購結(jié)束后是否存在。若為資產(chǎn)收購，并購雙方的主體資格不變，故企業(yè)收購只是一個(gè)買賣契約，手續(xù)較為簡(jiǎn)單；若為合并或股權(quán)收購，則需要簽訂一系列合同，內(nèi)容極為復(fù)雜。其中，股權(quán)收購的交接手續(xù)卻相對(duì)簡(jiǎn)單。因?yàn)楹喜⒎绞礁淖兞瞬①忞p方主題資格，所以交接手續(xù)較復(fù)雜，必須逐項(xiàng)驗(yàn)收辦理各項(xiàng)變更了的權(quán)利，對(duì)目標(biāo)公司原有的合同做出相應(yīng)的變更。
三、財(cái)務(wù)方式選擇﹍﹍﹍﹍﹍﹍﹍﹍﹍﹍﹍﹍﹍﹍﹍﹍﹍﹍﹍﹍﹍﹍﹍﹍﹍﹍﹍﹍
1. 融資手段的選擇
融資手段又分為內(nèi)部融資和外部融資。
因?yàn)橥獠咳谫Y的運(yùn)用更為廣泛，這里我們將只討論外部融資。
①債務(wù)融資
指收購方通過舉債來籌集并購所需的資金，主要包括向銀行等金融機(jī)構(gòu)貸款、發(fā)行企業(yè)債券、票據(jù)融資和租賃類融資等方式。
債券融資要求收購方有較高的債務(wù)承受能力和安全還債能力，還要有可行的融資渠道和工具。一般適用于企業(yè)在保持獨(dú)立、避免原股東股權(quán)被稀釋的情況下超常規(guī)擴(kuò)張。
②權(quán)益融資
權(quán)益融資主要包括發(fā)行股票、換股并購、以權(quán)益為基礎(chǔ)的融資等。
③混合融資
在并購中的運(yùn)用分為混合性融資安排和混合性融資工具。
2. 支付方式的選擇
并購支付方式的選擇直接關(guān)系到企業(yè)并購的成敗以及交易價(jià)格的高低，主要取決于并購企業(yè)自身?xiàng)l件和被并購企業(yè)的實(shí)際情況。稅收政策、具體會(huì)計(jì)處理方式也會(huì)對(duì)支付方式的選擇產(chǎn)生影響。
①現(xiàn)金支付
現(xiàn)金支付指并購企業(yè)通過被并購企業(yè)股東支付一定數(shù)額的現(xiàn)金，以取得被并購企業(yè)的控制器的方式。
現(xiàn)金支付是使用最廣泛的支付方式，其形式可以是銀行匯票、支票、電匯或現(xiàn)款付款證書等。
優(yōu)點(diǎn)：簡(jiǎn)單迅速，有利于并購后企業(yè)的重組和整合。
缺點(diǎn)：并購方的付款壓力較大；被并購方在取得現(xiàn)金后就不能擁有并購后企業(yè)的權(quán)益，而且可能無法推遲資本利得的確認(rèn)，從而不能享受稅收優(yōu)惠。
為克服上述缺點(diǎn)，在實(shí)際并購中可采用推遲或分期付款。
②股票支付
指投資者通過增加發(fā)行本公司股票，再按照一定換股比例以新發(fā)行的股票交換被并購企業(yè)的股票。
優(yōu)點(diǎn)：付現(xiàn)壓力較小，不影響公司的現(xiàn)金狀況；并購企業(yè)的股票可以不以折價(jià)發(fā)行；可以將資本收益一直遞延到股票出售為止，實(shí)現(xiàn)合理避稅；并購?fù)瓿珊螅徊①徠髽I(yè)的股東仍具有對(duì)企業(yè)的所有權(quán)，可分享并購企業(yè)的增值。
缺點(diǎn)：稀釋了大股東對(duì)企業(yè)的控股權(quán)，可能攤薄企業(yè)每股收益和每股凈資產(chǎn)。
國(guó)際上大型并購案例有半數(shù)以上都是采取換股并購方式，多用于善意收購。
③綜合證券支付
指并購方以現(xiàn)金、股票、認(rèn)股權(quán)證、可轉(zhuǎn)換債券和其他債券等多種支付工具來支付并購價(jià)款。除了現(xiàn)金、股票以外，還有：
企業(yè)債券：指并購方以新發(fā)行的債券換取并購企業(yè)股東的股票。通常是較普通股更便宜的資金來源，向持有者支付的利息是免稅的，還可以把它和認(rèn)股權(quán)證或可轉(zhuǎn)換債券結(jié)合起來。
認(rèn)股權(quán)證：由上市公司發(fā)出的證明文件，賦予持有人在制定時(shí)間內(nèi)，用指定價(jià)格換股認(rèn)購由該公司發(fā)出指定數(shù)目即換股比例的股票的權(quán)利。并購公司可因此延期支付股利，因?yàn)檎J(rèn)股權(quán)證并不是股票，其持有人并不能視為股東。
可轉(zhuǎn)換債券：指?jìng)钟姓呖梢园醇s定的條件將債券按發(fā)行時(shí)約定的價(jià)格轉(zhuǎn)換成公司的普通股股票。并購公司能以比普通股票更低的利率和較寬松的契約條件出售債券。當(dāng)企業(yè)正在開發(fā)一種新產(chǎn)品或新業(yè)務(wù)時(shí)，可轉(zhuǎn)換債券能通過轉(zhuǎn)換期達(dá)到預(yù)期的額外利潤(rùn)。脫明忠
并購財(cái)務(wù)方式與資本結(jié)構(gòu)
支付對(duì)許多公司而言，成長(zhǎng)性是其生存和發(fā)展的基本條件，而企業(yè)并購是公司外部擴(kuò)張的主要渠道（Weston，Chung，andHoag，1998）。兼并（merger）是指兩個(gè)或兩個(gè)以上的公司合并，且法律上僅有一個(gè)公司作為法律主體：收購（acquisition）是指對(duì)企業(yè)控制權(quán)的購買（Van HomeandWachowicz，1998）。鑒于兼并和收購在實(shí)質(zhì)上的相似性（均強(qiáng)調(diào)事實(shí)上的控制權(quán)），往往將兩者合稱為“并購”（M＆As）。盡管在實(shí)施反托拉斯（anti-trust）管制的國(guó)家中，并購交易受到了一定程度的限制，如，韓國(guó)管制者（watchdog）對(duì)財(cái)閥（conglomerate）的投資限制。
但是，為了追求協(xié)同效應(yīng)（synerg yeffect）的企業(yè)家們一直在進(jìn)行不同形式的并購交易活動(dòng)。如近期的HP和Compaq的換股合并動(dòng)議，Sina.com對(duì)SunTV的控股收購。
在企業(yè)并購中，常常涉及不同的金融交易工具和財(cái)務(wù)行為，因而導(dǎo)致不同的財(cái)務(wù)方式。這些不同的并購財(cái)務(wù)方式都會(huì)對(duì)收購企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)帶來不同的影響，直至影響企業(yè)的價(jià)值。本研究就在于運(yùn)用相關(guān)的資本結(jié)構(gòu)理論考慮并購財(cái)務(wù)方式的最優(yōu)選擇。
一、企業(yè)并購財(cái)務(wù)方式的主要選擇當(dāng)收購企業(yè)決定在市場(chǎng)上發(fā)動(dòng)對(duì)目標(biāo)企業(yè)（target）的并購戰(zhàn)時(shí)，它首先要面對(duì)兩個(gè)基本問題：一是支付問題；二是融資問題。支付問題是指收購企業(yè)應(yīng)以何種資源獲取目標(biāo)企業(yè)控制權(quán)；融資問題是指收購企業(yè)應(yīng)該利用何種金融工具籌集用以實(shí)施并購所需的資源。
（一）支付方式并購支付中主要考慮的是獲取并購標(biāo)的的資源或金融工具，主要有以下幾種方式：1.現(xiàn)金支付方式現(xiàn)金支付方式是指收購企業(yè)通過支付現(xiàn)金獲得目標(biāo)企業(yè)資產(chǎn)或控制權(quán)?，F(xiàn)金支付方式需要收購企業(yè)籌集大量現(xiàn)金用以支付收購行為，這會(huì)給收購企業(yè)帶來巨大的財(cái)務(wù)壓力。
2.證券支付方式證券支付方式是指收購企業(yè)通過發(fā)行新證券（股票或債券）以換取目標(biāo)企業(yè)（資產(chǎn)或股票）的并購過程。具體有以下兩種形式：（1）股票支付方式。在股票支付方式下，收購企業(yè)通過發(fā)行新股以購買目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)或股票；其中較為普遍的是股票交換（stock exchange）這種形式。股票交換是指收購企業(yè)發(fā)行新股以換取目標(biāo)企業(yè)股票。（2）債券支付方式。在債券支付方式下，收購企業(yè)通過發(fā)行債券獲取目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)或股票；此類用于并購支付手段的債券必須具有相當(dāng)?shù)牧魍ㄐ约耙欢ǖ男庞玫燃?jí)。
3.杠桿收購（1everaged buyout，LBO）杠桿收購是指少數(shù)投資者通過負(fù)債收購目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)或股份。杠桿收購與前面所提及的債券支付方式相比，有一個(gè)顯著的區(qū)別就是杠桿收購以高負(fù)債率而著稱。杠桿收購的一個(gè)特例是管理層收購（management buyout，MBO）：企業(yè)管理當(dāng)局利用杠桿收購本公司股票。
（二）融資方式融資方式所涉及的是籌集并購資源的金融工具：它主要有內(nèi)部融資（internal financing）和外部融資（extemal financing）兩大渠道。
1.內(nèi)部融資內(nèi)部融資是指收購企業(yè)利用留存盈余（retained earnings）進(jìn)行并購支付，其對(duì)應(yīng)的支付方式主要是現(xiàn)金支付方式。
2.外部融資外部融資是指收購企業(yè)通過外部渠道籌集資金進(jìn)行并購支付。外部融資包括債務(wù)融資（debtfinancing）和權(quán)益融資（equity financing）。
（1）債務(wù)融資。債務(wù)融資指收購企業(yè)通過舉債（issue debt）來籌集并購所需的資金，該融資方式對(duì)應(yīng)于債券支付方式和杠桿收購方式。（2）權(quán)益融資。權(quán)益融資指收購企業(yè)通過發(fā)行權(quán)益性（issue equity）證券（如股票）籌集用于并購支付的資金，這種融資對(duì)應(yīng)于股票支付方式或交換方式。
二、并購財(cái)務(wù)方式的最優(yōu)選擇——資本結(jié)構(gòu)理論的分析通過上述分析，可以發(fā)現(xiàn)并購支付方式和融資方式問題最終都可歸結(jié)為收購企業(yè)利用何種金融工具實(shí)施并購的問題，其所討論的焦點(diǎn)是一致的：均涉及企業(yè)的融資方式。因此，在這里我們將支付方式和融資方式并稱為并購財(cái)務(wù)方式。本文運(yùn)用資本結(jié)構(gòu)理論分析不同并購財(cái)務(wù)方式對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響及其最優(yōu)選擇。
（一）MM定理及其擴(kuò)展Modigliani and Miller（1958）提出資本結(jié)構(gòu)無關(guān)論（irrelevance of capitalstructure）或投資現(xiàn)金流理論。該理論指出公司價(jià)值僅與公司的資產(chǎn)及其投資決策有關(guān)，取決于企業(yè)的基本獲利能力（投資現(xiàn)金流）和風(fēng)險(xiǎn)：資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整不會(huì)改變企業(yè)的平均資本成本和企業(yè)價(jià)值。MM定理對(duì)于并購活動(dòng)的財(cái)務(wù)方式的意義在于：并購財(cái)務(wù)方式的不同并不會(huì)影響收購企業(yè)的價(jià)值。
Miller（1977）擴(kuò)展了MM定理，并提出稅盾和破產(chǎn)成本（tax shield and bankrupt cost）的權(quán)衡（trade-off）理論。該理論認(rèn)為債務(wù)具有增加企業(yè)價(jià)值的稅盾作用和不利于企業(yè)價(jià)值的破產(chǎn)成本。當(dāng)債務(wù)的邊際稅盾收益大于其邊際破產(chǎn)成本時(shí)，應(yīng)選擇債務(wù)融資以增加企業(yè)價(jià)值；反之，應(yīng)放棄債務(wù)融資以避免企業(yè)價(jià)值的不利變化。根據(jù)稅收和破產(chǎn)成本理論，當(dāng)債務(wù)發(fā)行的邊際稅盾收益大于其邊際破產(chǎn)成本時(shí)，收購企業(yè)應(yīng)選擇債務(wù)融資方式實(shí)施并購交易，例如采用債券支付方式或杠桿收購方式。
（二）代理成本（agency cost）
代理成本源于利益沖突，代理成本的模型表明資本結(jié)構(gòu)取決于代理成本。代理成本研究領(lǐng)域的早期開拓者是Jensen＆Meckling（1976）以及更為早期的Fama and Miller（1972）的工作。Jensen＆Meckling（1976）將企業(yè)作為一個(gè)契約結(jié)點(diǎn)（contractual nexus），并區(qū)分了兩種類型的利益沖突：一是股東和經(jīng)理之間的沖突；二是股東和債權(quán)人之間的沖突。
1.股東與經(jīng)理之間的利益沖突股東與經(jīng)理之間的利益沖突源于經(jīng)理持有少于100%的剩余索取權(quán)（residual claim），經(jīng)理在承擔(dān)全部經(jīng)營(yíng)活動(dòng)成本的同時(shí)，卻不能攫取全部經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的收益。這會(huì)導(dǎo)致經(jīng)理投入更少的努力于管理企業(yè)的資源或者可能將企業(yè)資源轉(zhuǎn)移到個(gè)人利益之中。這種管理行為的無效率會(huì)隨著經(jīng)理的股份額的增加而減少。Jensen＆Meckling進(jìn)而認(rèn)為債務(wù)融資會(huì)增加經(jīng)理的股份份額（假定經(jīng)理對(duì)企業(yè)的投資為常量），從而緩解由經(jīng)理與股東之間利益沖突而導(dǎo)致的價(jià)值損失。
Jensen（1986a）在研究公司自由現(xiàn)金流的代理成本時(shí)，指出債務(wù)的存在會(huì)要求企業(yè)支付現(xiàn)金，并最終減少經(jīng)理所能獲得的自由現(xiàn)金流（free cash flow），從而限制經(jīng)理追求不利于股東利益的自身利益最大化的管理行為。Jensen（1986b）進(jìn)一步認(rèn)為較高的債務(wù)水平會(huì)激勵(lì)管理當(dāng)局更有效率地工作。Grossman and Hart（1982）認(rèn)為企業(yè)破產(chǎn)機(jī)制會(huì)約束企業(yè)管理當(dāng)局的道德風(fēng)險(xiǎn)（moral hazard）行為；并激勵(lì)管理當(dāng)局進(jìn)行較高效率的投資活動(dòng)，以避免因清算（財(cái)務(wù)狀況不佳）而招致的代理權(quán)喪失。
從股東——經(jīng)理代理成本理論來看，債務(wù)融資有助于抑制經(jīng)理管理行為的道德風(fēng)險(xiǎn)傾向，并降低其相應(yīng)的代理成本，提高經(jīng)理的管理效率。
2.股東與債權(quán)人的利益沖突股東與債權(quán)人的利益沖突源于債務(wù)合約會(huì)激勵(lì)股東做出次優(yōu)的（suboptimal）投資決策。由于只承擔(dān)有限責(zé)任（limited liability），股東會(huì)將投資風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁給債權(quán)人；結(jié)果，股東會(huì)得益于冒險(xiǎn)行為（going for broke）：如：投資于高風(fēng)險(xiǎn)的項(xiàng)目（即使它們是價(jià)值減少的）。Black-Scholes（1973）運(yùn)用期權(quán)（option）工具分析公司債務(wù)時(shí)認(rèn)為：債務(wù)融資及其所隱含的期權(quán)性質(zhì)會(huì)激勵(lì)股東以債權(quán)人的利益犧牲為代價(jià)以換取其自身價(jià)值的最大化，并最終導(dǎo)致企業(yè)整體價(jià)值的減少。這種效應(yīng)，稱之為資產(chǎn)替代效應(yīng)（asset substitution effect）。另外，當(dāng)敏銳的債權(quán)人洞察到（seethrough）股東轉(zhuǎn)嫁與其的風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，會(huì)要求一個(gè)更高的溢價(jià)（或最終由股東承擔(dān)的監(jiān)督成本）；從而增加債務(wù)的資本成本，降低企業(yè)的整體價(jià)值。
從Jensen and Meckling的分析可以看出：一方面?zhèn)鶆?wù)融資有助于緩解股東與經(jīng)理的利益沖突，從而減少管理行為的代理損失；另一方面?zhèn)鶆?wù)融資會(huì)誘使股東的冒險(xiǎn)行為，產(chǎn)生資產(chǎn)替代效應(yīng)。
Jensen and Meckling（1976）的代理成本理論對(duì)并購財(cái)務(wù)方式選擇的啟示是：當(dāng)債務(wù)融資的邊際收益大于其邊際成本時(shí)，收購企業(yè)應(yīng)選擇債務(wù)融資方式（債務(wù)支付方式和杠桿收購）以實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值增加；反之，收購企業(yè)應(yīng)放棄債務(wù)融資方式以避免企業(yè)價(jià)值的減少。
（三）不對(duì)稱信息（asymmetric information）
在關(guān)于企業(yè)知識(shí)的信息結(jié)構(gòu)中，企業(yè)內(nèi)部人（insider或經(jīng)理）與外部人（outside，或外部投資人）之間存在著信息不對(duì)稱；關(guān)于企業(yè)的收入流或投資機(jī)會(huì)的特征，內(nèi)部人擁有私人信息。不對(duì)稱信息下的資本結(jié)構(gòu)理論主要有兩類觀點(diǎn)：一是信號(hào)（signal）理論，該領(lǐng)域的研究開始于Ross（1977）和Leland＆Pyle（1977）的工作；另一類觀點(diǎn)認(rèn)為：資本結(jié)構(gòu)可設(shè)計(jì)用于緩解由不對(duì)稱信息所導(dǎo)致的企業(yè)投資決策的無效率，該類研究源于Myers and Majluf（1984）和Myers（1984）的研究成果。
Ross（1977）提出資本結(jié)構(gòu)決定的信號(hào)激勵(lì)（signal incentive）理論。該理論認(rèn)為，企業(yè)管理當(dāng)局可以通過改變資本結(jié)構(gòu)來傳遞企業(yè)有關(guān)獲利能力和風(fēng)險(xiǎn)的信息，資本結(jié)構(gòu)可以作為傳遞內(nèi)部人私有信息的信號(hào)。在Ross的模型中，企業(yè)的外部投資人會(huì)將較高的債務(wù)水平看作企業(yè)高質(zhì)量或較好前景的信號(hào)。Lelandand Pyle（1977）通過對(duì)管理風(fēng)險(xiǎn)回避（managerialrisk aversion）的研究認(rèn)為：企業(yè)杠桿的增加會(huì)允許經(jīng)理保留一個(gè)較大部分的（風(fēng)險(xiǎn)）權(quán)益；基于風(fēng)險(xiǎn)厭惡，較大的權(quán)益份額會(huì)減少經(jīng)理的福利；但是對(duì)于較高質(zhì)量項(xiàng)目的經(jīng)理而言，這種福利減少是較低的。因此，高質(zhì)量企業(yè)的經(jīng)理會(huì)通過擁有較多的均衡債務(wù)來傳遞包含這一事實(shí)（高質(zhì)量）的信號(hào)。
Myers and Majluf（1984）研究發(fā)現(xiàn)，如果投資者關(guān)于企業(yè)資產(chǎn)價(jià)值的信息少于企業(yè)內(nèi)部人，那么權(quán)益就會(huì)被市場(chǎng)錯(cuò)誤定價(jià)。權(quán)益價(jià)格的低估（underprice）會(huì)使新股東捕獲較的新項(xiàng)目的凈現(xiàn)值（NPV），從而造成現(xiàn)有股東的凈損失。在這種情況下，即使凈現(xiàn)值為正的投資項(xiàng)目也會(huì)被現(xiàn)有股東拒絕。企業(yè)只能通過發(fā)行不被市場(chǎng)嚴(yán)重低估的證券為新項(xiàng)目融資才能夠避免上述投資不足（underinvestment）。因此，內(nèi)部資金（internal funds）或無風(fēng)險(xiǎn)債務(wù)（riskless debt）甚至風(fēng)險(xiǎn)程度不太高的債務(wù)都要優(yōu)于權(quán)益融資。Myers（1984）將這一新項(xiàng)目融資的優(yōu)劣排序稱為“等級(jí)次序”（pecking order）。
Hansen（1987）通過對(duì)并購支付方式信號(hào)作用的考察，認(rèn)為支付方式的選擇揭示了未來投資機(jī)會(huì)或現(xiàn)金流量情況。使用現(xiàn)金表明收購者現(xiàn)有資產(chǎn)可以產(chǎn)生較大的現(xiàn)金流量；收購者有能力充分利用目標(biāo)企業(yè)所擁有的，或由并購所形成的投資機(jī)會(huì)。現(xiàn)金收購還可能反映了收購者對(duì)于收購的盈利性擁有秘密的信息。因此，使用現(xiàn)金是一個(gè)好的（good）信號(hào)。
不對(duì)稱信息下的資本結(jié)構(gòu)的主要理論觀點(diǎn)可歸納為：為新項(xiàng)目的融資，發(fā)行債務(wù)是預(yù)示著企業(yè)具備較高質(zhì)量的信號(hào)?；蛘叽嬖谝粋€(gè)融資的“等級(jí)次序”：內(nèi)部融資優(yōu)于（無或低風(fēng)險(xiǎn)）債務(wù)融資，而債務(wù)融資優(yōu)于權(quán)益融資。這些理論所給予的啟示是：收購企業(yè)應(yīng)首選現(xiàn)金支付方式，其次債券支付方式（或杠桿收購），最后才是股票支付方式。
（四）公司控制權(quán)（corporate control）
伴隨著上個(gè)世紀(jì)80年代日益增加的收購活動(dòng)，財(cái)務(wù)文獻(xiàn)開始考察公司控制權(quán)市場(chǎng)和資本結(jié)構(gòu)的聯(lián)系。這些研究揭示了一個(gè)事實(shí)：普通股股東具有債權(quán)人所沒有的投票權(quán)（voting right）。這些研究中，主要有Williamson（1988）的交易成本（transaction cost）理論和Amihud，Levand Travlos（1990）的控制權(quán)稀釋（dilution of control）理論。
Williamson（1988）運(yùn)用交易成本和資產(chǎn)專用性（specialization of asset）分析工具指出，不同的，融資手段代表了不同的治理結(jié)構(gòu)。Williamson認(rèn)為：債務(wù)融資是較為簡(jiǎn)單的治理結(jié)構(gòu)；而股權(quán)融資是一種復(fù)雜得多的治理方式，允許較高程度的處置權(quán)（discretion），組織成本較高。Williamson所得出的最后結(jié)論是：資產(chǎn)專用性較低的投資項(xiàng)目應(yīng)通過舉債來進(jìn)行融資；而對(duì)于資產(chǎn)專用性高的投資項(xiàng)目，股權(quán)融資是更適宜的金融工具。
Amihud Lev and Travlos（1990）考察了公司控制權(quán)與公司收購融資方式的關(guān)系，并提出假設(shè)：注重控制權(quán)和擁有顯著企業(yè)股票份額的經(jīng)理不愿意通過發(fā)行股票進(jìn)行項(xiàng)目融資，以避免其持有股份的稀釋（dilution）和控制權(quán)喪失的風(fēng)險(xiǎn)，他們更可能選擇現(xiàn)金或債務(wù)方式為新項(xiàng)目融資。他們的實(shí)證結(jié)果支持上述假說：收購企業(yè)的管理者持有股權(quán)份額越大，現(xiàn)金融資方式就越可能被使用；有控制欲望的經(jīng)理更偏好于現(xiàn)金或債券支付方式。
Williamson的交易成本理論所給予的啟示是：如果收購目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)專用性較低，收購企業(yè)應(yīng)選擇債務(wù)融資（債券支付方式或杠桿收購）；如果收購目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)專用性較高，收購企業(yè)就應(yīng)選擇股權(quán)融資（股票支付或交換方式）。Amihud Lev and Travlos的控制權(quán)稀釋理論的啟示是：收購企業(yè)的管理當(dāng)局如果要避免控制權(quán)的稀釋，應(yīng)選擇現(xiàn)金支付方式或債務(wù)支付方式。
一表解析新三板資產(chǎn)重組辦法
解析文件：《非上市公眾公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》（證監(jiān)會(huì)征求意見稿）
一、總則
本辦法適用范
圍
適用于在新三板掛牌的公眾公司重大資產(chǎn)重組行為
定義
重大資產(chǎn)重組指公眾公司及其控股或者控制的公司在日常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)之外購買、出售資產(chǎn)或者通過其他方式進(jìn)行資產(chǎn)交易，導(dǎo)致公眾公司的業(yè)務(wù)、資產(chǎn)發(fā)
生重大變化的資產(chǎn)交易行為
構(gòu)成重大資產(chǎn)
重組的標(biāo)準(zhǔn)
構(gòu)成
標(biāo)準(zhǔn)
1.購買、出售的資產(chǎn)總額占公眾公司最近一個(gè)會(huì)計(jì)年度經(jīng)審計(jì)的合并財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)報(bào)表期末資產(chǎn)總額的比例達(dá)到50%以上
2.或者購買、出售的資產(chǎn)凈額占公眾公司最近一個(gè)會(huì)計(jì)年度經(jīng)審計(jì)的合并財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)報(bào)表期末凈資產(chǎn)額的比例達(dá)到50%
以上，且購買、出售的資產(chǎn)總額占公眾公司最近一個(gè)會(huì)計(jì)年度經(jīng)審計(jì)的合并財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)報(bào)表期末資產(chǎn)總額的比例達(dá)到
30%以上
發(fā)行股份購買
公眾公司發(fā)行股份購買資產(chǎn)觸及本條所列指標(biāo)的，應(yīng)當(dāng)按照本辦法的相關(guān)要求辦理
資產(chǎn)為股權(quán)
購買的資產(chǎn)為股權(quán)的，且購買股權(quán)導(dǎo)致公眾公司取得被投資企業(yè)控股權(quán)的，其資產(chǎn)總額以被投資企業(yè)的資產(chǎn)總額和成
交金額二者中的較高者為準(zhǔn)，資產(chǎn)凈額以被投資企業(yè)的凈資產(chǎn)額和成交金額二者中的較高者為準(zhǔn)；出售股權(quán)導(dǎo)致公眾
公司喪失被投資企業(yè)控股權(quán)的，其資產(chǎn)總額、資產(chǎn)凈額分別以被投資企業(yè)的資產(chǎn)總額以及凈資產(chǎn)額為準(zhǔn)。
除前款規(guī)定的情形外，購買的資產(chǎn)為股權(quán)的，其資產(chǎn)總額、資產(chǎn)凈額均以成交金額為準(zhǔn)；出售的資產(chǎn)為股權(quán)的，其資
產(chǎn)總額、資產(chǎn)凈額均以該股權(quán)的賬面價(jià)值為準(zhǔn)
資產(chǎn)為非股權(quán)
購買的資產(chǎn)為非股權(quán)資產(chǎn)的，其資產(chǎn)總額以該資產(chǎn)的賬面值和成交金額二者中的較高者為準(zhǔn)，資產(chǎn)凈額以相關(guān)資產(chǎn)與
負(fù)債的賬面值差額和成交金額二者中的較高者為準(zhǔn)；出售的資產(chǎn)為非股權(quán)資產(chǎn)的，其資產(chǎn)總額、資產(chǎn)凈額分別以該資
產(chǎn)的賬面值、相關(guān)資產(chǎn)與負(fù)債賬面值的差額為準(zhǔn)；該非股權(quán)資產(chǎn)不涉及負(fù)債的，不適用第二條第三款第（二）項(xiàng)規(guī)定
的資產(chǎn)凈額標(biāo)準(zhǔn)
同時(shí)購買、出售資產(chǎn)
同時(shí)購買、出售資產(chǎn)的，應(yīng)當(dāng)分別計(jì)算購買、出售資產(chǎn)的相關(guān)比例，并以二者中比例較高者為準(zhǔn)
連續(xù)交易
在12個(gè)月內(nèi)連續(xù)對(duì)同一或者相關(guān)資產(chǎn)進(jìn)行購買、出售的，以其累計(jì)數(shù)分別計(jì)算相應(yīng)數(shù)額
已按照本辦法的規(guī)定履行相應(yīng)程序的資產(chǎn)交易行為，無須納入累計(jì)計(jì)算的范圍
同一或相關(guān)資產(chǎn)的認(rèn)定
交易標(biāo)的資產(chǎn)屬于同一交易方所有或者控制，或者屬于相同或者相近的業(yè)務(wù)范圍，或者證監(jiān)會(huì)認(rèn)定的其他情
形下，可以認(rèn)定為同一或者相關(guān)資產(chǎn)
特別規(guī)定
特定對(duì)象以現(xiàn)金認(rèn)購公眾公司定向發(fā)行的股份后，公眾公司用同一次定向發(fā)行所募集的資金向該特定對(duì)象購
買資產(chǎn)達(dá)到重大資產(chǎn)重組標(biāo)準(zhǔn)的適用本辦法。
但公眾公司按照定向發(fā)行報(bào)告書披露的募集資金用途，使用募集資金購買資產(chǎn)、對(duì)外投資的行為除外
公眾公司應(yīng)符
合的要求
1.重大資產(chǎn)重組所涉及的資產(chǎn)定價(jià)公允，不存在損害公眾公司和股東合法權(quán)益的情形
2.重大資產(chǎn)重組所涉及的資產(chǎn)權(quán)屬清晰，資產(chǎn)過戶或者轉(zhuǎn)移不存在法律障礙，相關(guān)債權(quán)債務(wù)處理合法；所購買的資產(chǎn)，應(yīng)當(dāng)為權(quán)屬清晰的經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)
3.實(shí)施重大資產(chǎn)重組后有利于提高公眾公司資產(chǎn)質(zhì)量和增強(qiáng)持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力，不存在可能導(dǎo)致公眾公司重組后主要資產(chǎn)為現(xiàn)金或者無具體經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)的情形
4.實(shí)施重大資產(chǎn)重組后有利于公眾公司形成或者保持健全有效的法人治理結(jié)構(gòu)
聘請(qǐng)證券服務(wù)
機(jī)構(gòu)
證券服務(wù)機(jī)構(gòu)
應(yīng)聘請(qǐng)獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問、律師事務(wù)所以及具有證券、期貨相關(guān)業(yè)務(wù)資格的會(huì)計(jì)師事務(wù)所等出具意見
財(cái)務(wù)顧問
1.應(yīng)聘請(qǐng)為其提供督導(dǎo)服務(wù)的主辦券商為獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問，但存在影響?yīng)毩⑿?、?cái)務(wù)顧問業(yè)務(wù)受到限制等不宜
擔(dān)任獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問情形的除外
2.也可以同時(shí)聘請(qǐng)其他機(jī)構(gòu)提供顧問服務(wù)
保密義務(wù)
任何單位和個(gè)人對(duì)知悉的重大資產(chǎn)重組信息在依法披露前負(fù)有保密義務(wù)
禁止行為
利用重大資產(chǎn)重組信息從事內(nèi)幕交易、操縱證券市場(chǎng)等違法活動(dòng)
二、重大資產(chǎn)重組的信息管理
磋商
公眾公司與交易對(duì)方進(jìn)行初步磋商時(shí)
1.應(yīng)當(dāng)采取有效的保密措施
2.限定相關(guān)敏感信息的知悉范圍
3.與參與或知悉本次重大資產(chǎn)重組信息的相關(guān)主體簽訂保密協(xié)議
商討
商討主體
公眾公司及其控股股東、實(shí)際控制人等相關(guān)主體研究、籌劃、決策重大資產(chǎn)重組事項(xiàng)
要求
1.原則上應(yīng)當(dāng)在相關(guān)股票暫停轉(zhuǎn)讓后或者非轉(zhuǎn)讓時(shí)間進(jìn)行
2.盡量簡(jiǎn)化決策流程、提高決策效率、縮短決策時(shí)限
3.盡可能縮小內(nèi)幕信息知情人范圍
咨詢論證（如
需）
如需要向有關(guān)部門進(jìn)行政策咨詢、方案論證的，應(yīng)在相關(guān)股票暫停轉(zhuǎn)讓后進(jìn)行
籌劃
1.應(yīng)當(dāng)詳細(xì)記載籌劃過程中每一具體環(huán)節(jié)的進(jìn)展情況，包括商議相關(guān)方案、形成相關(guān)意向、簽署相關(guān)協(xié)議或者意向書的具體時(shí)間、地點(diǎn)、參與機(jī)構(gòu)和人
員、商議和決議內(nèi)容等
2.制作書面的交易進(jìn)程備忘錄并予以妥當(dāng)保存，參與每一具體環(huán)節(jié)的所有人員應(yīng)當(dāng)即時(shí)在備忘錄上簽名確認(rèn)
知情人
登記
公眾公司應(yīng)當(dāng)按規(guī)定及時(shí)做好內(nèi)幕信息知情人登記工作
申請(qǐng)股票暫停
轉(zhuǎn)讓
階段
籌劃重大資產(chǎn)重組的階段
情形
1.交易各方初步達(dá)成實(shí)質(zhì)性意向
2.或者雖未達(dá)成實(shí)質(zhì)性意向，但相關(guān)信息已在媒體上傳播或者預(yù)計(jì)該信息難以保密
3.或者雖未達(dá)成實(shí)質(zhì)性意向，但公司股票轉(zhuǎn)讓出現(xiàn)異常波動(dòng)
申請(qǐng)
公眾公司應(yīng)當(dāng)及時(shí)申請(qǐng)股票暫停轉(zhuǎn)讓
公平披露
披露對(duì)象
籌劃、實(shí)施重大資產(chǎn)重組，信息披露義務(wù)人應(yīng)當(dāng)公平地向所有投資者披露
披露信息
可能對(duì)公眾公司股票轉(zhuǎn)讓價(jià)格產(chǎn)生較大影響的相關(guān)信息
禁止
不得有選擇性地向特定對(duì)象提前泄露
通報(bào)信息
主體
公眾公司的股東、實(shí)際控制人以及參與重大資產(chǎn)重組籌劃、論證、決策等環(huán)節(jié)的其他相關(guān)機(jī)構(gòu)和人員
義務(wù)
1.及時(shí)、準(zhǔn)確地向公眾公司通報(bào)有關(guān)信息
2.配合公眾公司及時(shí)、準(zhǔn)確、完整地進(jìn)行披露
三、重大資產(chǎn)重組的程序
內(nèi)部決議
進(jìn)行重大資產(chǎn)重組：（1）董事會(huì)作出決議，（2）提交股東大會(huì)審議
董事會(huì)
披露文件
1.董事會(huì)決議
2.重大資產(chǎn)重組報(bào)告書
3.獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問報(bào)告
4.法律意見書
5.審計(jì)報(bào)告
6.資產(chǎn)評(píng)估報(bào)告（或資產(chǎn)估值報(bào)告）
其他事項(xiàng)
董事會(huì)應(yīng)就召開股東大會(huì)事項(xiàng)作出安排并披露
尚未完成審計(jì)等工作時(shí)
1.如首次召開董事會(huì)前，相關(guān)資產(chǎn)尚未完成審計(jì)等工作的，在披露首次董事會(huì)決議的同
時(shí)應(yīng)披露重大資產(chǎn)重組預(yù)案及獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問對(duì)預(yù)案的核查意見。
2.公眾公司應(yīng)在披露重大資產(chǎn)重組預(yù)案后6個(gè)月內(nèi)完成審計(jì)等工作，并再次召開董事會(huì)
（披露文件及事項(xiàng)同上）
股東大會(huì)
表決
通過比例
必須經(jīng)出席會(huì)議的股東所持表決權(quán)的2/3以上通過
單獨(dú)計(jì)票
股東人數(shù)超過200人的，應(yīng)當(dāng)對(duì)出席會(huì)議的持股比例在10%以下的股東表決情況實(shí)施單
獨(dú)計(jì)票
上述持股比例在10%以下的股東，不包括公眾公司董監(jiān)高及其關(guān)聯(lián)人以及持股比例10%
以上股東的關(guān)聯(lián)人
回避
重大資產(chǎn)重組事項(xiàng)與本公司股東或者其關(guān)聯(lián)人存在關(guān)聯(lián)關(guān)系的，表決時(shí)關(guān)聯(lián)股東應(yīng)當(dāng)回
避表決
披露
應(yīng)當(dāng)在決議后及時(shí)披露表決情況
會(huì)議形式
公眾公司可視自身情況決定是否提供網(wǎng)絡(luò)或其他方式便于股東參加股東大會(huì)
退市公司應(yīng)當(dāng)采用安全、便捷的網(wǎng)絡(luò)或其他方式為股東參加股東大會(huì)提供便利
購買資產(chǎn)支付
手段
支付手段
1.現(xiàn)金
2.股份
3.可轉(zhuǎn)換債券
4.優(yōu)先股
5.其他支付手段
非現(xiàn)金支付手段
1.支付手段的價(jià)格由交易雙方自行協(xié)商確定
2.定價(jià)可以參考：
（1）董事會(huì)召開前一定期間內(nèi)公眾公司股票的市場(chǎng)價(jià)格
（2）同行業(yè)可比公司的市盈率
（3）同行業(yè)可比公司的市凈率等
3.董事會(huì)應(yīng)對(duì)定價(jià)方法和依據(jù)進(jìn)行充分披露
報(bào)送全國(guó)股轉(zhuǎn)
系統(tǒng)
適用情形
1.重大資產(chǎn)重組不涉及發(fā)行股份
2.公眾公司向特定對(duì)象發(fā)行股份購買資產(chǎn)后股東累計(jì)不超過200人
報(bào)送文件
股東大會(huì)決議后2個(gè)工作日內(nèi)向全國(guó)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)報(bào)送：
（1）重大資產(chǎn)重組報(bào)告書
（2）獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問報(bào)告
（3）法律意見書
（4）審計(jì)報(bào)告
（5）資產(chǎn)評(píng)估報(bào)告（或資產(chǎn)估值報(bào)告）等
審查
全國(guó)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)應(yīng)當(dāng)對(duì)上述信息披露文件的完備性進(jìn)行審查
證監(jiān)會(huì)
審核
適用情形
公眾公司向特定對(duì)象發(fā)行股份購買資產(chǎn)后股東累計(jì)超過200人
申請(qǐng)核準(zhǔn)
經(jīng)股東大會(huì)決議后按照證監(jiān)會(huì)規(guī)定編制申請(qǐng)文件并申請(qǐng)核準(zhǔn)
審核
證監(jiān)會(huì)在20個(gè)工作日內(nèi)作出核準(zhǔn)、中止審核、終止審核、不予核準(zhǔn)的決定
重組方案重大
調(diào)整
情形
股東大會(huì)作出決議后，公眾公司擬對(duì)（1）交易對(duì)象、（2）交易標(biāo)的、（3）交易價(jià)格等作出變更，構(gòu)成對(duì)原重組方案重大調(diào)整
的
程序
1.董事會(huì)表決通過
2.重新提交股東大會(huì)審議
3.按照本辦法的規(guī)定向全國(guó)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)重新報(bào)送信息披露文件或者向證監(jiān)會(huì)重新提出核準(zhǔn)申請(qǐng)
終止或撤回
股東大會(huì)作出決議后，董事會(huì)決議終止本次交易或者撤回申請(qǐng)的，應(yīng)說明原因并披露，提交股東大會(huì)審議
證監(jiān)會(huì)
決定
披露決定
公眾公司收到證監(jiān)會(huì)決定后，應(yīng)當(dāng)在2個(gè)工作日內(nèi)披露
受理間隔
證監(jiān)會(huì)不予核準(zhǔn)的， 3個(gè)月內(nèi)證監(jiān)會(huì)不受理該公眾公司發(fā)行股份購買資產(chǎn)的重大資產(chǎn)重組申請(qǐng)
承諾約束
約束措施（如承諾）
公眾公司實(shí)施重大資產(chǎn)重組，相關(guān)當(dāng)事人作出公開承諾事項(xiàng)的，應(yīng)同時(shí)提出未能履行承諾時(shí)的約
束措施并披露
監(jiān)管
全國(guó)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)應(yīng)加強(qiáng)對(duì)履行承諾行為的監(jiān)督和約束，對(duì)不履行承諾的行為及時(shí)采取自律監(jiān)管措施
實(shí)施及
披露
1.完成批準(zhǔn)程序后應(yīng)及時(shí)實(shí)施重組方案
2.在實(shí)施完畢之日起2個(gè)工作日內(nèi)，編制并披露：
（1）實(shí)施情況報(bào)告書
（2）獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問的專業(yè)意見
（3）律師的專業(yè)意見
退市公司特別規(guī)定
退市公司重大資產(chǎn)重組涉及發(fā)行股份的，自收到證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)文件之日起60日內(nèi)，本次重大資產(chǎn)重
組未實(shí)施完畢的，退市公司應(yīng)當(dāng)于期滿后2個(gè)工作日內(nèi)披露實(shí)施進(jìn)展情況；此后每30日應(yīng)當(dāng)披露一
次，直至實(shí)施完畢
財(cái)務(wù)顧問督導(dǎo)
獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問應(yīng)當(dāng)按照證監(jiān)會(huì)的規(guī)定，對(duì)公眾公司持續(xù)督導(dǎo)
持續(xù)督導(dǎo)期限
自實(shí)施本次重大資產(chǎn)重組之日起，不少于一個(gè)完整會(huì)計(jì)年度
披露義務(wù)
獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問應(yīng)當(dāng)結(jié)合（1）重大資產(chǎn)重組實(shí)施當(dāng)年和（2）實(shí)施完畢后的第一個(gè)完整會(huì)計(jì)年度的年報(bào)，自年報(bào)披露之日起15日
內(nèi)，對(duì)下列事項(xiàng)出具持續(xù)督導(dǎo)意見，報(bào)送全國(guó)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)，并披露：
（1）交易資產(chǎn)的交付或者過戶情況；
（2）交易各方當(dāng)事人承諾的履行情況及未能履行承諾時(shí)相關(guān)約束措施的執(zhí)行情況；
（3）公司治理結(jié)構(gòu)與運(yùn)行情況；
（4）本次重大資產(chǎn)重組對(duì)公司運(yùn)營(yíng)、經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)影響的狀況；
（5）盈利預(yù)測(cè)的實(shí)現(xiàn)情況（如有）；
（6）與已公布的重組方案存在差異的其他事項(xiàng)
限制轉(zhuǎn)讓
一般情況
本次重大資產(chǎn)重組涉及發(fā)行股份的，特定對(duì)象以資產(chǎn)認(rèn)購而取得的公眾公司股份，自股份發(fā)行結(jié)束之日起6個(gè)月內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓
特殊情況
屬于下列情形之一的，12個(gè)月不得轉(zhuǎn)讓：
（1）特定對(duì)象為公眾公司控股股東、實(shí)際控制人或者其控制的關(guān)聯(lián)人；
（2）特定對(duì)象通過認(rèn)購本次發(fā)行的股份取得公眾公司的實(shí)際控制權(quán)；
（3）特定對(duì)象取得本次發(fā)行的股份時(shí)，對(duì)其用于認(rèn)購股份的資產(chǎn)持續(xù)擁有權(quán)益的時(shí)間不足12個(gè)月
監(jiān)管和法律責(zé)任（略）
三、新三板并購重組過程中的稅務(wù)籌劃要點(diǎn)
一、并購前的稅收籌劃
1、橫向并購
橫向并購，涉及在同種商業(yè)活動(dòng)中經(jīng)營(yíng)和競(jìng)爭(zhēng)的兩家企業(yè)。從稅收的角度看，橫向并購的企業(yè)經(jīng)營(yíng)范圍一般不發(fā)生變化，因此并購后應(yīng)納稅種與納稅環(huán)節(jié)將保持一致。但由于企業(yè)并購后規(guī)模的變化，橫向并購將可能導(dǎo)致企業(yè)的增值稅及所得稅納稅人屬性的變化。
在增值稅稅種中，上市公司收購的小規(guī)模納稅人由于并購后規(guī)模擴(kuò)大，可變?yōu)橐话慵{稅人，從而可以抵扣增值稅進(jìn)項(xiàng)稅額。企業(yè)經(jīng)測(cè)算若作為一般納稅人可以減低稅負(fù)，則將目標(biāo)企業(yè)設(shè)為子公司；若保持小規(guī)模納稅人稅后利益最大，則將目標(biāo)企業(yè)設(shè)為分公司。在企業(yè)所得稅中，上市公司收購的小型微利企業(yè)可能隨著企業(yè)規(guī)模擴(kuò)大，不再符合小型微利企業(yè)標(biāo)準(zhǔn)，使企業(yè)所得適用的稅率上升，此時(shí)，應(yīng)將目標(biāo)企業(yè)設(shè)為子公司，與并購企業(yè)分別繳稅。
2、縱向并購
縱向并購，發(fā)生在處于生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)不同階段的企業(yè)之間。從稅收的角度看，縱向并購將給并購企業(yè)帶來如下影響：
首先，縱向并購的企業(yè)與橫向并購相同，會(huì)面臨因規(guī)模擴(kuò)大而導(dǎo)致納稅人身份和屬性的變化問題。其次，對(duì)并購企業(yè)來說，向供應(yīng)商購貨或向客戶銷貨變成企業(yè)內(nèi)部購銷行為，增值稅、消費(fèi)稅原有的納稅環(huán)節(jié)可以減少。盡管從理論上講，其總體稅負(fù)是不變的，但考慮到貨幣時(shí)間價(jià)值，如果能使企業(yè)納稅時(shí)間推遲，也能使企業(yè)獲得節(jié)稅利益。此外，如果目標(biāo)企業(yè)有大量期初存貨可以用于抵扣，則并購企業(yè)在并購當(dāng)年的應(yīng)納增值稅額就會(huì)減少。再次，由于縱向并購使企業(yè)延伸到了其它領(lǐng)域，還可能會(huì)改變其納稅主體屬性，增加其納稅稅種和納稅環(huán)節(jié)。例如，鋼鐵企業(yè)并購汽車企業(yè)，將增加消費(fèi)稅稅種，增加了消費(fèi)稅的納稅環(huán)節(jié)；石油行業(yè)中的石油生產(chǎn)企業(yè)并購上游采礦企業(yè)，就需要繳納資源稅。由此看來，由于企業(yè)并購后規(guī)模的變化，其所適用的稅率和享有的稅收優(yōu)惠政策可能會(huì)相應(yīng)變化。因此選擇縱向并購時(shí)，必須同時(shí)考慮納稅人身份、屬性、納稅環(huán)節(jié)以及適用稅率的變化，比較綜合的成本和收益。
3、混合并購
混合并購是從事不相關(guān)業(yè)務(wù)類型的企業(yè)間的并購。從稅收角度看，混合并購由于跨入其他行業(yè)，其對(duì)并購企業(yè)造成納稅影響是最大的，混合并購可能大大增加企業(yè)的應(yīng)稅種類，對(duì)并購企業(yè)的納稅主體屬性、納稅稅種、納稅環(huán)節(jié)產(chǎn)生影響。例如，機(jī)器制造企業(yè)如果并購了一家房地產(chǎn)公司，那么并購后的企業(yè)除要繳納原先的增值稅和所得稅，還要繳納營(yíng)業(yè)稅、契稅、房產(chǎn)稅以及土地增值稅等。如果被并購企業(yè)有未抵扣的進(jìn)項(xiàng)稅，則并購企業(yè)也無需繳納所得稅，可以實(shí)現(xiàn)雙贏的局面。
另外并購前也應(yīng)當(dāng)關(guān)注關(guān)聯(lián)方和虧損彌補(bǔ)方式等稅收籌劃，因?yàn)楹笳弑容^簡(jiǎn)單，而為避免大股東對(duì)中小股東利益的損害，上市審核機(jī)構(gòu)對(duì)前者要求較高，上市后也需要對(duì)關(guān)聯(lián)方進(jìn)行必要的披露，在這里就不涉及了。
二、并購過程中的稅收籌劃
企業(yè)并購的支付方式與稅收待遇密切相關(guān)，不同的支付方式會(huì)導(dǎo)致不同的稅收待遇。幾乎所有的國(guó)家都根據(jù)支付方式的不同來確定應(yīng)稅與免稅交易。企業(yè)并購的支付方式主要有現(xiàn)金支付、股票支付、混合證券支付等。由此帶來以下幾個(gè)問題：
1、現(xiàn)金購買資產(chǎn)還是現(xiàn)金購買股票？
現(xiàn)金支付有兩種形式①現(xiàn)金購買資產(chǎn)，是指并購方以現(xiàn)金購買目標(biāo)公司部分或全部資產(chǎn)，將其并入并購方或?qū)δ繕?biāo)公司實(shí)施經(jīng)營(yíng)管理控制權(quán)②現(xiàn)金購買股份，是指并購方用現(xiàn)金購買目標(biāo)公司的部分或全部股票，對(duì)目標(biāo)企業(yè)實(shí)施經(jīng)營(yíng)管理控制權(quán)。當(dāng)并購企業(yè)決定采用現(xiàn)金收購后，就必須決定用現(xiàn)金購買資產(chǎn)還是用現(xiàn)金股票，二者在稅收上負(fù)擔(dān)截然不同。如果收購者在應(yīng)稅收購中購買目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)，目標(biāo)企業(yè)就要確認(rèn)應(yīng)稅收益或損失，并就其應(yīng)稅收益或損失繳納企業(yè)層次稅收。此外，企業(yè)股東還必須為其從目標(biāo)公司收益中取得的清算收入繳納稅款。因此，現(xiàn)金購買資產(chǎn)產(chǎn)生了雙重征稅即目標(biāo)公司股東實(shí)際上就其收入被課征了兩次稅，第一次是以公司名義，第二次是以清算分配名義。
相對(duì)而言，如果收購者在直接從目標(biāo)企業(yè)股東手中購買股權(quán)，則不論是 應(yīng)稅收購還是免稅收購，其在公司層次均不需要確認(rèn)應(yīng)稅收益或損失，目標(biāo)公司股東僅就其收入繳納一次所得稅。在暫不考慮流轉(zhuǎn)稅的情況下，采用現(xiàn)金收購股票比現(xiàn)金收購資產(chǎn)稅收利益更大。
2、現(xiàn)金并購還是定向增發(fā)并購
整體資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓中，相對(duì)于現(xiàn)金并購，股權(quán)支付并購對(duì)并購企業(yè)和目標(biāo)企業(yè)在稅收上有如下優(yōu)勢(shì)：
對(duì)于目標(biāo)企業(yè)而言，可以不確認(rèn)全部轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)的所得，只需就所轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)中包含的與非股權(quán)支付額相對(duì)應(yīng)的增值部分上繳所得稅，無需就全部所得繳納稅款；
對(duì)于并購企業(yè)來說，可以利用合并中虧損遞減的規(guī)定，獲得絕對(duì)節(jié)稅的好處；
目標(biāo)企業(yè)的股東，由于沒有收到并購企業(yè)的現(xiàn)金，沒有實(shí)現(xiàn)資本利得不征稅，待股權(quán)轉(zhuǎn)讓時(shí)才征稅。因此，股份支付使被并購企業(yè)的股東獲得了延期納稅的好處。
另外，還涉及到定向增發(fā)購買股權(quán)還定向增發(fā)購買資產(chǎn)以及定向增發(fā)合并還是換股吸收合并以及混合支付的問題，也按照上述思路便可得到相關(guān)稅收籌劃思路。另外還涉及到融資方式的稅收籌劃等，這里限于篇幅的原因就不一一討論了。
三、并購后企業(yè)組織設(shè)置方式的稅收籌劃
我國(guó)對(duì)分公司、子公司在稅收待遇方面有著許多不同的規(guī)定，這就為并購企業(yè)設(shè)立被并購企業(yè)的組織形式提供了選擇空間。
企業(yè)與其從屬機(jī)構(gòu)的關(guān)系影響著盈虧互抵、稅率差異、稅收優(yōu)惠承受等因素，決定著企業(yè)總體稅負(fù)的高低，分公司和子公司的稅收籌劃可從以下幾個(gè)方面考慮：
1、盈虧互抵
合并、匯總納稅的情況下，分公司或總公司任何一方因經(jīng)營(yíng)不善發(fā)生虧損時(shí)，都可以通過盈虧相抵來實(shí)現(xiàn)稅負(fù)的減輕。因此如果目標(biāo)企業(yè)與并購企業(yè)盈虧情況不一致，則可考慮將目標(biāo)企業(yè)其設(shè)為分公司，這樣可利用分公司的虧損抵減總公司的利潤(rùn)，取得抵減稅款的好處。
2、稅率差異
若總公司適用較低所得稅稅率，而其從屬機(jī)構(gòu)適用較高稅率，匯總納稅會(huì)絕對(duì)減少公司所得稅稅負(fù)，從屬機(jī)構(gòu)宜采用分公司形式。
3、稅收優(yōu)惠
子公司是獨(dú)立法人，承擔(dān)全面納稅義務(wù)，其所得稅計(jì)征獨(dú)立進(jìn)行。若子公司設(shè)在國(guó)內(nèi)，可以獨(dú)立享受免稅期、優(yōu)惠稅率等在內(nèi)的各種稅收優(yōu)惠待遇；若子公司設(shè)在國(guó)外，也可享受東道國(guó)給其居民公司提供的包括免稅期在內(nèi)的稅收優(yōu)惠待遇。
分公司僅承擔(dān)有限納稅義務(wù)則不能享受這些優(yōu)惠待遇。因此，若目標(biāo)公司所在行業(yè)或生產(chǎn)的產(chǎn)品是屬于國(guó)家鼓勵(lì)類的，如高新技術(shù)企業(yè)，可以獲得稅收優(yōu)惠待遇，但并購企業(yè)并不符合稅收優(yōu)惠條件，則目標(biāo)公司宜采用子公司形式。若目標(biāo)公司在國(guó)外，可享受部分稅收優(yōu)惠待遇，則也宜采取子公司形式。
（1） 所得稅預(yù)提
分公司交付給總公司的利潤(rùn)通常不必繳納預(yù)提稅。許多國(guó)家包括我國(guó)，對(duì)子公司向母公司支付的股息規(guī)定減征或免征預(yù)提稅。若目標(biāo)公司不存在稅率低或稅收優(yōu)惠等優(yōu)勢(shì)，則宜采用總分公司形式，可延遲繳納企業(yè)所得稅。
（2） 利潤(rùn)匯回
分公司與總公司之間的資本轉(zhuǎn)移，常受法律限制，子公司利潤(rùn)匯回母公司要比分公司靈活得多，這等于母公司的投資所得、資本利得可以保持留在子公司，或者可選擇稅負(fù)較輕的時(shí)候匯回，得到額外的稅收利益。
