溫馨提示
1. 定制家居上市第一股，大家居戰(zhàn)略領(lǐng)航者
索菲亞，中國定制家居上市第一股，于 2001 年將法國壁爐移門技術(shù)和定制衣柜概念相結(jié)合，開創(chuàng)了中國定制衣柜新時代，在 2011 年于深交所上市，開啟全國工業(yè)化布局。2014 年伴隨公司大家居戰(zhàn)略的提出與延伸，目前已擁有定制衣柜、司米櫥柜、米蘭納木門、地板、家具、家品、窗簾等定制產(chǎn)品矩陣，以及均衡分布的全國七大生產(chǎn)基地。自2018 年黃岡 4.0 工廠投產(chǎn)，公司代表了定制行業(yè)最先進生產(chǎn)力。截至 19H1，公司坐擁門店 3629 家，上半年實現(xiàn)營收 31.42 億元，同增 5.17%。伴隨大家居戰(zhàn)略帶動各品類收入增長，公司成為一站式家居服務(wù)領(lǐng)航者。
公司創(chuàng)始人江淦鈞先生自 2001 年開始銷售衣柜以來，索菲亞歷經(jīng) 18 年的發(fā)展成為定制家居的領(lǐng)先企業(yè)，公司的發(fā)展大致可以分為三個階段：
單個訂單逐個生產(chǎn)階段（2001-2007）：2001 年公司創(chuàng)始人江淦鈞開始在中國區(qū)銷售衣柜，首先將定制衣柜引入中國，開創(chuàng)中國定制衣柜時代。公司初期主要做地板、櫥柜等產(chǎn)品，采用單個訂單逐個生產(chǎn)的模式，成本高、效率低。
標(biāo)準(zhǔn)件+非標(biāo)準(zhǔn)件生產(chǎn)階段（2007-2012）：2007 年索菲亞引進歐洲先進生產(chǎn)設(shè)備，采用'標(biāo)準(zhǔn)件+非標(biāo)件'相結(jié)合的柔性生產(chǎn)模式，在行業(yè)內(nèi)解決了個性化定制需求和規(guī)模化生產(chǎn)之間的矛盾，一定程度上降低了成本。
全柔性化生產(chǎn)階段（2012-2018）：2012 年索菲亞引進亞洲領(lǐng)先的全柔性生產(chǎn)線，大大降低了成本和庫存，提高了板材利用率，實現(xiàn)工業(yè) 4.0 模式，引領(lǐng)定制行業(yè)走向全柔性化。
全品類大家居時代（2014-至今）：2014 年引入戰(zhàn)略性第二品類司米櫥柜，2017 年推出華鶴木門、米蘭納木門，重要定制產(chǎn)品配齊，進入一站式全品類大家居時代。
收入結(jié)構(gòu)以定制衣柜為主，18年占比87.46%，定制櫥柜占比逐年提升，18年占比9.69%；公司銷售模式 C 端、B 端齊頭并進，經(jīng)銷商模式占營收比重 88.24%，其中及加盟模式為主，大宗業(yè)務(wù)占比 7.99%，主要面對地產(chǎn)商承接工程單。
公司股權(quán)結(jié)構(gòu)集中，江淦鈞先生，柯建生先生為實際控制人。截止 2019 年 6 月，公司創(chuàng)始人江淦鈞和董事柯建生分別持有公司 20.26%和 19.18%的股權(quán)，為公司的實際控制人。公司股權(quán)結(jié)構(gòu)集中且穩(wěn)定，柯建生先生、江淦鈞先生自創(chuàng)業(yè)之初志向相投，自創(chuàng)業(yè)之初始終配合默契。
2. 行業(yè)處于需求增速放緩與定制滲透率提升的對沖階段
本篇報告以定制家居營業(yè)收入驅(qū)動因素拆分為框架，對定制家居行業(yè)及索菲亞的成長性進行分析。定制家居基于其突出的產(chǎn)品及服務(wù)能力，對成品家具取代能力強，滲透率處于逐年提升的階段。同時在 16、17 年商品房銷售高峰帶來竣工浪潮傳導(dǎo)臨近的背景下，索菲亞已經(jīng)具備優(yōu)勢生產(chǎn)能力、渠道規(guī)模、品牌優(yōu)勢，并可以在終端服務(wù)作出有效提升帶來業(yè)績彈性，將在新背景下具備突出成長性。
2.1 定制家居基于消費群體代際變遷，滲透率持續(xù)提升
定制家具的關(guān)鍵詞是規(guī)模化、個性化。個性化產(chǎn)品大規(guī)模機械化生產(chǎn)本是難題，隨著現(xiàn)代信息技術(shù)的提升，部分家具生產(chǎn)商借助信息體統(tǒng)、自動加工系統(tǒng)等，將數(shù)字控制加工設(shè)備轉(zhuǎn)變?yōu)槟芨鶕?jù)加工指令智能操作的自動化機械制造系統(tǒng)，實現(xiàn)了柔性化生產(chǎn)。
整體家具制造業(yè)營收增速下滑明顯，定制家居公司增速明顯高于家具行業(yè)。由于近年定制家具尚才興起，滲透率僅 23%左右。成品家具目前仍占我國家具市場主要份額，定制家具在家具市場份額提升空間潛力巨大，對成品家具有替代效應(yīng)。
基于以下三點，我們判斷定制家居滲透率將持續(xù)提升，定制家居行業(yè)龍頭公司優(yōu)勢突出：
1、定制家居解決了一個核心痛點：家中預(yù)留空間與成品家具尺寸不配套
預(yù)留空間與成品家居不配套，也就是：收納空間小、浪費空間、風(fēng)格不統(tǒng)一。家居消費者更喜歡在居家生活中加入更多自主的創(chuàng)意與特色，這使得人們對定制家具的需求呈現(xiàn)上升趨勢。同時包括保障性住房在內(nèi)的小戶型住宅增多，定制家具可以兼顧實用性與空間利用率，體現(xiàn)'量身定做，因地制宜'。通常在墻磚地磚吊頂完成后，就可以上門量尺進行方案設(shè)計。
定制家居的興起，標(biāo)志著家具行業(yè)從產(chǎn)品時代，向'服務(wù)+產(chǎn)品'時代的轉(zhuǎn)變。定制家居行業(yè)價值鏈，工廠端占比約 30%左右，渠道端占比 50%左右，工廠端提供大規(guī)模柔性定制產(chǎn)品，渠道提供量尺、個性化設(shè)計等服務(wù)，并在產(chǎn)品生產(chǎn)運輸送達(dá)之后為客戶提供安裝及后期售后服務(wù)，加價率高，在整條價值鏈中相對重要。定制家居企業(yè)在渠道端提供差異化優(yōu)質(zhì)服務(wù)愈發(fā)重要，行業(yè)已從完全工廠模式轉(zhuǎn)變?yōu)榧揖由罘?wù)提供者。
2、消費基礎(chǔ)具備：中產(chǎn)階級數(shù)量增加，80、90 后成為家居消費主體
新生代家居消費群體崛起，舊式的成品家居已不能滿足消費者對個性化生活的追求。85后大多難以像父輩去逐家拜訪建材城，且非常重視家裝呈現(xiàn)的最終端效果，'懶人經(jīng)濟'與'顏值經(jīng)濟'為定制家具普及奠定基礎(chǔ)。
根據(jù)騰訊家居統(tǒng)計，當(dāng)前 40 歲以下家居消費者占整體家居消費者比重 70%以上， 80、90 后適婚人群成為消費主力，對家居環(huán)境的自主設(shè)計意識日益增強，定制家居可以滿足消費者個性、時尚、舒適的追求，從而走俏家具消費市場。同時 80、90 后生活節(jié)奏快，通常無法親力親為裝修的細(xì)枝末節(jié)，定制家具的一站式打包服務(wù)應(yīng)運而生。
3、柔性化大批量生產(chǎn)能力成熟，大廠優(yōu)勢逐步兌現(xiàn)，中型企業(yè)面臨擠出效應(yīng)
大廠的生產(chǎn)能力直接保障交付，實現(xiàn)'規(guī)模-讓利-規(guī)模'的正向循環(huán)。中小廠面臨產(chǎn)能瓶頸，亦無法體現(xiàn)規(guī)模效應(yīng)，頭部公司通過價格戰(zhàn)，對中型企業(yè)的擠出效應(yīng)較強。頭部公司多引入全自動機械化技術(shù)設(shè)備，從德國、日本、意大利引入現(xiàn)代化生產(chǎn)線和工藝技術(shù)，從選材、生產(chǎn)到質(zhì)控均采用高標(biāo)準(zhǔn)，生產(chǎn)流程高度數(shù)字化，規(guī)模效應(yīng)在長跑中逐步彰顯。從人效來看，定制家居上市公司呈現(xiàn)整體人均創(chuàng)收逐年提升態(tài)勢，頭部定制家居公司中以索菲亞為首，2018 年達(dá)到 61.21 萬元。
2.2 先導(dǎo)指標(biāo)上翹，竣工大幕開啟，流量逐步回歸
? 結(jié)合國盛地產(chǎn)組觀點，我們認(rèn)為房屋竣工數(shù)據(jù) 19H2逐步回暖，轉(zhuǎn)正將出現(xiàn)在 20Q2，由 16、17 年的銷售高峰逐漸傳導(dǎo)，并帶來家居消費需求的釋放。
? 我們認(rèn)為建筑工程投資增速，是判斷竣工面積增速的先導(dǎo)指標(biāo)。
? 建筑工程投資增速作為先導(dǎo)指標(biāo)，目前向上拐點出現(xiàn)。
以上判斷的前提，基于我們認(rèn)為從銷售數(shù)據(jù)到竣工數(shù)據(jù)，不存在絕對數(shù)量的大量改變。按照一般商品房銷售慣例，從簽訂銷售合同到交房時間大概在 1-3 年，時間間隔長度具備不確定性，但從銷售到交房的過程是確定的。
施工是竣工的必然前提，施工投資增速是竣工面積的精確先導(dǎo)指標(biāo)。
16 年以來整體在去杠桿、緊信用的環(huán)境下，地產(chǎn)企業(yè)受資金壓力、市場走弱影響，選擇'搶開工、高周轉(zhuǎn)'，在客戶接受的范圍內(nèi)盡量延長占用無息預(yù)收款，導(dǎo)致'高開工、低竣工'。19 年在期房交房期限要求和房企融資環(huán)境改善、資金壓力緩解背景下，預(yù)計竣工面積增速有望向上。
2.3 行業(yè)產(chǎn)品格局：需求結(jié)構(gòu)變化，索菲亞將處于其最擅長的衣柜零售賽道
行業(yè)陣營中，索菲亞、歐派家居分別在在衣柜/櫥柜領(lǐng)域市占率最高，均為各自的傳統(tǒng)優(yōu)勢產(chǎn)品。基于需求結(jié)構(gòu)變革，櫥柜零售端受到精裝業(yè)務(wù)分流，衣柜將仍以零售端為主導(dǎo)。未來的需求結(jié)構(gòu)，使索菲亞處于其最擅長的優(yōu)勢賽道。索菲亞衣柜品牌力、產(chǎn)品力、渠道力突出，具備短期難以逾越的護城河。
定制家具興起主要集中于定制櫥柜、定制衣柜兩個領(lǐng)域，逐步拓展至臥室、書房、客廳、餐廳及廚房等房屋空間，品類融合分為以衣柜領(lǐng)域切入櫥柜，及以櫥柜切入衣柜。衣柜切入櫥柜以索菲亞、好萊客為代表，櫥柜切入衣柜以歐派、志邦等為代表。
索菲亞領(lǐng)銜的衣柜零售賽道，在需求結(jié)構(gòu)變革背景下增速最快，定制衣柜滲透率空間更大。截至 19H1，索菲亞衣柜門店數(shù)位居行業(yè)第一，達(dá)到 2470 家，產(chǎn)品客單值實現(xiàn) 10926元/單，同增 5.68%。索菲亞在衣柜領(lǐng)域起步時間早，渠道布局密集，產(chǎn)品工藝有技術(shù)、經(jīng)驗積淀，同時具備一批定制衣柜熟練工。基于索菲亞衣柜具備一定市場影響力，在創(chuàng)始之初便打出'定制衣柜就是索菲亞'，其品牌力、產(chǎn)品力、渠道力均處于頭部位置，
行業(yè)產(chǎn)品發(fā)展趨勢：從單一品類，到全屋定制，到整裝大家居，對消費者而言實現(xiàn)了一站式服務(wù)，對定制家居企業(yè)而言，核心目的在于客單值提升：以強勢產(chǎn)品為流量入口，延伸至其他品類的銷售，構(gòu)建大家居生態(tài)鏈。
再看各公司第二品類：索菲亞司米櫥柜 5 年收入 CAGR 達(dá) 157%，19H1 在行業(yè)壓力下實現(xiàn)收入增速 13.36%，躋身櫥柜領(lǐng)域主要玩家之一。后期發(fā)力櫥柜業(yè)務(wù)具備天然劣勢，但索菲亞在 16、17 年抓住行業(yè)高增長的階段加速開店，當(dāng)前已經(jīng)具備規(guī)模。從櫥柜到衣柜相對于衣柜到櫥柜拓品類更為順暢，我們認(rèn)為主要基于以下四點：1）司米櫥柜大宗業(yè)務(wù)相對較少，衣柜主打上市公司大宗業(yè)務(wù)參與度普遍高于索菲亞；2）櫥柜是全屋定制的入口，衣柜是出口。櫥柜進場早于衣柜，引流能力相對更強于衣柜；3）通常來講，櫥柜所需配套生產(chǎn)能力高于衣柜。4）司米櫥柜起步相對較晚，形成品牌力需要時間基礎(chǔ)。司米櫥柜經(jīng)過艱難起量后，在 18 年實現(xiàn)扭虧，19H1 實現(xiàn)凈利潤-1224.23 元，同比減虧42.91%，在具備規(guī)模及品牌力的當(dāng)前，將成為未來重要的收入引擎及全屋定制流量入口。
3. 依托領(lǐng)先生產(chǎn)力，重構(gòu)終端競爭力
在行業(yè)需求增速放緩背景下，提高存量市場競爭力、獲取新代際下流量入口成為索菲亞核心戰(zhàn)略方針，公司自 18 年起，以'重構(gòu)終端競爭力'為核心戰(zhàn)略：
? 追逐流量：引入大家居店、索菲亞美好生活館等新零售業(yè)態(tài)，針對家具消費'低頻、高客單價'性質(zhì)，將體驗做到極致；
? 提高轉(zhuǎn)化率：1）翻新門店，重抓銷售、設(shè)計師培訓(xùn)；2）普及 DIYhome 軟件，經(jīng)歷兩年研發(fā)，將大幅提升門店經(jīng)營效率。
? 加密流量觸點：渠道下沉，持續(xù)招商新增門店，兌現(xiàn)渠道空間潛力。
3.1 大家居店領(lǐng)航，重構(gòu)'人-貨-場'
公司渠道質(zhì)量、數(shù)量提升空間大，18 年為公司'強渠道'元年。自 18 年起，公司對渠道拓張力度嚴(yán)格考核。對比渠道布局最密集的歐派家居（18 年 7018 家終端門店），索菲亞渠道拓張仍有將近一倍的空間。截至 19H1，索菲亞全屋定制新增經(jīng)銷商 80 位，新增區(qū)域 48 個，新開門店 217 家，重裝升級 299 家，淘汰及優(yōu)化經(jīng)銷商及區(qū)域 36 個。大家居店成為拓渠道重心，千平大店經(jīng)兩年運營，對提示客單值及轉(zhuǎn)化率行之有效。大家居店開店已有增速可觀，下半年仍將加速。
大家居融合店，是針對家具消費特點而打造的新零售業(yè)態(tài)，特點是覆蓋全屋定制所有品類，占地面積千平以上。索菲亞美好生活館，索菲亞 workshop 等全新門店推進，讓全渠道的體驗性和所見即所得的即得性達(dá)到充分發(fā)揮。沉浸式體驗旨在針對家居消費'低頻、高客單值'的特點，通過對'人、貨、場'三者關(guān)系進行重構(gòu)，打造沉浸式場景，給消費者更強的生活代入感、豐富的業(yè)態(tài)和一站式便捷購買。
3.2 經(jīng)銷隊伍厲行改革，一改粗放時代積弊
以'重構(gòu)終端競爭力為核心'，改革雷厲風(fēng)行，提高淘汰率，以結(jié)果為唯一導(dǎo)向。公司往年每年平均更換 2%的經(jīng)銷商，18 年一年更換了約 8%的供應(yīng)商，未來每年預(yù)計將淘汰 8%-10%的經(jīng)銷商。換經(jīng)銷商會保留店面，新經(jīng)銷商繼續(xù)拓店，以優(yōu)勝劣汰的思維不斷提升經(jīng)銷商隊伍水平。
公司擁有行業(yè)內(nèi)最核心經(jīng)銷商團隊。拋去大宗業(yè)務(wù)占比較多的皮阿諾、志邦家居，索菲亞前五名客戶銷售占比位列第一達(dá) 19.80%。大商相對散兵作戰(zhàn)，在全品類融合、標(biāo)桿效應(yīng)具備優(yōu)勢。
提升服務(wù)能力促進接單轉(zhuǎn)化率為工作重點，加強培訓(xùn)力度。以構(gòu)筑狼性經(jīng)銷商隊伍為核心，18 年公司組織了大家居銷售策略培訓(xùn)、終端店面設(shè)計軟件培訓(xùn)、店長管理培訓(xùn)、銷售策略培訓(xùn)、經(jīng)銷商標(biāo)桿經(jīng)驗分享等多項培訓(xùn)活動，提升終端對總部的配合度及對 C 端客戶的響應(yīng)速度。司米櫥柜整體培訓(xùn)幅度覆蓋率達(dá) 95%以上。在設(shè)計師培訓(xùn)層面，從前只有廣州一個培訓(xùn)基地，全國設(shè)計師需赴廣州統(tǒng)一培訓(xùn)，效率較低。現(xiàn)在全國五大生產(chǎn)基地均設(shè)有培訓(xùn)課堂，每月 5 節(jié)課，設(shè)計師就近培訓(xùn)，高效提升設(shè)計師專業(yè)技能及服務(wù)能力。公司 19 年開始對經(jīng)銷商考核將以 CSI（消費者服務(wù)指數(shù)）為主，CSI 考核內(nèi)容包括投訴率，一次性安裝率等，由每一個客戶給予評分，營銷指標(biāo)達(dá)到但 CSI 不達(dá)標(biāo)同樣無法拿到返點。
厲行服務(wù)改革，O2O 線上+線下融合服務(wù)能力排名第一。網(wǎng)易家居 315 服務(wù)調(diào)查重點在線上+線下服務(wù)體驗。考核細(xì)則分為線上線下，線上：官網(wǎng)和官微搭建、天貓店引流、線上客服回復(fù)速度、線上門店查詢功能、客服溝通主動性、訂單轉(zhuǎn)化率；線下：店面陳列、產(chǎn)品講解、設(shè)計服務(wù)、客服態(tài)度、售后服務(wù)等。
DIYhome 軟件技術(shù)成熟，19 年開始向各經(jīng)銷門店推廣。'一套軟件，全屋定制'，一鍵拆單，直接對接生產(chǎn)，提高門店運營效率。DIYhome 是一款具有智能繪制戶型、一鍵軟裝設(shè)計、720°超炫全景視覺展示等功能的設(shè)計軟件，實現(xiàn)'一套軟件，全屋定制'：取消 KD 圖紙的中間環(huán)節(jié)，一鍵拆單，直接對接工廠生產(chǎn)，提升門店運營效率，其中 3D 渲染引擎全部由索菲亞團隊設(shè)計，讓軟件與實際引用銜接更平順。
3.3 坐擁硬核生產(chǎn)力，交付、效率領(lǐng)跑行業(yè)
全國化布局帶來交付時間的顯著縮短，及運輸成本的節(jié)省。當(dāng)前具備全國化布局的定制家居企業(yè)以索菲亞、歐派家居為代表。公司目前在全國投產(chǎn)的生產(chǎn)基地有 7 處，分別位于廣東廣州市、四川崇州市、河北廊坊市、浙江嘉善縣、湖北黃岡市以及河南蘭考、黑龍江齊齊哈爾，初步完成全國工業(yè)布局，工廠平均交期（指確圖訂單下到工廠直到貨物生產(chǎn)完畢可安排物流的期間）為 7-12 天左右，首次打破定制行業(yè)普遍面臨的產(chǎn)能瓶頸。
索菲亞全國五大生產(chǎn)中心分別位列華北、華東、華中、華南、西部，其中華中（黃岡）智能化生產(chǎn)基地代表了定制家居柔性生產(chǎn)最高水平。五大生產(chǎn)基地布局合理，強壯的生產(chǎn)支撐體系覆蓋全國銷售網(wǎng)絡(luò)。
索菲亞地域銷售呈華東、華南、華北三足鼎立格局，分布均衡，無地區(qū)性短板。公司銷售分布均衡，主要受益于工廠布局合理以及全國性經(jīng)銷商管理標(biāo)準(zhǔn)化，使之成為一家全國性的定制家居銷售龍頭，經(jīng)銷商管理可標(biāo)準(zhǔn)化輸出，工廠對全國各地支撐輻射能力均衡，成為公司長期的競爭護城河。
代表行業(yè)領(lǐng)先生產(chǎn)能力，實現(xiàn) 100%數(shù)控，交付時間最短。2018 年 7 月，代表定制家具'未來工廠'新形式的索菲亞 4.0 車間在湖北黃岡生產(chǎn)中心正式投產(chǎn)，工廠擁有自主知識產(chǎn)權(quán)，符合工業(yè) 4.0 標(biāo)準(zhǔn)。在智能生產(chǎn)線上，板材全程不落地，利用率、效率更高。對客戶而言交貨期更短，質(zhì)價比更高。
公司整體生產(chǎn)端板材利用率接近 84%，一次性安裝成功率達(dá) 90%。自 15 年開始數(shù)字化轉(zhuǎn)型，公司 CNC數(shù)碼控制比例已達(dá) 100%，對生產(chǎn)流程數(shù)據(jù)更快速得處理并作出預(yù)測，提升板材利用率，實現(xiàn)成本壓縮。生產(chǎn)端智能精細(xì)化帶來穩(wěn)定的毛利率及更好的客戶體驗。
索菲亞生產(chǎn)交付周期時間最短，18 年實現(xiàn)從接單到生產(chǎn)完成只需 7-12 天，代表行業(yè)領(lǐng)先水平。生產(chǎn)周期最短受益于工廠先進的信息化水平，在實現(xiàn)數(shù)控比例 100%后，可以在多個生產(chǎn)環(huán)節(jié)替代人工。
3.4 大宗交付能力雄厚，占據(jù)工程業(yè)務(wù)高地
政策驅(qū)動下，精裝房滲透率加速提升。2017 年 5 月，住建部印發(fā)《建筑業(yè)發(fā)展'十三五'規(guī)劃》提出，到 2020 年新裝修成品住宅面積達(dá)到 30%。2019 年 2 月 18 日，住建部發(fā)布《住宅項目規(guī)范（征求意見稿）》，指出城鎮(zhèn)新建住宅建筑應(yīng)全裝修交付，對全裝修所包含的配套要求提出更為細(xì)節(jié)的指導(dǎo)。我國目前精裝房滲透率遠(yuǎn)低于歐美日等國家及地區(qū)，滲透空間巨大，當(dāng)前滲透增速迅猛。據(jù)奧維云網(wǎng)（AVC）監(jiān)測數(shù)據(jù)顯示，Top10、Top11-30、Top31-50、Top51-100 房企 18 年精裝住宅套數(shù)增速為 27.2%/85%，108.7%/138.1%，增速可觀，以碧桂園、萬科領(lǐng)銜。伴隨二、三梯隊房企涌入精裝住宅市場，我們預(yù)計未來精裝住宅滲透提升維持高增速。
房地產(chǎn)客戶對'交付'要求極為苛刻，表現(xiàn)為要求產(chǎn)能深度及交付時間。公司產(chǎn)能及交付時間位居定制龍頭前列，在獲取大宗訂單具備優(yōu)勢。當(dāng)前公司大宗業(yè)務(wù)占比逐步提升至 19H1 的 3.41 億元，占收入比重 10.84%，當(dāng)前儲備項目豐富，戰(zhàn)略合作伙伴均為頭部房企。公司工程單主要針對高端樓盤，盈利能力強，該類項目給予公司產(chǎn)品更多的品牌溢價。公司大宗業(yè)務(wù)收入 18 年增速 104.22%，我們預(yù)計 19 年大宗業(yè)務(wù)收入增速維持高水平。
? 定制衣柜：月平均生產(chǎn) 8.7 萬單，實際產(chǎn)能利用率 53%；
? 定制木門：年設(shè)計產(chǎn)能 45 萬樘，對應(yīng) 10 億元產(chǎn)值（兩班制計算）
4. 財務(wù)分析：19Q2 收入利潤反轉(zhuǎn)向上
4.1 19Q2 收入增速趨勢向上，關(guān)注轉(zhuǎn)化率、客單值對客流下滑對沖效果
19Q2 收入增速反轉(zhuǎn)，渠道拓展+低基數(shù)，上行趨勢延續(xù)預(yù)期強。19Q1 公司營收 11.85億元，同增-4.67%，受量和價雙方面影響：量：春節(jié)提前及 18Q4 促銷活動效果不達(dá)預(yù)期使接單承壓；價：18Q2 降價策略使客單價下滑，零售衣柜業(yè)務(wù)單價同比下滑 4.87%。春節(jié)后促銷活動接單回暖及地產(chǎn)景氣度經(jīng)歷小陽春，接單量明顯回暖，預(yù)計 19Q2 開始收入增速修復(fù)。
4.2 費用投放精細(xì)化，盈利能力提升空間較大
廣告、渠道投入加大，18 年歸母凈利潤事件性下滑。伴隨費用投放謹(jǐn)慎，司米櫥柜扭虧為盈，看好公司 19 年進入盈利拐點。18 年公司歸母凈利潤 9.59 億元，同增 5.77%，同營業(yè)總收入增速有背離，主要因為 18Q4 單季度業(yè)績業(yè)績承壓（18Q1/Q2/Q3/Q4 歸母凈利潤增速分別為 33%/23%/15%/-19%）。因加大廣告投入、逆勢擴張渠道建設(shè)，18Q4公司毛利率同比下降 2pct 至 36.9%，銷售費用率/管理費用率（加回研發(fā)）/財務(wù)費用率同增 2.5pct/0.8pct/0.75ptc。
18 年行業(yè)銷售期間費用率普遍上揚，索菲亞三費控制優(yōu)異。行業(yè)費用率整體上揚主要因為 1）在行業(yè)競爭力度加大的背景下加大促銷力度及廣告營銷投放力度使銷售費用率上行；2）募投項目扎堆建設(shè)、投產(chǎn)使管理費用提升；3）大宗業(yè)務(wù)占比提升，票據(jù)貼現(xiàn)提升財務(wù)費用；
索菲亞三費控制優(yōu)異，銷售期間費用率居于行業(yè)底部位置，凈利率名列前茅。19 年起對費用嚴(yán)格管控，盈利能力將維持穩(wěn)健。19H1 年期間費用率同增 0.33pct 維持穩(wěn)定，1）銷售費用率同增 30.84pct，全屋戰(zhàn)略大力開拓，廣告宣傳費用正常投放；2）管理費用率同增-0.73pct，主要因為去年同期基數(shù)較高，去年智能信息數(shù)字化研發(fā)投入較大，同期總部辦公大樓投入使用；3）財務(wù)費用率同增 0.22pct，但總體占比較低，主要系母公司增加銀行借款所致。展望 19 年全年費用投放將持續(xù)保持克制，五大智能改造啟發(fā)力實現(xiàn)高人效、高板材利用率，盈利能力將得到強化。
盈利能力具備向上空間和彈性。衣柜 19H1 毛利率下滑 1.27pct 主要因為 18Q2 有階段性調(diào)價，19H 每平米售價較去年同期同比下降，該趨勢不會延續(xù)。司米櫥柜產(chǎn)能利用率持續(xù)爬坡，18 年扭虧為盈，19 年開始為利潤增長點。康純板在推廣中仍未以利潤為主要考量，當(dāng)前主要以讓利市場及經(jīng)銷商為主。康純板客戶占比已達(dá) 20%，預(yù)計占比仍將快速提高，康純板產(chǎn)品盈利空間潛力較大。
4.3 資產(chǎn)負(fù)債率處于良性位置
基于定制家居'以銷定產(chǎn)，先款后貨'的特性，公司資產(chǎn)負(fù)債率良性可控
4.4 現(xiàn)金流穩(wěn)健，大宗工程建設(shè)基本完結(jié)
基于定制家居行業(yè)屬性，占絕對比重的零售端收款模式為'先款后貨'，公司整體現(xiàn)金流情況穩(wěn)健優(yōu)異。伴隨黃岡工廠于 18 年底建設(shè)完畢，大宗工程建設(shè)投資減少，渠道拓張及大家居戰(zhàn)略帶來客單值提升，現(xiàn)金流情況向好。行業(yè)需求層面，全裝配式裝修占比快速提升，大宗業(yè)務(wù)普遍帶來定制家居公司應(yīng)收賬款提升，占用部分經(jīng)營性現(xiàn)金流。公司經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額同比下降受大宗業(yè)務(wù)占款影響，按合同結(jié)算，以至應(yīng)收款項增加。當(dāng)前整體理財收益利率下降，投資性現(xiàn)金流凈額流出增加主要系增加對理財產(chǎn)品購買以及理財投資周期延長。
5. 盈利預(yù)測與投資建議
根據(jù)公司新開門店情況、各品類增速趨勢、大宗業(yè)務(wù)儲備以及轉(zhuǎn)化率提升預(yù)期，我們預(yù)測 2019-2021 年 營 業(yè) 總 收 入 分 別 為 82.06/95.96/110.70 億 元 ， 分 別 同 增12.25%/16.61%/15.67%，當(dāng)前股價對應(yīng) PE 分別為 16.3X/13.9X/11.8X。
當(dāng)前公司估值具備較高性價比。基于公司硬件生產(chǎn)質(zhì)地優(yōu)良，多年耕耘品牌力強，渠道、經(jīng)銷商革新優(yōu)化向上確定性強，在交房回暖背景下業(yè)績彈性較大，首次覆蓋，給與公司'買入'評級。
