“增收不增利”頑疾難解。
中國語音及人工智能的明星股科大訊飛從天上回到了地面。
近日，科大訊飛2017年三季度報顯示，其營收同比增長58.16%至33.87億元，而凈利潤同比下降39.45%至1.69億元，顯示出其“增收不增利”。
敏感的證券市場迅速對此做出反應。從本周一開始，科大訊飛股價連續下跌，10月16日和17日分別下跌4.18%和5.47%，10月18日的跌幅也達到了3.70%，市值也從8月底高點的近900億跌至10月19日收盤最新的683.52億，科大訊飛報收于49.22元/股，小幅反彈1.57%。
受益于AI概念，自今年5月份以來，合肥上市公司科大訊飛一路狂飆突進，成為資本市場人工智能領域最為耀眼的明星股。不過，8月底，長江商學院教授薛云奎對科大訊飛提出質疑，認為其是一家快速增長但含金量不高、擴張很快但效率低下、擅長募資不擅賺錢、股東回報率低下的公司。
如今，質疑余音未落，科大訊飛就陷入“增收不增利”的尷尬窘境。
凈利潤暴跌 現金流極度萎縮
對于前三季度盈利下滑，科大訊飛官方給出的解釋是，主要系公司2016 年收購參股公司安徽訊飛皆成信息科技有限公司（以下簡稱“訊飛皆成”）部分股權，訊飛皆成由參股公司成為控股子公司，在合并報表中按會計準則確認投資收益（非經常性損益）1.17 億元，扣除該部分投資收益影響，歸屬于上市公司股東的凈利潤較上年同期增長4.18%，但明顯低于預期。以三季報披露的全年業績預告來看，公司歸母凈利潤變動區間為3.39億元至5.81億元，對應同比增速區間為-30%-20%，業績表現仍不及預期。
但事實上，科大訊飛這兩年的盈利能力一直在持續下滑。從凈利潤增速來看，2013-2016年分別為52.95%、36%、12.09%和13.90%，整體大幅走低。2017年中報就已經很不樂觀，科大訊飛中報實現凈利潤10728.36萬元，同比大跌58.11%。
更值得關注的是，前三季度科大訊飛經營活動現金流凈額為-6.47億元，較上年同期降低84.93%，呈現大幅萎縮狀態。
對于現金流的窘境，科大訊飛也給了自己的回復，主要是加大戰略投入導致經營活動現金流出增長大于銷售回款較快增長所致。其中前三季度，購買商品及接受勞務支付現金18.15億元，同比增加6.27億元，另外，員工人數增長及薪酬水平上升導致支付給職工以及為職工支付的現金8.25億元，同比增加3.41億元。
除了經營活動現金流凈額為負外，科大訊飛的應收賬款余額大幅飆升，前三季度應收賬款比2016年底增長59.65%，相比去年同期增長48.51%。可見科大訊飛在財務數據方面是多么捉襟見肘。
業績含金量低
單從數字上來看，科大訊飛這些年的發展還是可圈可點。
2008年，科大訊飛上市時，其營收僅為2.58億元，2016年營收達到33.21億元；2008年底，公司資產總額僅為5.97億元，截至2016年底，資產總額達到104億元。自2008年上市以來，科大訊飛業績表現喜人，公司10年營收年化復合增長率約為36.19%，凈利潤年化復合增長率約為27.86%。
今年5月，科大訊飛股價開啟狂飆模式，自29.79元/股一路飆升至最高的64.77元/股，三個月累計漲幅超過100%，公司市值亦由413.78億元升至近900億元。
但如此耀眼的上市公司，長江商學院終身教授薛云奎卻在8月底質疑其價值，認為科大訊飛在經營和財務層面問題重重。
從具體的業務構成來看的話，毛利最高的產品是電信增值產品運營，高達84.73%，其次是教育產品和服務，高達55.71%，再是信息工程與運維，僅為15.56%。近三分之一的收入是源自于低毛利的信息工程與運維收入，這降低了銷售收入的含金量。
在過去10年，科大訊飛銷售雖然增長了15倍，但其中大部分增長卻是買來的增長。2016年，公司出資4.95億元收購樂知行100%股權；出資1.01億元，收購訊飛皆成23.2%股權；2015年，出資1500萬，收購啟明玩具60%股權；出資3720萬元，收購安徽信投18.6%的股權；2014年出資2.16億收購上海瑞元100%股權；2013年出資4.8億收購啟明科技100%股權。這些并購成為推高了公司銷售增長的主要因素。
盡管這些并購讓其整個財務報表的銷售收入有所增長，但是其利潤的增長幅度卻遠遠低于其銷售收入的幅度，含金量也不夠高。而且其經營活動現金凈流入對凈利潤的支持不足。
公開數據顯示，自上市以來，科大訊飛累計實現凈利潤22.67億元，累計現金分紅6.76億元，公司凈資產收益率(扣除/平均)一路下滑，由上市之初的17.25%下滑至3.83%。
頻繁融資受詬病
上市至今，科大訊飛已累計募資52.07億元。其中，公司首發上市募集資金3.14億元，自2011年起的五次定向增發募集資金48.93億元。2016年年底，科大訊飛短期借款3.06億元、長期借款3.71億元。
受募資影響，科大訊飛資產規模呈現出幾何式增長，由上市之初的2.7億元增至2016年的104.14億元。其中，包括應收賬款17.98億元、固定資產10.59億元、無形資產10.71億元、商譽11.26億元以及存貨6.04億元。
由于公司持續向股東募集資金，導致公司股權資本占比過高，從而引起公司股東權益報酬率一路走低。從上市前的31.14%，降至2016年的6.88%。
即使是募集來的資金，也有一些并未按原計劃投入使用。2017年中報顯示，由于市場發展及公司經營政策的變動，公司對“智慧課堂及在線教學云平臺”募集資金項目進行延期，預計在2019年6月完成項目建設。而這個項目來源于2015年的定增，其募集資金承諾投資總額17.95億元。
模式之困
科大訊飛此前的重點業務定位于教育領域，股價大漲只是因為趕上了今年AI概念股備受青睞的風口。
但無論是教育、電信還是信息工程，科大訊飛的客戶都是面向學校和企業的，而非面向普通的消費者。反映在估值上，2B的公司通常比不上2C的公司。據了解，2B產品是公司戰略或相關方提出要求，由生產商滿足公司客戶的需求，而2C產品就需要生產商去挖掘消費者的需求，并且可以根據市場變化甚至去創造消費者的愛好，這也就有更大的想象空間。
業內人士表示，假如能夠改進消費者業務的短板，科大訊飛還是有機會成為偉大的公司，假如2C業務一直沒有進展，科大訊飛要想成為真正的重量級公司還有相當的一段路要走。
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明天財訊
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