說(shuō)起空調(diào)，大家的第一反應(yīng)或許都是格力、美的和海爾這空調(diào)三杰。但實(shí)際上家電行業(yè)細(xì)分眾多，即使在空調(diào)這個(gè)子行業(yè)里也有諸多細(xì)分品類，有些家電企業(yè)在總業(yè)務(wù)上當(dāng)然不是“空調(diào)三雄”的對(duì)手，但是在各自專精的細(xì)分領(lǐng)域里，不論是市場(chǎng)占有率還是技術(shù)水平都不遜色于格力美的，這其實(shí)就是日本“經(jīng)營(yíng)之神”松下幸之助常提的“多元與專業(yè)之辨”。
今天咱們討論的就是中央空調(diào)多聯(lián)機(jī)這個(gè)細(xì)分領(lǐng)域當(dāng)之無(wú)愧的龍頭之一——海信家電。
照例，還是先來(lái)看看馮柳前輩在海信家電上的操作歷程。
如上圖所示，馮柳首先在2018年四季度的底部區(qū)域建倉(cāng)2108萬(wàn)股，成本在6.2-7.5左
右，隨后在海信家電財(cái)報(bào)和股價(jià)走出確定性后，于2019年一季度和二季度分別在右側(cè)加倉(cāng)
確認(rèn)3042萬(wàn)股和950萬(wàn)股，成本各自在7.5-10元與11-12.5元左右。
目前，馮柳總計(jì)在海信家電上持股6000萬(wàn)股，成本大致在8到9元左右。
這里不得不提一點(diǎn)，就是馮柳的買入手法在入職私募以后還是有所改變的。在散戶時(shí)期，馮柳也是分散買入，但基本以左側(cè)為主。而在供職高毅之后，首先一個(gè)特征是買入周期拉長(zhǎng)，通常要兩到三個(gè)季度，甚至更久，才能把這只股的倉(cāng)位買滿。其次是他的買入手法偏向保守，有了明顯的左側(cè)試倉(cāng)舉動(dòng)，而在隨后的過(guò)程中當(dāng)股票向他邏輯預(yù)判的方向移動(dòng)時(shí)，才會(huì)進(jìn)行右側(cè)的加倉(cāng)，來(lái)保證確定性。這大概也和私募基金的量更大，以及對(duì)投資的確定性要求更高于單次投資的可能收益有關(guān)。
馮柳前輩對(duì)于海信家電的買入邏輯在與中國(guó)基金報(bào)記者對(duì)話的采訪《馮柳再談投資方法：尋找共識(shí)、依靠常識(shí)、接受自己的不完美》一文中有簡(jiǎn)單闡述。這里我們先來(lái)回顧一下這段話：“一個(gè)是空調(diào)制造業(yè)的公司。它參股的那塊業(yè)務(wù)做得很好，屬于有很強(qiáng)銳度的優(yōu)質(zhì)供給，但自身的其他業(yè)務(wù)只能排到前三名之后，前者我判斷是一個(gè)好共識(shí)，后者則是個(gè)可被階段性改變的壞共識(shí)。那么在股價(jià)足夠低的時(shí)候，壞共識(shí)在估值中得以體現(xiàn)，我便左側(cè)買入等待好共識(shí)的展現(xiàn)，之后由于政策及經(jīng)營(yíng)的變化，有可能導(dǎo)致壞共識(shí)變成一個(gè)邊際改善的共識(shí)，我就在右側(cè)加倉(cāng)。”
這段話首先反映出了這又是一次典型的馮柳式“戰(zhàn)術(shù)投資”。海信家電首先是一個(gè)還算質(zhì)地不錯(cuò)的資產(chǎn)，但它仍然有著鮮明的缺點(diǎn)，好共識(shí)和壞共識(shí)是并存的。馮柳的“戰(zhàn)術(shù)投資”就是在其因?yàn)楣蓛r(jià)的不斷下跌，充分反映了壞共識(shí)，從而該股由原本的“好壞參半”到“瑕不掩瑜”時(shí)候，出手買入。
打個(gè)比方，《亮劍》里的李云龍，能打仗、敢打仗，但是個(gè)人缺陷也很鮮明，是個(gè)粗魯、沖動(dòng)、不聽(tīng)紀(jì)律的混不吝。可是當(dāng)李云龍被罰到棉被廠做棉被，其壞共識(shí)已經(jīng)被完整甚至過(guò)度體現(xiàn)了，這時(shí)候就全剩下好共識(shí)了。
馮柳買入海信家電，本質(zhì)上就基于這個(gè)邏輯。“好共識(shí)”是空調(diào)業(yè)務(wù)，“壞共識(shí)”是“其他業(yè)務(wù)”。因?yàn)椤捌渌麡I(yè)務(wù)”的“壞”有可能被“階段性改變”，所以一旦壞共識(shí)改變，那么公司業(yè)績(jī)將會(huì)在一年內(nèi)“可預(yù)期”，而“空調(diào)業(yè)務(wù)”這個(gè)本身優(yōu)質(zhì)的“好共識(shí)”，可以確保公司中長(zhǎng)期的業(yè)績(jī)和估值“可展望”。
這里為了方便大家了解這家公司，我們顛倒下次序，先從“可展望”的好業(yè)務(wù)說(shuō)起。
可展望：
本文開(kāi)篇就有提到，空調(diào)行業(yè)首推“三杰”，但在中央空調(diào)多聯(lián)機(jī)領(lǐng)域，海信日立是細(xì)分龍頭之一。
這里簡(jiǎn)單科普一下家電行業(yè)。目前家電行業(yè)的產(chǎn)業(yè)鏈當(dāng)中，主要有這么幾種產(chǎn)品：油煙機(jī)（老板電器等）、微波爐（格蘭仕等）、電飯煲（美的等）、洗衣機(jī)（西門(mén)子等）、熱水器（美的等）、電視（海爾等）、冰箱（海爾等）以及空調(diào)。“三杰”之所以是“家電巨頭”，而不僅僅是“空調(diào)巨頭”，正因?yàn)槠淇缃缃?jīng)營(yíng)，在家電下其他品類中市占率依然穩(wěn)居前茅。
（圖源網(wǎng)絡(luò)，侵刪）
空調(diào)根據(jù)調(diào)溫情況、制熱方式等標(biāo)準(zhǔn)不同，有諸多分類方法，比如我們常見(jiàn)的主要有“掛式”和“柜式”空調(diào)，中央空調(diào)原來(lái)在我國(guó)一般是公司使用比較多，但是近年來(lái)也有逐漸家用化的趨勢(shì)，尤其是三居室以上的較大房屋，使用中央空調(diào)，不僅美觀，而且也更方便。
而具體到中央空調(diào)，其實(shí)又可以分為“多聯(lián)機(jī)”和“風(fēng)管機(jī)”。兩者的本質(zhì)區(qū)別在于，風(fēng)管機(jī)一般是一臺(tái)主機(jī)帶一個(gè)室內(nèi)機(jī)，也就是俗稱的“一拖多”，而多聯(lián)機(jī)一般是一臺(tái)主機(jī)帶多個(gè)室內(nèi)機(jī)，兩者談不上孰優(yōu)孰劣，前者勝在“便宜”與“方便”，后者勝在占用機(jī)位少。
說(shuō)完這些，我們?cè)賮?lái)看看海信家電的業(yè)務(wù)。從上圖可以看到，海信主營(yíng)業(yè)務(wù)主要有冰箱、洗衣機(jī)、冷柜、傳統(tǒng)家用空調(diào)等傳統(tǒng)家電，而中央空調(diào)的生產(chǎn)和銷售主要來(lái)自于聯(lián)營(yíng)子公司——海信日立。這也就是馮柳所言的“有很強(qiáng)銳度優(yōu)質(zhì)供給”的參股業(yè)務(wù)。
海信日立是海信家電和日立空調(diào)合資聯(lián)營(yíng)的企業(yè)，采用的是株式會(huì)社日立空調(diào)的技術(shù)，主打日立變頻多聯(lián)式空調(diào)。作為世界上第一家生產(chǎn)出空調(diào)用渦輪壓縮機(jī)的企業(yè)，日立在這方面的核心技術(shù)水平是真正站在“世界一流”的。
（圖源券商研報(bào)，侵刪）
海信和日立若是并表后，在中央空調(diào)多聯(lián)機(jī)領(lǐng)域憑借其技術(shù)壁壘形成的行業(yè)龍頭地位，是相對(duì)難以撼動(dòng)的，這是海信家電中期“可展望”的一條邏輯。
但如果僅是在多聯(lián)機(jī)行業(yè)內(nèi)以細(xì)分龍頭地位存在，仍然不足以保證這份業(yè)務(wù)足夠好，因?yàn)檫@個(gè)行業(yè)的趨勢(shì)仍舊不確定。那么這里我們順理成章地提出第二條邏輯——家用中央空調(diào)滲透率提升趨勢(shì)明確。
家用中央空調(diào)在歐美日等發(fā)達(dá)國(guó)家都是家用空調(diào)的安裝首選。數(shù)據(jù)顯示，美國(guó)家庭擁有中央空調(diào)的占比高達(dá)48%，而其余的窗體和分體機(jī)等總和也只有24%罷了。可以肯定的是，隨著我國(guó)居民對(duì)于生活品質(zhì)的要求提高，家用中央空調(diào)的美觀、方便都會(huì)使得其使用量顯著提升。關(guān)于這個(gè)推論，各位朋友大可用用彼得林奇的調(diào)查法——找找身邊有裝修需求的親朋好友問(wèn)問(wèn)就可知道了。
家用中央空調(diào)行業(yè)趨勢(shì)向上 該行業(yè)細(xì)分龍頭，這個(gè)邏輯已經(jīng)可以作為中期展望的依據(jù)了。當(dāng)然，歐美等國(guó)和我國(guó)的房地產(chǎn)現(xiàn)狀還是不同的，這點(diǎn)我們?cè)诤笪牡馁u出邏輯里做補(bǔ)充。
可預(yù)期：
為什么馮柳又會(huì)說(shuō)壞業(yè)務(wù)能夠被“階段性改變”呢？
我認(rèn)為這其實(shí)又和咱們上篇《索菲亞》文章中說(shuō)的類似，房地產(chǎn)行業(yè)政策調(diào)控導(dǎo)致家電等與之高度相關(guān)的行業(yè)同樣不可避免地陷入衰退。
冰箱、洗衣機(jī)等均屬于傳統(tǒng)家電范疇，以此為主營(yíng)業(yè)務(wù)的家電企業(yè)幾乎都陷入了行業(yè)性風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)致的大跌。
但也正如上篇文章分析的那樣，這樣的大跌已經(jīng)充分反映了現(xiàn)有房產(chǎn)政策對(duì)于家電領(lǐng)域的消極影響，除非再有更進(jìn)一步負(fù)面政策出臺(tái)，否則不會(huì)再?gòu)?fù)制如此巨大的跌幅了。
那么房地產(chǎn)行業(yè)還會(huì)有更嚴(yán)格的政策出臺(tái)嗎？個(gè)人認(rèn)為大概率是不會(huì)的，原因······大家都懂的。
這里除了房地產(chǎn)行業(yè)政策調(diào)控繼續(xù)趨嚴(yán)以外，我認(rèn)為一點(diǎn)很重要的是中央空調(diào)這塊“好資產(chǎn)”未來(lái)可能的業(yè)績(jī)和估值不可逆。
盡管我認(rèn)為接下去家用中央空調(diào)的滲透率會(huì)逐漸提升，但不能否認(rèn)，歐美等發(fā)達(dá)國(guó)家和我國(guó)的房地產(chǎn)現(xiàn)狀是大不相同的。以美國(guó)為例，我國(guó)的地理構(gòu)造和人口狀況決定了，我們的人均可居住面積遠(yuǎn)遠(yuǎn)少于美國(guó)——我國(guó)人均可居住面積僅有36平方米，而美國(guó)是400平方米。
家用中央空調(diào)對(duì)于房間的高度和面積都存在要求，一般須是房屋面積100平米以上，房屋高度2.7米以上，才適合安裝家用中央空調(diào)。
從這個(gè)角度來(lái)講，我國(guó)的不少房屋是天然受限的，往后即使我國(guó)的家用中央空調(diào)行業(yè)會(huì)發(fā)展，也很難像美國(guó)那樣發(fā)展到家家戶戶用中央空調(diào)的地步。所以我國(guó)的家用中央空調(diào)行業(yè)，會(huì)相較于歐美等發(fā)達(dá)國(guó)家提前見(jiàn)頂，屆時(shí)就會(huì)導(dǎo)致海信家電的業(yè)績(jī)和估值不可逆。
本文我們分析了馮柳前輩在海信家電上的操作，以及對(duì)中央空調(diào)行業(yè)的一些看法。這篇文章大概是短期內(nèi)《馮柳篇》的最后一篇文章了吧，以后如果有機(jī)會(huì)，我會(huì)再補(bǔ)充的。之后大概會(huì)有個(gè)過(guò)渡系列，我會(huì)拆書(shū)一些比較好的投資書(shū)籍，一般是后續(xù)要寫(xiě)的投資大師相關(guān)的著作，也算是個(gè)鋪墊資料。
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