股權投資業務中，律師事務所和投資人內部律師的作用不可或缺。內外部律師的專業工作，主要集中在法律盡職調查和相關協議的制作上。本文結合相關法律法規和實踐經驗，梳理了法律盡職調查和投資協議的實務要點，供各位讀者參考。
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第一部分 股權投資的一般流程
股權投資的流程，一般包括項目初審、簽署投資意向書、盡職調查、簽署正式投資協議等環節。
一、項目初審
投資人接觸到標的企業時，第一步會進行項目初審。項目初審包括但不限于審閱商業計劃書、標的企業的基本資料，現場調研標的企業的聲場經營、管理運作等情況，據此判斷標的企業是否符合投資人的遴選標準、是否繼續推進。
二、簽署投資意向書
通過項目初審，投資人一般會圍繞投資價格、股權數量、業績要求和退出安排等核心商業條款，與標的企業的控股股東或實際控制人進行談判。達成一致后，雙方將會簽署投資意向書(Term Sheet)。投資意向書不是正式的投資協議，僅用于雙方鎖定投資意向和核心商業條款。此外，投資意向書還會約定正式實施投資的先決條件，包括取得滿意的盡職調查結果、完成相關審批或授權程序等條款。
三、盡職調查
簽署投資意向書后，投資人一般會聘請律師事務所、會計師事務所等專業機構對標的企業進行全面的盡職調查(Due Diligence,DD)。投資人會對標的企業一切與投資有關的事項進行現場調查、資料審閱、論證分析等，盡職調查按專業領域可分為財務盡職調查、法律盡職調查，再結合行業研究與業務分析，構成完整的投資前準備工作。其中，法律盡職調查是指投資人對擬投企業的客觀事實和法律狀態進行全面調查、分析，并向投資決策者提示投資可行性及法律風險。
四、簽署投資協議
投資人獲得滿意的盡職調查結論后，據此確定目標企業的估值等最終投資條件，并進入股權投資的實施階段，投資人將與標的公司及其股東簽署正式的投資協議。與投資意向書相比，投資協議除了商業條款外，還有法律條款。投資協議一般不會變更投資意向書中已簽署的商業條款，主要對法律條款進行了更詳細、更有針對性的約定，是約束投交易雙方的核心法律文件之一。
第二部分 法律盡職調查的核查要點
法律盡職調查是一項復雜、系統的工作，需要專業人員負責實施。下文從投資人內部律師的角度，針對一般工業企業股權投資項目，梳理了法律盡職調查的核查要點，實際操作時可以參考適用--
一、設立及合法存續
1、設立
核查設立程序、資格、條件、方式等方面是否符合公司監管、國有（集體）資產管理、外商投資管理等有關規定，是否得到有權部門的批準；核查工商注冊登記是否合法、真實。
2、合法存續
核查擬投企業目前是否合法存續，是否存在營業執照被吊銷、經營期限屆滿等《公司法》和公司章程規定的需要解散和清算的情形，核查是否存在影響持續經營的情形。
二、股權結構及演變
（一）股東及實際控制人
1、股東的基本信息、出資比例
股東如為法人或非法人單位，核查股東的成立時間、法定代表人或負責人、注冊資本、注冊地、組織形式、經營范圍、股權結構等情況；如為自然人，核查其國籍、是否擁有永久境外居留權、身份信息、住所。并核查股東是否依法存續并具有出資的資格，確認股東人數、住所、出資比例，并確認是否符合法律、行政法規的有關規定。
2、控股股東、實際控制人
核查股東持有擬投企業股份和/或者間接支配擬投企業股份的表決權情況，核查相關股東采取的一致行動等約定，確定控股股東、實際控制人。實際控制人須追溯至最終出資主體，包括自然人、國有（集體）資產管理主體。
3、控股股東所持股份的權屬糾紛
確認控股股東與其他股東之間是否存在委托持股、代為持股等情形，確認是否因此導致控股股東和受控股股東、實際控制人支配的其他股東所持有的股份存在重大權屬糾紛。
4、股東所持股份的質押
確認股東所持股份是否存在質押、凍結等權利負擔，如存在，調查質押的合法性及可能引致的風險。
（二）歷次股權變動
1、歷次股權變動
核查歷次股權變動的法律程序、定價依據及對價的支付情況，核查相關法律文件的履行、完成情況，核查其他股東是否出具同意股權變動并放棄優先購買權或優先增資權的書面文件，確認歷次股權變動是否履行了所有必需的批準、核準、備案或其他法定程序，是否合法、合規、真實、有效。
2、改制情況
核查改制（如有）時業務、資產、債權、債務、人員等重組情況，核查改制情況是否符合法律法規，核查改制是否按照相關主管部門同意改制的批準文件（如有）、改制方案及相關協議履行完畢，改制對價是否支付完畢，主要債權人合法權益是否受到侵害，改制是否符合證券監管、國有（集體）資產管理、外商投資管理、稅收管理、勞動保障等相關規定，是否存在糾紛或潛在糾紛。
三、主營業務及資質許可
1、所處行業情況
了解所屬行業及該行業的行業監管體制，收集行業主管部門制定的發展規劃、行業監管法規、規范性文件，深入分析行業監管體制、政策趨勢及業務特點，判斷主營業務是否符合國家產業政策、外商投資產業政策以及國家產業結構調整、產業發展方向的要求。
2、主營業務
核查經營范圍是否符合有關法律、法規和規范性文件的規定，以及實際經營范圍是否與工商登記一致；調查了解所屬行業特有的經營模式以及擬投企業所采用的主要經營模式、主營業務范圍。
3、資質許可
核查擬投企業是否已經取得從事經營范圍內的業務所需的所有批準、經營資質或許可、備案，是否存在相關經營資質和經營許可的期限、其他經營限制或經營條件，是否存在任何被相關政府主管部門收回或撤銷的情形，是否存在因違反相關政府主管部門的批準、登記、備案或許可而受處罰、調查的情形。
4、業務變動情況
了解業務變動情況，調查實際經營范圍是否存在重大調整，調查主營業務是否發生重大變化及變化的原因，涉及許可證照變更的是否已履行了相應的批準、許可、備案手續，業務變動所涉及的重大協議是否合法有效，調查該等變動是否會影響持續經營能力。
5、境外經營情況
調查擬投企業在中國大陸以外，是否直接或間接從事經營活動，是否直接或間接設立、投資于任何企業或經營實體。若存在境外經營的情況，核查其是否已辦理外匯管理、境外投資、項目審批、對外貿易等方面的批準、許可、登記或備案，是否符合當地法律法規。
6、持續經營的法律障礙
核查房產、土地使用權、商標、專利、特許經營權及其他主要資產的產權歸屬情況、權利限制情況、繳費情況及權利期限，核查主要資產、核心技術的取得或使用是否存在法律障礙；核查經營模式、產品或服務的品種結構、所處的經營環境是否已經或將發生重大變化，分析判斷前述變化是否影響持續經營能力。
四、關聯交易及同業競爭
（一）關聯交易
1、關聯方及關聯關系
根據《公司法》和《企業會計準則》，確認擬投企業的關聯方及其關聯關系。調查董事、監事、高級管理人員及核心技術人員，及主要關聯方或持有擬投企業5%以上股份的股東，是否在關聯方單位任職、領取薪酬，是否存在由關聯方單位直接或間接委派等情況，是否在其前幾大供應商或前幾大客戶中擁有權益，是否存在關聯采購、關聯銷售，并判斷其對關聯方的依賴程度。
2、關聯交易情況
調查經常性和偶發性關聯交易情況，關聯交易的內容、數量、金額及其在相關業務中所占比重，判斷關聯交易的真實性及公允性，如關聯交易定價依據是否充分、定價是否公允、是否顯失公平；對于缺乏明顯商業理由、實質與形式明顯不符、交易價格/條件/形式等明顯異常或顯失公允的交易，與過往關聯方持續發生的交易，與非正常業務關系單位或個人發生的偶發性或重大交易等，分析是否為虛構的交易，調查交易背后是否還有其他安排。
（二）同業競爭
調查擬投企業與關聯方經營相同或相類似產品的情況；如果存在相同或相近的業務，核查在細分市場、業務性質、客戶對象、市場區域、產品的可替代性等方面與擬投企業業務是否存在明顯的差別，從實質上判斷擬投企業與關聯方之間是否存在同業競爭或潛在的同業競爭。
五、主要資產
（一）各類資產情況
1、房產
了解房產的范圍、取得方式、用途及實際使用情況、使用期限、是否存在抵押等他項權利等，核查房屋及建筑物是否均已辦理產權證明，核查已有產權證明的房屋建筑物和房屋占用范圍內的土地使用權是否在擬投企業名下、房屋占用范圍內的土地使用權性質，核查是否存在房產所有權人與其占用范圍內的土地使用權人為不同主體的情形，確認擬投企業占用的房屋建筑物是否存在重大權屬糾紛。
2、土地使用權
了解土地用途及實際使用情況、使用期限、權利限制情況等，是否已經取得土地使用權證，分析用地是否符合法律法規的規定，是否需要辦理相關土地性質變更或補繳土地使用權出讓金等手續；如需要辦理前述手續，核查是否存在法律風險，確認需要繳納的費用及對擬投企業經營的影響。
3、專利及非專利技術
確認核心技術的來源、形成過程，是否屬于職務成果，是否存在糾紛或潛在法律糾紛。核查專利及非專利技術是否存在權屬糾紛或潛在法律糾紛，是否按照規定繳納專利年費，是否存在期限屆滿前被終止專利權及被視為撤回的情形，許可他人使用或被許可使用專利、非專利技術是否存在法律障礙或權利限制，是否存在重大糾紛。對于處于申請階段的專利，確認取得專利證書是否存在法律障礙。
4、商標
核查商標是否存在權屬糾紛或潛在法律糾紛，許可他人使用或被許可使用商標是否存在法律障礙或權利限制，是否存在重大糾紛。對于處于申請注冊的商標，確認取得商標注冊證書是否存在法律障礙。
5、主要生產經營設備
核查擬投企業擁有的主要生產經營設備的范圍、類型、數量、價值、領先水平、折舊等情況。
6、對外投資
核查擬投企業是否存在購買金融產品、委托理財行為，如有，該等行為是否存在糾紛或潛在法律糾紛、投資損失風險。了解擬投企業控股子公司、參股公司的基本情況，應核查確認其成立時間、注冊資本、實收資本、注冊地和主要生產經營地、股東構成及控制情況、主營業務、有關財務數據。核查擬投企業對該等公司權益的形成過程是否合法、合規、真實、有效，是否存在糾紛或潛在法律糾紛。
7、境外主要資產
調查擬投企業在中國大陸以外，是否直接或間接擁有資產，是否直接或間接設立或與投資于任何企業或經營實體。如有，核查境外資產是否符合當地法律法規，是否取得合法有效的權屬證明，是否存在糾紛或潛在法律糾紛。
8、租賃資產情況
核查租賃合同是否有效，租賃使用用途是否與相關權利證書記載一致，出租人是否合法擁出租資產，判斷出租資產的法律性質、是否存在法律瑕疵，以及是否對擬投企業持續使用該等出租資產構成法律障礙。
（二）資產的權利限制情況
核查擬投企業的資產及股權是否被設置抵押或質押等形式的擔保，是否存在被查封或凍結或其他權利限制情形，是否存在重大糾紛或潛在法律糾紛。
（三）重大資產變化情況
核查是否存在重大資產收購或出售行為。如有，核查重大資產收購或出售行為是否符合法律法規的規定，是否已履行必要的法律程序，核查相關產權變更登記或資產交割手續是否辦理完畢。如有擬進行的重大資產置換、資產出售行為，核查交易協議是否最終簽署，相關協議是否合法、有效，是否已經或尚需履行必要的內部批準及相關管理部門的批準程序。
六、重大債權債務
1、將要或正在履行的重大合同
核查重大合同是否真實，合同條款是否合法有效，合同的履行是否存在法律障礙或重大法律風險，如有不能履約、違約及其他風險和糾紛事項，判斷其對實施投資的影響。
2、重大其他應收款、其他應付款
調查其他應收應付款、預收及預付賬款產生的原因、具體內容、數額和業務背景，判斷是否因正常的生產經營活動發生，相關交易協議是否合法有效，以及是否存在潛在糾紛或其他重大法律風險。
3、與關聯方之間的重大債權債務關系
調查與關聯方之間的債權債務關系及相互擔保情況，核查是否存在關聯方以借款、代償債務、代墊款項或其他方式占用擬投企業資產或資金的情況，是否存在違規資金拆借或委托理財的情況。
4、重大侵權債務
了解是否存在因環境保護、知識產權、產品質量、勞動安全、人身權等原因產生的重大侵權債務。如有，需調查侵權之債的形成原因及進展情況，是否已經賠付，判斷侵權之債對實施投資的影響。
七、公司治理及規范運作
1、公司章程
核查公司章程對增資、股權轉讓存在特別約定，股東（大）會、董事會召集程序，董事提名程序、表決權、分紅權等是否有特殊的規定，是否存在可能對收購、投資及整合、管理造成障礙的限制融資條款、反收購條款等。
2、組織結構及運行
了解內部組織結構及部門職責，核查股東（大）會、董事會、監事會的運行情況。
3、董事、監事和高級管理人員
調查了解董事、監事和高級管理人員過往是否存在違法、違規行為、受到處罰或不誠信行為。核查該等人員變動情況，判斷是否存在重大變化，經營管理層是否保持穩定。調查該等人員及其近親屬是否直接或間接持有擬投企業股份，所持股份的增減變動以及所持股份的質押或凍結情況。調查該等人員的其它對外投資情況、內部或外部的兼職情況。核查該等人員及其近親屬是否存在自營或為他人經營與擬投企業同類業務的情況，是否與擬投企業共同投資設立公司或其他營利性單位，是否存在與擬投企業利益發生沖突的對外投資，是否存在重大債務負擔。
八、稅收及補貼
1、稅務基本情況
核查擬投企業執行的稅種、稅率及是否享受稅收優惠、財政補貼政策，核查適用的稅種、稅率是否符合法律法規的規定。了解享受稅收優惠的種類和金額、財政補貼的來源、歸屬、用途等情況，核查該等稅收優惠、財政補貼政策是否符合現行法律法規的規定；核查享受該等稅收優惠、財政補貼政策是否有條件限制，是否已經取得必要的相關批準或資格；核查實際所享的財政補貼與相關批文是否一致及其使用是否符合批準的方式和用途；核查擬投企業的經營成果對稅收優惠及財政補貼是否存在嚴重依賴。
2、納稅情況
核查擬投企業是否依法納稅，是否存在欠稅情況，是否存在重大稅收違法行為，是否存在被稅務部門處罰且情節嚴重的情況。如存在，判斷該等違法行為、行政處罰是否對實施投資構成重大實質性障礙。核查歷次分紅、有限公司整體變更為股份公司等過程中，擬投企業是否履行了個人所得稅代扣代繳義務；前述自然人是否存在欠稅情況，是否存在被稅務部門處罰且情節嚴重的情況。
九、環境保護、產品質量、安全生產
1、環境保護情況
核查是否發生過環境污染事件及治理情況，判斷生產經營是否符合環保要求。核查是否違反環境保護相關法律法規，是否存在被環保部門處罰且情節嚴重的情況，判斷該等處罰對擬投企業生產經營的影響。
2、質量技術監督
核查主要產品或服務所適用的國家、行業有關質量技術監督標準，調查質量管理的組織設置、質量控制制度及實施情況，是否出現過產品缺陷及處理情況，是否進行過產品召回，是否出現過因服務質量導致重大索賠事件及處理情況，是否存在違法違規而遭受處罰的情形，并判斷該等處罰對擬投企業生產經營的影響。
3、安全生產情況
調查是否存在重大安全隱患、是否采取保障安全生產的措施；需取得安全生產許可證的，調查擬投企業是否已經辦理該許可，是否超越許可范圍進行生產經營。調查是否發生過重大的安全事故以及受到處罰的情況，分析評價安全事故對擬投企業生產經營、經營業績可能產生的影響。
十、勞動及社會保障
核查員工人數、員工構成、簽署勞動合同的情況，判斷擬投企業是否全面執行勞動合同制度，是否存在勞動糾紛或潛在糾紛，了解股權激勵（如有）、競業限制等情況。調查擬投企業為員工辦理各項社會保險的時間、開始繳納社會保險金、住房公積金的時間、累計交費金額，是否存在延遲繳納的情形，是否存在違反社保、住房公積金管理等法律法規的情形。
十一、訴訟、仲裁或行政處罰
調查董事、監事、高級管理人員、持有目標企業5%以上股份的主要股東、控股股東是否存在尚未了結的或可預見的重大訴訟、仲裁及行政處罰案件。若存在重大訴訟、仲裁案件，調查案由、標的、請求，以及當事人、爭議金額、爭議焦點、程序進展情況。若存在重大行政處罰案件，調查行政處罰事由、依據、金額、爭議焦點、及行政程序進展情況。并從案件的進展情況、性質、涉及金額等角度評價對擬投企業經營和實施投資的影響。
第三部分 投資協議的關鍵法律條款
投資協議的法律條件復雜、多樣、靈活，多數旨在利于保護投資人的投資收益。下文對投資協議的關鍵法律條款進行了概況梳理，供讀者參考。
一、交易結構條款
投資協議應當對交易結構進行約定。交易結構即投融資雙方以何種方式達成交易，主要包括投資人式、投資價格、交割安排等內容。
投資人式包括認購標的公司新增加的注冊資本、受讓原股東持有的標的公司股權，少數情況下也向標的公司提供借款等，或者以上兩種或多種方式相結合。確定投資人式后，投資協議中還需約定認購或受讓的股權價格、數量、占比，以及投資價款支付方式，辦理股權登記或交割的程序（如工商登記）、期限、責任等內容。
二、先決條件條款
在簽署投資協議時，標的公司及原股東可能還存在一些未落實的事項，或者可能發生變化的因素。為保護投資人利益，一般會在投資協議中約定相關方落實相關事項、或對可變因素進行一定的控制，構成實施投資的先決條件，包括但不限于：
1、投資協議以及與本次投資有關的法律文件均已經簽署并生效；
2、標的公司已經獲得所有必要的內部（如股東會、董事會）、第三方和政府（如須）批準或授權；全體股東知悉其在投資協議中的權利義務并無異議，同意放棄相關優先權利；
3、投資人已經完成關于標的公司業務、財務及法律的盡職調查，且本次交易符合法律政策、交易慣例或投資人的其它合理要求；盡職調查發現的問題得到有效解決或妥善處理。
三、承諾與保證條款
對于盡職調查中難以取得客觀證據的事項，或者在投資協議簽署之日至投資完成之日（過渡期）可能發生的妨礙交易或有損投資人利益的情形，一般會在投資協議中約定由標的公司及其原股東做出承諾與保證，包括但不限于：
1、標的公司及原股東為依法成立和有效存續的公司法人或擁有合法身份的自然人，具有完全的民事權利能力和行為能力，具備開展其業務所需的所有必要批準、執照和許可；
2、各方簽署、履行投資協議，不會違反任何法律法規和行業準則，不會違反公司章程，亦不會違反標的公司已簽署的任何法律文件的約束；
3、過渡期內，原股東不得轉讓其所持有的標的公司股權或在其上設置質押等權利負擔；
4、過渡期內，標的公司不得進行利潤分配或利用資本公積金轉增股本；標的公司的任何資產均未設立抵押、質押、留置、司法凍結或其他權利負擔；標的公司未以任何方式直接或者間接地處置其主要資產，也沒有發生正常經營以外的重大債務；標的公司的經營或財務狀況等方面未發生重大不利變化；
5、標的公司及原股東已向投資人充分、詳盡、及時的披露或提供與本次交易有關的必要信息和資料，所提供的資料均是真實、有效的，沒有重大遺漏、誤導和虛構；原股東承擔投資交割前未披露的或有稅收、負債或者其他債務；
6、投資協議中所作的聲明、保證及承諾在投資協議簽訂之日及以后均為真實、準確、完整。
四、公司治理及優先股條款
（一）公司治理條款
投資人可以與原股東就公司治理的原則和措施進行約定，以規范或約束標的公司及其原股東的行為，如董事、監事、高級管理人員的提名權，重大事項的一票否決權，股東（大）會、董事會的權限和議事規則，利潤分配方式，保護投資人知情權，信息披露義務，禁止同業競爭，限制和規范關聯交易，關鍵人士的競業限制等。
（二）'優先股'條款
根據《國務院關于開展優先股試點的指導意見》(國發[2013]46號)、《優先股試點管理辦法》(證監會令第97號)，優先股是指依照《公司法》，在一般規定的普通種類股份之外，另行規定的其他種類股份，其股份持有人優先于普通股股東分配公司利潤和剩余財產，但參與公司決策管理等權利受到限制。
實踐中有大量中小型公司（特別是創業型公司），有很強的優先股融資需求。事實上，在目前的法律框架內，由于《公司法》允許有限責任公司的股東另行約定利潤分配方式、表決權的行使等事項。因此，有限責任公司也可以參照上市公司、非上市公眾公司發行優先股的規定，在公司章程或其他協議中，自主約定類似'優先股'的制度條款；該等條款可以單獨適用，可以同時適用。
1、分配利潤的約定
《公司法》第三十四條規定：'股東按照實繳的出資比例分取紅利……但是，全體股東約定不按照出資比例分取紅利或者不按照出資比例優先認繳出資的除外。'第一百六十六條規定：'……股份有限公司按照股東持有的股份比例分配，但股份有限公司章程規定不按持股比例分配的除外。'
據此，《公司法》允許有限責任公司和股份有限公司股東自主約定不按出資比例或股份比例分配利潤，可以約定部分股東享有優先權。
2、分配剩余財產的約定
《公司法》第一百八十六條規定：'公司財產在分別支付清算費用、職工的工資、社會保險費用和法定補償金，繳納所欠稅款，清償公司債務后的剩余財產，有限責任公司按照股東的出資比例分配，股份有限公司按照股東持有的股份比例分配。'
據此，《公司法》禁止股東不按出資比例或股份比例分取清算剩余財產，不能約定任何股東享有分配順序或分配比例上的優先權。但是，股東之間可以約定再分配補償機制予以解決。例如，可以在公司章程或其他協議中約定，發生清算時，公司依法支付相關費用、清償債務、按出資比例或股份比例向股東分配剩余財產后，一類股東可以向其他類股東進行約定金額的現金補償，從而實質上實現其優先權。
3、限制和恢復表決權的約定
關于有限責任公司的股東表決權，《公司法》第四十一條規定：'召開股東會會議，應當于會議召開十五日前通知全體股東；但是公司章程另有規定或者全體股東另有約定的除外。'第四十二條規定：'股東會會議由股東按照出資比例行使表決權；但是公司章程另有規定的除外。'第四十三條規定：'股東會的議事方式和表決程序，除本法有規定的外，由公司章程規定。'
關于股份有限公司的股東表決權，《公司法》第一百零二條規定：'召開股東大會會議，應當將會議召開的時間、地點和審議的事項于會議召開二十日前通知各股東；臨時股東大會應當于會議召開十五日前通知各股東……'第一百零三條規定：'股東出席股東大會會議，所持每一股份有一表決權……'
據此，《公司法》允許有限責任公司的股東約定不按出資比例行使表決權，限制和恢復部分股東的表決權是合法的。但是，股份有限公司必須遵守'一股一權'的表決規則，限制表決權缺乏法律依據。
4、轉換、贖回、回售的約定
既然在有限責任公司中協議約定'優先股'的方案是可行的，那么有限責任公司也可約定'優先股'轉換為普通股、公司贖回'優先股'和股東回售'優先股'的條件、價格和比例；轉換選擇權也可以約定由有限責任公司或'優先股'股東行使。
可見，相比于上市公司與非上市公眾公司可以發行的法定優先股，有限責任公司的'優先股'實質上是一種協議安排。另外，對于未上市且未掛牌的股份有限公司，《公司法》預留的空間不足，無法適用類似優先股的約定條款
五、反稀釋條款
為防止標的公司后續融資稀釋投資人的持股比例或股權價格，一般會在投資協議中約定反稀釋條款(Anti-Dilution Term)，包括反稀釋持股比例的優先認購權條款(First Refusal Right)，以及反稀釋股權價格的最低價條款等。
1、優先認購權：投資協議簽署后至標的公司上市或掛牌之前，標的公司以增加注冊資本方式引進新投資者，應在召開相關股東（大）會會議之前通知本輪投資人，并具體說明新增發股權的數量、價格以及擬認購方。本輪投資人有權但無義務，按其在標的公司的持股比例，按同等條件認購相應份額的新增股權。
2、最低價條款：投資協議簽署后至標的公司上市或掛牌之前，標的公司以任何方式引進新投資者，應確保新投資者的投資價格不得低于本輪投資價格。如果標的公司以新低價格進行新的融資，則本輪投資人有權要求控股股東無償向其轉讓部分公司股權，或要求控股股東向本輪投資人支付現金，即以股權補償或現金補償的方式，以使本輪投資人的投資價格降低至新低價格。該條款其實是國外優先股制度下'完全棘輪條款'的演變版本。
此外，如果有限責任公司章程約定了帶有'優先股'特征的條款，尤其是優先股'轉換為普通股、公司贖回'優先股'和股東回售'優先股'的條件、價格和比例，那么也可以適用國外優先股制度下的'完全棘輪條款'和'加權平均條款'。
1、完全棘輪條款(Full Ratchet Provision)。即如果公司后續發行的股票價格低于前一輪發行的優先股的轉換價格，則前一輪優先股的轉換價格應降低為新一輪股票的發行價格。完全棘輪條款是對優先股投資人最有利的方式，使得公司經營不利的風險完全由控股股東或實際控制人來承擔。
例如，假設某公司在A輪融資中以每股1元的價格發行了100萬股優先股，其與普通股的轉換比例為1:1（即轉換價格為1元）。之后，該公司在B輪融資中又以每股0.5元的價格發行了100萬股優先股，其與普通股的轉換比例也為1:1（即轉換價格為0.5元）。在完全棘輪條款下，此時A輪融資中優先股與普通股的轉換比例將調整為1:2（即轉換價格從1元調整為0.5元），從而保證調整后A輪優先股的融資價格與B輪相等。
2、加權平均條款(Weighted Average Protection)。即如果公司后續發行的股票價格低于前一輪發行的優先股的轉換價格，則前一輪優先股的轉換價格應降低為前一輪轉換價格和后續融資發行價格的加權平均值。即，給優先股重新確定轉換價格時不僅要考慮低價發行的股份價格，還要考慮其權重（發行的股份數量）。這種轉換價格調整方式相對而言較為公平，計算公式如下：
NCP=A系列優先股的調整后新轉換價格
CP=A系列優先股在后續融資前的實際轉換價格
OS=后續融資前完全稀釋（full dilution）時的股份數量或已發行優先股轉換后的股份數量
NS=后續融資實際發行的股份數
SNS=后續融資額應該能購買的股份（假定按當時實際轉化價格發行）
IC=后續融資現金額（不包括從后續認股權和期權執行中收到的資金）
例如，當初投資人以每股1元的價格投資10萬元，投資人與創始股東各占企業的10萬股（50%）；之后，企業以每股0.1元的價格增發1萬股，再次融資1000元，如果用完全棘輪方法計算，二次融資后投資公司占100萬股（10萬元/每股0.1元），企業總股數增至111萬股；如果用加權平均方法計算，融資價格為每股0.918元（101000元/110000股），投資人擁有10.89萬股（10萬元/每股0.918元），總股數為21.89萬股（投資人10.89萬股+創始股東10萬股+新發1萬股）。
六、估值調整條款
估值調整條款又稱為對賭條款(Valuation Adjustment Mechanism,VAM)，即標的公司控股股東向投資人承諾，未實現約定的經營指標（如凈利潤、主營業務收入等），或不能實現上市、掛牌或被并購目標，或出現其他影響估值的情形（如喪失業務資質、重大違約等）時，對約定的投資價格進行調整或者提前退出。估值調整條款包括：
1、現金補償或股權補償。若標的公司的實際經營指標低于承諾的經營指標，則控股股東應當向投資人進行現金補償，應補償現金=（1－年度實際經營指標÷年度保證經營指標）×投資人的實際投資金額－投資人持有股權期間已獲得的現金分紅和現金補償；或者以等額的標的公司股權向投資人進行股權補償。但是，股權補償機制可能導致標的公司的股權發生變化，影響股權的穩定性，在上市審核中不易被監管機關認可。
2、回購請求權(Redemption Option)。如果在約定的期限內，標的公司的業績達不到約定的要求或不能實現上市、掛牌或被并購目標，投資人有權要求控股股東其他股東購買其持有的標的公司股權，以實現退出；也可以約定溢價購買，溢價部分用于彌補資金成本或基礎收益。如果投資人與標的公司簽署該條款，則觸發回購義務時將涉及減少標的公司的注冊資本，操作程序較為復雜，不建議采用。
此外，根據最高人民法院的司法判例，投資人與標的公司股東簽署的對賭條款是簽署方處分其各自財產的行為，應當認定為有效；但投資人與標的公司簽署的對賭條款則涉及處分標的公司的財產，可能損害其他股東、債權人的利益，或導致股權不穩定和潛在爭議，因而會被法院認定為無效。所以，無論是現金或股權補償還是回購，投資人都應當與標的公司股東簽署協議并向其主張權利。
七、出售權條款
為了在標的公司減少或喪失投資價值的情況下實現退出，投資協議中也約定出售股權的保護性條款，包括但不限于：
1、隨售權/共同出售權條款(Tag-Along Rights)。如果標的公司控股股東擬將其全部或部分股權直接或間接地出讓給任何第三方，則投資人有權但無義務，在同等條件下，優先于控股東或者按其與控股股東之間的持股比例，將其持有的相應數量的股權售出給擬購買待售股權的第三方。
2、拖售權/強制出售權條款(Drag-Along Right)。如果在約定的期限內，標的公司的業績達不到約定的要求或不能實現上市、掛牌或被并購目標，或者觸發其他約定條件，投資人有權強制標的公司的控股股東按照投資人與第三方達成的轉讓價格和條件，和投資人共同向第三方轉讓股份。該條款有時也是一種對賭條款。
實習編輯/雷彬
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