1.1. 巴菲特和彼得林奇交出史詩級的業(yè)績答卷
回眸 70 年代，宏觀“大滯脹”是市場揮之不去的時代陰霾，但彼時投資界卻群 星輩出、交出“大業(yè)績”，巴菲特、彼得林奇、鄧普頓、約翰聶夫等一系列為人 熟知的投資大師交出史詩級答卷。這些投資巨星究竟如何贏在 1970s？對當下有 哪些啟示？本文集中對巴菲特和彼得林奇 70 年代的投資經歷和案例進行梳理， 爭取為當下的“滯脹預期”磨平一些焦慮，增添一些啟發(fā)。
70 年代上半場，巴菲特、鄧普頓和約翰涅夫穩(wěn)贏大盤。1970-1976 年間，巴菲 特取得 240.3%的總回報，高出標普 500 收益率 188.9%，年化回報達到 19.1%， 高出標普 500 收益率 13%。鄧普頓緊隨其后，取得 139%的總回報率和 13.3%的 年化回報率。約翰涅夫也同樣跑贏大盤，總回報為 73.5%，年化回報為 8.2%， 同期標普 500 總回報僅 51.4%，年化回報率為 6.1%。
70 年代下半場，彼得林奇后來居上，巴菲特業(yè)績同樣超群。彼得林奇 1977 年 上任麥哲倫基金經理，偏好成長型投資，兼具天賦與勤奮的彼得林奇上任后業(yè) 績一路猛漲，1977-1981 年間總回報率高達 352.4%，年化回報為 35.2%，而同期 標普 500 總回報率僅 44.2%，年化回報為 7.6%，表現令人震撼。同時，巴菲特 在這一時期業(yè)績同樣超群，取得 247.9%的總回報和 28.3%的年化回報。約翰涅 夫和鄧普頓的業(yè)績相比大盤同樣亮眼，分別取得 92.7%和 85.3%的總回報，以及 14%、13.1%的年化回報。
1.2. 分年度看，巴菲特贏在熊市，彼得林奇牛市旗手
比較 70 年代歷輪牛熊中的大師業(yè)績表現，我們能夠看到：巴菲特贏在熊市，彼 得林奇牛市旗手。
1） 巴菲特贏在熊市。巴菲特有著完美的熊市表現：1973 年第一次石油危機時 標普 500 指數下跌 13%，巴菲特取得 5%的正收益率；次年標普 500 繼續(xù)大 跌-20%，而巴菲特則取得 6%的正收益，跑贏大盤 26%；1977 年第二次石 油危機中，標普 500 指數下跌 8%，巴菲特取得 32%的驚人業(yè)績；1981 年保 羅沃爾克采取“休克療法”壓制通脹，急速抬升利率近 10%，標普 500 下 跌 7%，巴菲特收益率為 31.8%，跑贏大盤 38.8%。歷次熊市期間，其他知 名投資者的業(yè)績大多遭受重創(chuàng)，由此可見巴菲特善于在熊市“抗壓”。
2） 彼得林奇牛市旗手。相比巴菲特，彼得林奇在牛市期間業(yè)績更牛：1978 年 石油危機后股市回暖，標普 500 取得 16%的正收益，林奇則取得 32%的收 益率，是大盤的 2 倍；1979 年標普 500 上漲 16%，而林奇這一年收益率為 52%，是標普 500 的 3.25 倍；1980 年大盤再次大漲 25%，林奇收益率則高 達 70%。在標普 500 下跌的年份，彼得林奇也能取得不錯的正收益，業(yè)績 實現真正地穿越牛熊，且對于牛市的把控力極佳。
2.1. 宏觀大時代，精準擇時、敢于抄底
20 世紀 60-80 年代，宏觀周期波瀾壯闊地轉動，為 70 年代投資巨星創(chuàng)造出廣闊 的表現舞臺，巴菲特留下“一次逃頂、兩次抄底”的驚人記錄，彼得林奇自 1977 年出任基金經理后，兩次抄底開啟他傳奇般的投資生涯。
1969 年經濟衰退隱現疊加市場估值過高，巴菲特宣布第一次退休。1964-1968 年林登約翰遜采取一系列擴張性財政政策實施普惠性社會福利，包括“偉大社 會計劃”、醫(yī)療改革等等，美國失業(yè)率不斷下降，至 1968 年底約為 3.5%，接近 歷史低位。隨之而來的是經濟也走向過熱、通脹大幅上行，1965 年后美國從凈 出口國轉為凈進口國，1968 年 CPI 達到 5%并仍不斷上漲。為抑制通脹，1969 年美聯儲史上任期最長（19 年）的主席威廉·馬丁站出來，全面收緊貨幣、將 CPI 控制在 6%，但由此失業(yè)率飆升、經濟衰退隱現。
市場層面，擴張性財政貨幣政策將股市估值推升至戰(zhàn)后最高水平，“煙蒂股”投 資機會幾近消失，令巴菲特萌生退意。巴菲特早年投資哲學沿襲自格雷厄姆， 傾向于尋找價值小于賬面價格的公司，這些公司的估值往往在 10 倍以內。但戰(zhàn) 后景氣潮與 60 年代大刺激，標普 500 指數席勒 PE 從 1949 年低點的 8.9 倍，攀 升至 1966 年的 23.7 倍，1968 年底也仍有 22 倍以上，創(chuàng)戰(zhàn)后最高水平，與 1929 年股市大泡沫中期類似。1969 年 5 月，美股市場中 PE 在 0-10 倍的公司占比僅 有 3.9%，作為對照，1974 年“漂亮 50”破滅后，市場中這類公司占比有 73.7%。 經濟過熱通脹高企、股市估值進入歷史高位、聯儲決心收水對抗通脹，這一系 列情景組合與 1930 年代歷史極為相似，巴菲特自此宣布暫時“退休”。
1973 年布雷頓森林體系崩潰、“漂亮 50”破滅、第一次石油危機爆發(fā)、經濟滯 脹，巴菲特在動蕩之年抄底華盛頓郵報。60 年代太空競賽下“高科技、并購類、 概念型”表現優(yōu)異，市場“炒小炒新”；70 年代普惠性社會福利政策+嬰兒潮效 應+寬松刺激，市場轉向大盤價值股“漂亮 50”。1971-1972 年間，“漂亮 50”的 50 只股票平均漲幅 102%，同期標普 500 僅為 36%；截止到 1972 年底，美國 “漂亮 50”平均 PE 達到 41.5 倍，而標普 500 的 PE 為 19 倍。1973 年與當下相 似都是動蕩之年，布雷頓森林體系崩潰美元急貶，隨后第四次中東戰(zhàn)爭爆發(fā)， 油價飆升。內外部通脹壓力雙升、貨幣政策短期大幅收緊、經濟滯脹衰退，標 普 500 下跌超 30%，席勒 PE 在 1974 年底從 20 倍重回 8.9 倍；美股中“漂亮 50” 下跌幅度最大，年度跌幅為 54.5%，其中估值貢獻了 67.7%的跌幅。
巴菲特抄底和重倉華盛頓郵報并非一帆風順。1972-1973 年巴菲特逐步購入華盛 頓郵報，到 1973 年底已經持有華盛頓郵報 10%的股份，持有均價為 22.69 美元。受“漂亮 50”泡沫破滅、水門事件、第一次石油危機等一系列利空 事件影響，1974 年底股價跌到了 17 美元，作為巴菲特重倉股短期令其損失巨大。 直到 1976 年，華盛頓郵報業(yè)績迎來拐點（盈利增速估算 116.5%），年漲幅達到 136%，后續(xù)持續(xù)上行。從過程上看，巴菲特并未躲過“漂亮 50”行情的破滅。 他剛開始建倉時華盛頓郵報估值在 10-15 倍之間，盡管在市場中相對便宜，但 隨著美股大殺估值，華盛頓郵報 PE 回落到 5 倍上下。真正形成安全墊的是華盛 頓郵報的盈利和回購。1972 年 7 月華盛頓每日新聞停刊，華盛頓當地三家報紙 僅剩雙寡頭壟斷，華盛頓郵報市占率超 60%，成為促使巴菲特重倉的重要因素； 其次公司 CEO 格雷厄姆十分優(yōu)秀，至 1985 年公司凈利率從 10%提升到 19%， 并且利用現金流回購了 40%的股份，促使凈利潤增長 7 倍、每股收益增長 10 倍。
1976-1978 年，第二次石油危機沖擊市場，但較低的市場估值令巴菲特十分從容， 并抄底政府雇員保險公司。70 年代中期標普 500 席勒 PE 估值已經回落在 8-10 倍之間，因此第二次石油危機的沖擊遠小于第一次沖擊。趁著危機期間，巴菲 特出手購入瀕臨破產的政府雇員保險公司（GEICO）。彼時 GEICO 股價從 61 美 元跌至 2 美元接近破產估值，巴菲特以每股 3.18 美元買下 130 萬股，當年即獲 利 50%，此后在 1977 年、1979 年、1980 年持續(xù)加倉。GEICO 公司具有高成長 性、低成本和優(yōu)質客戶等優(yōu)勢，巴菲特買入后新任命的管理者杰克·伯恩帶領公 司扭虧為盈。1979 年 GEICO 稅前利潤即達到 2.2 億美元，1981 年伯克希爾超過 一半的凈值增量是來自 GEICO 業(yè)績。
1977 年也是彼得林奇出任基金經理的頭一年，彼得林奇上任后即大舉加倉股市， 迎來業(yè)績開門紅?；仡櫛说昧制鎯?yōu)異的生涯業(yè)績曲線，一是因為他幾乎躲過了 70 年代三次大跌（69 年、73-84 年、77-78 年），其他優(yōu)秀的投資大師鄧普頓等 在熊市期間虧損慘重；二是其對于宏觀大勢有著極強把握，在 77 年和 81 年底 部均大幅加倉。1977 年市場估值普遍較低，超過 76%的公司估值在 10 倍以下， 彼得林奇在回憶錄中表示：“毫不奇怪，股市大跌讓麥哲倫基金有了一個好的開 始。1978 年，我所持有的前 10 大重倉股 PE 在 4-6 倍，1979 年更是只有 3-5 倍。 當一個好公司股票的 PE 只有 3-6 倍時，投資者幾乎不可能會虧損。”
1981 年抄底則展示了彼得林奇優(yōu)秀的宏觀大勢把控能力。1981 年保羅沃爾克為 了抑制通脹，將基準利率提升到 20%以上，標普 500 大跌 17%，市場估值跌到 5 倍上下。彼得林奇則保持了鎮(zhèn)定和冷靜，在回憶錄中寫道：“專注大局，設想 最壞的事情不會發(fā)生，那會怎么樣呢？我斷定利率遲早會降低，而一旦利率降 低，持有股票和長期國債都將會大賺一把。”因此 1980 年林奇開始抄底銀行股， 基金資產的 9%用于投資 12 家銀行，1981 年林奇重倉克萊斯勒公司和汽車股行 業(yè)，將基金 10%的資金用于重倉汽車股，1982 年美國聯邦基準利率由 3 月份的 16.8%降至 11 月份的 8.36%，下降近一半。同時林奇 1980-1981 年投資持倉成本 很低，安全邊際較大，最終獲益巨大，兩年收益 70%、16%。（報告來源：未來智庫）
2.2. 投資風格多元，既買周期也買銀行
巴菲特以消費藍籌投資聞名，彼得林奇是知名的成長捕手，但二者都不拘泥于 單一風格，70 年代加大周期和金融板塊配置。70 年代美國經濟空前過熱，工業(yè) 品需求加大使得工業(yè)原料供不應求。白宮和聯儲對于彼時美國經濟“下臺階” 普遍不認同，試圖采取大規(guī)模刺激政策促進經濟重回高峰。政策刺激之下，美 國經濟持續(xù)過熱，1973 年中期工業(yè)品批發(fā)價格以每年 10%以上的速度上漲，工 廠幾乎滿負荷運轉，許多主要的工業(yè)材料極度短缺。70 年代是美國歷史上工業(yè) 生產的高峰，以 2017 年美國產量標準化 100，1973-1974 年美國初級金屬生產 量迎來第一個頂峰，達到 147、150，1978-1979 年迎來第二個頂峰，達到 133、 136。周期性企業(yè)在滯脹環(huán)境下維持高景氣，巴菲特大約 8%的倉位持有凱撒鋁 業(yè)，彼得林奇則在 1977 年上任后加倉美國鋁業(yè)并大量持有石油公司，獲益頗豐。
第一次石油危機后巴菲特抄底凱撒鋁業(yè)，盈利超 600%。1973 年石油危機爆發(fā) 后，成本激增導致短期工業(yè)停滯，凱撒鋁業(yè)較高點下跌 41%，市盈率跌落到 4.5 倍，巴菲特隨后開始布局。1977 年美國工業(yè)生產進入第二個頂峰時，巴菲特以 6%的倉位持有凱撒鋁業(yè) 3%的股權，在當年致股東的信中，顯示凱撒鋁業(yè)的持 有成本為 78 萬美元，市值則達到了 604 萬美元，累計收益率 674%；至 1980 年， 伯克希爾哈撒韋從凱撒鋁業(yè)的持股可獲利 1000 萬美元。
1977 年彼得林奇權衡成長和周期的性價比，加倉美國鋁業(yè)。彼得林奇在回憶錄 表示：“我發(fā)現成長股過高，因此轉去尋找被低估的周期股；鋁價正在上漲推動 美國鋁業(yè)業(yè)績反彈，其股價也將大幅反彈?！?977-1979 年美國鋁業(yè)業(yè)績持續(xù)上 行，1979 年市盈率降至 3.8 倍，1978 年 8 月至 1980 年 9 月，跑贏大盤 55%。
與后來被市場冠以“成長捕手”不同，彼得林奇做股票分析師時，主要覆蓋行 業(yè)是紡織業(yè)、鋼鐵業(yè)、化工業(yè)，上任后毫不吝嗇對于周期行業(yè)的配置?；仡?70 年代，當時全球經濟高速發(fā)展，“周期行業(yè)”股票還屬于成長股范疇，與當時主 流科學技術發(fā)展也密切相關。彼得林奇出任基金經理后，一方面與巴菲特類似 買入了鋁業(yè)公司，另一方面還大舉配置了石油化工行業(yè)，并從美國優(yōu)尼科石油 公司和皇家荷蘭石油公司賺取巨大收益。
70 年代兩次石油危機導致原油恐慌、油價大幅抬升。第一次石油危機期間阿拉 伯石油輸出國組織 (OAPEC) 對美國為首的西方國家實施石油禁運，全球油價從 禁運前的 3.3 美元/桶增加到 1974 年的 11.6 美元/桶，漲幅達到 252%；1978 年初 伊朗革命，伊朗石油產量下降 480 萬桶/天（占當時世界產量的 7%），引發(fā)原油 投機囤積，油價從 1978 年 14 美元/桶升至 1979 年 31.6 美元/桶。此外，70 年代 美國極度過熱，1973 年美國石油消費量達到 8.5 億噸油當量，1978 年則達到驚 人的 9.0 億噸油當量，已經與 2017 年美國石油消費量相當（其中有部分是受石 油利用效率提升影響）。
石油化工是 70 年代最好的賽道，但投資者往往擔心導致油價上行的政治因素消 散或者經濟重陷衰退，從而保持相對謹慎態(tài)度，僅僅給予石油類公司 5-6 倍市 盈率估值，最終油價和石油公司業(yè)績不斷超出市場預期。優(yōu)尼科石油公司在 70 年代一直維持較高景氣度，1977 年左右公司 EPS 維持高位，彼得林奇買入時 PE 約為 6.5 倍，1978 年 8 月至 1980 年 11 月，優(yōu)尼科石油公司跑贏大盤 342%。 皇家荷蘭石油公司同樣在 70 年代擁有高景氣度，在石油危機后公司估值維持在 5 倍左右的低位，彼得林奇買入價格較為便宜，在 1977 年 1 月至 1978 年 11 月 皇家荷蘭石油公司跑贏大盤 148%。海灣戰(zhàn)爭爆發(fā)后，石油公司的市場關注度升 高，并迎來見頂前的最后一輪暴漲，80 年代保羅沃爾克采取加息衰退的“休克 療法”后，美國經濟不再過熱、通脹回落，石油公司開始下跌。
80 年代初，利率上行大舉配置保險和金融，是巴菲特和彼得林奇的又一重要決 策。1980 年，美聯儲為了抑制經濟過熱，猛踩剎車，把利率提高到了歷史最高 水平。利率飆升導致經濟陷入衰退，股市盈利估值雙殺、大幅下跌，但是巴菲 特和彼得林奇憑借對于保險和金融的配置，不但沒有虧損，反而實現高雙位數 的業(yè)績增長。保險業(yè)的繁榮離不開二戰(zhàn)后美國出現的“嬰兒潮”，70-80 年代中 青年人口增長、保險需求提升。巴菲特重倉國民保險公司、政府雇員保險公司 等案例這里不再贅述；彼得林奇在 1980 年初觀察到保險行業(yè)受市場冷落、公司 估值低，而利率出現上行趨勢，因此在當年 3 月將基金 25.4%的資金全部投在 了保險業(yè)股票上，1980 年下半年又逐漸將重倉的保險股轉為銀行股。
巴菲特和彼得林奇都曾偏愛銀行股。巴菲特在 1978 年至 1979 年持有伊利諾斯 國民銀行，創(chuàng)造了 426、503 萬美元凈利潤，收益率是同行的三倍，但 1979 年 受限于分業(yè)經營管理，被迫剝離。彼得林奇則在利率上行期間大舉加倉區(qū)域型 銀行，區(qū)域性銀行多為有業(yè)務特色、經營高增長、不為市場熟識的小盤股，彼 得林奇偏好其中儲蓄客戶基礎雄厚、貸款高效謹慎的商業(yè)銀行，1980 年年底麥 哲倫基金中 9%的資金投資 12 家不同的銀行股，是同期其他投資者的 4-5 倍。 在回憶錄中，彼得林奇對于銀行股金句頻出：“華爾街總是非常關注那些在生死 邊緣垂死掙扎，要么生存、 要么死亡的上市公司股票，卻往往對實力雄厚、業(yè) 績穩(wěn)定的銀行股不感興趣”、“市場給這些業(yè)績同樣快速增長的銀行股的市盈率 卻非常低， 可能認為銀行屬于成熟的公用事業(yè)， 想當然地認為銀行只會像老牛 拉破車一樣， 增長率很低， 這實在是錯得太離譜了。”
2.3. 困境反轉的公司與行業(yè)永遠是最愛
巴菲特和林奇都喜歡投資具有困境反轉潛力的公司。巴菲特通過幫助改善公司 經營狀況使其恢復盈利能力，彼得林奇則通過周期判斷和基本面研究挑選最有 潛力的投資標的，以在企業(yè)業(yè)績反轉時獲得巨額收益。
美國運通是巴菲特困境反轉投資的典型案例。1963 年，美國運通遭遇“色拉油 騙局”，引發(fā) 1.5 億美元債務危機，導致其股價由每股 60 美元暴跌至每股 35 美 元。巴菲特認為美國運通是一次困境反轉投資機會：1）美國運通類似銀行或保 險公司，具有類似保險浮存金的業(yè)務。1963 年美國運通資產負債表顯示，客戶 共向公司存入了 8.37 億美元的旅行支票、信用證和現金，這筆資金可以用于市 場投資并獲得巨大收益。2）美國運通的實物資金不多，屬于輕資產商業(yè)模式， 以較少的額外資金投入即可獲得較大營業(yè)利潤。3）美國運通 CEO 霍華德·克拉 克具有極正直的品質和卓越的經營能力?？紤]之后，巴菲特以均價 40 美元、總 價 1300 萬美元取得美國運通 5%股份，支付對價對應的 PE 為 16 倍，這不是巴 菲特一貫的“煙蒂”型投資，但無疑是一筆成功的投資。1966 年美國運通股價 逆市大漲，由每股 35 美元最高漲至 70 美元，至 2021 年底，巴菲特累計持有美 國運通 19.92%的股份，持倉市值達 248 億美元。
彼得林奇投資困境反轉的典型案例則為 80 年代初抄底克萊斯勒。1980-1983 年， 油價暴漲、利率激增、經濟衰退、日本車企沖擊，美國汽車行業(yè)持續(xù)蕭條?？?萊斯勒汽車股價一度跌至 2 美元，市場普遍認為公司將要破產，但林奇認為這 是一次困境反轉的機會：1）經濟衰退之后，利率和油價將自然回落，而美國汽 車行業(yè)整體已經出清且估值極度低估；2）克萊斯勒公司賬上仍有超 10 億美元 現金，并不一定破產；3）公司能夠得到貸款保證短期生存，同時已減少債務， 在銷售極差時依然保證了公司收支平衡；4）該公司仍在不斷創(chuàng)新開發(fā)新產品， 且新產品潛力巨大。因此林奇認為一旦汽車行業(yè)復蘇，克萊斯勒的盈利就很可 能會出現巨大上漲，1982 年起林奇逐步重倉克萊斯勒，6 月底克萊斯勒成為林 奇第一大重倉股，7 月林奇將麥哲倫基金 5%的資金全部用于克萊斯勒，此后麥 哲倫 11%的資金都用于汽車股。10 月，大牛市如約而至，經濟復蘇期間周期型 股票開始領漲，同時克萊斯勒新產品廂型旅行車以 5 倍于沃爾沃汽車的銷售量 大獲成功，1982-1987 年間，克萊斯勒股價上漲近 50 倍，為林奇帶來超過 1 億 美元的收益，也讓麥哲倫的業(yè)績出類拔萃。
3.1. 價值成長 VS 趨勢成長，但都愛成長
從投資風格上來看，巴菲特和彼得林奇有較大的不同，巴菲特從早年的低估值 投資轉向價值成長型投資，彼得林奇則以趨勢成長風格見長。
量化拆解巴菲特的收益來源，主要包括：盈利質量因子、低風險因子、低估值 因子、財務杠桿。1977-2016 年巴菲特的年均回報率為 17.6%，遠高于美國股市 的 6.9%；夏普比率達到 0.74，遠超市場的 0.45；巴菲特 17.6%的收益率中，市 場貝塔貢獻 6.8%，盈利質量貢獻 3.4%，低風險貢獻貢獻 2.6%，低估值貢獻 1.2%，自身阿爾法貢獻 3.6%。伯克希爾超高回報的另一個原因是其保險業(yè)務能 夠獲得廉價且長久期的高財務杠桿，因此可以持有更大規(guī)模的投資組合。
巴菲特從早年的低估值投資轉向價值成長型投資。40 歲前，巴菲特的投資思想 受格雷厄姆的“煙蒂股”理念影響，注重尋找價值被低估的企業(yè)，但 60 年代后 期美國股市一路上漲，“煙蒂股”投資機會越來越少。40 歲后，巴菲特從低估值 投資逐漸轉向價值成長投資，不只看低估值，而更看重企業(yè)成長性帶來的長期 回報。巴菲特最理想的公司是“優(yōu)秀的公司+優(yōu)秀的管理”，具體定義為：過去 10 年至少 7 年，ROE≥20%或毛利率≥40%或凈利率≥5%。
1972 年喜詩糖果就是巴菲特投資理念轉型的典型案例：1）喜詩糖果的資金收 益率為 26%，復合收益率遠高于資金成本；2）喜詩糖果擁有強大成長潛力， 1972-1976 年稅后凈營業(yè)利潤復合增速 16%；3）巴菲特以 2500 萬美元買下整個 公司，對應市盈率為 11.9 倍，超過過去的 10 倍估值選股范圍，但如果認可公司 每年至少實現 5%的凈利潤增長，那么對標估值大約為 7 倍上下。最終，喜詩糖 果回報豐厚，成為巴菲特最為成功的投資之一。2010 年，喜詩糖果的收入 3.83 億美元，稅前利潤為 8200 萬美元，2010 年年末的賬面凈資產為 4000 萬美元。
量化拆解彼得林奇的收益來源，主要包括：強趨勢因子、小市值因子。彼得林 奇在 1977-1990 年間掌舵麥哲倫基金，年均收益率達到 20.8%；彼得林奇的收益 率中，市場貝塔因子貢獻 8.4%，強趨勢因子貢獻 2.7%，小市值因子貢獻 1.9%， 自身阿爾法貢獻 8.3%。此外低估值和盈利質量因子分別貢獻 1.2%、0.9%，占 比較??；而低風險因子貢獻為-1.8%，表明麥哲倫基金更傾向于高風險股票。彼 得林奇也會配置固定收益證券和美國政府債務作為資產擇時配置工具，1982 年 9 月，公司債券和國債占麥哲倫資產的 15%。
彼得林奇是激進的牛市選手，偏好趨勢成長，追求高動量、高成長、小盤股。 彼得林奇在回憶錄中表示，他偏愛中小型高速成長股，因為中小型公司股價容 易取得比大公司更快的增長，投資組合中只要有一到兩只股票的收益率極高， 就能夠提升整個投資組合的績效。彼得林奇致力于發(fā)掘新市場的公司，能在市 場發(fā)展早期進入，獲得高額回報，因此將股票分為緩慢增長型、穩(wěn)定增長型、 快速增長型、困境反轉型、隱蔽資產型、周期型公司股票這六種類型，在其持 倉中快速增長型股票的投資占基金資產的 30%-40%，穩(wěn)定增長型股票的投資占 基金資產的 10%-20%，周期型股票的投資占基金資產的 10%-20%，剩下的基金 資產投資于困境反轉型和隱蔽資產型公司的股票。
盡管巴菲特和彼得林奇在投資理念上有一定差異，但是兩位投資大師對于成長 性資產的偏好是一致的，這與當時的宏觀環(huán)境密切相關。70 年代“大滯脹”的 背后是政策不斷刺激下過熱的美國經濟，林登約翰遜的“偉大社會計劃”極大 促進社會平等和總福利，也使得國內總需求劇增：
1） 貧富差距縮小。美國中產階級大為擴張，同時美國總體貧困人口從 1964 年 的 3610 萬人下降至 1969 年的 2410 萬人，貧困率從 19%下降至 12%，比當 前美國貧困水平還要低。在普惠性的社會福利下，大量原來先不具備消費能 力的低收入人群，短期收入提升、釋放消費潛力。
2） “嬰兒潮效應”顯現。二戰(zhàn)后出現“嬰兒潮”，當這些新生人口成人時大約 在 60-70 年代，消費需求加速涌現，強烈刺激原本已經緊張的供需缺口。美 國居民消費占 GDP 比重從 1967 年低點的 58.9%持續(xù)上升超過 65%，居民消 費增速也一度超過 10%。
總需求擴張的“滯脹”背景下，上市公司尤其消費行業(yè)的業(yè)績大增長。受通脹 影響，1970 年至 1981 年間美國名義 GDP 增速平均在 10%左右，那么對于價格 傳導敏感的龍頭上市公司，復合業(yè)績增速大概率超過 15%。過熱的經濟帶來美 國總需求大爆炸，推動消費為代表的一系列公司高速成長，因此這一時期成功 的投資者大多轉向“成長”投資，我們在巴菲特、彼得林奇、約翰聶夫、鄧普 頓等知名投資家的回憶錄中，能夠常?？吹疥P于零售業(yè)、餐飲業(yè)投資的案例， 這背后其實是一個時代的貝塔。（報告來源：未來智庫）
3.2. 長期持股 VS 高換手率，但都敢重倉
巴菲特和彼得林奇的重要不同還在于交易風格，巴菲特偏好長期持有，幾乎不 換倉，而彼得林奇年換手率在兩到三倍以上。這可能和二者投資策略有關：對 于穩(wěn)定增長的價值成長策略，“買入并持有”可能就是最好方式；而對于趨勢成 長策略，需要不斷換倉捕捉市場、產業(yè)的趨勢。具體而言： 巴菲特投資堅持長期持有，主要以公司經營增長獲得收益。巴菲特的選股標準 較為苛刻，“少而精”，股票池中股票相對較少，持有股票數量則一般在 5-10 只 左右。這些股票往往具有持續(xù)競爭優(yōu)勢且穩(wěn)定增長，適合長期持有，如華盛頓 郵報持有 48 年、大都會持有 37 年、可口可樂持有 34 年、政府雇員保險公司和 喜詩糖果全資持有。設定公司買入計劃時，巴菲特已經做出資產分配規(guī)劃，中 期不會出現大變動。
彼得林奇極度勤奮地挖掘市場機會，持有股票眾多、換手率高。彼得林奇的勤 奮為市場稱道，職業(yè)生涯大概每年拜訪 500-600 家公司、閱讀超過 700 份年報。 他大量持有各行各業(yè)的股票，以增加組合中“十倍股”的概率，而一只牛股的 收益，往往能夠拉動整個組合的業(yè)績。生涯初期，彼得林奇持股數在 50-60 家， 1980 年持股數為 130 家，1983 年最多持有 900 只股票，1990 年則同時持有 1400 只股票。同時彼得林奇不斷買入賣出，換手率極高，1977-1980 年間換手 率都超過 300%，1981 年組合規(guī)模增大后換手率降至 100%。
盡管巴菲特和彼得林奇的交易風格差異巨大，但在確定性機會面前，都敢于重 倉持有。巴菲特前 5 大重倉在組合中的權重大多在 60-80%之間，1972-1973 年 投資華盛頓郵報時，巴菲特以 1060 萬美元持有其 10%的股份，而當時伯克希爾 的凈資產僅為 9290 萬美元，1973-1977 年不斷加倉后，據估計華盛頓郵報一度 占據巴菲特半數以上股票投資倉位。
彼得林奇職業(yè)生涯中的兩次重倉為他奠定了傳奇地位。一是 80 年代初逆市重倉 汽車股，彼得林奇陸續(xù)買入克萊斯勒公司，直至資金達到麥哲倫基金的 5%，同 時彼得林奇還在建倉福特和沃爾沃，1982 年這 3 只股票價值占麥哲倫基金總資 產的 8%，整個汽車板塊占到基金總資產的 10.3%。另一重倉股案例則是房利美， 彼得林奇從 1977 年開始建倉，期間根據公司表現不斷進出，1989 年林奇將房利 美加倉至基金資產 5%的上限，而房利美的股價也成功的從每股 16 美元漲至 42 美元，1985-1989 年間為麥哲倫基金帶來 5 億美元的回報。
3.3. 除了巴菲特和彼得林奇，鄧普頓也有相似經驗
贏在 70 年代的鄧普頓也有和巴菲特、彼得林奇相似經驗：精準擇時抄底、從低 估值轉向成長。鄧普頓投資哲學可以概括為“逆向思想”：1）在經歷第一次石 油危機的陣痛之后，日經 225 和標普 500 下跌超 30%，市場認為日本經濟和能 源對外依賴度較高、受影響較大，但鄧普頓果斷轉向無人看好的日本股市；2） 到 80 年代初，日本市場因為其異常優(yōu)異的表現受到全球投資者追捧，而美股遭 受高通脹、高利率、經濟衰退和失業(yè)等問題，十年未漲、估值接近歷史低位， 鄧普頓則預計日本股市泡沫加大而逐漸撤出，1980 年對美國市場的配置比例提 高至 60%，并且預言美股將迎來 10 年大牛市，這一論斷得到事實證實。70 年 代，鄧普頓也從早期追求低估值的理念（PE 估值小于 5）轉向尋找成長股—— PE 較高但能保持持續(xù)高增長。
鄧普頓對于 70 年代大滯脹環(huán)境下各國的格局判斷極為精準，國別配置上轉向 All in 日本、博取了最強貝塔。1954 年成立鄧普頓成長基金，首開全球投資先 河，60 年代日本開放資本市場，此時日本市場 PE 僅為 4 倍，而經濟增速達到 10%，同期美國經濟增速僅 4%，鄧普頓立即布局日本市場，搶占了入市先機。 美國在 70 年代經濟陷入滯脹，1973 年以來美國 CPI 環(huán)比中樞提升從 4.7%上漲 至 7.7%以上，實際 GDP 環(huán)比卻下滑從 5.7%下降至 3.5%左右，此時日本以“科 技立國”戰(zhàn)略成功實現經濟結構轉型、日元升值對沖輸入型通脹，鄧普頓便幾 乎將全部身家轉向日本。1970-1985 年，日經 225 指數由 200 點增至 1100 點左 右，演繹了翻倍的長牛行情，鄧普頓重倉日本的先見之明使得其業(yè)績穩(wěn)超大盤。
歷史照進當下，“贏在 70s”有何啟示：
1）當宏觀周期開始劇烈轉動，重視貝塔的判斷。波動漸弱的周期過去被市場忽 視，如今則需要像彼時巴菲特、彼得林奇、鄧普頓一樣重新重視，防范系統性 殺估值“黑天鵝”、把握底部機會。
2）通脹環(huán)境下存在“殺估值”的可能，但穿越滯脹的還是成長。通脹傳導下企業(yè) 名義盈利高速增長，因此 70 年代投資大師普遍從低估值轉向成長策略；低估值 可以防御但不必迷信。
3）不執(zhí)拗于單一風格，周期、銀行、成長跟隨宏觀輪動配置。70 年代巴菲特 和彼得林奇先后押注通脹和利率上行，配置原材料、石油、保險、銀行 。宏觀 波動上升，更宜應時而動。
（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）
