在上市公司層面，并購/產業基金的并表、出表以及資本運作，會帶來很大的利潤調節空間。具體來說，并購/產業基金能否并表，核心是一個控制權的問題，善于利用這種并購基金的特性，通過調整并購基金的會計處理，上市公司對于利潤有較大的調節空間。利用并購基金的出表及并表，上市公司可以調節自身利潤。
本文主要介紹產業基金并表出表的靈活轉換及利潤操作，供讀者參考。
一、并購基金概述及監管動態
根據中國證券報的數據，自2012年至2017年一季度末，共有736家上市公司發布擬設并購基金公告，擬設并購基金總數833家，擬募集基金規?？傤~達1萬億元，其中已經完成或正在募集的有4,621億元，占募集總額的43%。事實上，并購基金并非法律上的概念，而是市場約定俗成的名詞，屬于私募股權投資基金的一種表現形式。考慮到并購基金的有限合伙企業形式，其較強的人合屬性，因此控制權的認定并不受其出資比例的影響，而主要由合伙企業章程約定，實務中，并購基金往往存在靈活的空間，也衍生出了不同的使用方式，本文將結合實務介紹三類以并購基金為核心的資本運作。
二、通過“并表”及“出表”的利潤調節
考慮到并購基金投資的企業盈利能力及商業價值具備不確定性，因此，通常將并購基金放在報表之外，待具備較好業績后，通過收購其余合伙人份額后，取得并購基金實際控制權，達到并表控制。
（一）控制權認定
1、準則規定
根據《企業會計準則第33號—合并財務報表》（2014）的規定，合并財務報表的合并范圍應當以控制為基礎予以確定。控制，是指投資方擁有對被投資方的權力,通過參與被投資方的相關活動而享有可變回報，并且有能力運用對被投資方的權力影響其回報金額。投資方應當在綜合考慮所有相關事實和情況的基礎上對是否控制被投資方進行判斷。一旦相關事實和情況的變化導致對控制定義所涉及的相關要素發生變化的，投資方應當進行重新評估。相關事實和情況主要包括：
（一）被投資方的設立目的。
（二）被投資方的相關活動以及如何對相關活動作出決策。
（三）投資方享有的權利是否使其目前有能力主導被投資方的相關活動。（四）投資方是否通過參與被投資方的相關活動而享有可變回報。
（五）投資方是否有能力運用對被投資方的權力影響其回報金額。
（六）投資方與其他方的關系。投資方自被投資方取得的回報可能會隨著被投資方業績而變動的，視為享有可變回報。投資方應當基于合同安排的實質而非回報的法律形式對回報的可變性進行評價。
根據《企業會計準則第33號—合并財務報表》應用指南（2014）的規定，其他可變回報的例子包括：其他利益持有方無法得到的回報。例如，投資方將自身資產與被投資方的資產一并使用，以實現規模經濟，達到節約成本、為稀缺產品提供資源、獲得專有技術或限制某些運營或資產，從而提高投資方其他資產的價值。
因此，根據 33 號準則中要素標準對有限合伙型并購基金的并表問題展開分析。
1.關于主導被投資方的權力
根據會計準則的規定，除非有確鑿證據表明其不能主導被投資方相關活動，下列情況，表明投資方對被投資方擁有權力：
（一）投資方持有被投資方半數以上的表決權的；
（二）投資方持有被投資方半數或以下的表決權，但通過與其他表決權持有人之間的協議能夠控制半數以上表決權的。投資方與其他表決權持有人之間的協議安排，可賦予投資方主導相關活動的表決權，即使投資方在沒有協議安排的情況下不具有足以主導相關活動的表決權。協議安排可能保證投資方可以通過指導其他表決權持有人投票,以獲得對相關活動的決策權。
至于有限合伙企業，《合伙企業法》第六十七條規定：有限合伙企業由普通合伙人執行合伙事務。同時，第六十八條規定：有限合伙人不執行合伙事務，不得對外代表有限合伙企業。此外，前述第六十八條還明確將合伙企業的經營管理權，排除在有限合伙人的權利之外，而僅僅保留有限合伙人對合伙企業經營管理事務的建議權。
基于前述規定，《合伙企業法》已經明確將主導被投資方的權力交予執行合伙事務的普通合伙人。但是，在實踐中，判斷普通合伙人是否擁有主導被投資方的權力，不能僅僅基于其 GP 身份，還應基于合伙協議以及合伙人之間達成的其它協議關于執行合伙事務權限的分配。尤其在有多個 GP 的情形下，并非所有 GP 都一定擁有執行合伙事務的權力。通常情況下，合伙企業僅將執行合伙事務的權力交付給某一個普通合伙人。
另外，需要特別關注的是，在一些有限合伙企業中，會設置獨立的投資決策機構，來直接或間接管理合伙企業的投資事項以及其它重大事項，且有限合伙人在該投資決策機構中擁有重大的決策權。
前述項目二即是該種情形。盡管該類安排有可能會被認定為違反了「有限合伙人不執行合伙事務」的規定，但是由于違反合伙企業法的該項規定的法律責任并不是導致行為無效，而僅是使該有限合伙人有可能為特定行為承擔無限責任。因此，該類安排只要取得合伙人的一致同意，并不妨礙有限合伙人擁有主導合伙企業的權力。在項目二中，國有企業 D 據此認為其對合伙企業有一定的主導權力有其合理性。
2．關于可變回報
33 號準則第十七條規定：投資方自被投資方取得的回報可能會隨著被投資方業績而變動的，視為享有可變回報。在有限合伙企業中，普通合伙人和有限合伙人在可變回報方面具有一定的差異性。
投資方的回報可以是正的,也可以是負的,或者兩者兼有。有時候，法律形式是固定回報, 但如果會受到被投資方支付能力的影響，那回報的實質依然是可變回報。
普通合伙人的收益通常來自于兩方面：對合伙企業出資所享有的收益分配，以及作為執行事務合伙人收取的管理費。在不同類型的并購基金中，GP 的可變回報也有較大的差異。
在純粹融資性的有限合伙型并購基金中，GP 通常很難取得可變回報。這是因為該類基金開展的是偏債性的投資，其收益一般較為固定。因此，該類基金通常只給予普通合伙人固定管理費（費率因項目而異，但通常為基金規模的 1%—3%），且 GP 出資所對應的投資收益也較為固定。
而在投資類的有限合伙型并購基金中，基金根據投資業績的變化，通常會給予執行合伙事務的普通合伙人以業績激勵。激勵的具體形式包括：
1）在固定管理費之外，給予 GP 浮動管理費；
2）向GP分配超額收益。（基于 GP 稅負的考慮，采用超額收益分成的方式進行激勵比支付浮動管理費的方式更為經濟，這是因為 GP 收取的浮動管理費需要繳納營業稅和所得稅，而獲取的超額收益分配僅需繳納所得稅）。業績激勵的程度直接影響到可變回報的大小。激勵程度越高，GP 在基金中的利益越大，其主觀上對基金施加權力影響的動力也越大。
有限合伙人的收益主要來自于對合伙企業出資所享有的收益分配。有限合伙人的收益既可以是固定收益，也可以是浮動收益或是固定收益＋浮動收益。在有浮動收益的架構中，有限合伙人在合伙企業中存在可變回報，從主觀上，其對該合伙企業也有施加權力影響的強烈意愿。
3.關于運用對被投資方的權力影響投資方回報的能力
可變回報標準，是從合伙人利益角度分析其謀求控制合伙企業意愿的大小。但是，即使可變回報很高，合伙人謀求控制合伙企業的意愿很強烈，其在能力方面卻未必有足夠的手段影響合伙企業的投資業績。
「運用對被投資方的權力影響投資方回報的能力」這一標準與前述「主導被投資方的權力」標準密切相關。主導被投資方的權力越大、越深、越廣，影響合被投資方回報的能力也就越大。這種能力并不一定專屬于執行合伙事務的普通合伙人。即便是執行合伙事務的普通合伙人，其主導有限合伙企業的權力也因不同的項目而有強弱之分。
例如，在一些并購項目中，有限合伙基金僅是作為 SPV（特殊目的主體）存在，其主要的投資事項以及退出安排都已經通過合伙協議及合伙人達成的其它協議予以明確約定。在這類項目中，普通合伙人雖在名義上負責基金的經營管理，但實際上僅是負責基金行政事務的管理，因此，其通過主導基金影響基金投資回報的能力基本喪失。
而對于有限合伙人，其有可能會通過一些特殊安排，獲得影響合伙企業投資回報的能力。例如在前述項目二中，國有企業 D 一方面在有限合伙基金中對基金投資事務擁有重大影響，另一方面又受有限合伙基金委托，負責基金所控股的目標公司的項目管理。因此，該項目中，國有企業 D 雖然名義上是不執行合伙事務的有限合伙人，其擁有實質的權力來影響基金的投資回報。
4.實質性代理人的判斷
另外，投資方在判斷是否控制被投資方時,應當確定其自身是以主要責任人還是代理人的身份行使決策權,在其他方擁有決策權的情況下,還需要確定其他方是否以其代理人的身份代為行使決策權。代理人作為代表其他方行使權力的第三方，并不控制被投資方。
在確定決策者是否為代理人時，應當綜合考慮該決策者與被投資方以及其他投資方之間的關系：
(一)存在單獨一方擁有實質性權利可以無條件罷免決策者的，該決策者為代理人。(二)除(一)以外的情況下，應當綜合考慮決策者對被投資方的決策權范圍、其他方享有的實質性權利、決策者的薪酬水平、決策者因持有被投資方中的其他權益所承擔可變回報的風險等相關因素進行判斷。
執行合伙事務的普通合伙人負責合伙事務的經營和控制，仍需判斷其是否作為代理人的身份代他人行使決策權。一般來說，有限合伙企業的有限合伙人只在普通合伙人違約的情況下才能將其罷免。在一些特殊項目中，合伙協議及合伙人達成的協議中有約定表明，當某個有限合伙人單獨持有實質性罷免 GP 的權利時，足以得出該 GP 只是代理人的結論；或者協議中如果多于一方持有某種罷免權(且沒有任何一方能單獨在沒有其他方同意的情況下罷免 GP)，則這些權利本身不能得出 GP 為代理人的結論。行使該罷免權所需要的共同行動方數量越多，GP 的其他經濟利益(即報酬和其他利益)的數量和變動程度越大，則該因素的權重應當越低。
在進行分析時，還應當考慮被投資方的投資決策機構(或其他治理機構)可行使的權利及這些權利對決策權的影響。當GP可以被獨立的治理機構罷免時，與分散于很多投資方中的相同權利相比，治理機構可行使的罷免權是實質性權利的可能性更高。
總之，此類要求關注 GP 被罷免的難易程度：難度越大，GP 為代理人的可能性越低；相反，當單獨一方擁有罷免 GP 的實質性權利,且可以無理由罷免 GP 時，這一因素本身足以確定該 GP 是代理人。對 GP 的罷免權是將 GP 分類為代理人的必要但非充分條件，所以在該條件不存在時，我們必須考慮其他情況：比如薪酬水平及其變動程度與被投資方活動產生的預計回報的相關性越高，GP 為主要責任人的可能性越大；GP 為被投資方的業績提供信用擔保的承擔風險越大，GP 為主要責任人的可能性越大等等。
研究意見
公司制企業控制權的認定較為明確，通常來講誰出資多，誰就在董事會中有更多席位，誰就擁有控制權。
有限合伙企業是契約性組織，由普通合伙人（GP）和有限合伙人（LP）組成，普通合伙人對合伙企業債務承擔無限連帶責任，有限合伙人以其認繳的出資額為限對合伙企業債務承擔責任。有限合伙企業由普通合伙人執行合伙事務。
有限合伙人在合伙企業中承擔風險、分享收益，以及對合伙企業的影響程度，不僅受其出資比例的影響，更主要由合伙企業章程約定。
比如：
上市公司作為LP 參與私募股權基金，公司出資份額占比較大但不參與基金日常管理，只需對相關項目投資決策進行投票，而其他出資方（如基金管理人）作為GP 出資份額很小但承擔了合伙企業投資的大部分風險。在這種情況下，盡管上市公司的出資比例可能是最大，但仍不對產業基金形成控制。
再比如：
而有些上市公司通過子公司或其他控股機構以GP身份設立合伙企業，并享有重大可變收益或承擔了重大風險；或者認購劣后級LP 份額，向合伙企業提供回購、保底承諾等增信措施，可能導致上市公司成為合伙企業的實際控制人或共同控制人。
因此需要綜合考慮相關事實和情況，尤其是對合伙企業的權力、可變回報等因素，判斷有限合伙人是否對合伙企業存在控制。
可以說，在控制權的認定上，上市公司具有較大的操作空間。
調節利潤套路分析
產業基金一般作為投資主體，其主要資產是對外投資的股權。對于這些股權，在產業基金層面的合并報表也相應的會有構成控制-并表，不構成控制-不并表的分別。
在這里，我們將問題簡化，只討論在上市公司層面，是否將作為投資對象的產業基金納入合并范圍。
1、并表
如果上市公司對產業基金形成控制，則納入合并范圍。
在合并財務報表中，體現產業基金的全部資產、負債、凈利潤。
當然，因合并報表會抵消部分項目，合并報表凈利潤并不等于母公司和子公司凈利潤之和。
如果產業基金盈利良好，則會提升上市公司合并報表的凈利潤；如果子公司虧損，相應的也會減少合并財務報表的凈利潤。
2、出表
除了上市公司對產業/并購基金構成控制的情形，其他所有情形下，產業/并購基金都不納入合并范圍。
出表情況下，對產業基金的會計處理通常有兩種做法：
（1）共同控制或者重大影響：計入長期股權投資，后續計量采用權益法核算。
（2）既非控制，又非共同控制或重大影響：計入可供出售金融資產，后續計量采用成本法核算。
當產業/并購基金產生利潤時，權益法和成本法在后續計量中，影響上市公司業績的主要差別在于：
（1）權益法確認系按照合伙章程中上市公司享有的份額比例來確認投資收益，因此產業/并購基金會影響上市公司的當期損益。
（2）成本法核算時，產業/并購基金則未必會影響上市公司的當期損益。因為只有當產業/并購基金進行分紅時，上市公司才能按照合伙章程確認相應比例的投資收益。
由于產業/并購基金常采用3+2的模式，即前三年屬于投資期，后面兩年是退出期。只有當上市公司退出時，才能拿到屬于自己的分紅，確認投資收益；成本法核算的情況下，在投資期間，產業基金并不會對上市公司的當期凈利潤造成影響。
需要特別注意的是，一般可供出售金融資產采用公允價值核算，而產業/并購基金作為可供出售金融資產時，則常用成本法核算。
下面我們來具體討論一下兩種情形。
情形一：作為長期股權投資
如果上市公司與其他合營方一同對產業基金實施共同控制，或者上市公司對產業基金具有重大影響，產業基金采用長期股權投資權益法核算。
共同控制是指雙方共同擁有并購基金的管理權和控制權。被投資單位為合營企業。重大影響是指投資方對被投資單位的財務和經營政策有參與決策的權力，但并不能夠控制或者與其他方一起共同控制這些政策的制定。投資方能夠對被投資單位施加重大影響的，被投資單位為其聯營企業。
由于上市公司對產業投資基金的投資全部為貨幣出資，因此初始確認時與構成控制的長期股權投資一樣，按其出資金額確認為長期股權投資的成本。
在后續計量中，則對投資損益進行確認，以公允價值為基礎，按照產業投資基金實現的凈利潤或發生的凈虧損中公司應享有或應負擔的份額確認投資損益，同時調整長期股權投資的賬面價值。
情形二：可供出售金融資產
如果上市公司對于產業基金的投資不能被認定為長期股權投資，則應當被認定為金融資產在財務報表中體現。
通常情況下，計入可供出售金融資產。
盡管也有一些公司將產業基金計入其他會計科目核算，但爭議較大。如楚天高速將其全資子公司參與的并購基金天風睿信確認為持有至到期投資，曾遭到監管問詢，審計機構為此出具專項意見。
現在一般的做法是，如果上市公司對于產業基金不構成控制、共同控制、重大影響，則將產業基金列為可供出售金融資產，并且是用成本法核算。在此情況下，只有當上市公司退出產業基金時，才會確認投資收益。在投資期間，產業基金并不會對上市公司的當期凈利潤造成影響。
調節利潤：理論可行性
產業基金在不同會計處理的情況下，對于上市公司的凈利潤影響不同。
（1）在并表情況下，上市公司當期合并報表體現產業基金的100%凈利潤；
（2）在產業基金作為長期股權投資情況下，當產業基金產生利潤時，上市公司按照合伙章程中應享有的份額按比例確認投資收益，影響當期凈利潤；
（3）在產業基金作為可供出售金融資產的情況下，在投資期間，產業基金并不會對上市公司的當期凈利潤造成影響。
三種會計處理，產生了對于上市公司凈利潤的三種影響。
因此，利用不同的會計處理和控制權認定的操作空間，上市公司可以如何調節利潤及其增長呢？
比如，上市公司是不是可以利用產業基金將虧損子公司出表列為可供出售金融資產，待其具備盈利能力之后，再將其并表……
或者當投資一個業績不佳/處于初創期的公司時，先將其放到產業基金下出表，待其具備盈利能力之后，再將其并表
情形一：虧損子公司影響凈利潤怎么辦？
上市公司或其子公司以LP的身份參與并購基金，在財務報表中，將產業基金納入可供出售金融資產以成本法核算。
由產業基金對虧損子公司增資，獲得虧損子公司的控制權，上市公司喪失對子公司的控制權，實現虧損子公司的出表。
由于對產業基金采用可供出售金融資產成本法核算，持有產業基金期間，產業基金并不對上市公司的凈利潤構成影響。
待虧損子公司由盈轉虧后，可以將其他LP的份額買回來，將產業基金納入合并范圍。或者再直接點，上市公司直接對子公司進行增值，重新拿回控制權。
情形二：投資業績不佳/處于初創期的公司怎么辦？
和情形一一樣的道理，上市公司或其子公司以LP的身份參與并購基金，在財務報表中，將產業基金納入可供出售金融資產以成本法核算。
待該公司業績轉好時，可以將其他LP的份額買回來，將產業基金納入合并范圍?；蛘呱鲜泄局苯酉蚱渌鸏P、GP收購該公司。
可以說，在這種情況下，產業基金起了緩沖墊的作用，使得上市公司不用直接承擔收購虧損公司所帶來的較大的凈利潤波動問題。
三、利用并購基金規避重大資產重組
承接上文，考慮到并購基金的會計處理，一般來說，通過放置在上市公司體外可以有效規避重大資產重組，從而鎖定標的公司，如廈門華僑電子股份有限公司（股票代碼：600870，股票簡稱：廈華電子）的并購基金廈門領彧竑觀創業投資合伙企業(有限合伙)，財務報表中的處理為長期股權投資，上海證券交易所于2017年1月6日下發《關于對廈門華僑電子股份有限公司對外投資事宜的問詢函》，要求其就通過交易金額 5604 萬元合計取得誠數信息 12.8428%的股權，不構成《上市公司重大資產重組管理辦法》規定的重大資產重組的具體依據。
廈華電子的解釋基本就并購基金的投資決策委員會無法單獨控制（執行事務合伙人具備一票否決權）、享有可變回報、無法影響可變回報金額而認定不構成控制。
根據《上市公司重大資產重組管理辦法》第二條規定，本辦法適用于上市公司及其控股或者控制的公司在日常經營活動之外購買、出售資產或者通過其他方式進行資產交易達到規定的比例，導致上市公司的主營業務、資產、收入發生重大變化的資產交易行為。因此，不適用于不在合并報表范圍內的并購基金發生的投資交易。
四、通過并購基金的杠桿效應以小搏大
“上市企業+PE”型的并購基金模式的出現，也明顯加快和助力上市企業并購步伐，該模式首先可提前鎖定行業內的并購標的，并在可預見的時間段內自主選擇注入上市企業的時機，在確保未來增量利潤來源的同時可有效實現市值管理，還在于可通過并購基金提前了解目標企業，減少未來并購信息不對稱風險。
五、總結
并購基金因為會計處理的靈活性和杠桿效應，越來越被上市公司采用，然而需要注意的是在中國證監會發布的2014年度、2015年度和2016年度會計監管報告均重點關注了上市公司就并購基金的處理問題，且2017年2月17日發布的《發行監管問答——關于引導規范上市公司融資行為的監管要求》中規定，上市公司申請再融資時，除金融類企業外，原則上最近一期末不得存在持有金額較大、期限較長的交易性金融資產和可供出售的金融資產、借予他人款項、委托理財等財務性投資的情形?？梢灶A見，未來監管層依然會加強就并購基金對外投資和會計處理的監管，應當謹慎處理。
