估值調(diào)整協(xié)議，又稱(chēng)對(duì)賭協(xié)議，常見(jiàn)的協(xié)議安排方式包括：當(dāng)目標(biāo)公司未能實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)目標(biāo)或上市時(shí)，融資方對(duì)投資方進(jìn)行現(xiàn)金補(bǔ)償，或者融資方以固定價(jià)格回購(gòu)?fù)顿Y方持有的目標(biāo)公司股權(quán)，或者投資方股權(quán)轉(zhuǎn)為優(yōu)先股等特殊股權(quán)。
關(guān)于估值調(diào)整協(xié)議的裁判規(guī)則，之前本公眾號(hào)精選過(guò)很多最高法院典型判例，并提煉其觀點(diǎn)。最近，在閱讀最高法院王東敏法官《如何認(rèn)定對(duì)賭協(xié)議的效力》、上海市高院法官俞巍、傅偉芬《估值調(diào)整協(xié)議案件的實(shí)證分析和審理思路》基礎(chǔ)上，對(duì)估值調(diào)整協(xié)議的法院審理思路，做簡(jiǎn)要的提煉，供大家作實(shí)務(wù)參考。
1.估值調(diào)整協(xié)議案件審理的總體思路
《最高人民法院關(guān)于人民法院為企業(yè)兼并重組提供司法保障的指導(dǎo)意見(jiàn)》（法發(fā)〔2014〕7號(hào)）第6條規(guī)定：
要嚴(yán)格依照合同法第五十二條關(guān)于合同效力的規(guī)定，正確認(rèn)定各類(lèi)兼并重組合同的效力。結(jié)合當(dāng)事人間交易方式和市場(chǎng)交易習(xí)慣，準(zhǔn)確認(rèn)定兼并重組中預(yù)約、意向協(xié)議、框架協(xié)議等的效力及強(qiáng)制執(zhí)行力。要堅(jiān)持促進(jìn)交易進(jìn)行，維護(hù)交易安全的商事審判理念，審慎認(rèn)定企業(yè)估值調(diào)整協(xié)議、股份轉(zhuǎn)換協(xié)議等新類(lèi)型合同的效力，避免簡(jiǎn)單以法律沒(méi)有規(guī)定為由認(rèn)定合同無(wú)效。
該意見(jiàn)的指導(dǎo)意義在于，司法原則上應(yīng)鼓勵(lì)并維護(hù)交易安全，尊重商事活動(dòng)的意思自治原則。換言之，估值調(diào)整協(xié)議若不違法法律、行政法規(guī)的強(qiáng)制性規(guī)定，司法應(yīng)肯定其效力。
在最高法院王東敏法官的《如何認(rèn)定對(duì)賭協(xié)議的效力》一文中，她給出的結(jié)論也是：
認(rèn)定對(duì)賭協(xié)議效力的主要依據(jù)是《合同法》、《公司法》及其他法律法規(guī)。對(duì)賭協(xié)議關(guān)于公司財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)、公司上市、大股東及實(shí)際控制人等回購(gòu)公司股份的約定，不違法《公司法》及其他法律、法規(guī)的強(qiáng)制性規(guī)定，不構(gòu)成確認(rèn)合同無(wú)效的要素。
2.估值調(diào)整協(xié)議案件的審理原則
在上海高院法官俞巍、傅偉芬《估值調(diào)整協(xié)議案件的實(shí)證分析和審理思路》一文中，主要強(qiáng)調(diào)以下三個(gè)原則：
（1）鼓勵(lì)交易。鼓勵(lì)交易是合同法基本原則，通過(guò)鼓勵(lì)交易方能實(shí)現(xiàn)資源的優(yōu)化配置和有效利用。在法律允許范圍內(nèi)，盡可能維護(hù)估值調(diào)整協(xié)議的有效性，以鼓勵(lì)資本流向最有活力領(lǐng)域。
（2）尊重當(dāng)事人意識(shí)自治。尊重意識(shí)自治的理念，意味著尊重當(dāng)事人對(duì)合同的自由權(quán)利和公司的自治權(quán)利。特別是對(duì)于新交易類(lèi)型，在無(wú)明確交易規(guī)則前，應(yīng)尊重當(dāng)事人的自主商業(yè)判斷、只要不違背強(qiáng)制性法律規(guī)范、沒(méi)有損害社會(huì)公共利益和他人合法權(quán)益，不輕易否定合同效力。這一原則也適用于估值調(diào)整協(xié)議中交易雙方的契約安排。
（3）維護(hù)公共利益。公司股東的財(cái)產(chǎn)性權(quán)利局限于公司盈余和剩余財(cái)產(chǎn)，股東并不對(duì)公司所有財(cái)產(chǎn)享有財(cái)產(chǎn)性權(quán)利。估值調(diào)整協(xié)議的簽訂不能以損害公司和股東合法權(quán)益為代價(jià)。
3.估值調(diào)整協(xié)議案件的具體審理思路
（1）關(guān)于估值調(diào)整協(xié)議效力的審理思路
A.目標(biāo)公司為對(duì)賭主體也不必然導(dǎo)致對(duì)賭協(xié)議無(wú)效。
上海高院法官俞巍、傅偉芬認(rèn)為，目標(biāo)公司為對(duì)賭主體也不必然導(dǎo)致對(duì)賭協(xié)議無(wú)效。在海富公司訴訟案中，最高法院并未明確提出“投資方與目標(biāo)公司簽訂的對(duì)賭協(xié)議一律無(wú)效。”
事實(shí)上，該案中最高法院只是對(duì)目標(biāo)公司為對(duì)賭條款主體進(jìn)行分析，認(rèn)為該條款使得投資方取得相對(duì)固定收益，而該收益脫離目標(biāo)公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，損害公司和公司債權(quán)人利益，并在此基礎(chǔ)上認(rèn)定對(duì)賭條款無(wú)效。
可見(jiàn)，在認(rèn)定對(duì)賭條款效力時(shí)，最高法院著重考慮的是該對(duì)賭條款是否為投資方設(shè)置了脫離目標(biāo)公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的固定收益，是否損害目標(biāo)公司和債權(quán)人權(quán)益，而未全盤(pán)否定公司對(duì)賭條款效力。
因此，判斷公司和債權(quán)人利益是否受損時(shí)，不能僵化地適用資本維持和資本穩(wěn)定原則，而應(yīng)根據(jù)個(gè)案作動(dòng)態(tài)分析。
筆者以在強(qiáng)靜延、曹務(wù)波股權(quán)轉(zhuǎn)讓糾紛再審案為例,強(qiáng)延靜向瀚霖公司增資，約定了股東曹務(wù)波的回購(gòu)條件，并由瀚霖公司為該回購(gòu)提供擔(dān)保。最高法院認(rèn)為，強(qiáng)延靜的投資用于公司經(jīng)營(yíng)發(fā)展，瀚霖公司全體股東因而受益，該擔(dān)保行為也有利于瀚霖公司自身發(fā)展，不損害公司及其他股東利益，因此該擔(dān)保合同有效。
為防止合同效力爭(zhēng)議，兩位法官建議采用公司合法減資、提取公司盈余等方式支付投資人固定收益和回購(gòu)補(bǔ)償?shù)龋@樣做也不損害公司和其他債權(quán)人合法權(quán)益。
B. 以達(dá)到固定收益為回購(gòu)條件的對(duì)賭條款有效。
上海高院法官俞巍、傅偉芬認(rèn)為，以公司達(dá)到固定收益為回購(gòu)條件的對(duì)賭條款，雖然有保底色彩，并不足以認(rèn)定為“名為投資、實(shí)為借貸”，投資屬性仍是其基本屬性。
這種“保底色彩”與通常的保底條款不同，只是股權(quán)回購(gòu)安排實(shí)際發(fā)生時(shí)的定價(jià)方式。不能以實(shí)踐中對(duì)保底條款效力的判定來(lái)認(rèn)定估值調(diào)整協(xié)議的效力，原則上以公司達(dá)到固定收益為回購(gòu)條件的對(duì)賭條款有效。
C.目標(biāo)公司為原股東的股權(quán)回購(gòu)義務(wù)承擔(dān)保證責(zé)任并非一律無(wú)效。
上海高院法官俞巍、傅偉芬認(rèn)為，目標(biāo)公司為實(shí)際控制人或原股東支付股權(quán)回購(gòu)款的義務(wù)承擔(dān)保證責(zé)任，若未按照公司法第十六條第二款履行股東會(huì)或股東大會(huì)決議程序，該擔(dān)保缺乏生效要件。
筆者還是以強(qiáng)靜延、曹務(wù)波股權(quán)轉(zhuǎn)讓糾紛再審案為例，強(qiáng)靜延向瀚霖公司增資，約定了股東曹務(wù)波的回購(gòu)條件，并由瀚霖公司為該回購(gòu)提供擔(dān)保。該擔(dān)保條款經(jīng)過(guò)股東會(huì)決議，最高法院認(rèn)為強(qiáng)靜延盡到了審慎注意義務(wù)和形式審查義務(wù)，加上這一約定本身有利于公司發(fā)展和不損害其他股東利益，從而認(rèn)定該擔(dān)保條款有效。
（2）估值調(diào)整協(xié)議履行的審理思路
A.業(yè)績(jī)補(bǔ)償和股權(quán)回購(gòu)條款可以并存。
業(yè)績(jī)補(bǔ)償和股權(quán)回購(gòu)條款并存是股權(quán)投資領(lǐng)域普遍采用的商業(yè)條款。這是幫助投資方預(yù)防投資前風(fēng)險(xiǎn)、化解投資后風(fēng)險(xiǎn)的契約性保護(hù)手段，未損害公司和其他股東利益，不違反法律法規(guī)的強(qiáng)制性規(guī)定，應(yīng)承認(rèn)其效力。
B.證明對(duì)賭條款條件是否成就。
對(duì)賭條款條件是否成就，集中在投資方起訴時(shí)證據(jù)收集上。若對(duì)賭涉及業(yè)績(jī)，則投資方需要提交目標(biāo)公司不符合業(yè)績(jī)條款的證據(jù)。也要考慮投資方和融資方是否惡意阻礙對(duì)賭條件成就。
C.證監(jiān)會(huì)上市政策不屬于情勢(shì)變更。
估值調(diào)整協(xié)議，建立在估算基礎(chǔ)上的企業(yè)未來(lái)價(jià)值是否實(shí)現(xiàn)，雖然具有不確定性，但這種不確定性與情勢(shì)變更所要求的“無(wú)法預(yù)見(jiàn)”條件有本質(zhì)區(qū)別。
實(shí)務(wù)中，估值調(diào)整協(xié)議的簽訂一般需經(jīng)過(guò)前期盡職調(diào)查等審慎評(píng)估工作。故投融資雙方經(jīng)充分評(píng)估和衡量后，開(kāi)展的投融資行為具有明確預(yù)見(jiàn)和甘愿冒險(xiǎn)的特征，理應(yīng)承受未能成功上市的補(bǔ)償后果。
（3）估值調(diào)整協(xié)議責(zé)任承擔(dān)的審理思路
A.股東回購(gòu)請(qǐng)求權(quán)受訴訟時(shí)效限制。
股東回購(gòu)請(qǐng)求權(quán)屬于債權(quán)請(qǐng)求權(quán)，其行使期限受訴訟時(shí)效限制。因此，即使沒(méi)有約定回購(gòu)請(qǐng)求權(quán)行使時(shí)限，尚有訴訟時(shí)效限制。
B.中小股東回購(gòu)責(zé)任承擔(dān)。
對(duì)賭條款觸發(fā)后，在協(xié)議未明確約定中小股東需要承擔(dān)連帶責(zé)任情況下，中小股東對(duì)大股東的回購(gòu)義務(wù)承擔(dān)的僅是按份責(zé)任。股東間按份責(zé)任份額按照出資比例進(jìn)行劃分更加科學(xué)。
C.業(yè)績(jī)補(bǔ)償或溢價(jià)回購(gòu)條款的調(diào)整。
現(xiàn)金補(bǔ)償或溢價(jià)回購(gòu)屬于雙方對(duì)權(quán)利義務(wù)的選擇性約定，而非違約責(zé)任承擔(dān)方式。法律僅賦予當(dāng)事人請(qǐng)求法院參考實(shí)際損失對(duì)畸高違約金進(jìn)行調(diào)整的權(quán)利，而現(xiàn)金補(bǔ)償和溢價(jià)回購(gòu)并非違約條款，系簽約各方自主商業(yè)判斷，當(dāng)事人應(yīng)按約履行，法院不宜調(diào)整。
本筆記主要參考資料：
王東敏著作《公司法審判實(shí)務(wù)與疑難問(wèn)題案例解析》之《如何認(rèn)定對(duì)賭協(xié)議的效力》一文。
杜萬(wàn)華主編《商事審判指導(dǎo)》之《估值調(diào)整協(xié)議案件的實(shí)證分析和審理思路》一文。
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