今天下午翻了翻詹姆斯.蒙蒂爾的《價值投資——通往理性投資之路》，這本書大致是作者研究報告的一個合集。作者是計量經(jīng)濟學家轉(zhuǎn)投價值投資的學者，中間的論證都是一些實證上的證據(jù)，對傳統(tǒng)理論的吐槽尤其給力，當然，作者從實證數(shù)據(jù)中得出的一些法則也有著一定的啟示意義，所以多看了兩眼，剛看完。寫一篇讀書筆記。
1、對傳統(tǒng)理論的吐槽
此書的作者是經(jīng)濟學家出身，還是經(jīng)常被人黑的計量經(jīng)濟學學者出身。所以，他對傳統(tǒng)理論的吐槽尤其給力。對于我們常用的DCF模型，他的看法是：DCF猶如哈勃望遠鏡，只要你再推出一英寸，你就可以看到一個完全不同的星系。DCF的敏感性以及其面向未來的特性，是其致命傷，這也使得用DCF進行估值，有著巨大的問題。
EMH(有效市場假說）更是其炮轟的重點，作者經(jīng)研究發(fā)現(xiàn)，如果將偏離市場兩個標準差定義為泡沫的話，那么根據(jù)有效市場假說，這種情況要44年才會出現(xiàn)一次，而目前的狀況是——3年一次。
傳統(tǒng)金融學的根基是無套利均衡，這種思維框架在作者看來是：僅關心兩瓶8盎司番茄醬的價格是否等于一瓶16盎司番茄醬的價格，而并不在乎16盎司番茄醬的合理價格是多少。因此如果市場整體被高估了，傳統(tǒng)的無套利思想對此是無能為力的。當然，如果做的是價差套利，市場是否被高估，并不重要。但是將這種邏輯作為金科玉律，似乎并不合適。
至于著名的CAPM理論，根據(jù)jerry grantham(2006)的研究，擁有最低β的股票反而擁有較高的收益率，擁有最高β的股票其收益率反而更低。這一研究狠狠的打了CAPM模型一個耳光。當然，在后文，我們可以看到，出現(xiàn)這種結(jié)果絕非偶然。
至于當前屢屢被人詬病的VAR模型，作者的評價是：這一模型割舍了尾部，但是對于風險，只有尾部才是真正重要的。
2、價值 VS 成長
作者是一個老式的格林厄姆式價值投資者，他對于成長股投資頗有成見，但是這種成見并非沒有道理，對于普通人而言，我們太容易為還未實現(xiàn)的增長支付過高的溢價了。
作者將最貴的20%的股票成為成長股（這一定義有所偏頗，但是成長股經(jīng)常很貴，則是一個事實），而將最便宜的20%的股票成為價值股（這種定義也有問題，不過姑妄聽之了）。作者通過檢驗1950-2007年的數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，價值股的收益要高于成長股，其方差也要低于低于成長股。
這一結(jié)論令人驚訝，但是仔細一想也容易理解，人類最常犯的一個錯誤為，為了追求未來的增長而在今天支付過高的價格，所謂的成長股（最貴的20%股票）經(jīng)常是定價過高的，買入這些股票，即便買入的是好公司，也會因為買點過高，而無法獲得好的收益，更何況，所謂的成長股，更容易受到戴維斯雙殺的沖擊。
3、愛護手中物，莫為夢想狂
投資者往往喜歡未無法實現(xiàn)的夢想支付過高的價格，這是損失的重要來源。
作者對美國1985年-2007年的數(shù)據(jù)研究后發(fā)現(xiàn)，歷史的平均增長率與分析師預測的增長率的相關系數(shù)高達0.98.也就是說，分析師經(jīng)常是根據(jù)歷史的復合增長率來預測未來的利潤增長率。但是分析師預測的增長率與實際增長率的相關系數(shù)為-0.9，這個結(jié)果意味著，分析師預測的增長率甚至可以用來當做反向指標了。
出現(xiàn)這種現(xiàn)象并非偶然，其背后的原因是猶如萬有引力一般無所不在的mean-reversion,mean-reversion讓最受鄙視的股票獲得了比最受歡迎的股票更高的收益。
一個事實是，最貴那20%的股票未來五年的實際年均增長率僅僅只有5%，而分析師預測的增長率為16%。這意味著，這些成長股很容易遭遇戴維斯雙殺。另一個事實是，預期增長率最高的股票，其實際收益率往往不如預期增長率最低的股票。原因也好理解，我們老祖宗說的好：盛極而衰，否極泰來。mean-reversion的力量使得目前的成長股日后成為人們的棄兒，而目前的棄兒成為日后的明星。
這一論點也得到了實證證據(jù)的支持，F(xiàn)ama等人發(fā)現(xiàn)，ROA高出均值40%的時候，會出現(xiàn)強烈的均值回歸現(xiàn)象。邁克爾.米切爾（2005）將1994-2004年的美國上市公司根據(jù)ROA的不同分成5組，發(fā)現(xiàn)，ROA最高的那組公司，在隨后幾年里呈現(xiàn)了下跌趨勢（平均從第一組下跌到第三組），而排名在最后五分之一的公司，其ROA則從第五組上升到第三組。這一研究很好的證明了mean-reversion在統(tǒng)計意義上的存在。
這也解釋了，喜歡以歷史數(shù)據(jù)預測未來的分析師，其結(jié)果往往可以當做反向指標的原因。mean-reversion使得過去高增長的公司未來會步入低增長，低增長的公司未來會回到常態(tài)。
另一個有趣的事實是，利用反向DCF，就是用目前的股價計算公司的內(nèi)涵增長率，其計算結(jié)果和分析師的預測增長率差不多。這個有趣的事實提醒我們，分析師經(jīng)常是用當前股價預測公司未來的增長率，這種預測，實在不靠譜.
4、風險的來源
若采用格林厄姆的定義，風險是資本的永久性損失。作者認為，風險的來源主要源自于三個方面：估值的風險、公司盈利的風險和公司財務方面的破產(chǎn)（主要是因為債務太高破產(chǎn)的風險）。
如果買入高價股，意味著以上的三種風險都不會發(fā)生，這是一種很強的假定。
在真正的熊市當中，熊市的探底價格，往往要跌倒10*10年平均的EPS的地步。所以買入高價股，會讓自己的風險大大提高。
作者再次重溫了格林厄姆的經(jīng)典論述：按照當期利潤的變化來調(diào)整企業(yè)的估值，是股市非理性的重要特征，股市往往以當前收益，而不是長期的收益予以估值。而作為價值投資者，應該以10年平均的EPS來進行估值，作者非常喜歡用所謂的格林厄姆-多德市盈率，即當期價格/10年平均的EPS，認為這種估值辦法可以排除短期的極端值波動的影響。
另外，伴生于財務風險的破產(chǎn)風險，也需要加以注意。
5、投資收益的來源
作者指出，美國股市從1871年以來，如果持有期限為1年，其大部分收益源自于估值變化帶來的收益。而如果將持有期限變?yōu)?年的話，大部分收益源自于股利收益。
作者還指出，股票是對長期現(xiàn)金流的索取權(quán)，近期現(xiàn)金流的變化對股票價值的影響不足10%，作者通過模擬S&P 500的數(shù)據(jù)表明，前三年股利變化對于價值的貢獻率僅僅為10%，隨后五年對于股票價值的貢獻率為15%，而未來長期的現(xiàn)金流對于總價值的貢獻度高達75%，這一模擬結(jié)果再次說明了，短期的收益變動，對于股票價值的影響并不是如股價反映的那樣大的。
6、如何識別爛公司
作者不僅會做多，還會做空。作者對于壞公司的判斷標準很有意思，所以列舉一下：
A.高市銷率，作者認為，市銷率是一個極其荒謬的指標，高市銷售率實際上是在預期貧兒變王子，而這種事總是少之又少。作者認為P/S如果大于1，就是一個壞的信號。
B.較高的資產(chǎn)增長率，作者認為，高資產(chǎn)增長率是一個壞的信號，如果總資產(chǎn)增長率高達兩位數(shù)，則可以確認為一個做空信號。邁克爾.庫珀（2006）等人的研究表明，從1968-2003的美國數(shù)據(jù)看，相對總資產(chǎn)增長率較高的公司，總資產(chǎn)增長率較低的公司其年均收益率要高20%，在控制了各種變量之后，總資產(chǎn)增長率較低的公司的收益率還是要高出13%。
C.低piotroski值，關于這一指標，一個相關的介紹如下：http://wenku.baidu.com/view/e902552b3169a4517723a35b.html
7、如何識別公司造假
對于公司造假的識別，作者提出一種叫做C值的識別系統(tǒng)，該識別系統(tǒng)如下：
A.凈利潤與經(jīng)營性凈現(xiàn)金流的差距是否過大？過大則計為1
B.應收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)是否在大幅度上升？上升則計為1
C.存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)是否在增高？提高則計為1
D.其他資產(chǎn)對收入比是否在升高？升高則計為1
E.折舊對固定資產(chǎn)比例是否在下降？下降則計為1,
F.總資產(chǎn)增長率是不是很高？如果達到兩位數(shù)則計為1.
得分越高的公司，其操縱利潤做假賬的可能性越高，作者利用1993-2007年美國的數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)，C值較高的公司（C大于等于5），其實際收益率低于大盤8%，實際年收益率僅為1.8%。如果C值較高，而且P/S大于2，那么將給投資者帶來-4%的收益。
8、完美的做空對象的特征
作者認為，完美的做空對象有著以下特征：高估值、基本面不斷惡化、資本約束不力（總資產(chǎn)增速過高，不斷融資），會計質(zhì)量低下（C值高）。
9、新興市場和金融業(yè)
作者指出，新興市場是一個典型的為了成長而過度支付的市場，作者發(fā)現(xiàn)，對于新興市場而言，GDP的增速和股票收益率呈現(xiàn)出負相關的關系，一個可能的解釋是，GDP高增長的國家，其股票估計往往過高，過高的價格，導致了收益率反而更低。
對于金融股，作者認為評估銀行應該適用市值/存款比這個指標，這個指標在3%-4%這個區(qū)間比較適合。
10、兩個有趣的價值投資估值指標
作者大力提倡的一個估值指標是格林厄姆-多德市盈率，該指標中的EPS，用的是十年平均的數(shù)據(jù)，作者經(jīng)過計算后發(fā)現(xiàn)，用20-30年的平均EPS和10年的相差不大，這表明，十年完全足以代表一個長期的收益水平。作者認為該指標小于16，才是被低估的。
還有一個估值指標是平滑后的ROE，通過計算十年平均的EPS，就可以計算出一個平滑過后的ROE，用這個ROE進行估值，可以平滑掉周期的影響，對公司的盈利能力評估更為客觀。有趣的是，作者發(fā)現(xiàn)，用最近十年的數(shù)據(jù)計算，美國金融股最近十年平均ROE僅為1.2%。這反映了金融業(yè)自身巨大的波動性。這一指標對于銀行業(yè)似乎挺有用處的。
