去杠桿下的2018年，經(jīng)營現(xiàn)金流這個指標走紅了。很多投資者不僅關注經(jīng)營現(xiàn)金流量凈額，也開始關注自由現(xiàn)金流了，這算是中國投資者的進步吧。很多朋友督促初善君寫一篇關于自由現(xiàn)金流的文章，本來對自由現(xiàn)金流并不感冒，但是盛情難卻。這一寫，卻發(fā)現(xiàn)了自由現(xiàn)金流的局限，趕緊分享給大家。
1、起源
美國學者拉巴波特（Alfred Rappaport）20 世紀80 年代提出了自由現(xiàn)金流概念：企業(yè)產(chǎn)生的、在滿足了再投資需求之后剩余的、不影響公司持續(xù)發(fā)展前提下的、可供企業(yè)股東和債權(quán)人分配的現(xiàn)金。
麥肯錫資深領導人之一的湯姆·科普蘭(Tom Copeland)教授于1990年闡述了自由現(xiàn)金流量的概念并給出了具體的計算方法:自由現(xiàn)金流量等于企業(yè)的稅后凈經(jīng)營利潤(Net Operating Profit less Adjusted Tax, NOPAT,)即將公司不包括利息費用的經(jīng)營利潤總額扣除實付所得稅稅金之后的數(shù)額加上折舊及攤銷等非現(xiàn)金支出,再減去營運資本的追加和物業(yè)廠房設備及其他資產(chǎn)方面的投資。其經(jīng)濟意義是，公司自由現(xiàn)金流是可供股東與債權(quán)人分配的最大現(xiàn)金額。
也就是說，自由現(xiàn)金流表示的是公司可以自由支配的最大現(xiàn)金，公司的現(xiàn)金流可以償還債務、回購股票、分紅、投資等。而自由現(xiàn)金流不足，就得向銀行借有息貸款、向老股東配股、非公開發(fā)行股票等，對股東來說并不友好。
因此自由現(xiàn)金流很重要，money在手，勝過一切牛皮。
然后經(jīng)過巴菲特的引用而發(fā)揚光大，被中國投資者熟知。《巴菲特致股東的信》中曾經(jīng)提到：“內(nèi)在價值是一個非常重要的概念，它為評估投資和企業(yè)的相對吸引力提供了唯一的邏輯手段。內(nèi)在價值的定義很簡單：它是一家企業(yè)在其余下的壽命中可以產(chǎn)生的現(xiàn)金的折現(xiàn)值”。
這里的現(xiàn)金的折現(xiàn)值指的就是自由現(xiàn)金流的折現(xiàn)值。
理論上自由現(xiàn)金流折現(xiàn)（DCF）是企業(yè)最合理的估值方法，因為這種方法計算出了未來企業(yè)所能為股東創(chuàng)造的價值。但是使用DCF時，需要太多的假設，比如折現(xiàn)率和增長率的選擇，差之毫厘、謬以千里。因此，我們學習自由現(xiàn)金流和DCF估值法不是為了定量的計算企業(yè)估值，更應該為了定性的理解企業(yè)估值，確定一個模糊的正確。
2、自由現(xiàn)金流與凈利潤
在說自由現(xiàn)金流如何計算之前，先說經(jīng)營現(xiàn)金流量凈額。
一般來說，經(jīng)營現(xiàn)金流量凈額指企業(yè)實際賺了多少錢，凈利潤代表企業(yè)應該賺了多少錢。
有些企業(yè)的凈利潤里可能收不回現(xiàn)金，比如應收賬款的增加；有些已經(jīng)收回了現(xiàn)金還沒確認收入，比如預收賬款的增加。前者是企業(yè)承擔風險，后者是企業(yè)占了便宜。也有一些是購進了原材料但是還沒付款，比如應付賬款增加，還有一些減少了凈利潤但是沒有減少經(jīng)營現(xiàn)金流，比如折舊、攤銷、財務費用等等。
以上代表了凈利潤到經(jīng)營現(xiàn)金流量凈額的距離。一般來說，經(jīng)營現(xiàn)金流會稍微大于凈利潤，即凈現(xiàn)比大于1。凈現(xiàn)比越大，企業(yè)的議價能力在產(chǎn)業(yè)鏈的話語權(quán)越強。
比如中國聯(lián)通，2012年至今，每年實現(xiàn)的凈利潤不過100億左右，但是經(jīng)營現(xiàn)金流量凈額高達800億左右，尤其是2016年，凈利潤只有5億，但是經(jīng)營現(xiàn)金流量凈額高達795億元。這是壟斷的力量，也是很多小伙伴話費必須預付款導致的。欠款兩天就停機，呵呵。
很多企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營必須投資才能維持，這些投資性支出當年不影響凈利潤，但是影響現(xiàn)金流。那么一旦投資減少或者不投資，企業(yè)就沒有競爭力，那么這些投資支出就不可缺少。對于企業(yè)來說，企業(yè)想要維持現(xiàn)有的競爭力，需要大量的投資性支出，企業(yè)看似賺了很多錢（經(jīng)營現(xiàn)金流），但是企業(yè)需要不斷地投資，一旦投資虧損，可能就會把賺的錢虧了。
因此自由現(xiàn)金流就是在經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額的基礎上減去投資性支出，它更能反映企業(yè)真實的盈利能力和賺錢情況。
因此我們看到，中國聯(lián)通如果要維持競爭力，需要不斷地投入基站、設備等，每年構(gòu)建固定資產(chǎn)等支付的現(xiàn)金金額特別大，因此中國聯(lián)通的自由現(xiàn)金流非常不好，2016年至2018年前三季度分別為-475億元、-67億元和-509億元，慘成狗了。
多數(shù)書籍里，簡化的自由現(xiàn)金流計算就是現(xiàn)金流量表中的經(jīng)營現(xiàn)金流量凈額減去構(gòu)建固定資產(chǎn)等支付的現(xiàn)金。因此自由現(xiàn)金流比經(jīng)營現(xiàn)金流更貼近企業(yè)賺錢的能力。
3、自由現(xiàn)金流的困境
有些投資者深受巴菲特影響，認為好企業(yè)的標準就是自由現(xiàn)金流優(yōu)秀：長期維持在高位。我們可以用自由比（自由現(xiàn)金流/凈利潤）代表凈利潤的自由現(xiàn)金流含量，自由比越高，自由現(xiàn)金流越牛。
比如貴州茅臺，自由現(xiàn)金流長期維持在高位，自由比基本維持在0.5以上，2016年自由現(xiàn)金流更是高達364.3億元，是凈利潤的2.03倍。
再比如中國國旅，除了2011年自由現(xiàn)金流為負之外，其余年份的自由比均在0.5以上，而且隨著凈利潤一起高速增長。
然而這種僅僅依靠少量投資就能取得大額收益的公司太少了，要么具有極強的品牌，比如貴州茅臺、海天味業(yè)，要么具有壟斷的消費業(yè)，比如中國國旅。
大部分企業(yè)的成長需要依靠大量的投資才能取得，這是TOB制造業(yè)的宿命。
例如萬華化學，2015年之前，萬華化學雖然每年都有幾十億的凈利潤，但是自由比一直小于零，這說明那些年萬華化學在大量的投資。
于是我們看到萬華化學構(gòu)建固定資產(chǎn)支付的現(xiàn)金一直非常高，尤其是2014年高達90.50億元，也難怪當年的自由比為-1.56。
再比如安琪酵母，其自由現(xiàn)金流波動特別大，因此自由比數(shù)據(jù)波動很大，也不是特別好看，原因也是構(gòu)建固定資產(chǎn)支付的現(xiàn)金特別大。
從投資的角度，自由現(xiàn)金流為負是價值毀滅，為什么萬華化學和安琪酵母的股價反而漲了5倍以上？如果完全按照自由現(xiàn)金流理論，一定會錯過很多十倍股，比如2017年的中國巨石、魯西化工、金禾實業(yè)等。
那么究竟是哪里出了問題呢。
4、自由現(xiàn)金流的再修正
一定是自由現(xiàn)金流的計算或者理解出現(xiàn)了問題。
所有自由現(xiàn)金流概念的提出和使用，自由現(xiàn)金流都是扣除了所有構(gòu)建固定資產(chǎn)等支付的現(xiàn)金流，但是實際上這個投資支付的現(xiàn)金有些不僅僅是維持現(xiàn)有企業(yè)的競爭力，有時候還是為了擴大現(xiàn)有規(guī)模，是業(yè)務擴張的投入，這部分并不屬于維持原有獲利能力所必須的投入。
郭永清上海國會的《財務報表分析與股票估值》一書中提到，一般自由現(xiàn)金流用經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額扣除資本性支出進行計算，但是實際上資本性支出分為保全性資本支出和擴張性資本支出。在計算自由現(xiàn)金流時需要扣除的是保全性資本支出，比如大額維修支出等。擴張性資本支出無需扣除，因為擴展性支出是為了增加公司的產(chǎn)能，帶來更多的收入和利潤。擴張性資本支出等于是自由現(xiàn)金流的一個用途，跟用現(xiàn)金回購股票、分紅等是一個意思。
因此回到文中的萬華化學和安琪酵母，其資本性支出多是為了擴大產(chǎn)能，提高企業(yè)競爭力。比如安琪酵母的主要產(chǎn)品產(chǎn)量均大幅增加，五年間酵母產(chǎn)量由14.3萬噸增長至21.96萬噸，制糖產(chǎn)量翻了好幾倍。
所以我們看到，萬華化學、中國巨石、安琪酵母和金禾實業(yè)等，雖然自由現(xiàn)金流為負，但是大量的投入帶來產(chǎn)量的提高，企業(yè)競爭力的增強，企業(yè)的收入和利潤均大幅增長，帶動股價的大幅增長。
那么為什么貴州茅臺、海天味業(yè)和中國國旅的自由現(xiàn)金流可以那么優(yōu)秀，因為他們太優(yōu)秀了，要么品牌無與倫比，要么壟斷，而且基本是TOC的行業(yè)，很多時候保持小額投入就可以換來大產(chǎn)出了，自然投入少，自由現(xiàn)金流就高。
這種企業(yè)萬里挑一，對行業(yè)等有要求，并非每個行業(yè)都能如此。大部分企業(yè)，尤其是制造業(yè)，尤其有其是TOB的制造業(yè)，必須一步一個腳印，堅實的走出來。
關于自由現(xiàn)金流的計算和使用，大家也就明白了問題出在哪里，根據(jù)現(xiàn)有的報表，我們很難判斷企業(yè)的保全性資本支出和擴張性資本支出分別是多少，也就無法計算修正后的自由現(xiàn)金流是多少。而如果僅僅依靠現(xiàn)有自由現(xiàn)金流的計算方法，因為沒有區(qū)分保全還是擴張，局限性較大，因此可能會錯失很多好股。
如果說投資者開始關注除凈利潤以外的經(jīng)營現(xiàn)金流指標，是投資者教育的一次質(zhì)的飛躍，那么過分關注自由現(xiàn)金流指標是否是矯枉過正呢。
初善君一直強調(diào)，財報分析不僅要去看企業(yè)商業(yè)模式，更要理解各種指標背后的意義，否則無異于緣木求魚。
