來源：微信號“興證固收研究”
作者：唐躍
1、短端優于長端、信用優于利率、隱含稅率處于高位等市場特征顯示交易情緒偏弱，配置力量主導了市場的運行，不過當下的配置力量可能還是來自理財和委外資金。從市場微觀結構來看，債災并沒有導致銀行主動收縮同業業務，去杠桿更多停留在回購市場的融資杠桿下降的層面，在市場下跌后，委外成本和資產收益率之間仍然倒掛，投資者面臨更高的負債成本，對資產靜態收益率的要求更高，以覆蓋成本，這可能是推動信用利差收縮的重要原因。
2、市場會不會階段性的提升對久期的偏好？未來一兩周是觀察窗口。從跟投資者的交流來看，對央行貨幣政策松緊的理解，仍然存在分歧。畢竟過去一段時間，流動性出現了超預期的寬松，而這伴隨著信貸大規模投放。如果春節前后的資金不是特別緊張，博弈央行階段性維穩的情緒可能會趨于上升。未來一兩周的資金面將面臨著：1）大規模放貸引起的準備金的補繳；2）春節取現；3）財政存款在中下旬也要開始上繳。這使得基礎貨幣再次面臨缺口，如果央行不對沖，資金面將收緊。而如果央行對沖，市場對貨幣政策在“中短期”的判斷就會出現變化。因此未來1-2周是重要的觀察窗口。
3、不過：1）央行投放資金的成本在2.6-2.7，短端利率下行的空間已經有限（可能不會超過10個bp），而當下曲線比較平坦。2）如果持續維持貨幣市場流動性寬松，金融套利的模式可能卷土重來，央行制造負債端波動，壓縮金融套利空間的方向應該是確定的。3）隨著時間推移，流動性寬松對市場的影響將減弱，而基本面的影響會增強，基本面方面，從制造業來看，無論是庫存、盈利與投資還是融資，目前都處于企穩或者向上的周期，經濟基本面要出現明顯下滑，除非房地產投資斷崖式下行或者融資條件明顯緊縮（債市的下跌成為必要條件）。如果再考慮到去杠桿和金融收縮的風險，債市的下跌壓力還很難說消除。
4、總的來看，在體系脆弱性、政策監管趨嚴以及基本面的拐點出現之前，債券市場還難以看到趨勢性的機會，目前來看，許多潛在風險并沒有釋放，利率的下行應該當成交易性質。當然，市場如果出現超跌，則有具備配置價值和波段操作機會。
總結過去一段時間市場的走勢，可以發現，有幾個有意思的現象：
以國開和國債為例，長債和短債之間的期限利差比較低，曲線整體上非常的平坦。不過過去一周，短端利率開始趨于下降，曲線有增陡的跡象。
長端國開和國債之間的隱含稅率在15%左右，處于2015年以來偏高的位置。不過近期國債有滯漲的跡象。
信用利差仍然在持續壓縮，信用債的表現明顯好于利率債。
整體上，市場呈現：短端優于長端、信用優于利率、國債優于國開的特征，這說明當下市場的主導力量來自于配置盤，而20-10年的利差壓縮，也許也反映了保險等配置資金的入場。不過總的來看，交易的情緒是偏弱的，否則國開相對于國債的隱含稅率會出現向下壓縮的跡象。而從信用相對于利率的強勢來看，市場近期的配置力量可能主要還是來自于理財和委外資金，而不是銀行的投資盤。
盡管12月份債券市場經歷了災難性的下跌，而且眾所周知的原因是由于去杠桿，不過如果將金融加杠桿的層次進行區分，可能在下跌的過程中，更多的是導致回購市場的融資杠桿的回落，但同業理財—委外的模式可能還沒有看到主動的收縮，銀行仍然在通過發行同業存單來擴大資產的規模，這一點從同存市場的融資就可以看出來。
而且在前一輪市場下跌的過程中，同存利率和同業理財利率急速回升，而其相對債券資產的利差反而是擴大的，即使債券資產的收益率相比之前已經有了明顯的回升，這種情況實質上使得接受委外的資管機構面臨著更高的負債成本，在這樣的模式下，資管機構會更依賴高收益率的資產，通過回購市場的適度杠桿，實現較高的靜態收益來覆蓋成本，因此我們看到了信用利差的顯著收縮。
不過，整體上市場在尋找收益率偏高的資產來提高安全邊際，說明債券市場在久期上的偏好目前是偏低的。在信用利差壓縮空間有限的情況下，要實現收益，就得更依賴久期收益。那么未來市場會不會進入提高久期偏好的階段呢？
如果看期限利差，當下仍然處于絕對的低位，這意味著如果短端不下降，那么長端很難再有明顯的下行空間。那當下短端利率還有多少下行的空間？
在中短期內，許多投資者可能更關心的是春節前后的資金面的問題。畢竟從貨幣市場來看，短期資金并不是太貴，但長期的資金成本是很高的，3個月的同存利率普遍還在4%以上，而3個月的Shibor已經回升到3.7%附近的位置，這說明當下的流動性溢價已經處于很高的水平，如果資金利率曲線持續陡峭，那1年的利率債在當前位置上就很難有下降的空間。流動性溢價很高，與：1）銀行繼續通過長期負債來增加資產規模，導致長期負債的需求旺盛。2）市場對央行貨幣政策的態度比較謹慎，擔心貨幣政策收緊。3）除此之外，還與春節等季節性的因素有關。
從我跟投資者的交流來看，對央行貨幣政策松緊程度的理解，仍然存在分歧差異。畢竟過去一段時間，貨幣市場流動性出現了超預期的寬松，而這是在信貸大規模投放的背景下發生的，而且央行提前投放跨春節的資金也引發了更多的猜想。因此，如果春節前后的資金不是特別緊張，博弈央行階段性維穩的情緒可能會趨于上升，從而推動收益率曲線向下移動，市場出現交易性的窗口。
考慮到下周資金面將面臨著：1）1月份大規模放貸引起的準備金的補繳；2）春節臨近，取現的規模將不斷增加；3）財政存款在中下旬也要開始上繳。這些因素將使得基礎貨幣再次面臨缺口，如果央行不大力對沖，資金面的收緊將是必然的。
而如果央行進行對沖，市場對貨幣政策在“中短期”的判斷就會出現變化。因此未來1-2周，是 “過年行情”是否出現的重要時間窗口。
不過即使出現這個機會，也應該當成交易性機會，畢竟防風險和抑制金融擴張的大方向遠沒有轉變，這意味著貨幣政策偏緊的基調還不會改變，當前即使出現維穩的情況，也應該是暫時性因素和預期修正的范疇。畢竟如果貨幣市場的短期流動性保持寬松，最終也會傳導到金融機構的長期負債成本上，像之前一樣的“發存單—買理財—委外—貨幣市場放杠桿”的模式又會卷土重來，因此加大負債端的波動，壓縮金融機構套利空間，應該是大概率的方向。（1月8日《上升的流動性溢價和波動率》）。
另一方面，如果看央行投放資金的加權成本，當前在2.6-2.7的位置，這意味著在這個位置上，1年國債和1年金融債（考慮稅收）的下行空間，不會超過10個bp，考慮到目前已經偏低的期限利差，長端向下的空間不大。
除了流動性之外，另一個值得重視的因素是基本面。當前曲線比較平坦，除了短端較高之外，也說明市場對經濟的預期整體來看是比較謹慎的，這樣的狀態下，更加需要觀察基本面信號的變化。
我們在之前的報告中也提到過，如果看3-4個月或者看上半年，經濟的問題還不大，畢竟當下企業還處于補庫存的周期，補庫存的動能還沒有結束，而且企業的盈利出現了明顯的改善，從過去的經驗來看，企業盈利和制造業投資具有較強的相關性，需要關注制造業投資起來對經濟的正面作用。
從信貸需求指數來看，實體經濟的融資需求的確還處于企穩回升的階段，而且從銀行的信貸供給意愿等數據來看，企業的融資條件仍然非常寬松，12月份的信貸數據可以對此給出印證。因此從制造業來看，無論是庫存、盈利與投資還是企業的融資，經濟增長動能還處于企穩甚至回升的階段。
當然，風險在于房地產投資出現斷崖式的下降，但目前來看，中短期內的可能性并不大。在經濟動能保持平穩的情況下，去產能的政策傳聞也導致近期大宗商品價格出現了比較明顯的反彈。
而如果基本面沒有大幅下行的風險，那央行維持貨幣市場流動性的寬松，加上融資條件的反彈，階段性的有利于減弱基本面的下滑壓力。
另一方面，盡管過去一段時間，市場經歷了大的下跌，但去杠桿仍然在初級階段，市場結構的問題仍然沒有解決，需要關注未來體系波動帶來的壓力。
總的來看，在體系脆弱性、政策監管方向以及基本面的拐點出現之前，債券市場都難以看到趨勢性的機會，而且隱藏的許多風險并沒有釋放，利率的下降更多的應該被定義成交易性質。當然，市場如果出現超跌，則有階段性的配置價值和波段操作機會。
