本文來自方正證券研究所于2020年9月11日發布的報告《芒果超媒118頁深度報告：進化的體系，迸發的活力》
核心觀點
芒果超媒內容制播能力持續得以驗證，爆款頻出，從小眾平臺走向大中眾平臺，快速崛起，備受關注。此前2018年6月10日，我們發出了芒果超媒第一篇深度報告《芒果超媒（300413）83頁深度報告：整合芒果系資產，傳承內容基因，“新內容×新平臺”迸發新活力》，隨著時間推移，市場對于長視頻、對于行業格局、對于芒果TV，仍然存在很多困惑與爭議，需要通過研究逐步揭開謎底。本報告從組織架構、運營模式、業務數據、財務數據角度，站著長視頻行業角度，對芒果TV內容制播、內容價值、成本優勢、平臺ROI、付費&廣告&運營商業務空間等多維度進行深入比較分析。
一、芒果超媒：自內容至渠道，內容基因+人才內在造血+體系持續融合創新形成獨有生態。
1、自上而下的內容團隊，內容制播沉淀超20載，三輪改革推動體制、機制變革&內容創新。
·湖南衛視歷任臺長&芒果TV內容自制關鍵領軍人物均為內容制作體系出身，內容制播基因自上而下融入團隊內部；湖南衛視“總監責任制”管理擔責，推動自下而上的創新機制；芒果超媒繼承總編室負責制。
·湖南廣電持續體制改革&內容體系創新，三輪改革從體制、機制上持續打造領先內容制播能力。第一輪改革引入競爭機制、推行制片人制度、內容創新，奠定發展根基；第二輪改革集約化；第三輪改革建立市場化主體，改革精神推進傳統廣電生態在自有優勢上融合創新。
2、內容制作體系上，雙平臺自制工作室團隊+外部聯動，形成高效&內在造血、可循環的芒系自制生態。
·雙平臺工作室超50個；湖南衛視導演接近600人，節目團隊25支，制片、演播、藝統、導攝、服化道等100多人的支撐保障體系；芒果超媒超1500人內容團隊，綜藝自制團隊20個，電視劇團隊自有12個+外部戰略合作工作室15個。
·湖南衛視在傳統體制機制下提升市場化競合生態，培養新人快速成長，形成內容制作體系自我造血。生態化創新機制+工作室激活動能，孵化爆款&提升節目上檔成功率?？偩幨摇撔卵邪l中心、生產制作中心形成生態化創新閉環，推動主動型+高成功率創新，雙平臺試播開辟“爆款孵化基地”。
·芒果TV工作室：創新機制+獎勵機制+競爭機制，高效考核&高度自由，激勵圍繞內容多維度創收效益，平臺兜底創新，人才庫活性填充。1）四級管理機制：獨立工作室、S級團隊、A級團隊、初創團隊。保證團隊之間上升通道和競爭活性，同時保證不同梯度團隊承擔與之匹配的制作，控制內容風險。2）團隊運行機制：放權人財物，末尾淘汰、滾動擴充人員、培養新人、優化人才架構。3）團隊創新機制：設立專項創新獎金，鼓勵創新+平臺兜底創新風險。4）團隊考核&獎勵機制：廣告收入、日活點擊、會員收入等納入考核及獎勵體系。
·對比各平臺內容制作體系，芒果TV內容制作外部依賴性較少，內容團隊領軍者以內容制作出身為主&內容團隊人員以內在培養為主。
3、內容制播戰略上，適時調整，初期衛視內容資源&體系優勢傳導芒果TV，以獨有優勢小步快走，培養平臺自制能力，逐步以芒果TV內容&體系創新傳導衛視，實現雙平臺共振，打造循環經濟獨特之路。
·發展初期，以衛視優勢綜藝內容實行獨播戰略，《花兒與少年》《變形計8》等全網獨播；而后獨播轉向聯合獨播，《爸爸去哪兒2》分銷愛奇藝。
·內容自制初期，開啟獨特—獨創之路，差異化采購其他衛視版權、運營綜藝內容，編排創新，開發周間午間檔，自制綜藝以移植IP+引進海外IP為主，打造《明星大偵探》自制爆款獨播綜藝。
·伴隨自制體系的逐步建立及成熟，自制策略由單品突圍、加大綜藝自制，轉向全力發展自制；自制綜藝反輸湖南衛視，形成全新產品矩陣帶，并由“自制+自播+湖南衛視播”升級“自制+自播+其他衛視播”，與多家衛視建立合作。
·在自制綜藝優勢突出的基礎上，芒果TV發布新芒計劃、新芒S計劃，聯合外部工作室&制作公司，加大影視內容自制自控體系。
4、平臺內容表現上，上新內容量與前兩大平臺差距拉近；綜藝自制量、自制比（超80%）居各平臺首位，頭部綜藝優勢明顯（月榜Top10平均占據4-5席位）；影視劇垂類表現突出、獨播劇占平臺有效播放量比重（70%）、劇集有效播放量增速（56%）領先愛騰優。
·綜藝：2019至2020H1期末，藝恩綜藝月榜Top10中，公司平均占據4-5席位。2019年芒果TV版權+自制綜藝合計56部，為愛騰優綜藝部數的60%-80%；自制綜藝數量（45部）領先。2020H1綜藝上新35部，僅次于騰訊視頻39部。2020H1，四大平臺綜藝正片有效播放量 ，僅芒果TV為正增長（YoY+16%）。
·劇集：上新數量上，與愛騰優差距明顯縮小。2020H1，芒果TV上新劇集42部，為前三大平臺41%/59%/55%，2017年為31%/36%/53%。劇集表現上，青春&都市垂類劇表現突出，2020H1，平臺獨播劇播放量占上新劇集比達70%，愛優騰約為50%；2020H1，芒果TV劇集正片有效播放量同比增長56%，顯著高于各平臺。
二、財務角度：內容價值突出，單用戶廣告收入近愛奇藝2倍；自有內容生態形成獨有成本優勢，芒果系內容成本占比超40%，愛奇藝自制內容成本占比低于23%；平臺ROI，芒果超媒達1.48、領先愛奇藝；預期未來付費率&ARPPU值提升空間較大，多渠道變現&電商新業態形成獨有內容變現力。
1、2019年，單用戶貢獻收入（廣告+付費）超出愛奇藝，廣告價值突出（約為愛奇藝2倍），付費貢獻增速領先。一方面，伴隨自制內容發展，頭部綜藝提升廣告競價等擴大平臺價值；另一方面，付費收入增速超出愛騰優，預期內容生態優勢持續提升付費貢獻，推動平臺價值整體增長。
·平臺廣告價值上，2019年，芒果TV廣告收入/平均MAUs為28.16元，愛奇藝及Bilibili分別為14.84、8.03元；芒果TV廣告收入/平均DAUs為140.81元，愛奇藝及Bilibili分別為73.17、31.44；19年受宏觀環境影響，愛奇藝平臺廣告價值有所下降，芒果TV及Bilibili均表現為增長。
·平臺單MAU/DAU收入貢獻：單MAU貢獻收入上，2019年芒果TV為42.33元，愛奇藝及Bilibili分別為40.74、24.15元；單DAU貢獻收入上，芒果TV為211.69元，愛奇藝及Bilibili分別為200.87、94.59元。
2、付費收入貢獻有望持續增長；18-19年平臺ROI均為1.48，高于愛奇藝，內容投入增加不改內容高效變現力。
·芒果TV平臺會員收入貢獻度持續提升，但對比愛奇藝等仍有較大提升空間。2019年，芒果超媒互聯網視頻會員付費收入占總收入14%，2020H1，付費會員收入14.18億元（占總收入24.6%）；愛奇藝2019年會員付費收入占總營收50%，2020H1會員收入86.8億元，占總收入57.6%。
·活躍用戶數持續提升，活躍用戶增速、月單用戶日均使用時長領先前三大平臺。截至2020年6月末，芒果TV MAU達18597人（YoY+52%）、較19年末增加5223萬，DAU達3846萬人（YoY+54%）、較19年末增加1097萬、較排名第三的優酷僅相差19萬人，月人均單日使用時長73.2分鐘。
·會員數及付費率：截至2020H1末，芒果TV付費會員數2766萬，付費率（付費會員數/MAU）14.87%；騰訊視頻及愛奇藝付費率分別為23.6%、20.7%。
·ARPPU值：2019年，芒果TV單付費用戶收入116元（YoY+6%），愛奇藝為149元（YoY-3%）；2020H1，芒果TV單付費用戶收入為62元（YoY+1%），愛奇藝為82元（YoY+13%）。芒果TV單付費用戶收入對比愛奇藝偏低，一方面因會員包定價更低，另一方面或因會員續費周期差異。愛奇藝16-19年單付費用戶收入持續下降，但下降幅度逐漸縮小，2020H1出現明顯提升（YoY+13%），體現行業整體付費時長提升及折扣力度減少，對付費收入回報率提升的內在需求強化。
·平臺ROI：2019年，芒果TV平臺ROI為1.48，且伴隨視頻業務成本明顯提升，ROI保持較高水平；愛奇藝ROI低于1，但伴隨內容成本增速下行，有所提升。
3、自制內容生態形成獨特成本優勢，芒果系自有內容成本占比超40%，愛奇藝自制內容成本低于23%；內容成本投入估測低于愛奇藝1/4。
·芒果生態系自有內容成本占比超40%，愛奇藝自制內容成本低于23%?？紤]版權及制作成本主要為公司具有分銷/轉播權內容，來源以自制或湖南臺增資/采購版權內容，2019年，公司版權及制作成本對比公司互聯網視頻業務及版權及內容制作成本之和比值為44.4%、43.5%；愛奇藝原創內容支出現金流在原創及購買版權支出合計現金流中占比23%。
·內容成本，對比愛奇藝等投入量級較小。2019年，互聯網視頻業務成本（內容成本+技術成本等）與版權及制作成本（內容分銷成本為主）合計為60.2億元。2019年愛奇藝內容成本為222.47億元（YoY+5.6%）。參考歷史技術成本，19年芒果超媒內容成本可估測低于愛奇藝1/4。
·高比例內容自制生態&不以內容數量取勝的版權外購方式，有效控制內容成本。2019年，芒果TV劇集上新數量為愛騰優的46%-70%；綜藝上新數量為60-80%，其中版權綜藝數量僅為愛騰優的15%-19%。芒果TV自制綜藝數量為愛優騰的1.13—3.46倍。
4、多渠道變現&電商新業態形成獨有內容變現力，開辟第二增長曲線。
·運營商業務：拓寬自有內容的多渠道變現力。公司IPTV業務輻射全國范圍，以自有內容生態高效變現，2019年末，覆蓋用戶達1.48億；2019年運營商業務收入12.7億元，毛利率67.1%；2020H1，加速布局垂直類內容，電競、教育、本地生活服務等，公司運營商業務收入7.3億元（YoY+29%）。
·電商新業態：公司推出“小芒電商”，推進媒體零售升級，建立全新視頻內容電商模式；發揮已有的內容生態優勢，聯動IP、藝人資源，深度挖掘平臺用戶價值。小芒電商將結合平臺用戶特點整合供應鏈，商品分為大眾類及定制版市場稀缺品兩類。定制尖貨：基于內容制作優勢，深度植入綜藝、電視劇IP，引入品牌主理機制，打造藝人聯名品牌，組織包括藝人在內的KOL參與商品的種草。大眾化商品：采取“精選+會員”模式，以貨為基礎，形成明星藝人聯名或推薦聚集流量，人、貨、內容互相促進。
三、用戶擴圈&影視劇內容加碼有望提升付費市場份額，預期付費、廣告及運營商業務收入空間規?？蛇_近300億元。
1、付費提升路徑上，芒果TV以內容特色優勢形成綜藝付費廠牌，逐步提升影視內容影響力&用戶擴圈，提高付費市場份額。
·影視內容付費超前點播常態化模式下，芒果TV以自制綜藝優勢，先發試水綜藝單片付費模式；并逐步加碼內容+用戶擴圈，青春廣義化，逐步增加男性向內容，實現平臺進階2.0。綜藝：2020H1，芒果TV《周游記》《說唱聽我的》等綜藝男性觀眾占比較高，整體女性占比較以往低。2020H1，芒果TV獨播綜藝女性占比61%，低于愛奇藝及優酷。影視?。?020H2，儲備劇集以都市+青春題材為主外，儲備劇《狂獵》為犯罪題材劇情片，男性向特征突出。
·影視劇內容加碼，有望提升付費市場份額。全網內容播放量及市占角度，上新劇集在全網上新劇集&綜藝內容播放量占比中超過80%。2020H1，芒果TV上新綜藝播放量市占率（20.8%）僅次騰訊視頻，位列第三；芒果TV上新劇集播放量占比（3.8%）尚處于較低水平，但增速（56%）明顯高于其他平臺，伴隨劇集內容量加碼、題材圍繞核心品類擴圈，市占率有望明顯提高。對比各平臺會員包定價，芒果TV整體會員包定價低于其他三大平臺。各平臺拉新、年度折扣優惠&贈送其他平臺會員活動多形式吸引會員充值續期。
2、付費收入空間測算
·行業市占率角度，2019年全國家庭戶數3.72戶，假設單個家庭平均賬戶數為1.5個，付費用戶規模達5.58億。參考各平臺會員包定價，提價&折扣減少&會員續費時長提升，以20元/月計，ARPPU值可達240元/年。行業付費收入空間可達1339億元。若芒果TV市占達到15%，付費收入空間可達200億。
·平臺用戶&ARPPU值提升角度，考慮當前平臺MAU超過1.9億（QM2020年7月末數據），假設核心用戶群（15-34歲女性）滲透率增長至85%，35-45歲女性用戶滲透率達50%，以及考慮部分15歲以下及45歲以上女性用戶滲透，女性用戶可達2.4億戶；伴隨內容加碼及用戶擴圈，15-34歲男性用戶滲透率假設為40%，35-44歲男性用戶滲透率為25%，15歲以下及45歲以上男性用戶滲透率10%，男性用戶可達1.5億，樂觀預期下，平臺用戶數空間可達3.9億。中性預期下，平臺核心用戶（15-34歲女性）滲透率增長至75%，15-34歲男性用戶滲透率為30%情形下，平臺用戶數空間為3億。假設付費率提升至20%，平臺用戶數增長至3億，付費用戶數為6001萬，ARPPU值提升至226元/年，付費收入達136億元；樂觀預期下，平臺用戶數增長至3.9億，ARPPU值為226元/年，付費空間測算為210億元。
3、廣告收入空間測算
·單MAU廣告收入×MAU。2019年，芒果TV單MAU廣告收入28.2元，2020H1受Q1疫情因素內容排播影響，廣告收入增速放緩，加之平臺MAU保持高速增長，半年度單MAU廣告收入下行為10.35元，考慮Q2單季度廣告收入環比提升32%，剔除疫情影響，平臺廣告價值（單MAU廣告收入）預期保持在25-30。假設平臺單MAU廣告收入在25元，平臺MAU增長至3億，廣告收入規模可達75億元；假設平臺單MAU廣告收入提升至30元，平臺MAU增長至3億，廣告收入可達90億元。
4、運營商業務空間測算
·基礎業務，考慮湖南省2020年7月末固網寬帶用戶數1981.06萬戶，參考全國IPTV基礎用戶滲透率65%，對應基礎用戶數規模達1287.69萬戶；15-17年，歷史ARPPU值水平在1.76—3.30元；假設ARPPU值3元/月，基礎業務收入規模達4.63億元。
·增值業務，考慮增值業務覆蓋全國IPTV+有線多端，以全國3.7億家庭戶數測算，增值服務包以15-20元/月定價為主，15-17年增值業務ARPPU水平在5.05-8.86元；若增值服務付費率達10%，ARPPU值達10元/月，增值服務業務收入規模達44.4億元。運營商基礎及增值業務收入規模近50億。
四、盈利預測：我們預計公司2020-2022年營業收入136.39/166.13/194.93億元，歸母凈利16.09/19.62/23.27億元，對應當前PS分別為8.4/6.9/5.9X，維持“推薦”評級。
風險提示：行業競爭格局惡化、標的業績不達預期、自制/版權內容市場表現不達預期、付費會員增長不達預期、會員提價進度不達預期、內容自制/分銷進展不達預期、IPTV/OTT/新技術布局不達預期、政策風險、內容版權價格提升、核心人才流失、廣告主預算偏好改變、公司治理結構風險、市場風格切換等。
報告正文
