（報告出品方/作者：山西證券，張曉霖）
1.1 醫美行業發展現狀：源起戰爭的面部修復成長為千億級別美麗賽道
醫美是醫療美容的簡稱，主要指通過手術、藥物、醫藥器械以及具有不可逆或者創傷性的醫學技術對 人的外貌或身體形態進行提升、修復以及再塑的美容方式，是兼具醫療與消費雙重屬性的新興行業。近年 來我國醫美行業快速發展，消費者對美的追求不再停留在使用化妝品裝扮，通過醫學美容產品升級美麗， 逐漸成為新一代消費群的選擇，醫療美容也從原來單一的手術形式逐漸發展成為手術和非手術相結合的多 種形式。
經濟發展、人均可支配收入增加、購買力增強、個人醫美意識提升等為中國醫美市場增長提供強有力 支撐。2014-2020 年，我國醫美市場規模由 480 億元增長至 1795 億元，年復合增長率達到 25%。期間行業 高速發展，大量機構涌入，受 KOL 等宣傳媒介影響消費者需求爆發。2018 年行業增速有所放緩，大量中小 機構面臨盈利難等問題，正規公立醫院整形美容科以及連鎖醫院供不應求。2020 年疫情影響下需求有所壓 制，部分中小機構生存困難導致整體增速有所下滑。
受醫療美容技術創新和消費者對醫美服務的日益關注，全球醫療美容服務市場總收益由 2016 年 1149 億美元增至 2020 年 1561 億美元，CAGR7.96%。現代整形手術最早在一戰期間起源于英國，針對大量毀容 的傷員進行外形修復手術是現代醫療美容雛形，此后相繼興盛于美國、巴西、韓國、日本。
近年來，中國逐漸成為全球醫美消費重要市場。相比美國、韓國等成熟市場，中國醫美行業起步較晚。 醫美行業在國內誕生以來，大致經歷一下幾個階段：萌芽期（1948）——探索期（1949-1994）——成長期 （1994-2009）——高速發展期（2010-至今）。2010 年起醫美行業進入高速發展期，大量年輕用戶進入市場 提高滲透率，醫美機構也進入激烈的淘汰階段；2012 年醫美 APP 出現，新興機構開始涌現；2013 年之后， 受互聯網傳播與顏值經濟影響，醫美行業步入高速成長期，大眾對美的追求不斷多元化和個性化，對醫美 接受程度不斷提升，大量民營機構涌現。
1.2 國內醫美產業：起步晚，對標美、日、韓，國內醫美行業發展空間可觀
我國消費產品娛樂化趨勢明顯，醫美行業發展空間較大。2014-2017 年，中國醫美市場規模快速增長， CAGR 達到 32.79%，是同期美國醫美市場復合增速的 2.7 倍。2015 年底，國內人均 GDP 達到 8028 美元， 消費逐漸升級進入 2.0 時代，消費產品和服務向娛樂消費轉移的趨勢明顯，傳媒、休閑娛樂、網紅經濟帶動 醫美需求的快速增長。
2018 年開始，行業高增速有所放緩，主要系我國人均可支配收入同比增速小幅下滑， 從 2017 年 9.04%下滑至 2019 年 8.87%。同時市場監管日趨嚴謹，中小醫美機構資質參差不齊，部分盈利能 力不佳的企業被市場出清。2020 年受疫情影響，國內醫美市場整體增速下滑，伴隨政策端規范政治，劣幣 驅逐良幣、低價競爭等現象得以管控，醫美市場預計持續回暖。 人均 GDP 平穩增長，助力醫美滲透率上升。
我們選取韓國（1985-1995）、美國（1970-1980）和中國 （2010-2020）醫美行業快速發展十年，也是人均 GDP 邁入一萬美元大關的一段時間來對比人均 GDP 增速 情況。韓國、美國都經歷在醫美高速發展初期人均 GDP 增速沖高，逐漸過渡到平臺期增速逐漸回落的過程。 以美、韓為例，我國醫美行業增速有望保持 CAGR12%，到 2025 年行業規模達到 3478 億元。
隨著行業發展以及消費者認可度提高，國內醫美市場滲透率顯示出強大增長潛力。中國醫美行業起步 較晚，經過近年來高速發展目前已經成為全球第三大市場，但與美國、巴西、日本、韓國等成熟市場相比 仍有較大提升空間。
2014 年，醫美在國內滲透率僅為 2.4%，同期韓國醫美項目滲透率高達 18.2%。2020 年， 我國醫美市場滲透率接近 4%，日本、美國、韓國醫美市場滲透率分別為 11.1%、16.8%、21%。達到日本醫 美滲透率，我國醫美市場還有接近 3 倍發展空間。每千人醫美次數來看，韓國人均消費次數以每千人 86.3 次居首，我國 2019 年每千人 16.7 次療程量僅為 1/5。
1.2.1 他山之石：政府助力韓國醫美滲透率全球第一
目前韓國醫美滲透率全球居首，醫美行業逐漸成為本國經濟發展重要支柱。韓國的醫療美容產業自上 世紀 80 年代逐漸崛起，1988 年漢城奧運會后韓國政府將美容業作為本國名片產業運作，大力推動美容整形 業發展。
千禧年后，韓國醫美市場開始爆發，隨著消費結構升級、社會結構多元化、女性就業率持續提升， 女性消費者走出家門的同時更加注重外表提升，普通護理、美容護理、整形手術需求持續井噴。期間，1995 年 BK 東洋醫院成立，1999 年原辰醫院、夢想整形外科成立，目前已經發展成為全球頂尖美容整形機構。 從韓國醫美人均消費次數和服務總量來看，已經發展為全球最成熟的市場，逐步形成成熟的美容產業鏈。 政府大力支持是韓國醫美產業發展迅速核心原因。韓國政府十分重視醫美產業發展，成立專門部門、 頒布專門法律從立法層面推動整個產業發展。（報告來源：未來智庫）
1999 年韓國政府根據《韓國保健產業振興法》設立保健產業 振興院，宗旨是培育韓國的保健產業，包括醫療服務、制藥、醫療器械、化妝品和食品等細分領域；2009 年，政府出臺《醫療觀光法》正式批準對外國游客提供醫療服務，主要服務項目包括體檢、美容整形、器 官移植等，對外國游客開放醫美簽證；2016 年推出《醫療進步和外國患者吸引綜合計劃》，國際醫療健康旅 游及醫療健康產業國際化發展正式成為韓國國家戰略。
推出醫療觀光全方位服務。2009 年韓國政府將醫療旅游合法化，這一期間韓流文化對外輸出勢頭正猛， 疊加中國醫美企業發展處于起步期，致使中國游客赴韓整形人數激增，使醫美逐漸發展成韓國支柱性產業。 韓國政府針對醫療旅游出臺一系列政策給予全方位支持，從外國游客入境醫美簽證、到配套翻譯服務、旅 游套餐、咨詢中心，以及治療后醫療支援、爭議解決配備相應制度建設，保障韓國在國際醫療旅游產業的 競爭力。
1.2.2 美國是全球最大醫美市場
美國是全球最大的醫美市場，擁有領先于其他國家的醫美科研實力。美容整形行業發展較早，肉毒素、 激光脫毛、玻尿酸填充等醫美技術均由美國發明并首次應用，同時帶動行業從手術類重醫美走向非手術類 輕醫美，手術類項目占比從 1997 年 56%減少至 2020 年 15%，上游產品創新與供給端變革是醫美行業發展 底層驅動力。
行業高速發展孕育出 Allergan、Realfresh 等目前在醫美市場盈利能力居首的企業。 2018 年全美實施整形手術量 436.19 萬例，是排名第二國家巴西的 2 倍左右。2019 年 ISAPS 發布全球 醫美大數據，美國在全球醫療美容市場占有率以 19%位居首位；巴西占有率 11%、中國以 1%差距位列第三。 目前美國醫美產業已經進入發展成熟期，全球超過 7000 名整形外科醫生中，美國醫生達 6000 多名，占據 全球整形醫生數量榜首。
1.3 醫美產業爆發驅動力
1.3.1 顏值經濟崛起，新消費群體涌現
隨著經濟發展和消費水平提高，可支配收入會更多傾斜到注重體驗、過程的產品和服務以及生活中非 剛需的可選消費品。消費偏好發生改變，消費者對外表的重視與日俱增，追求美的意愿也越來越強烈。化妝品給面部帶來短暫、即刻的改變無法滿足消費者提升整體形象的需求。在求職、戀愛、婚姻等多重社會 變化影響下，需要通過醫療整形來改變自己的形象和外貌，促成整形外科、專科醫院和醫療美容機構快速 發展。
醫美行業市場規模=總人數*滲透率*客單價*復購率。其中總人數*滲透率可以看作醫美市場目標客戶， 以及可以轉化成目標客戶的潛在客戶；復購率可以看作人均醫美次數。在下面的分析中我們將從這幾個維 度詳解醫美產業驅動力。 醫美作為一種高端消費，其本質發展驅動力是消費升級。當下年輕群體是醫美消費主力軍，隨著年輕 一代走出校門走入社會、擁有更多可支配收入，伴隨消費能力提升帶來醫美消費增長和滲透率提高。2019 年中國人均消費支出 4728 美元，同比增長 8.9%，與韓國的差距從 2014 年 5.5 倍縮小至 2.9 倍，疫情前正常 年份人均消費支出均保持高增速。
Z 世代成為醫美主要消費群體。在醫美產業鏈中，消費者的話語權和參與度在不斷提升，Z 世代逐漸成 為主力人群。他們生活在信息密集的互聯網時代，敢于消費、嘗試，熱愛新鮮美麗的事物。新氧數據顯示， 2019 年我國醫美消費者平均年齡為 24.45 歲，90 后消費者占比達到 65.2%，成為醫美行業中絕對消費主力。 相比 90 后而言，00 后觀念更開放，對醫美接受程度更高，目前 00 后消費占比超過 15%，00 后開啟醫美消 費勢頭預計將超越 90 后。
醫美需求向二三線城市下沉，二線城市逐漸成為國內醫美消費主力軍。目前國內的醫療美容機構，尤 其是大型連鎖機構和中小型美容醫院主要集中在以北上廣為核心的一線城市和東部沿海的經濟發達地區， 三四線城市則主要是小型的醫美醫院、醫美診所和門診部。經過數十年發展，一線城市醫美需求逐漸趨于 飽和，部分細分領域甚至已經開始同質化競爭。
低線城市人口眾多，滲透率提升空間廣闊。艾媒咨詢數據 顯示，中國二線城市醫美用戶滲透率達 29.6%，其次是一線和新一線城市，占比分別為 24.8%、23.5%。從 二線及以下城市人口畫像來看，普遍表現出房貸車貸等生活負擔較小、生活幸福感較強、自由可支配時間 較多、對新鮮事物接受度較高等特點。連鎖機構持續下沉加快開店步伐，預計未來廣大二線及以下城市人 口將是醫美市場主要增量人群。
男性醫美消費能力更強。2019 年中國男性醫美消費者占比約為 10%，略低于國 際水平 13.8%；2019 年我國男性消費者數量增長 52.3%，低于女性消費者 70%增速，未來有很大提升空間。 從消費能力來看，男性消費者平均客單價為 7025 元，女性為 2551 元，男性客單價是女性 2.75 倍，展現更 強醫美購買力。從消費偏好來看，中國男性偏愛植發和塑形。種植毛發價格昂貴，現在年輕人脫發現象并 不少見，醫美可以有效改善毛發濃度。目前植發的價格為每單位毛囊 10 元起，提取的毛囊單位數量大多以 千計，一場植發手術平均需要數萬元，這也導致男性醫美消費客單價更高。
1.3.2 醫美具有高復購率
醫美產業同時具有醫療屬性和消費屬性。手術類醫美更具有醫療屬性，非手術類輕醫美消費屬性更強， 項目風險較低、見效快、單次客單價低，因此購買決策鏈較短。非手術類輕醫美在一定程度上是生活美容 的消費升級，需要持續投入以改善皮膚狀態或延緩衰老，因此具有高粘性、高復購率的特性。對于中游服 務機構來說，非手術類輕醫美項目操作相較簡單，消費頻次更高，推廣—獲客時間較短。當前非手術類項 目熱度遠高于手術類項目，其中光子嫩膚、皮秒激光、玻尿酸、水光針、熱瑪吉等逐漸成為醫美爆品項目。
1.3.3 監管日趨嚴格，肅清行業亂象
醫療美容項目存在許多風險，輕則項目效果不理想，重則影響生命安全。這促使整形機構不斷完善其 管理制度、技術水平、引進新設備及規范操作流程。但在暴力驅使下，部分醫生或整形機構非法行醫、違 規操作，增加醫療美容整形項目風險。
2002 年、2011 年，我國陸續發布醫美機構基本標準、分級管理目錄；自 2014 年起，每年都會發起打 擊非法醫美行動，從源頭的針劑產品到黑醫美機構查處；2016 年成立中國整形美容協會，針對服務機構的 合規化正式開始；2017 年，在河南、陜西多個省市發起打擊非法醫美行動；2019 年針對醫美廣告，明確了 醫美平臺的廣告規范；2020 年出臺《醫療美容服務管理辦法》；2021 年 8 部委發布《打擊非法醫療美容服 務專項整治工作方案》；市場監督局出臺《醫療美容廣告執法指南》。
1.4 輕醫美非手術類項目帶動醫美市場滲透率提高
1.4.1 抗衰需求激增，輕醫美項目逐漸成為市場主導
從項目類型來看，醫美主要分為手術類和非手術類。手術類醫美主要通過手術直接改變或改善胸、鼻、 眼、眼皮等部位的外觀；非手術類醫美主要包括注射填充類、無創年輕化和激光美容等微整形。手術類整 形項目一般具有價格較高、創傷較大、恢復周期長、風險高、效果明顯且永久等疼點，適合需要進行大幅 調整的消費者。非手術類醫美項目具備單次價格較低、風險相對較小、創傷小、恢復期短、可多次進行醫 美調整需求的特征，但不具備永久性療效，例如玻尿酸、肉毒素注射等維持時間有限，消費者間隔一段時 間之后需要再次消費以維持效果；非手術類醫美項目具備較高復購率，適合醫美風險承受能力低、追求方 便快捷、調整幅度小或需求變化頻繁的消費者。
受整形美容事故等負面新聞影響，消費者開始追求更安全、更有效的美容服務。輕醫美是介于手術整 形和生活美容之間的專業醫療美容項目，用無創或微創的醫學療法進行治療，以注射、超聲、激光等項目 為主。在行業擴張過程中，輕醫美受眾面廣、門檻低、復購率高，同時兼具安全性較高、康復時間短的特 點，有效提升市場整體滲透率，成為我國醫美行業主要增量市場。（報告來源：未來智庫）
伴隨全球醫美市場繁榮，輕醫美將成為醫美市場發展新趨勢。2019 年全球手術類與非手術類美容治療 項目數量共計 2498 萬例，其中非手術類項目占比 54.5%，比手術類美容治療更受歡迎。非手術類醫美項目 中，注射類項目肉毒素、透明質酸更受歡迎。美國是非手術類醫美項目數量最高的國家，2019 年輕醫美項 目需求超過 260 萬例；其次是日本和巴西，輕醫美項目數量超過 100 萬例。此外，典型歐洲國家如意大利、 德國、法國等輕醫美需求較高。歐美國家輕醫美行業起步早、社會接受度高，非手術類醫美項目診療人數 較多。
1.4.2 我國輕醫美項目市場占比持續提升
國內輕醫美非手術類項目占比預計持續提升。2014-2020 年，我國醫療美容市場由 501 億元增長至 1795 億元。其中非手術類輕醫美占比不斷提升，已成為國內醫美行業主流。醫美人群擴大和輕醫美項目高復購 率是驅動國內醫美行業增長主要因素。未來輕醫美市場規模將不斷增加，以 2017-2020 年國內醫美市場復合 增長率 12%計算，到 2025 年整體醫美市場規模有望達到 3500 億元；以目前輕醫美項目占比增速來看，預 計 2024 年輕醫美手術占比達到 50%，市場規模有望突破 1500 億元。
從細分領域來看，目前手術類醫美項目市場份額仍占據主導地位，但由于非手術類項目風險相對較低、 起始花費低，近年來日漸受到消費者追捧。但國內醫美行業細分市場結構與全球市場存在一定差異。2017 年，除中國以外全球醫美市場中，非手術類項目已占據明顯的主導地位，市場份額為 53.7%。預計中國非手 術類醫美市場份額將繼續擴大。
美國每年醫療美容治療量超過 450 萬例，非手術類項目更受歡迎。隨著 Facebook、Instagram、Skype 等社交媒體流行，互聯網消費者更愿意在社交平臺分享自己的照片，P 圖軟件、變臉拍照軟件、輕醫美加持 使分享美麗的觀念廣為流傳。ISAPS 數據顯示，2017 年美國整形美容項目治療量已經達到 450 萬例，2019 年約為 465.8 萬例。非手術類輕醫美項目占比不斷提升，2019 年超過 60%。參考美國輕醫美項目診療量及 占比，我國輕醫美市場有望在 2025 年突破 50%，市場規模超過 1500 億元。
1.4.3 面部年輕化、注射類項目領跑輕醫美市場
與其他美容項目相比，注射類可以達到“快餐美容”的效果。相比身體其他部位，面部美容更受追捧， 已逐漸成為輕醫美項目第一大細分市場。其特點主要表現為：價格相較于手術類醫美便宜、見效快、恢復期短，且多數可逆，安全性更高。全球醫美市場根據部位分類，主要可以分為牙科、面部美容、激光美容 和胸部植入。其中面部美容主要通過皮下注射填充玻尿酸和肉毒桿菌以幫助減輕靜態紋、動態紋以及復原 面部皮膚。2016-2019 年，面部美容醫美項目占比不斷提升，并首次超過牙科成為第一大類醫美項目類型。 未來隨著消費者對面部美容接受程度不斷提高，對于玻尿酸和肉毒毒素的需求趨于擴大。
我國非手術類項目中注射類發展相對成熟。2020 年面部提升（包含面部脂肪填充和面部注射）在頭面 部手術占比達 37%（+4.28pct），其中玻尿酸注射在注射醫美中占比達 66.59%（+53.11pct）、肉毒注射占比 32.67%（+90.56pct），面部年輕化等項目近年來保持高增速。
對標國美、日等醫美大國，我國面部年輕化醫美項目占比有較大提升空間。中國／日本／美國非手術 醫美項目中，注射類項目占比分別為 57.04%／42.08%／44.17%。但從整體面部年輕化項目在總診療量占比 來看，我國面部年輕化占比僅為 4.99%，遠低于日本和美國的 13.53%、10.41，國內抗老項目有 1-2 倍增長 空間，預計在未來五年相繼釋放。
醫美行業產業鏈龐大，從產業鏈各環節參與者類型看，總體呈現棗核狀結構。行業上游為醫療美容耗 材的生產商和器械設備的制造商；中游為醫療美容機構，包括公立醫院的整形美容科、皮膚科，大型連鎖 醫院，中小型民營整形醫院，小型私人診所，構成較為龐大且分散；下游包括線上線下引流渠道和平臺， 覆蓋醫美信息、廣告宣傳、用戶反饋、療程購買，最終觸及終端消費者。
2.1 上游：產品準入門檻高，市場集中度高
上游產品具有較高的技術壁壘，準入門檻高、上市審批嚴格，致使上游原材料制造商高度集中。在我 國拿到玻尿酸 III 類醫療器械證需要 3-5 年臨床試驗以及審批時間，肉毒毒素藥品上市注冊證需要 5-8 年之 久。因此，醫美上游藥品器械環節憑借嚴苛的政策和技術壁壘，構筑較高行業護城河。截至目前，我國共 有 16 家企業擁有國家藥監局頒發的玻尿酸 III 類醫療器械注冊證，擁有肉毒毒素生物藥品注冊證企業僅有 4 家，國產僅有 1 家。非手術類輕醫美治療主要分為注射醫美和光電醫美。
2.1.1 注射填充類以玻尿酸、肉毒素為主
玻尿酸被廣泛應用在非手術醫美項目中。相比于手術類醫療美容服務，非手術類由于安全性高、康復 時間短、價格大眾化等特點受到越來越多消費者青睞。ISAPS 數據顯示， 2019 年玻尿酸和肉毒素在全球醫美類消費占比達到 17.3%和 25.1%，在中國玻尿酸消費占比 37.98%遠超肉毒 18.63%。ISAPS 數據顯示，2020 年全球注射填充項目治療量 1089.04 萬例，是所有整形美容細分市場中最受市場青睞的項目。其中透明質酸 填充劑治療市場的增幅達到 15.7%，2016-2020 復合增長率為 24%。
玻尿酸應用場景主要分為注射類填充和水光針類填充，兩者成分主要區別在于分子大小。大分子玻尿 酸用于填充塑形，屬于注射填充類，含有交聯物質；小分子用于水光針，保護養膚。按照分子大小劃分為 三個品類，大分子有填充塑形的作用，質地堅硬，用于面部深陷部位填充，比如隆鼻、豐下巴等；中分子 玻尿酸用于填充除皺，一般用于填充真皮組織中層至深層，不能填充皮膚表層；小分子玻尿酸主要用于改 善膚質，具有較強的 消費屬性，通過水光槍注射至皮下，讓皮膚水潤光澤。
肉毒素是肉毒桿菌在生長過程中產生的一種毒素。肉毒素是一種神經肌肉傳導的組胺劑，最初僅被用 于臨床治療，如通過注射肉毒素治療頸部肌張力障礙、斜視的問題，沒有被應用在醫美領域。1992 年，Allergan 公司買下生產肉毒素的專利，開發了抑制皺紋的肉毒素產品保妥適。如將肉毒素針扎在咬肌上，會促進咬 肌周圍的肌肉收縮，咀嚼時咬肌會保持相對靜止，達到瘦臉效果。又如將肉毒素注射在額頭，抬頭時運動 信號無法傳導至額頭的肌肉，達到消除動態皺紋的效果。
肉毒素監管審批更為嚴格，目前國內市場通過國家藥監局認證的肉毒素產品只有 4 款，市場中 70%產 品均為來自國外的水貨。中國肉毒素市場集中度較高，僅有衡力和保妥適兩個品牌獲批上市的局面維持了 近 10 年。2018 年保妥適市場占有率為 53.52%，衡力為 46.48%。2020 年英國 Dysport 和韓國 Letybo 獲批， 國內肉毒素市場增加為 4 個品牌。目前醫美行業使用的肉毒素主要為 A 型肉毒素，A 型肉毒素的分子形態 較為固定。肉毒素被注射進肌肉存在一定的代謝周期，一般一支的劑量可以維持 6-12 個月。
2.1.2 外資品牌占領中高端光電醫美市場
光電醫美市場近年保持 12%CAGR 高速增長。光電醫美是將激光或頻射等光電技術應用于皮膚治療， 以此達到緊致皮膚、改善膚質、治療痤瘡、痘印、疤痕、祛除色斑、胎記、紅血絲、脫毛等功效。近年來 微創、無創治療逐漸成為醫美發展趨勢，我國光電市場規模 2016-2020 年以 19.63%復合增速增長，2020 年 受疫情影響市場規模達到下滑 10.8 至 191.73 億元，預計到 2023 年市場規模突破 400 億元。
國內主流激光醫療設備以進口為主。以色列飛頓（Alma）、美國科醫人（Lumenis）、美國賽諾秀（Cynosure）、 歐洲之星（fotona）、賽諾龍（Syneron）占據我國激光醫療美容 80%以上中高端市場，廣泛應用于公立醫院 及大型連鎖整容醫院。
2.2 中游：醫美機構高度分散，市場競爭激烈
目前國內醫美機構競爭格局呈現高度分散狀態。我國醫療美容服務主體主要有公立醫院的整形外科、 皮膚科，和非公立醫療美容機構，其中非公立醫療美容機構分為大型連鎖醫院、中型醫院和小型診所。公 立醫院因其公立性質，主要承擔治療性醫療服務；醫療美容偏向于消費醫療服務，民營資本充分競爭。目 前國內具有醫美服務屬性的機構中，中小型民營醫美機構處于主導地位，占比超過 50%；大型連鎖醫美機 構市占率僅為 10%左右，行業集中度較低。此外伴隨成本提升，醫美機構經營者大多選擇試水中小型機構， 以應對快讀變化的消費者，因此近幾年醫美機構市場分散度會進一步提升。
醫美項目具有消費個性化、地域差異化等特征，因此機構將運營經驗跨省市復制難度較大。目前國內 的連鎖醫美集團大多采用各地區自主經營形式，主要大型醫療美容機構的連鎖家數和醫師數量相對較少， 市場占有率僅有 7.5%，相對歐美市場連鎖美容企業超過 48%市占率，我國醫美行業存在較大整合空間。從 機構分布來看，國內醫美資源主要集中在一線城市、長三角、珠三角、川渝等醫美需求較旺盛、消費能力 較高的地區。面對市場廣度更大的中西部以及二三線城市，市場需求相對疲弱，資源分布不均，醫美機構 地域特征明顯。
2.3 下游：互聯網獲客平臺打破信息不對稱性
醫美電商平臺可以細分為垂直型和綜合型。垂直型電商聚焦醫美產業，以新氧、更美、悅美等平臺為 主，為消費者提供醫美精細化信息、用戶體驗分享、網上面診咨詢等服務，在獲取流量的同時艱巨社交屬 性。綜合型電商更有流量優勢，以美團、天貓、大眾點評、阿里健康為代表，更多側重于導入消費入口。 2016 年一牽，極美機構多通過戶外、電視、報紙、百度競價等方式營銷，所依賴的傳統獲客渠道成本過高。
對于潛在醫美消費者，垂直醫美平臺相比綜合型平臺更加專業，這部分用戶群未來更有可能通過專業化醫 美平臺獲取信息，垂直醫美 APP 競爭優勢將逐漸凸顯。新氧于 2019 年登陸納斯納克，成為互聯網醫美平臺第一股；悅美于 2016 年在線下開設第一家互聯網醫美門診部——悅美好醫，面積為 1500 平米，設立了 4 個診室，包括美容外科、美容皮膚科、美容牙科和麻醉科，運營半年實現盈虧平衡。
縱觀醫美產業鏈，上、中、下游特征、盈利能力各不相同。上游產品端具有市場集中度高、先發企業 競爭格局較好、企業對下游醫美終端話語權強的特征，因此上游醫美藥品、器械生產企業普遍具有高毛利、 盈利能力強的特點。中游醫美機構端雖然規模龐大，但由于機構數量眾多，導致競爭激烈、獲客成本高， 盈利能力相較于眼科、牙科等專科服務終端明顯偏低。下游獲客端目前處于市場培育階段。
上游產業鏈關鍵在于產品研發和差異化發展。從產品端看，目前國內拿到玻尿酸 III 類器械批文的企業 較多，玻尿酸同質化競爭激烈，合規性稀有產品發展成爆品將直接帶動企業市占率大幅提升。例如童顏針／娃娃針等誕生于快速增長的特定市場，相關產品一經國家藥監局正式批準上市，將有效填補原先被水貨、 假貨占據的灰色地帶。
中游產業鏈關鍵在于規模化和連鎖化經營。醫美機構作為整個產業鏈直接面對消費者的重要一環，市 場空間廣闊，隨著醫美滲透率提高行業有望持續增長，機構端將大幅受益。當前我國醫美機構端市場規模 接近 2000 億元，70%以上市場以中小民營機構為主。門診操作標準化難度大，對醫美從業人員操作規范、 美學素養以及與消費者溝通等要求較高。因此具備在異地新建大型綜合性醫美醫院、將消費者對于品牌的 黏性轉化為連鎖化能力的機構品牌將在中端市場脫穎而出。
下游產業鏈關鍵在于流量轉化率。長期以來，醫療美容行業存在信息不透明、渠道獲客成本高的痛點， 新興互聯網醫美平臺通過信息公開化為消費者提供多維度參考信息，倒逼暴利項目回歸合理，降低獲客成 本。隨著滲透率進一步提高，未來流量轉換率高的互聯網醫美平臺有望取代傳統搜索渠道，成為線上第一 大醫美流量入口。（報告來源：未來智庫）
黑醫美存在的根源在于市場供給與需求不匹配。醫美行業在發展初期經歷高速增長，但由于信息不對 稱、監管規定延時等原因，市場在呈現亂象叢生狀況，阻礙行業健康發展。具體表現在龐大的醫美需求與 正規機構和執業醫生數量不匹配，合法醫美機構對醫生、藥品、器械、操作規范等要求程度高且嚴格，機 構成立與審批需要花費較長時間與較高成本，導致消費者等待時間較長、需求難以被及時滿足，部分需求 迫切、預算較低的消費者轉向黑醫美就診。醫美非法產業鏈的存在不僅擾亂市場價格秩序，也使醫療事故 比例激增，降低社會大眾對于醫美產業的信任，行業呈現劣幣驅逐良幣現象。
3.1 龐大醫美需求與正規機構數量不匹配
合法合規開展醫美項目的機構僅占行業 12%。2011-2019 年，正規醫美機構數量年均復合增速 12.69%， 呈現快速增長。但與整體醫美市場規模從 2012-2019 年年均復合增速 28.97%來看，醫美機構增速不及同期 醫美整體市場需求規模的一半，無法匹配滿足快速增長的市場需求。2019 年中國具備醫療美容資質的機構 約 13000 家，其中醫院類占 29.1%、門診部類占 32.9%、診所類占 38%。新氧大數據統計，目前國內非法經 營的醫美機構數量超過 8 萬家，合法醫美機構僅占行業機構總數 12%。正規機構提供的醫美就診量有大量 空缺，為黑醫美進入市場留下缺口。
重獲客營銷，輕專業治療。民營醫療美容醫院容易傾向消費屬性，過分注重營銷，削弱醫學專業程度， 治療品質無法得到 100%保障；公立醫院整形外科由部隊醫院燒傷整形科室發展而來，一般通過在醫院內部 設立整形美容科室開展醫美服務，效果和品質得到保障，但很難提供與其匹配的服務流程和服務體驗，無 法滿足消費者體驗需求，缺乏服務激勵。
3.2 執業醫師培養時間漫長，滋生非法從業者
醫美非法從業者十萬以上，合法醫師僅占行業 28%。2019 年國內醫美行業實際從業醫師數量為 38343 人，2020 年衛健委統計年鑒顯示整形外科專科醫院醫師（含助理）僅 3680 人。按照目前國內醫美滲透率， 每千人有 14.5 人接受醫美治療，以此推算 13000 家具備醫療美容資質的機構標準需求數量達 10 萬名，行業 醫師缺口量巨大。
根據我國相關法律規定，一個合格的整形醫生須有《醫師資格證》《醫師執業證》《醫療 美容主診醫生職業資格證》。正規醫師培養需要 5-8 年，致使行業內滋生大量非法從業者，僅通過非法培訓 機構短期速成無證行醫，沒有醫學經驗的美容師通過最短一周時間的非法培訓即可上崗位顧客進行操作。 同時在合法醫美機構中，存在非合規醫生“幽靈整容”現象，術前承諾名醫操刀、麻醉后換成新人操作， 大大增加醫美項目治療風險。
3.3 正規藥品器械存在缺口，假貨水貨橫行
從上游產業來看，水貨、假貨藥械在市場流通比例高達 70%。目前市面上一些沒有得到食藥監局審批 的醫美級食品、藥品、器械通過走私等方式在國內流通，國內水貨、假貨市場規模甚至超過正規產品。近 幾年國家藥監局不斷審批上游玻尿酸、肉毒素、相關復合溶液新品上市，每年注射用玻尿酸審批通過產品 在 3-8 個，審批一個產品完整流程需要 3 年以上時間。正規產品研發時間長、審批流程繁瑣、消費者缺乏較 強的分辨能力，為非法產品進入醫美機構交易帶來便利。
艾瑞數據顯示，目前醫美市場上流通的針劑正品率僅為 33.3%，即每 3 支針劑當中，有 2 支是水貨、 假貨等非法針劑。46.3%用戶曾經注射過非法針劑，如溶脂針、少女針、胎盤素等，此類針劑目前尚未通過 國家藥監局認證；48.4%用戶注射過非法肉毒素品牌，目前國內通過國家藥監局認證的肉毒素品牌僅有蘭州 衡力、美國保妥適、英國吉適、韓國樂提薄，韓國“粉毒、白毒、綠毒”等均為水貨、假貨、或通過非法 渠道走私入境。
3.4 資本市場更偏愛上游藥械企業，醫美機構連鎖化難度大
醫美產業鏈上中下游盈利模式不同，造成各產業鏈在二級市場表現各不相同。受到資金熱捧的醫美類 上市公司多數處于行業上游。上游原料器械生產企業憑借技術壁壘和先發優勢筑起行業進入門檻，行業高度集中下分享高毛利率、高凈利率。帶動華熙生物、愛美客、奧園美谷、華東醫藥、四環生物先后登陸資 本市場。
中游整形美容機構與資本市場對接難度較大。隨著行業競爭日趨激烈，美容整形機構的獲客成本水漲 船高，不少規模小、不規范的整形機構很難實現盈利。資本更關注醫美整形機構連鎖化進程。醫美服務機 構非常具有地域性，異地復制難度較大。對資質要求非常高，消費者對于品牌認可粘性大。所以在異地新 建大型醫美綜合性醫院，盈利平衡點大概在 5-7 年。難以參照眼科醫院、牙科醫院實現單品牌全國連鎖規模。 同時中游醫美機構直面消費者，肩負著向消費者傳遞正確價值的社會責任，通過醫療美容手段提升整體形 象，但切忌容貌焦慮帶來過度整容。
合規監管趨勢嚴格利好國內醫美行業長期發展。醫美行業在國內屬于新興產業，在近 20 年逐漸被市場 認可和傳播。近年來有關部門針對水貨、假貨等沒有得到國家藥監局審批的產品嚴厲打擊，配合醫美廣告 法和消費觀念引導，從源頭到產業鏈緩解肅清不法環節。行業內不合規的非法藥品、器械、機構將逐漸退 出市場，長期有利于行業正規化、連鎖化發展。 醫美兼具醫療和消費雙重屬性，高復購率使其具備較強盈利能力。消費者一旦接受醫美對顏值維護、 提升的效果，會對醫美產品持續消費。
從估值角度看，短期估值較高，長期將去偽存真。頭部公司 2021 年整體市盈率在 100X 左右，上游原 材料企業具有較高成長性，相關公司未來三年預計保持 30%-50%復合增長率，業績兌現有望消化高估值。 同時國內醫美滲透率尚處于爬坡期，每千人醫美面診在 10 人次左右，對標美國 50 人次、韓國 80 人次以上， 年輕人對醫美消費訴求強烈，行業正處于高景氣賽道。
（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）
精選報告來源：【未來智庫】。
